新“韭菜”要警惕“導(dǎo)師”的“成功學(xué)”！有交易背景的個人投資者會分享他們最好的交易，這會吸引其他人進入股票市場。新手投資者交易更頻繁、投機性更大，但產(chǎn)生的收益很低。

摘要：

個人投資者時常進行主動投資并產(chǎn)生較差的回報。社交互動可能會加劇這種趨勢，但同伴效應(yīng) (peer effect) 和主動交易的因果關(guān)系很難進行經(jīng)驗證明。本文采用在一個大型金融教育計劃中，將學(xué)生分配到不同教室，來評估交易策略在個人投資者之間的傳導(dǎo)。

本文認為，即使同伴的整體投資組合表現(xiàn)很差，他們單只股票交易的有利回報還是會刺激無經(jīng)驗投資者進入市場。這一結(jié)果與選擇性交流是一致的：有交易背景的個人投資者會分享他們最好的交易，這會吸引其他人進入股票市場。

與單筆交易取得高收益的同伴接觸時，自身沒有經(jīng)驗的投資者似乎會高估主動交易的價值。本文發(fā)現(xiàn)，這些新手投資者交易更頻繁、投機性更大，但產(chǎn)生的收益很低。這一發(fā)現(xiàn)表明社交溝通的力量是做出金融決策的一個關(guān)鍵因素。

1、引言

明智的財務(wù)決策對家庭經(jīng)濟福利和金融穩(wěn)定都很重要。近年來，社會保障的結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)將制定決策的責任從政府和企業(yè)轉(zhuǎn)移到私營個體。家庭面臨的金融選擇之一是是否要投資股市。不參與股市是有成本的，因為股票溢價是個人儲蓄長期收益的關(guān)鍵決定因素。

然而，對于許多對股票、股市走勢和資產(chǎn)定價知之甚少的家庭來說，如果他們選擇高成本的投資策略，那么持有像股票這樣的風險資產(chǎn)可能會對他們的儲蓄產(chǎn)生負面影響。例如，如果他們過度交易而支付巨額的交易成本，或者如果他們的策略缺乏分散化而導(dǎo)致平均回報率很低。

那么，參與股市的決定因素是什么呢？個人如何采取新的投資策略，以及是什么在影響他們的表現(xiàn)？

2、一項金融教育項目

在哥倫比亞的一個大型金融教育項目中，我們將學(xué)生外生地進行分配。該項目由哥倫比亞證券交易所 (CSE) 在2008年至2017年期間實施，該項目將注冊的學(xué)員分成幾個小組，這些小組用兩周的時間學(xué)習(xí)一門課程，即一起學(xué)習(xí)8-14個小時的股票交易知識。這項全國性的計劃包括在全國15個最大的城市開設(shè)的1100多個課程。

在項目的第一年，所有課程都持續(xù)兩周，共10個小時。CSE提供的課時較短，學(xué)生必須完成一門基礎(chǔ)課程后，才可以注冊下一進階課程。例如他們需要完成“股票交易0”，才可以學(xué)習(xí)“股票交易1”，最后是“股票交易2”。每個學(xué)生將各自注冊課程，并且根據(jù)自己的興趣選擇是否繼續(xù)進階課程的學(xué)習(xí)。

從2013年開始，CSE選擇了一種新的策略，課程時間更長，并且針對不同的內(nèi)容設(shè)置了更完善的課程和班級。在這個新策略中，一名學(xué)生注冊學(xué)習(xí)一門總學(xué)時為24小時的課程，該課程涵蓋了股票交易的整個過程。重要的是，自從實施教育計劃和獨立課時以來，選同一個課的學(xué)生將會在整個課程中在同一個教室與同一個老師碰面。也就是說，在設(shè)定中，社交互動是由同學(xué)和課程時間來規(guī)定的。平均每個班級有16個學(xué)生，只有很少的班級超過30個學(xué)生或者低至10個學(xué)生。

我們使用綜合的微觀數(shù)據(jù)來分析同伴效應(yīng)的影響，這些數(shù)據(jù)涵蓋樣本期間個體的所有股票交易，并確定課程前有交易經(jīng)驗的學(xué)生和他們的每一筆交易，以及培訓(xùn)完成后學(xué)生開始交易股票的交易模式。

3、評估同伴效應(yīng)

3.1、同伴經(jīng)驗和市場參與

通過繪制每個教室的平均參與率 (圖1，面板A) 和無經(jīng)驗學(xué)生的占比 (圖1，面板B) ——按有交易背景學(xué)生的占比 (高于和低于中位數(shù)) 排序，我們來分析同伴效應(yīng)對市場參與的影響。

在我們過去九年的樣本中，有經(jīng)驗同學(xué)占比更大時，會有越來越多的學(xué)生因為這些課程進入股市，無論是絕對人數(shù)還是相對人數(shù)。在有經(jīng)驗同學(xué)比較多的課程中，無經(jīng)驗學(xué)生的參與率為20% (每個教室大約有3名學(xué)生)，而在有交易背景的同學(xué)較少的課程中，這一參與率為10%。

圖1有經(jīng)驗的學(xué)生的變化

通過構(gòu)建模型進行檢驗，我們發(fā)現(xiàn)同伴的主動交易較多時先前無市場經(jīng)驗的學(xué)生會受到較大的影響。這些主動交易的投資者可能對股票交易有更深入的了解，或者通常對主動交易的收益更為樂觀，并因此將這些想法傳達給了那些新手同學(xué)。

除此之外我們也在個體層面估計了所有無經(jīng)驗同學(xué)進入市場的可能性。正如所料，學(xué)過多門證券交易課程的學(xué)生更有可能在課程結(jié)束后參與進來。一個重要的發(fā)現(xiàn)是，即使我們控制了課程和個體的特征，同伴效應(yīng)仍然存在。

當其他所有變量以均值估計時，增加一個標準差的有經(jīng)驗學(xué)生占比，進入市場的概率會從平均的12%增加到16% (即增長了33%)。同樣，不僅同伴經(jīng)驗 (有交易背景的同班同學(xué)的相互影響) 對進入市場是很重要的，擁有更多主動交易的同伴似乎也會增加市場參與。

3.2、同伴表現(xiàn)和市場進入

我們實驗的觀點是，當有交易背景的學(xué)生取得有利的交易結(jié)果時，他們對同伴進入市場的影響會更加廣泛。因此，我們探討在班級中有經(jīng)驗學(xué)生其平均交易表現(xiàn)是否對市場參與有額外的影響。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)增加一標準差有經(jīng)驗學(xué)生的平均收益，就會使進入市場的可能性增加1.2%個基點，這相當于在課程結(jié)束后，無經(jīng)驗學(xué)生開始交易股票的可能性增加了10%。

如果個人更愿意與他人分享自己成功的故事，那么有經(jīng)驗的學(xué)生對同班同學(xué)的影響可能在好結(jié)果和壞結(jié)果之間有所不同。我們以兩種方式檢驗選擇性交流是否存在于課堂互動中。

首先，遵循Kaustia和Knupfer的方法，我們估計一個分段線性模型，把同伴的收益分解成兩個變量，分別得到對正的和負的同伴收益的斜率估計。其次，我們使用個別股票交易的股票表現(xiàn)來進一步確定學(xué)生在交流中對好結(jié)果的偏向。

盡管總體收益為正的人比收益為負的人更有可能將自己成功的交易歷史與同伴交流，但選擇性交流意味著，個人會謹慎地從自己表現(xiàn)最佳的策略中挑選并分享給同學(xué)。即有經(jīng)驗學(xué)生對市場參與的影響不應(yīng)取決于他們的平均表現(xiàn)，相反，這將取決于這些有經(jīng)驗的學(xué)生是否在持有某些股票時或者在做過的交易中出現(xiàn)了可觀的收益。

在我們的樣本中，有180門課程其有經(jīng)驗學(xué)生的平均收益為負。有趣的是，即使是在這些班級中，有經(jīng)驗學(xué)生中表現(xiàn)最好的股票平均收益是正的 (9.7%)。換句話說，雖然這群有經(jīng)驗學(xué)生的平均收益為負，但其中一些學(xué)生的個別交易有很高的利潤。

通過檢驗，我們發(fā)現(xiàn)結(jié)果與選擇性交流一致。也就是說，即使他們的總體結(jié)果令人失望，個人也很有可能討論有利的投資經(jīng)驗?；蛟S，表面上的成功掩蓋了個人的真實收益，而這些片面信號的接受者，正是被同行良好表現(xiàn)的表象吸引到市場上來的。

3.3、交易策略和新股民的表現(xiàn)

在本節(jié)中，我們來研究這些被同伴表面的成功故事所激勵而進行交易的新手投資者的表現(xiàn)。

我們首先計算當新投資者和不同收益表現(xiàn)的同伴接觸時，這些新市場參與者(定義為那些在第一門課程開始的一年內(nèi)就開始交易的學(xué)生) 的平均交易回報。圖2為不同課程的新市場參與者交易的平均收益，置信區(qū)間的上下界為5%顯著水平。

結(jié)果顯示，和那些 (交易) 極其成功的同伴接觸的學(xué)生，他們的收益要低于那些和有經(jīng)驗但收益低的同伴接觸的學(xué)生：在同伴的表現(xiàn)排名前五分之一的班級中，學(xué)生的收益低于那些在同伴成績排名后五分之一的學(xué)生收益。

圖2 新市場參與者的表現(xiàn)

圖3給出了每組課程按照同伴表現(xiàn)和顯著性分類 (假設(shè)為五分位) 的估計系數(shù)。這個系數(shù)可以做如下解釋：那些和高業(yè)績表現(xiàn)的同伴接觸并且進入市場的學(xué)生，他們獲得的交易平均收益比那些與低收益的同伴接觸并且進入市場的學(xué)生低7.08%。

圖3：新入的市場參與者的表現(xiàn)

注：*表示在10%的顯著性水平; **表示5%的顯著性水平；***表示1%的顯著性水平。

一些學(xué)生擁有豐富的經(jīng)驗并且使用“盈利”策略，他們的同伴就會對主動交易的價值過于樂觀，或者會高估自己選擇“必勝”股票的能力，最終更頻繁地進行交易。

圖4還顯示了每個分位假設(shè)的回歸系數(shù)。高同伴收益的班級中，學(xué)生的交易更加活躍，平均每年多交易3.14次，并且進行更多的投機性交易，和那些擁有低分位同伴收益的學(xué)生相比，其每月反向交易次數(shù) (譯者注：此處的反向交易次數(shù)用于反映交易的投機性) 增加了10.8%。

總而言之，同伴的經(jīng)歷，尤其是優(yōu)秀的交易歷史，會誘導(dǎo)市場參與。如果同班同學(xué)在課前就有交易經(jīng)驗而且偏向于有正收益，那么這些同學(xué)就更有可能進入市場，進行更積極和更具投機性的交易，但也會產(chǎn)生更低的回報 (甚至在計入交易成本之前)。

4、同伴效應(yīng)的傳導(dǎo)途徑

可能技術(shù)較差的人恰恰是那些由于同伴的片面經(jīng)歷而被說服進行股票交易的人。這一群體的負收益可能是由一種復(fù)合效應(yīng)造成的，而這種復(fù)合效應(yīng)是由不熟練的投資者的增加導(dǎo)致的。

然而，低收益的結(jié)果可能是因為個人試圖模仿其同伴的最佳交易，像他們“成功”的同學(xué)一樣買賣類似的股票。如果這些投資者跟隨其同伴的單一高收益策略進入市場，他們最終可能會以高價買進，并可能獲得較低的收益。

4.1、單只股票的交易策略

除了參與的決定之外，還有大量證據(jù)表明，居住在同一地區(qū)的個體可能持有類似的投資組合。例如，Ivkovic和Weisbenner表示，如果居住在50英里半徑內(nèi)的其他投資者也在購買某一特定行業(yè)的股票，那么個人投資者購買該行業(yè)股票的可能性要大得多。甚至工作離得近的職業(yè)資產(chǎn)經(jīng)理彼此也可能會做類似的投資。

Shiller和Pound在一項調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，三分之一的個人投資者表示，他們最近購買股票是因為朋友或除金融專業(yè)人士以外的人與他們談?wù)撨^這只股票。在我們的設(shè)定中，一個班級中有經(jīng)驗和無經(jīng)驗的學(xué)生之間片面的交流不僅會提升參與度，而且會增加對一些特定股票的興趣，新的投資者可能會開始交易這些股票。

有趣的是經(jīng)過檢驗我們發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)表明新的投資者和有經(jīng)驗的同學(xué)交易的股票類似。此外，沒有證據(jù)表明，個人投資者正在購買同伴手中表現(xiàn)最好的股票。相反，這些新手投資者在交易過去表現(xiàn)良好的股票，而不考慮他們有經(jīng)驗同學(xué)是否在自己的投資組合中持有這些股票。

4.2、市場興趣測試

對我們的研究結(jié)果的另一種解釋是，有經(jīng)驗的投資者不會直接影響其他學(xué)生，但會提高他們對股票交易的興趣，并誘使他們的同學(xué)選修額外的交易課程。

為了驗證這個想法，我們使用了后續(xù)的交易課程樣本來檢驗這一結(jié)論。結(jié)果表明，來自同伴的片面結(jié)果，特別是較大的正收益，提高了繼續(xù)培訓(xùn)的可能。總的來說，來自CSE的課程證據(jù)表明，同伴的成果，尤其是最有利的成果，增加了人們對股市的興趣。

4.3、導(dǎo)師的影響

雖然我們的證據(jù)與選擇性交流在無經(jīng)驗投資者中引發(fā)樂觀情緒是一致的，但另一種解釋是，這些課程的導(dǎo)師可能在分享自己的交易歷史，從而在一些學(xué)生中促進了更活躍的交易。

在我們9年的樣本中，有113位不同的導(dǎo)師教授股票交易課程。其中，33人在他們的個人經(jīng)紀賬戶上進行了股票交易 (我們無法觀察導(dǎo)師在為機構(gòu)投資組合進行的股票交易)。這33位導(dǎo)師占所有股票交易課程的70%以上。

我們檢驗導(dǎo)師的影響，包括其教學(xué)經(jīng)驗 (以往課程的課時數(shù)) 和他們的交易經(jīng)驗。我們發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)表明導(dǎo)師的傳授或交易經(jīng)驗會影響無經(jīng)驗學(xué)生的參與決策。

我們還檢驗了教師和學(xué)生之間的片面交流，包括教師在每門課程前6個月和12個月中表現(xiàn)最好的股票。然而，沒有證據(jù)表明交易成果好的教師會鼓勵學(xué)生參與市場。對于無經(jīng)驗的學(xué)生，相比于那些被認為是金融領(lǐng)域?qū)＜业膶?dǎo)師，似乎同學(xué)們的有利交易賬戶要比老師們成功的交易更能令人產(chǎn)生樂觀情緒和興趣。

5、結(jié)論

本文檢驗了與同伴的社會互動如何影響個人參與股票市場的決策及其投資策略。我們研究了哥倫比亞金融教育項目中學(xué)生進行股票交易的決定。這一設(shè)定在實證上是有吸引力的，因為學(xué)生的課程是外生分配的，而且能夠區(qū)分同伴的成果和采用新的交易策略。

我們發(fā)現(xiàn)，在某門課程中，有交易背景的學(xué)生占比越高，無交易經(jīng)驗的學(xué)生的市場參與度就越高。當同伴獲得巨額回報時，這種效應(yīng)會更強。重要的是，同伴的平均回報率并不是市場進入的關(guān)鍵推動力。相反，傾向于正收益率的單只股票似乎從有經(jīng)驗學(xué)生傳遞到無經(jīng)驗學(xué)生手中。

我們的結(jié)果與個人投資者更有可能分享他們最成功的交易故事的觀點是一致的，也就是說，個人交易的巨額正收益似乎促使缺乏經(jīng)驗的學(xué)生進入市場。然而，這些新手投資者因其同伴的高收益，而最終進行了更多的股票交易，且交易也更具投機性，從而產(chǎn)生了更低的回報。同伴的成功故事 (或成功的表象) 給個人注入了樂觀情緒，他們似乎高估了主動交易的價值。

我們對投資決策中同伴效應(yīng)的分析與政策制定者、金融學(xué)者和資產(chǎn)經(jīng)理人有關(guān)。研究結(jié)果表明，社會交流的力量是影響金融決策的一個關(guān)鍵因素，盡管在我們分析的環(huán)境中，由于接收信號的人對片面的交流內(nèi)容堅信不疑而出現(xiàn)了不利的結(jié)果。

未來研究的一個潛在途徑是探索進入股市的決策如何與其他金融決策相互作用，例如自愿進行養(yǎng)老儲蓄，或投資于其他證券。有利的同伴成果似乎吸引了更多的人進入股市，但或許，潛在投資者需要透明、公正的信號，才能批判性地評估投資理念。