在英文里面，投資收益叫做Investment Return，投資者收益叫做Investor Return。這兩個(gè)詞非常接近，卻代表了完全不同的概念。投資收益很多時(shí)候，并沒(méi)有轉(zhuǎn)換成投資者收益。這個(gè)在中國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)尤為明顯。

事實(shí)上，中國(guó)資產(chǎn)管理的投資收益并不低，是過(guò)去十幾年表現(xiàn)最好的一種資產(chǎn)。但是老百姓買(mǎi)基金都沒(méi)怎么賺到錢(qián)，投資者收益極差。

我們認(rèn)為，中國(guó)資產(chǎn)管理1.0版本是將精力放在提高投資收益（investment return）。隨著中國(guó)家庭資產(chǎn)配置需求越來(lái)越大，好的資產(chǎn)越來(lái)越少，中國(guó)資產(chǎn)管理2.0版本將是把精力放在如何提高投資者收益（investor return）。以下是一些粗淺思考：

投資收益和投資者收益的不匹配

如果我們隨便問(wèn)一個(gè)普通大眾要不要買(mǎi)基金，他大概率會(huì)覺(jué)得買(mǎi)基金是虧錢(qián)的，身邊好像也沒(méi)有多少人買(mǎi)了基金是賺錢(qián)的。但是如果我們?cè)賳?wèn)一個(gè)基金經(jīng)理，他會(huì)拿詳細(xì)的數(shù)據(jù)告訴你，其實(shí)基金的收益率是不錯(cuò)的。

根據(jù)此前睿遠(yuǎn)基金整理的一個(gè)數(shù)據(jù)，代表全體基金整體收益水平的中證基金指數(shù)，從2003年到2019年6月底的總回報(bào)率超過(guò)5倍，年化收益率12%。我們?cè)倏聪旅孢@張圖，對(duì)比了大類(lèi)資產(chǎn)從2003到2018年的年化收益率。許多人會(huì)驚訝的發(fā)現(xiàn)，中證基金指數(shù)的年化收益率超過(guò)了上海二手房、道瓊斯指數(shù)等資產(chǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，睿遠(yuǎn)基金整理

這個(gè)數(shù)據(jù)，可能會(huì)讓許多人感到震驚。大家記憶中，美國(guó)股市和上海房子是永遠(yuǎn)向上的“硬資產(chǎn)”，為什么在這個(gè)區(qū)間的年化收益率居然還不如中國(guó)基金回報(bào)率。那么我們?cè)賮?lái)看另外一個(gè)數(shù)字：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截止2017年底，自投資基金以來(lái)有盈利的投資者占比為36.5%。也就是說(shuō)，只有三分之一的投資者買(mǎi)了基金賺錢(qián)。

這兩個(gè)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致了市場(chǎng)的極大不匹配。站在基金經(jīng)理這一端，認(rèn)為自己的工作已經(jīng)盡心盡責(zé)，并且其收益率基本上跑贏了大部分的大類(lèi)資產(chǎn)。而站在投資者這一端，感覺(jué)買(mǎi)基金都是虧錢(qián)的。

是什么導(dǎo)致了投資收益沒(méi)有變成投資者收益？

那么到底什么導(dǎo)致了投資收益，沒(méi)有變成投資者收益呢？我們看一個(gè)小故事。假設(shè)有一個(gè)基金經(jīng)理，在2017年取得了100%的收益率，凈值從1元上漲到了2元，然后在2018年虧損了25%，凈值從2元變成了1.5元。那么這個(gè)基金經(jīng)理兩年下來(lái)的收益率是50%，平均每年收益率25%。毫無(wú)疑問(wèn)，這是一個(gè)非常不錯(cuò)的收益率。這就是我們說(shuō)的Investment Return。

但是，很可能的情況是，這個(gè)基金經(jīng)理在2017年開(kāi)始凈值1元的時(shí)候，規(guī)模1個(gè)億。到了2017年底，因?yàn)閮糁瞪蠞q了100%，各個(gè)渠道大規(guī)模宣傳，大家也看著那么強(qiáng)的歷史業(yè)績(jī)買(mǎi)進(jìn)去了。于是到了2017年底，這個(gè)基金經(jīng)理的規(guī)模變成了10億。然后2018年基金經(jīng)理虧損25%的時(shí)候，其10億規(guī)模的持有人都虧了錢(qián)。

簡(jiǎn)單而言，基金經(jīng)理業(yè)績(jī)好的時(shí)候，許多持有人會(huì)進(jìn)來(lái)購(gòu)買(mǎi)。大家總是認(rèn)為“過(guò)去的收益率會(huì)變成未來(lái)的收益率”。但是當(dāng)基金經(jīng)理虧損的時(shí)候，其持有人都發(fā)生虧損。最終的結(jié)果是，雖然這個(gè)基金的投資收益不錯(cuò)，但是投資者收益率很差。

最終兩邊都很冤枉，基金經(jīng)理覺(jué)得，我做到了兩年50%的收益率已經(jīng)很好了，但是另一邊普通大眾覺(jué)得，怎么我一買(mǎi)就開(kāi)始虧錢(qián)了。我們認(rèn)為，這里面有幾個(gè)問(wèn)題需要解決：

1）產(chǎn)品的波動(dòng)率。我們發(fā)現(xiàn)普通大眾其實(shí)并非完全看中收益率。一個(gè)15%收益率產(chǎn)品和一個(gè)20%收益率產(chǎn)品，對(duì)于普通大眾來(lái)說(shuō)不會(huì)有那么大的感知差異。但是一個(gè)高波動(dòng)的產(chǎn)品，和一個(gè)低波動(dòng)的產(chǎn)品，普通大眾的感知就非常差。要提高投資者收益，在資產(chǎn)管理人這一端，必須平滑波動(dòng)率。大部分持有人，是拿不住高波動(dòng)的產(chǎn)品的。

2）產(chǎn)品特征的理解。許多人買(mǎi)產(chǎn)品，都是基于過(guò)去的收益。但是過(guò)去收益率，并不代表未來(lái)的收益率。這一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)凱恩斯幾百年前就說(shuō)過(guò)：過(guò)去的收益率毫無(wú)意義，除非你知道過(guò)去收益率的來(lái)源，并且判斷未來(lái)能否持續(xù)。但是絕大多數(shù)人，都是基于過(guò)去收益率去買(mǎi)基金產(chǎn)品的，并不去管這個(gè)收益率的來(lái)源。所以，如果你每年買(mǎi)入全市場(chǎng)排名前五的基金產(chǎn)品，那么大概率到后面要虧錢(qián)。大部分單一年份排名靠前的基金產(chǎn)品，有一定的市場(chǎng)風(fēng)格因素，如果風(fēng)沒(méi)有了，有可能在之后出現(xiàn)較大回撤。另一個(gè)問(wèn)題，我們此前也反復(fù)討論過(guò)，就是基金產(chǎn)品定義要明確，用戶要清晰知道他買(mǎi)的是什么產(chǎn)品，而不要產(chǎn)生風(fēng)格漂移。

3）銷(xiāo)售渠道的不專業(yè)化。目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的銷(xiāo)售，基本上是在銀行或者第三方渠道。這些渠道的商業(yè)模式也主要是通過(guò)銷(xiāo)售傭金。大部分銀行或者第三方渠道對(duì)于產(chǎn)品的理解并不完全專業(yè)，而且商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)了他們希望賣(mài)越大的規(guī)模越好。在向客戶營(yíng)銷(xiāo)的時(shí)候，往往更愿意強(qiáng)調(diào)優(yōu)秀的歷史業(yè)績(jī)，映射到客戶身上就是好的歷史研究能重復(fù)。事實(shí)上，一個(gè)基金年化收益率25%，和每年收益率要達(dá)到25%是完全不一樣的概念。后者的難度不是大一點(diǎn)點(diǎn)，也幾乎是不可能實(shí)現(xiàn)的。

4）持有周期和投資周期的不匹配。我們都知道，投資收益是需要一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)間周期才有意義。如果說(shuō)一天的投資收益，那是毫無(wú)意義的。有人可以去賭場(chǎng)，那1000元賺了10000元。那么你能說(shuō)，他一年投資收益就是365天X一天十倍嗎？肯定不是的。越是短期的收益率，越依賴運(yùn)氣，是不確定，不可復(fù)制的。越是長(zhǎng)期的收益率，越依賴體系和能力。所以投資收益，必須要用很長(zhǎng)的持有周期來(lái)匹配。但是大部分人普通大眾的持有周期很短，因?yàn)楣蓟甬a(chǎn)品是T+1。這意味著，你買(mǎi)入后，第一天就可以贖回。這個(gè)資產(chǎn)的“久期”是一天。負(fù)債端決定了資產(chǎn)端的質(zhì)量。負(fù)債端越長(zhǎng)，資產(chǎn)端就越好。

資產(chǎn)管理2.0：重視投資者收益

過(guò)去，資產(chǎn)管理行業(yè)將重心放在如何獲取投資收益。我們看到基金公司中，最重要的部門(mén)就是投資和研究。通過(guò)優(yōu)秀的研究員，流程化體系化的投資框架，好的基金經(jīng)理等各種因素，努力實(shí)現(xiàn)較高的投資收益（Investment Return）。而事實(shí)上，這個(gè)結(jié)果并不差。我們也在前面說(shuō)了，2003到2018年基金收益率水平是超過(guò)了美國(guó)的道瓊斯指數(shù)和上海的房子。

可惜的是，資產(chǎn)管理行業(yè)的投資者收益并不好，導(dǎo)致了持有人和管理人對(duì)于收益率的理解并不匹配。資產(chǎn)管理公司總想的是，只要把業(yè)績(jī)做好，久而久之就能提高持有人的體驗(yàn)，贏得客戶信任。事實(shí)上，他們往往忽視了資產(chǎn)管理行業(yè)其他的組成部分。

未來(lái)，資產(chǎn)管理行業(yè)會(huì)越來(lái)越多把重心放在如何提高投資者收益。這包括在投研以外的投入，比如對(duì)于投資者的持續(xù)教育，對(duì)于產(chǎn)品風(fēng)格的清晰客戶，對(duì)于收益特征的闡述等等。用戶需要很清楚知道自己持有了什么樣的產(chǎn)品，才能夠持有的周期足夠長(zhǎng)。我們雖然看到也有一些資產(chǎn)管理公司發(fā)行了三年期封閉的產(chǎn)品，但是站在用戶角度，購(gòu)買(mǎi)一個(gè)三年封閉的產(chǎn)品是反人性的。除非極少數(shù)具有市場(chǎng)很高認(rèn)可度的個(gè)人或者機(jī)構(gòu)，否則這種長(zhǎng)期封閉的產(chǎn)品是難以大規(guī)模推廣的。

從投研上，未來(lái)更大的投入并非放在如何提高收益率，而是如果在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上提高用戶體驗(yàn)。其中一個(gè)比較重要的方面就是波動(dòng)率的控制。同樣兩個(gè)基金，一個(gè)基金以較低的向下波動(dòng)率獲得50%的收益率，另一個(gè)用較高的波動(dòng)率獲得50%的收益率，兩者給用戶的體驗(yàn)是截然不同的。

我們發(fā)現(xiàn)另一個(gè)很有趣的現(xiàn)象：為什么P2P能坑害那么多人？這個(gè)從背后也告訴我們，其實(shí)大部分人的收益率目標(biāo)并不高。他們要的不是20%或者25%那么高的年化收益率。而是一個(gè)比銀行存款更高，但也同時(shí)波動(dòng)率較低，相對(duì)穩(wěn)定的金融產(chǎn)品。假設(shè)購(gòu)買(mǎi)P2P的金額，都去買(mǎi)了一個(gè)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，那會(huì)成為一個(gè)規(guī)模巨大的產(chǎn)品。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，伴隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率進(jìn)一步下行，中國(guó)居民的投資需求會(huì)越來(lái)越大。權(quán)益類(lèi)投資產(chǎn)品會(huì)成為一個(gè)重要的方向。過(guò)去行業(yè)的一個(gè)大問(wèn)題是投資者收益和投資收益的不匹配。

一旦逐漸把Investment return變成了investorreturn，將真正打開(kāi)權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品需求的天花板，也會(huì)推動(dòng)行業(yè)的大規(guī)模發(fā)展。