公平定價(jià)的資產(chǎn)從來(lái)不是我們的目標(biāo)，因?yàn)樗鼈冎荒軒?lái)有風(fēng)險(xiǎn)的一般收益。當(dāng)然，定價(jià)過(guò)高的資產(chǎn)對(duì)我們更沒有任何好處。

——霍華德·馬克斯  

我們的目標(biāo)是尋找估價(jià)過(guò)低的資產(chǎn)。應(yīng)該到哪里去找呢？從具有下列特征的資產(chǎn)著手是個(gè)不錯(cuò)的選擇：

鮮為人知或人們一知半解的。

表面上看基本面有問(wèn)題的。

有爭(zhēng)議、不合時(shí)宜或令人恐慌的。

被認(rèn)為不適于“正規(guī)”投資組合的。

不被欣賞、不受歡迎和不受追捧的。

收益不佳的追蹤記錄。

最近有虧損問(wèn)題、沒有資本增益的。

如果提煉成一句話，我會(huì)說(shuō)：便宜貨存在的必要條件是感覺必須遠(yuǎn)不如現(xiàn)實(shí)。也就是說(shuō)，最好的機(jī)會(huì)通常是在大多數(shù)人不愿做的事情中發(fā)掘出來(lái)的。畢竟，如果人人都感覺不錯(cuò)并愿意加入的話，它的價(jià)格就不會(huì)那么低廉了。

對(duì)便宜貨的誤解  

1978年我在花旗銀行從股票研究轉(zhuǎn)向投資組合管理時(shí)，有幸接觸到了滿足上述某些或全部標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)類別。我的第一項(xiàng)任務(wù)是管理可轉(zhuǎn)換證券。這是一潭比現(xiàn)在更小、更不受重視的市場(chǎng)死水。雖然對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，它們具有既能提供債券又能提供股票的優(yōu)勢(shì)，但是只有弱勢(shì)企業(yè)，如企業(yè)集團(tuán)、鐵路企業(yè)和航空企業(yè)在別無(wú)選擇的時(shí)候才會(huì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。主流投資者認(rèn)為它們引入了不必要的復(fù)雜性。

他們會(huì)說(shuō)，如果你想要債券和股票，為什么不直接買進(jìn)債券和股票呢？如果你喜歡一家公司，為什么不買進(jìn)股票得到全部收益，卻要投資防御型混合金融工具？然而，一旦“人人”感覺某種東西沒有優(yōu)點(diǎn)的時(shí)候，就有理由懷疑它不受歡迎、不受追捧，從而有可能估價(jià)過(guò)低。這就是為什么1984年《商業(yè)周刊》一篇關(guān)于我的文章里會(huì)出現(xiàn)一句帶下畫線的話：“真正的男人不買可轉(zhuǎn)換證券，像我這樣的膽小鬼才能廉價(jià)買進(jìn)。”

1978年下半年，我受命啟動(dòng)一個(gè)高收益?zhèn)?。這種低評(píng)級(jí)證券有個(gè)令人討厭的別名—“垃圾債券”，達(dá)不到大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)“投資級(jí)或以上級(jí)別”或者“A級(jí)或以上級(jí)別”的最低要求。垃圾債券有違約的可能，那么它們?cè)鯓硬拍艹蔀檫m合養(yǎng)老基金或捐贈(zèng)基金持有的債券呢？如果某個(gè)基金從一家投機(jī)級(jí)公司買進(jìn)債券后該公司破產(chǎn)了，受托人如何避免明知高風(fēng)險(xiǎn)偏要去做所導(dǎo)致的尷尬和指責(zé)？提示這類證券潛力的一個(gè)顯著線索可以在一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于B級(jí)債券的描述中找到—“普遍缺乏理想投資的特點(diǎn)”。

現(xiàn)在你應(yīng)該快速發(fā)問(wèn)：人們?cè)趺茨軌蛟跊]有任何價(jià)格參考的情況下全盤否定一個(gè)潛在投資類別呢？這些債券后來(lái)的發(fā)展表明：如果沒有人持有某個(gè)債券，那么對(duì)它的需求（以及價(jià)格）只可能上漲，只需從絕對(duì)禁忌調(diào)整到可以容忍，債券就能有良好表現(xiàn)。

買得便宜非常重要  

在1987年，我的合伙人布魯斯·卡什和謝爾頓·斯通帶著成立一個(gè)投資不良債務(wù)的基金的好點(diǎn)子來(lái)找我了。還有什么能比投資破產(chǎn)公司或極有可能破產(chǎn)的公司的債券更不靠譜、更令人不屑的？誰(shuí)會(huì)去投資一家已經(jīng)證實(shí)缺乏財(cái)務(wù)可行性并且管理有缺陷的公司呢？有責(zé)任感的人怎么可能投資自由落體式下跌的企業(yè)呢？當(dāng)然，考慮到投資者的行為方式，任何在某一時(shí)間點(diǎn)被認(rèn)為是最差的資產(chǎn)，都很有可能成為最廉價(jià)的資產(chǎn)。

便宜不需要與高品質(zhì)有任何關(guān)系。事實(shí)上，令人望而卻步的低質(zhì)量證券的價(jià)格往往更低。

這些資產(chǎn)類別滿足前面列舉的大部分或所有標(biāo)準(zhǔn)。它們鮮為人知，不被理解，也不受重視。沒有人為它們說(shuō)一句好話。每項(xiàng)資產(chǎn)都是令人不安、貌似輕率的投資的典型例證……因此，未來(lái)的二三十年，每項(xiàng)資產(chǎn)都將變成一項(xiàng)杰出投資。我希望這些例子能夠提示你去哪里尋找便宜貨。

便宜貨的價(jià)值在于其不合理的低價(jià)位—因而具有不尋常的收益–風(fēng)險(xiǎn)比率，因此它們就是投資者的圣杯。這樣的交易不應(yīng)該存在于有效市場(chǎng)中。然而，我經(jīng)歷的每一件事情都在告訴我，盡管便宜貨不合常規(guī)，但是那些人們以為可以消除它們的力量往往拿它們無(wú)可奈何。

我們是積極投資者，因?yàn)槲覀兿嘈盼覀兛梢酝ㄟ^(guò)識(shí)別好機(jī)會(huì)而擊敗市場(chǎng)。另一方面，許多擺在我們面前的“特殊交易”好到不像真的，避開它們是取得投資成功的關(guān)鍵。因此，和許多事情一樣，促使一個(gè)人成為積極投資者的樂(lè)觀，以及對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的懷疑，二者必須保持平衡。

顯然，投資者可能會(huì)因心理弱點(diǎn)、錯(cuò)誤分析或拒絕進(jìn)入不確定領(lǐng)域而犯錯(cuò)。這些錯(cuò)誤為能夠看到別人錯(cuò)誤的第二層次思維者創(chuàng)造了便宜貨。