最近美股的波動率大幅提高，許多人開始擔(dān)心美股是否會見頂回落進入熊市。橡樹資本的霍華德.馬克斯認為美股已經(jīng)進入“八局下半了”。今天我們和大家分享一下美股歷史上的十次大熊市，以及是什么觸發(fā)了這些熊市?；蛟S會幫助我們理解，如果真的來一次熊市，會來自哪些基本面的原因。

下面這張圖來自于JP Morgan研究報告，里面紀錄了歷史上的十次大牛熊。圖片可能不是特別清楚，我們來一一整理：

1929年大蕭條

這是美國歷史上最大的一次熊市，在1929年股市見頂后，要經(jīng)歷26年才能繼續(xù)創(chuàng)新高。這一輪的大蕭條來源于兩個原因：過高的估值和經(jīng)濟衰退。在29年的大蕭條之前，美國股市經(jīng)歷了37個月之久的牛市，股票市場上漲了152%。牛市開啟的時間是1926年7月。在無數(shù)的歷史書中，我們都看由1929年9月開啟的大蕭條是美國經(jīng)濟和股票歷史上最悲慘的日子。以至于有無數(shù)關(guān)于大蕭條的教科書，包括達里歐在《債務(wù)危機》中，特別提到了這一輪大蕭條的誘因，最終修復(fù)大蕭條的來自羅斯福新政。這一輪的熊市持續(xù)了32個月，股票市場下跌了86%。但是之后的震蕩和修整，花了更長時間。

觸發(fā)因素：經(jīng)濟衰退、估值過高

1937年美聯(lián)儲收緊

這一次美聯(lián)儲收緊帶來的熊市堪比1929年大蕭條，我甚至認為是1929年大蕭條引發(fā)的二次下跌。當(dāng)時市場在1935年3月開始見底反彈，牛市持續(xù)了23個月，股票市場上漲了129%。到了1937年3月，市場又開始調(diào)整，股票市場出現(xiàn)了60%的跌幅，而熊市持續(xù)時間也達到了61個月。此次熊市的誘因是經(jīng)濟衰退以及美聯(lián)儲過早的緊縮。我們看到，其實從1929到1942年，美國經(jīng)濟在一個大的衰退中，熊市持續(xù)時間都超過了牛市。但這種情況在未來就再也不會看到。在這一輪熊市后，一批“超級投資者”開始進入市場，包括巴菲特、謝爾比.戴維斯等。

觸發(fā)因素：經(jīng)濟衰退、美聯(lián)儲收緊

二戰(zhàn)后的暴跌

我們發(fā)現(xiàn)很有意思，第二次世界大戰(zhàn)開始的時候，美國反而是牛市。1942年4月，美股開啟了一次長達49個月的牛市，股票市場上漲了158%。美國其實是少數(shù)真正受益于二戰(zhàn)的國家，由于地處太平洋和大西洋的中間，本土幾乎沒有受到什么損傷。而當(dāng)時經(jīng)濟強國德國，卻已經(jīng)變成了一片廢墟。二戰(zhàn)結(jié)束后的1946年3月，美國又開啟了歷史上第三次熊市。熊市的觸發(fā)因素同樣來自經(jīng)濟衰退和過高的估值。和1929年大蕭條非常類似。但是此次熊市僅僅下跌了30%，持續(xù)了36個月。

觸發(fā)因素：經(jīng)濟衰退、估值過高

1962年的閃崩

從1960年10月開始，美股又開啟了一次小牛市。指數(shù)上漲了39%，牛市持續(xù)了13個月。到了1962年遇上古巴導(dǎo)彈危機事件，股市下跌28%，熊市持續(xù)了6個月而已。當(dāng)時的美國總統(tǒng)肯尼迪態(tài)度強硬，其實軍事力量已經(jīng)遠遠強于當(dāng)時的蘇聯(lián)了。當(dāng)然，過高的估值也成為市場調(diào)整的觸發(fā)因素。不過股市經(jīng)歷了短暫調(diào)整，開始進入一次漂亮50的牛市。

觸發(fā)因素：估值過高

1970年的科技股調(diào)整

其實整個70年美股的表現(xiàn)都不太好。我們先從1962年的一波牛市說起。雖然指數(shù)僅僅上漲了103%，但是牛市持續(xù)了73個月，是美國歷史上持續(xù)時間較長的盛世。到了1968年11月，經(jīng)濟又開始進入衰退，美聯(lián)儲還不斷加息，收緊流動性。那時候雖然估值還不算特別離譜，市場依然開始走熊。整個熊市美股調(diào)整了36%，持續(xù)時間17個月。

觸發(fā)因素：經(jīng)濟衰退、通脹、估值過高

1973年的滯漲

1973年這次是比較著名的，當(dāng)時所謂的漂亮50也出現(xiàn)了很大幅度調(diào)整。首先我們看到1970年5月又開啟了一波牛市，持續(xù)時間31個月，指數(shù)漲幅74%。到了1973年1月，由于經(jīng)濟出現(xiàn)了滯漲，原油價格高企的同時，經(jīng)濟卻不增長。股票市場開始進入熊市。那一段滯漲歷史也被寫到了許多經(jīng)濟學(xué)教科書。市場的熊市持續(xù)了20個月，股價跌幅達到48%。這一輪暴跌中，芒格受傷嚴重，連續(xù)兩年每年跌幅30%以上！

觸發(fā)因素：經(jīng)濟衰退、通脹

1980年的沃克爾緊縮

我曾經(jīng)說過，前美聯(lián)儲主席Greenspan是含著金鑰匙長大了。他的前任沃爾克就沒那么幸運。一上來就碰到了原油危機。在整個80年代原油企業(yè)都是當(dāng)時最牛的公司。沃爾克從1980年11月開始，不斷打壓通脹，不斷加息。整個熊市經(jīng)歷了20個月，市場調(diào)整了27%。但這也為之后的里根經(jīng)濟學(xué)，美國股市和經(jīng)濟30年繁榮奠定了基礎(chǔ)。所以，美國80年代之后的大牛市，都要感謝沃爾克的貢獻！

觸發(fā)因素：經(jīng)濟衰退、通脹、估值過高

1987年黑色星期一

從1982年8月開始的牛市持續(xù)了60個月，指數(shù)漲幅達到了驚人的229%。在之前的《華爾街的肉》好書共讀中，對于這一段歷史也有非常詳細的講解。當(dāng)整個市場還沉浸在牛市的喜悅中，1987年黑色星期一單日跌幅就超過20%，大量股票下跌50%以上。整個券商交易室到最后已經(jīng)不接電話了。但是從調(diào)整周期看，1987年的黑色星期一僅僅持續(xù)了3個月的熊市，市場調(diào)整幅度34%。其實這可以看做是80年代到2000年一波最大牛市的調(diào)整中繼。

觸發(fā)因素：估值過高

2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰

從1990年10月開啟的牛市，整整持續(xù)了113個月，指數(shù)上漲417%。是美國歷史上至今持續(xù)周期最長的一次牛市。1992年當(dāng)選的克林頓總統(tǒng)，是冷戰(zhàn)之后第一位上任的總統(tǒng)。一上臺就大力發(fā)展經(jīng)濟和科技創(chuàng)新。整個互聯(lián)網(wǎng)通過硬件端的芯片，路由器，再到軟件端的操作系統(tǒng)，互聯(lián)網(wǎng)社交和搜索引擎?？梢哉f大家都認為股價擺脫了地心引力。2000年3月網(wǎng)絡(luò)股泡沫崩潰，微軟被裁定壟斷，美國在線蛇吞象吃掉百年老店時代華納。之后是WorldCom的財務(wù)作假，MCI的倒閉。整個熊市持續(xù)了30個月，指數(shù)下跌49%。大量科網(wǎng)股跌幅超過90%。此輪熊市的觸發(fā)因素是過高估值以及經(jīng)濟的衰退。

觸發(fā)因素：經(jīng)濟衰退、估值過高

2008年金融危機

在2002年10月市場見底之后，美股當(dāng)時又開啟了一次歷時60個月，指數(shù)漲幅101%的牛市。那次牛市來自于居民部門加杠桿，也直接導(dǎo)致了后面的金融危機。2007年10月開始，從貝爾斯登的倒閉，到最后高盛的被救贖。整個熊市持續(xù)了17個月，指數(shù)跌幅超過57%。這個熊市跌幅，是1937年之后幅度最大的一次。所以也被所有人刻骨銘心。關(guān)于此次熊市，也不多闡述了，市面上有大量書籍。有興趣的可以看看《大而不倒》和《崩潰邊緣》（on the brink）。這一次熊市，許多對沖基金傾家蕩產(chǎn)，也有做了最偉大交易的約翰.鮑爾森。而這一次熊市后，居然開啟了美國歷史上第二長的牛市。

觸發(fā)因素：經(jīng)濟衰退、通脹、估值過高

熊市觸發(fā)的四大因素

我們看到在這篇報告中，熊市觸發(fā)有四大因素：經(jīng)濟衰退、通脹、美聯(lián)儲收緊、估值過高。其中股市走熊的主要因素是經(jīng)濟衰退。我們看到二戰(zhàn)之后，美國經(jīng)濟真正的衰退一共11次。其中大部分集中在80年代前，特別是二戰(zhàn)后到1961年中，出現(xiàn)了4次衰退。進入80年代后，除了2008年金融危機，都是一些小的衰退。包括80年代初原油危機帶來的衰退，90年代初也是伊拉克入侵科威特帶來的小衰退。從持續(xù)的時間看，二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟衰退時間超過1年的只有兩次：分別是1973到1975年滯漲，和2007到2009年金融危機。

那么目前的美股會進入熊市嗎？我們先看后面四個因素：通脹、美聯(lián)儲收緊和估值過高。我們繼續(xù)用JP Morgan報告里面的圖，告訴大家目前的現(xiàn)狀。

下面是截止到2019年二季度標普500的估值水平，目前為16.4倍，處于歷史平均水平。那么估值貴嗎？顯然并沒有。

通脹處于什么水平呢？截止2019年2月份，核心通脹水平為2.1%，大幅低于過去50年歷史平均4%的通脹水平。

美聯(lián)儲會收緊嗎？顯然不會。連霍華德.馬克斯都有些“鄙視”美聯(lián)儲主席鮑威爾，認為他被特朗普綁架了。但是無論如何，美國似乎又進入了降息的通道。

所以從觸發(fā)熊市的四個因素看，我們基本上可以排除估值、美聯(lián)儲收緊、通脹三大因素帶來的股市調(diào)整。現(xiàn)在的不確定性來自經(jīng)濟是否衰退。我們看下面這張圖，截止2019年二季度，美國經(jīng)濟已經(jīng)擴張了117個月，幾乎擴張了10年了。很快就會成為美國歷史上經(jīng)濟擴張最長久的一個周期。從“鐘擺理論”出發(fā)，經(jīng)濟無法永遠擴張下去。美國經(jīng)濟平均擴張周期是48個月。

所以結(jié)論是什么？美國股市要走熊還是不走熊呢？我們不過多去做判斷。但從歷史上10次熊市看，每一次都逃不開經(jīng)濟衰退、估值泡沫、通脹和流動性收緊四大因素。目前看，后面三個因素不太可能出現(xiàn)，而經(jīng)濟衰退似乎也短期看不到。

從這個復(fù)盤看，美股似乎風(fēng)險又并不大。年內(nèi)看不到能觸發(fā)美股熊市的因素，當(dāng)然市場的短期調(diào)整可能隨時出現(xiàn)。