無(wú)論是以任何口徑計(jì)算，還是同其他國(guó)家股市相比，A股估值都處在歷史最低的區(qū)間。但是，和以前同樣的低位相比到處是大把便宜的股票，現(xiàn)在似乎總有A股不便宜的感覺(jué)，為何投資者會(huì)有這種感覺(jué)呢？本文從結(jié)構(gòu)出發(fā)探討了為什么A股既“便宜”又“貴”？

核心觀點(diǎn)

整體A股估值中樞已經(jīng)下移至歷史低位。2019年初以來(lái)在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷提升的刺激下，整體A股估值出現(xiàn)了一定程度的反彈，然而伴隨著經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇的證偽，A股估值再次回落；與海外核心股指進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，無(wú)論是與新興市場(chǎng)或是發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)，目前的A股估值具有較強(qiáng)的吸引力。

但是，A股的便宜也是結(jié)構(gòu)性的，主要體現(xiàn)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，反映了大家對(duì)繼續(xù)加杠桿搞地產(chǎn)基建的預(yù)期處在歷史低位。金融、鋼鐵、建筑材料、建筑裝飾、房地產(chǎn)、煤炭等行業(yè)估值基本都處在歷史最低水平附近。而這些行業(yè)在A股總利潤(rùn)中占比較高，使得A股整體估值處在歷史低位。

必選消費(fèi)行業(yè)估值處在歷史較高的位置。另外一方面，在經(jīng)濟(jì)下行周期，必選消費(fèi)行業(yè)需求韌性較高，特別是在資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱的情況下，資金更青睞于景氣度逆勢(shì)向上、業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)的行業(yè)；因此飲料制造、食品加工、禽畜養(yǎng)殖等必需消費(fèi)品行業(yè)擁有較高的估值溢價(jià)。無(wú)獨(dú)有偶，美股日常消費(fèi)行業(yè)PE估值均處于與歷史數(shù)據(jù)相比較高的水平，整體來(lái)看，在全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期中，當(dāng)前盈利能力仍較好的消費(fèi)板塊，由于業(yè)績(jī)確定性相對(duì)較高，受到全球投資者的青睞，估值處在歷史較高的位置。

信息科技板塊用PE計(jì)算的估值較高，但PS和PB處在歷史低位。2018年A股信息技術(shù)行業(yè)資產(chǎn)價(jià)值損失對(duì)凈利潤(rùn)造成了較大的沖擊， 2018年以來(lái)，科技進(jìn)入下行周期，科技板塊整體盈利能力處在周期底部。A股大量的科技類(lèi)公司正處于快速成長(zhǎng)階段，高強(qiáng)度的研發(fā)支出會(huì)直接導(dǎo)致盈利水平偏低。使用PE估值高估了信息科技板塊整體估值。但是，如果看市銷(xiāo)率，A股信息技術(shù)行業(yè)市銷(xiāo)率處于2010年以來(lái)的17.6%的百分位數(shù)水平，而美股該行業(yè)相應(yīng)的PS估值已經(jīng)達(dá)到90%以上的分位數(shù)的位置。因此A股信息技術(shù)行業(yè)的市銷(xiāo)率估值有一定的提升空間；而近期信息技術(shù)行業(yè)景氣度已經(jīng)出現(xiàn)明顯邊際改善，同時(shí)中報(bào)表明部分領(lǐng)域的業(yè)績(jī)開(kāi)始釋放，而投資者較常用的市盈率估值可能會(huì)逐漸回歸至合理水平。

中美估值對(duì)比：A股與美股整體估值非常接近。從市值對(duì)比的角度，1000億元以上市值A(chǔ)股較美股更便宜，主要因?yàn)锳股大市值公司集中在傳統(tǒng)領(lǐng)域，處在歷史最低的估值區(qū)間，而美股大市值公司多是科技醫(yī)藥消費(fèi)，估值相對(duì)較貴。而100億元以下公司A股較美股仍較貴，目前A股最低市值5家公司平均市值仍有8億元。未來(lái)大的趨勢(shì)仍處在回落的區(qū)間。

行業(yè)優(yōu)秀龍頭估值較貴。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者也更加看重業(yè)績(jī)，且對(duì)估值的容忍度更高。同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行和存量市場(chǎng)使得業(yè)績(jī)優(yōu)秀的行業(yè)龍頭被賦予的高估值溢價(jià)。簡(jiǎn)單的說(shuō)，好一點(diǎn)的不便宜。

結(jié)合未來(lái)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)市場(chǎng)空間和當(dāng)前的估值水平來(lái)看，醫(yī)藥板塊估值存在均值回歸的帶來(lái)的提升空間，而計(jì)算機(jī)電子以PS估值水平來(lái)看存在均值回升的空間，但有待于科技進(jìn)入上行趨勢(shì)后得到業(yè)績(jī)改善的確認(rèn)；傳統(tǒng)領(lǐng)域中，建筑、汽車(chē)作為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要方向，存在一定估值修復(fù)的空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績(jī)不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

1、整體A股：估值中樞下移至歷史低位

2006年至今，整體A股上市公司估值水平經(jīng)歷了數(shù)次跌宕起伏；2017年前后整體估值水平相對(duì)穩(wěn)定，大約處于20倍左右；進(jìn)入2018年以后，在宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱、上市公司盈利下滑的背景下，整體A股估值中樞不斷下移；2019年初，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷提升的刺激下，估值則是出現(xiàn)一定程度的反彈，然而伴隨者經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇的證偽，A股估值再次落入了相對(duì)較低的區(qū)間，近期估值在14.5倍左右震蕩，處于2006年以來(lái)30%左右的分位數(shù)水平。

由于A股中存在較多較大市值低估值的金融成份股，因此將金融公司剔除掉后的板塊估值更加具有參考意義。目前來(lái)看，非金融板塊估值為18.6倍，處于2006年以來(lái)26.5%的分位數(shù)水平。從歷史上看，非金融A股估值曾經(jīng)在2008年、2013年和2018年到達(dá)底部；以2018年12月為例，非金融A股PE在16倍左右，處于2006年以來(lái)3%分位數(shù)的低水平。目前來(lái)看，非金融板塊PE估值處于歷史以來(lái)較低的區(qū)間。

與海外主要市場(chǎng)的核心股指相比，A股估值處于相對(duì)較低的水平，特別是上證50和滬深300板塊估值處于末位。而海外眾多新興市場(chǎng)和部分發(fā)達(dá)市場(chǎng)的核心指數(shù)估值水平遠(yuǎn)高于A股的估值水平。2009年至今，美股核心指數(shù)處于震蕩上行趨勢(shì)，并且走出了將近十年波瀾壯闊的行情；雖然近期出現(xiàn)了一些波動(dòng)，但以標(biāo)普500指數(shù)為例，目前的估值水平依然處于歷史均值以上。

整體來(lái)看，與歷史走勢(shì)相比，整體A股估值水平處于2006年以來(lái)相對(duì)較低的百分位數(shù)，較為接近估值的歷史低點(diǎn)；與海外核心股指進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，無(wú)論是與新興市場(chǎng)或是發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，目前的A股估值依然具有較強(qiáng)的吸引力

雖然從任何口徑計(jì)算，A股都處在歷史最低的區(qū)間。但是，和以前同樣的低位相比到處是大把便宜的股票，現(xiàn)在似乎總有A股不便宜的感覺(jué)，為何投資者會(huì)有這種感覺(jué)呢？

2、結(jié)構(gòu)分化：誰(shuí)“便宜”？誰(shuí)“更貴”？

1、大類(lèi)行業(yè)：盈利向下，TMT與醫(yī)藥估值偏高

我們對(duì)年初與年中A股大類(lèi)行業(yè)PB-ROE進(jìn)行對(duì)比，年初多數(shù)大類(lèi)行業(yè)經(jīng)歷“高ROE-低估值”，僅信息科技和醫(yī)療保健PE高于20，消費(fèi)服務(wù)和金融地產(chǎn)等ROE較高的行業(yè)估值偏低。2018年報(bào)和2019年一季報(bào)披露后，A股業(yè)績(jī)繼續(xù)探底下行，各大類(lèi)行業(yè)ROE較年初有所回落，但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步提升，各大類(lèi)行業(yè)估值出現(xiàn)了不同程度的回升，消費(fèi)服務(wù)和金融地產(chǎn)估值提升較明顯，而信息科技和醫(yī)療保健估值的提升或受行業(yè)存在大量資產(chǎn)減值/商譽(yù)減值的影響。

2、估值分化：體現(xiàn)了對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及業(yè)績(jī)趨勢(shì)分化的預(yù)期

縱向?qū)Ρ葋?lái)看，絕大多數(shù)一級(jí)行業(yè)的估值已經(jīng)落入較低的估值區(qū)間（即處于2006年以來(lái)較低的百分位數(shù)水平），僅有國(guó)防軍工處于歷史以來(lái)55.4%分位數(shù)，其他行業(yè)的估值均低于50%分位數(shù)。其中，汽車(chē)、紡織服裝、建筑裝飾、鋼鐵、傳媒、房地產(chǎn)、建筑材料和商業(yè)貿(mào)易的市盈率（TTM）均處于2006年以來(lái)10%以下的分位數(shù)水平。

農(nóng)林牧漁和食品飲料等必選消費(fèi)業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)，盈利能力處在高位，因此估值水平也處在對(duì)應(yīng)的相對(duì)高位。在經(jīng)濟(jì)下行階段，農(nóng)林牧漁和食品飲料等必選消費(fèi)行業(yè)需求韌性較高。必選消費(fèi)是今年以來(lái)為數(shù)不多景氣度得以維持的行業(yè)。農(nóng)林牧漁中，豬價(jià)和禽價(jià)不斷上行，行業(yè)維持高景氣度；食品飲料中，以白酒為例，五糧液等高端白酒品牌價(jià)格不斷上調(diào)，行業(yè)利潤(rùn)空間有望擴(kuò)張。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的環(huán)境下，資本市場(chǎng)資金更青睞于高景氣度、業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)的行業(yè)。因此，農(nóng)林牧漁和食品飲料享有較高的估值溢價(jià)。

鋼鐵、建筑材料、建筑裝飾、房地產(chǎn)等處于低估值水平，可能與對(duì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)巨大的變化預(yù)期。分別在4月和7月召開(kāi)的中央政治局會(huì)議對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展有較為明確的定位，房地產(chǎn)行業(yè)在持續(xù)的調(diào)控下告別高增長(zhǎng)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段；市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。因此，如建筑材料盈利水平較高的行業(yè)，估值在低位的原因可能受市場(chǎng)對(duì)行業(yè)未來(lái)發(fā)展預(yù)期的影響，建筑材料需求將趨弱。

計(jì)算機(jī)、通信、電子、傳媒等TMT行業(yè)PE估值相對(duì)較貴，一方面，整體行業(yè)景氣尚未恢復(fù)，盈利能力處在低位，另外一方面則可能由于商譽(yù)減值拖累凈利潤(rùn)導(dǎo)致PE處于高位，后文將詳細(xì)論述。

總結(jié)而言，行業(yè)估值一定程度反映市場(chǎng)對(duì)行業(yè)未來(lái)發(fā)展以及盈利的預(yù)期。銀行、鋼鐵、建筑材料、建筑裝飾、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)等處于歷史最低估值區(qū)間，可能與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及行業(yè)屬性有關(guān)。而目前，上市公司盈利中，這些行業(yè)的盈利仍然占絕大多數(shù)。因此，A股的整體便宜，實(shí)際是反應(yīng)的對(duì)“傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)”的估值給與了大幅折價(jià)。從估值水平來(lái)看，實(shí)際反應(yīng)的投資者不太相信政府會(huì)走大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)的“老路”。

在經(jīng)濟(jì)下行周期，必選消費(fèi)行業(yè)需求韌性較高。在資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱的情況下，資金更青睞于高景氣度、業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)的行業(yè)，因此業(yè)績(jī)穩(wěn)健高增長(zhǎng)，景氣度持續(xù)向好的食品飲料和農(nóng)林牧漁擁有較高的估值溢價(jià)。

而在過(guò)去兩年商譽(yù)減值的影響下，目前電子、計(jì)算機(jī)等TMT行業(yè)的市盈率估值出現(xiàn)“虛高”的情況，下文中會(huì)對(duì)這一現(xiàn)象做出說(shuō)明。

當(dāng)前A股估值的大幅分化，正好是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一個(gè)縮影。大部分投資者相信“消費(fèi)”+“科技創(chuàng)新”才是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)方向。

2006年以來(lái)全部A股上市公司的市盈率（整體法）均值為20倍左右，本文將以20倍作為基準(zhǔn)來(lái)衡量各個(gè)行業(yè)盈利和估值的匹配程度。

根據(jù)行業(yè)間PB和ROE的散點(diǎn)圖，食品飲料行業(yè)ROE和PB均處于較高的水平，說(shuō)明業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)的同時(shí)擁有較強(qiáng)的估值溢價(jià)；農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)、休閑服務(wù)、電子、醫(yī)藥、國(guó)防軍工、通信行業(yè)所處的位處明顯高于20倍估值的分界線(xiàn)，同時(shí)這些行業(yè)也處于歷史估值的較高分位數(shù)水平，意味著這些行業(yè)估值明顯是偏高的；而鋼鐵、建筑材料、建筑裝飾、銀行和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)估值偏低，這些行業(yè)盈利不算差甚至某些行業(yè)的凈利潤(rùn)能夠保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，但由于行業(yè)屬性差異以及市場(chǎng)對(duì)其的悲觀預(yù)期導(dǎo)致估值水平偏低。

3、A股與美股的估值對(duì)比

隨著滬股通機(jī)制的完善，北上資金通過(guò)陸股通進(jìn)入A股市場(chǎng)，A股與美股的聯(lián)動(dòng)性逐漸增強(qiáng)。本部分將從行業(yè)分類(lèi)和市場(chǎng)規(guī)模等角度對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比，A股和美股在行業(yè)分布、市值特點(diǎn)、龍頭企業(yè)、估值溢價(jià)方面具有明顯的差異。

1、整體對(duì)比：A股估值具有優(yōu)勢(shì)

2009年至今，在財(cái)政政策和貨幣政策的雙重驅(qū)動(dòng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，美股也走出了將近十年的牛市行情，三大指數(shù)的走勢(shì)也屢創(chuàng)新高；與歷史估值相比，目前美股估值處于較高的分位數(shù)水平。雖然目前美股核心指數(shù)出現(xiàn)了見(jiàn)頂回落的跡象，但估值水平依然是處于高位，如標(biāo)普500指數(shù)估值大約為19倍，而整體A股估值僅為14.5倍，剔除金融之后也不足19倍。因此從估值的角度來(lái)看，整體A股的估值相比美股有明顯的優(yōu)勢(shì)。

2、市值屬性對(duì)比——A股大的便宜，小的還是貴

從數(shù)量上看，與美股相比，1000億元以上A股上市公司數(shù)量占比較?。ú蛔?%）；100-1000億元區(qū)間內(nèi)，A股上市公司數(shù)量占比接近于美股；100億元以下數(shù)量占比較為集中，超過(guò)50%。

從市值區(qū)間上看，在1000億元以上區(qū)間中，A股上市公司估值相比起美股處于相對(duì)較低水平。剔除銀行后，1000億以上的公司中，A股以金融、地產(chǎn)、建筑、周期等公司居多，而前面也分析了，這些行業(yè)估值非常便宜，導(dǎo)致中國(guó)大市值公司看起來(lái)比美股要便宜。

美股市值大的公司估值高，原因可能在于，在1000億元以上市值的美股個(gè)股中存在較多信息技術(shù)行業(yè)的個(gè)股，而這些高市值的信息技術(shù)個(gè)股往往是科技巨頭，享有較高的估值溢價(jià)。

美股1000億元以上市值上市公司中，各行業(yè)均占有一定的比例，其中信息技術(shù)個(gè)股占比最高，達(dá)到32%，而高市值的信息技術(shù)個(gè)股往往是掌握高新技術(shù)和擁有較大市場(chǎng)占有率的科技巨頭。具有成長(zhǎng)性或具有穩(wěn)定的業(yè)績(jī)的美股科技巨頭使其享有較高的估值溢價(jià)。而A股中，市值在1000億元以上上市公司個(gè)股主要由金融行業(yè)和消費(fèi)行業(yè)組成。

100-500億元中市值區(qū)間內(nèi)，A股上市公司估值與美股水平較接近，略高于美股估值。相比起美股上市公司。

但是A股在100億元以下市值上市公司相比美股仍然較貴，可能與A股殼價(jià)值有一定的關(guān)系。

以A股中市值最小的五家公司的平均市值作為殼價(jià)值代表，目前這一數(shù)值已經(jīng)下降到8億元左右，相比2014年以前的水平仍然一定的下行空間。與海外市場(chǎng)相比，有不少在海外上市公司的中國(guó)公司市值不足1億元人民幣，當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境和風(fēng)格，A股殼價(jià)值可能向著全球的水平看齊，仍然存在一定的回落空間。

3、行業(yè)屬性對(duì)比：信息技術(shù)和日常消費(fèi)：A股估值高于美股

整體上看，截至8月9日，美股上市公司整體估值PE（TTM）為17.05X；A股整體估值為12.70X，明顯低于美國(guó)整體估值水平。而剔除銀行股后，A股整體估值水平提升至16.26X，略低于美股估值。與代表發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的美股整體估值相比，A股市場(chǎng)（剔除銀行）作為新興市場(chǎng)估值上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沒(méi)有得到很好的體現(xiàn)。

與今年年初A股和美股各行業(yè)估值水平做對(duì)比，無(wú)論美股還是A股，目前整體估值水平均較今年年初有所上升。剔除銀行股后，A股和美股整體估值從年初以來(lái)差距有縮小的趨勢(shì)，印證了在日趨全球化的資本市場(chǎng)中，A股在2019年上半年經(jīng)歷了估值修復(fù)的過(guò)程。

根據(jù)萬(wàn)得一級(jí)行業(yè)劃分，A股的材料、日常消費(fèi)、醫(yī)療保健、信息技術(shù)和電信服務(wù)行業(yè)估值水平高于美股，而能源、工業(yè)、可選消費(fèi)、金融、公用事業(yè)和房地產(chǎn)的估值水平則低于同期美股估值。信息技術(shù)行業(yè)A股均明顯高于美股水平，但因2018年信息技術(shù)業(yè)個(gè)股計(jì)提大量商譽(yù)減值損失，凈利潤(rùn)被拖累，用PE（TTM）整體法估值可能會(huì)導(dǎo)致行業(yè)估值水平偏高。而日常消費(fèi)（必選消費(fèi)）行業(yè)，A股PE（TTM）估值也明顯高于美股，可能與白酒等行業(yè)擁有高凈資產(chǎn)收益率有關(guān)。

4、日常消費(fèi)與TMT真的“貴”嗎

1、A股日常消費(fèi)（必選消費(fèi)）估值是否偏高?

根據(jù)上文的分析可知，對(duì)于日常消費(fèi)（必選消費(fèi)）行業(yè)，A股PE（TTM）估值明顯高于美股，可能與白酒等行業(yè)擁有高凈資產(chǎn)收益率有關(guān)，高ROE的資產(chǎn)或許會(huì)更受機(jī)構(gòu)投資者青睞，因此較容易出現(xiàn)估值溢價(jià)。

我們以全部A股和全部美股日常消費(fèi)行業(yè)個(gè)股為統(tǒng)計(jì)樣本，求得整體樣本的市盈率中值為30倍，以此作為基準(zhǔn)分別比較A股和美股日常消費(fèi)個(gè)股盈利和估值的匹配度。通過(guò)對(duì)比A股和美股日常消費(fèi)行業(yè)個(gè)股PB和ROE，A股高估值-低ROE個(gè)股數(shù)量偏多，而美股低估值-高ROE個(gè)股數(shù)量偏多，即與A股相比，美股擁有較高凈資產(chǎn)收益率的個(gè)股相應(yīng)的估值水平更低。

從縱向比較來(lái)看，A股與美股的日常消費(fèi)行業(yè)均處于歷史以來(lái)市盈率較高水平。截至7月12日，A股日常消費(fèi)行業(yè)市盈率PE（TTM）為32.85X，處于2010年以來(lái)79.4%分位數(shù)；而美股同行業(yè)市盈率為22.28X，處于2010年以來(lái)77.8%分位數(shù)水平。簡(jiǎn)單的說(shuō)，消費(fèi)股不僅僅是A股貴，全球都很貴。

從市盈率絕對(duì)值看，A股整體上明顯高于美股。

但從日常消費(fèi)的細(xì)分行業(yè)看，兩地市場(chǎng)細(xì)分行業(yè)市盈率縱向?qū)Ρ鹊墓乐狄呀?jīng)出現(xiàn)分化。美股在食品與主要用品零售行業(yè)處于歷史最高水平；在家庭與個(gè)人用品行業(yè)處于47.7%分位數(shù)，而A股則處于較低的28.3%分位數(shù)；在食品飲料和煙草行業(yè)中，A股估值處于歷史較高水平，80.4%分位數(shù)，而美股處于60.6%。

因此，在日常消費(fèi)行業(yè)中，通過(guò)對(duì)比中美上市公司ROE與市盈率之間的關(guān)系、縱向?qū)Ρ刃袠I(yè)估值水平，可以發(fā)現(xiàn)目前A股和美股日常消費(fèi)（必選消費(fèi)）行業(yè)估值均處于歷史以來(lái)相對(duì)較高的水平。但在A股市場(chǎng)中，必選消費(fèi)行業(yè)資產(chǎn)或更受投資者青睞，從市盈率絕對(duì)值上看，A股必選消費(fèi)行業(yè)PE值整體上高于美股；從個(gè)股的角度來(lái)看，與A股相比，美股擁有較高凈資產(chǎn)收益率的個(gè)股相應(yīng)的估值水平更低。

2、A股信息技術(shù)估值是否偏高?

從市盈率PE值看，A股信息技術(shù)行業(yè)估值可能偏高。萬(wàn)得信息技術(shù)指數(shù)PE值在均值以上，中證信息指數(shù)估值水平均在均值附近（統(tǒng)計(jì)樣本從2010年至今）。目前萬(wàn)得信息技術(shù)指數(shù)PE值為71.3X，處于84.4%分位數(shù)水平；中證信息指數(shù)PE值為47.45X，處于59.9%分位數(shù)水平。

市盈率PE=總市值/凈利潤(rùn)，而凈利潤(rùn)會(huì)受到公司非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等科目的拖累。信息技術(shù)行業(yè)因在2018年計(jì)提大量商譽(yù)減值準(zhǔn)備，在2018Q4凈利潤(rùn)被大幅拖累，凈利潤(rùn)增速呈負(fù)增長(zhǎng)。信息技術(shù)業(yè)中，2018年商譽(yù)減值損失/凈利潤(rùn)占比達(dá)48.3%，遠(yuǎn)高于A股整體水平（6.77%）。特別是細(xì)分行業(yè)中的軟件與服務(wù)業(yè)，2018年共計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備302.04億元，凈利潤(rùn)虧損21.33億元。因此，巨量商譽(yù)減值損失對(duì)凈利潤(rùn)影響過(guò)大，使用市盈率估值方法未必能真實(shí)反映信息技術(shù)業(yè)目前公司的真實(shí)估值。

再?gòu)腜B市凈率角度縱向比較，萬(wàn)得信息技術(shù)指數(shù)和中證信息指數(shù)估值水平則處于均值以下水平。目前萬(wàn)得信息技術(shù)指數(shù)PB估值在2010年以來(lái)26.8%分位數(shù)水平，中證信息指數(shù)PB在2010年以來(lái)30.9%分位數(shù)水平。

我們嘗試采取市銷(xiāo)率估值法對(duì)信息技術(shù)業(yè)進(jìn)行估值。市銷(xiāo)率反映市場(chǎng)股價(jià)與營(yíng)業(yè)收入的倍數(shù)關(guān)系，此估值法剔除了商譽(yù)減值損失對(duì)估值水平的影響，且更關(guān)注于上市公司營(yíng)業(yè)收入。另一方面，科技行業(yè)個(gè)股往往是處于快速擴(kuò)張和發(fā)展的成長(zhǎng)期階段，資本開(kāi)支占比較大導(dǎo)致盈利能力偏弱，因此，關(guān)注公司營(yíng)業(yè)收入的市銷(xiāo)率估值法可為我們提供一個(gè)新的角度。

為了獲得與美股可比口徑，我們用市銷(xiāo)率PS（TTM）整體法分別測(cè)算A股和美股信息技術(shù)業(yè)自2010年至今（2019年7月26日）的PS值?？v向?qū)Ρ龋珹股信息技術(shù)行業(yè)市銷(xiāo)率處于歷史低位，目前處于17.6%分位數(shù)；而美股則處于歷史高位，目前處于95.3%分位數(shù)水平。橫向?qū)Ρ?，A股信息技術(shù)行業(yè)市銷(xiāo)率整體上比美股低。

因此，若采取市盈率PE（TTM）估值法對(duì)A股信息技術(shù)行業(yè)進(jìn)行估值，并進(jìn)行橫向和縱向?qū)Ρ?，?huì)發(fā)現(xiàn)目前信息技術(shù)行業(yè)估值較高，但其中有資產(chǎn)減值損失，特別是2018Q4大量的商譽(yù)減值損失對(duì)次估值法的擾動(dòng)。若更關(guān)注公司的營(yíng)業(yè)收入，采取市銷(xiāo)率PS（TTM）估值法對(duì)中美信息技術(shù)行業(yè)進(jìn)行估值，A股的行業(yè)估值在2010年以來(lái)歷史低位；而美股行業(yè)估值則在較高的歷史水平，可能與美股目前正處于2009年以來(lái)十年慢牛行情有關(guān)。

2016年以來(lái)科技行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)诓粩嗵降缀?，近期出現(xiàn)了一些行業(yè)景氣度邊際改善的信號(hào)，如半導(dǎo)體龍頭公司臺(tái)積電營(yíng)收開(kāi)始回升，移動(dòng)通信基站設(shè)備產(chǎn)量快速上升等。借鑒美股中科技巨頭公司往往享有較高的估值溢價(jià)，5G引領(lǐng)的新一輪科技上行周期即將到來(lái)，相比起存在估值溢價(jià)的日常消費(fèi)行業(yè)，隨著國(guó)內(nèi)科技行業(yè)逐漸邁入上行周期，A股科技龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)率先回暖的確定性較高，如5G產(chǎn)業(yè)鏈、電子（PCB、消費(fèi)電子）、云計(jì)算等領(lǐng)域。隨著信息技術(shù)行業(yè)業(yè)績(jī)的釋放，TMT行業(yè)的市盈率估值有望逐漸向合理區(qū)間靠攏。

5、行業(yè)內(nèi)部：優(yōu)秀高增長(zhǎng)龍頭享受估值溢價(jià)

部分優(yōu)秀的行業(yè)龍頭，滬股通持股比例較高的，今年以來(lái)漲幅較大，估值整體相對(duì)行業(yè)平均估值存在較高的溢價(jià)，絕對(duì)估值也不便宜。

這種現(xiàn)象出現(xiàn)的原因，一方面與外資進(jìn)入有一定的關(guān)系，但是更重要的是，中國(guó)在經(jīng)歷了高速發(fā)展之后，很多行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)，部分增量市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)下行的壓力下存在較高的不確定性，如此以來(lái)，資金更愿意選擇市值較大、確定性較高的行業(yè)龍頭，從而造成了估值的相對(duì)溢價(jià)。存在一定的“抱團(tuán)”現(xiàn)象。

美中不足的是，一旦這些標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，由于估值較高，在短期內(nèi)也會(huì)出現(xiàn)較大的調(diào)整。

6、結(jié)論與建議

整體A股估值中樞已經(jīng)下移歷史低位。2019年初以來(lái)在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷提升的刺激下，整體A股估值出現(xiàn)了一定程度的反彈，然而伴隨著經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇的證偽，A股估值再次回落；與海外核心股指進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋瑹o(wú)論是與新興市場(chǎng)或是發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)，目前的A股估值具有較強(qiáng)的吸引力。

但是，A股的便宜也是結(jié)構(gòu)性的，主要體現(xiàn)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，反應(yīng)了大家對(duì)繼續(xù)加杠桿搞地產(chǎn)基建的預(yù)期處在歷史低位。金融、鋼鐵、建筑材料、建筑裝飾、房地產(chǎn)、煤炭、有色等行業(yè)估值基本都處在歷史最低水平附近。而這些行業(yè)在A股總利潤(rùn)中占比較高，使得A股整體估值處在歷史低位。

必選消費(fèi)行業(yè)估值處在歷史較高的位置。另外一方面，在經(jīng)濟(jì)下行周期，必選消費(fèi)行業(yè)需求韌性較高，特別是在資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱的情況下，資金更青睞于景氣度逆勢(shì)向上、業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)的行業(yè)；因此飲料制造、食品加工、禽畜養(yǎng)殖等必需消費(fèi)品行業(yè)擁有較高的估值溢價(jià)。無(wú)獨(dú)有偶，美股日常消費(fèi)行業(yè)PE估值均處于與歷史數(shù)據(jù)相比較高的水平，整體來(lái)看，在全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期中，當(dāng)前盈利能力仍較好的消費(fèi)板塊，由于業(yè)績(jī)確定性相對(duì)較高，受到全球投資者的青睞，估值處在歷史較高的位置。

信息科技板塊用PE計(jì)算的估值較高，但PS和PB處在歷史低位。2018年A股信息技術(shù)行業(yè)大量的資產(chǎn)價(jià)值損失對(duì)凈利潤(rùn)造成了極大的沖擊，使用PE估值高估了信息科技板塊整體估值。2018年以來(lái)，科技進(jìn)入下行周期，科技板塊整體盈利能力處在周期底部。同時(shí)A股大量的科技類(lèi)公司正處于快速成長(zhǎng)階段，高強(qiáng)度的研發(fā)支出會(huì)直接導(dǎo)致盈利水平偏低。因此，信息科技板塊PE處在歷史較高的水平。但是，如果看市銷(xiāo)率，A股信息技術(shù)行業(yè)市銷(xiāo)率處于2010年以來(lái)的17.6%的百分位數(shù)水平，而美股該行業(yè)相應(yīng)的PS估值已經(jīng)達(dá)到90%以上的分位數(shù)的位置。因此A股信息技術(shù)行業(yè)的市銷(xiāo)率估值有一定的提升空間；而近期信息技術(shù)行業(yè)景氣度已經(jīng)出現(xiàn)明顯邊際改善，同時(shí)中報(bào)表明部分領(lǐng)域的業(yè)績(jī)開(kāi)始釋放，而投資者較常用的市盈率估值可能會(huì)逐漸回歸至合理水平。

中美估值對(duì)比：A股與美股整體估值非常接近。從市值對(duì)比的角度，1000以上市值A(chǔ)股較美股更便宜，主要因?yàn)锳股大市值公司集中在傳統(tǒng)領(lǐng)域，處在歷史最低的估值區(qū)間，而美股大市值公司多是科技醫(yī)藥消費(fèi)，估值相對(duì)較貴。而100億以下公司A股較美股仍較貴，目前A股最低市值5家公司平均市值仍有8億元。未來(lái)大的趨勢(shì)仍處在回落的區(qū)間。從行業(yè)對(duì)比角度，A股傳統(tǒng)領(lǐng)域顯著低于美股，而在科技、醫(yī)藥、消費(fèi)等領(lǐng)域，A股則比美股更貴一些。

行業(yè)優(yōu)秀龍頭估值較貴。近年來(lái)，在外資的影響下，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者也更加看重業(yè)績(jī)，且對(duì)估值的容忍度更高。業(yè)績(jī)優(yōu)秀的行業(yè)龍頭被賦予的高估值溢價(jià)。中國(guó)在經(jīng)歷了高速發(fā)展之后，很多行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)，部分增量市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)下行的壓力下存在較高的不確定性，如此以來(lái)，資金更愿意選擇市值較大、確定性較高的行業(yè)龍頭。簡(jiǎn)單的說(shuō)，好一點(diǎn)的不便宜。

結(jié)合未來(lái)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)市場(chǎng)空間和當(dāng)前的估值水平來(lái)看，醫(yī)藥板塊估值存在均值回歸的帶來(lái)的提升的空間，而計(jì)算機(jī)電子以PS估值水平來(lái)看存在均值回升的空間，但有待于科技進(jìn)入上行趨勢(shì)后得到業(yè)績(jī)改善的確認(rèn)；傳統(tǒng)領(lǐng)域中，汽車(chē)家電作為消費(fèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要方向，存在一定估值修復(fù)的空間。