發(fā)言人：徐小慶 | 敦和首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

徐小慶：謝謝，很高興被邀請，第一次參加華泰的會，也看到很多老朋友，預(yù)祝大家投資順利。最近一個多月大家比較焦慮，回到了去年的狀態(tài)，好日子沒有持續(xù)太久的時間。對我來說，站在現(xiàn)在這個位置，我也覺得給不出好的建議，我自己也琢磨不太清楚，因為有太多的不確定性，現(xiàn)在想給大家一個非常清晰的下半年怎么走，路徑怎么樣，什么樣的資產(chǎn)比較好，其實我覺得都比較雞肋。

而且今年我們會發(fā)現(xiàn)，如果覺得市場有風(fēng)險，希望去做對沖，但其實沒有什么可以對沖的手段。比如說以前不看好股票，做對沖要么就是買債券，要么就是空商品，如果現(xiàn)在這樣做的話會“死”得更慘，股票跌的時候債券不漲，黃金也不漲，所有傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)都避不了險?？栈み€行，如果空黑色那就是兩頭輸錢，與2014、2015年經(jīng)濟(jì)下行時空商品多股票兩頭賺錢完全不同。這種環(huán)境有一點(diǎn)像滯脹，通常處于這個象限投資都是非常難做的。當(dāng)然它不同于傳統(tǒng)的滯漲，沒有高通脹，只是經(jīng)濟(jì)沒有那么好，但是商品價格也跌不下去，債券也漲不起來，所有的資產(chǎn)都處于垃圾時刻。

如果要類比現(xiàn)在的投資環(huán)境，我覺得可能跟2011-2012年比較像。大家都知道那個時候其實也沒有什么確定性的投資機(jī)會，股票震蕩偏弱，債券也沒有大行情，商品的節(jié)奏切換也很快，好像覺得某段時間有機(jī)會，但是通常3個月過后，價格沒變，錢沒了。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣政策

從經(jīng)濟(jì)的角度來講，我不是那么悲觀，至少大家現(xiàn)在的擔(dān)憂在短時間來講，數(shù)據(jù)上看不到明顯的變化。今年政策的拐點(diǎn)出現(xiàn)在4月政治局會議，貨幣政策邊際上肯定已經(jīng)調(diào)整了。如果參照過往的歷史來講，比如說2012年最后一次降息和降準(zhǔn)分別是在5月份和7月份，2016年最后降準(zhǔn)是3月份。它為什么是最后一次？其實主要原因就是社融和PMI兩個數(shù)據(jù)呈現(xiàn)向上的趨勢，最主要是社會融資增速。比如說2012年社會融資增速的拐點(diǎn)在6月份，2016年社會融資企穩(wěn)的時間是在年初。這樣也就不難理解，只要信用擴(kuò)張一旦恢復(fù)，基本上貨幣政策寬松就結(jié)束了。那么如果不繼續(xù)寬松的話，信用擴(kuò)張是否會停下來呢？事實上你會發(fā)現(xiàn)在中國只要這個數(shù)據(jù)一旦拐頭，一般都會慣性式往上走一段時間，如果沒有特別的外力或者特別大的貨幣政策轉(zhuǎn)向的話，通常它不會自己就戛然而止。

其它的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不會這樣，比如說投資、消費(fèi)、工業(yè)增速，這個月往上走，并不能說下個月一定往上走，可能下個月會掉下來。但是像貨幣、社融這種數(shù)據(jù)，一般來說只要往上走了兩三個月之后，不會輕易的拐頭，它的趨勢性會比其他的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)要強(qiáng)。也就是說貨幣政策寬松，要么就是沒有效，比如說降了一次息，發(fā)現(xiàn)社會融資還在往下掉，2014、2015年就是這樣，不斷寬松不斷往下掉，去年利率水平也是一直往下走，但是社融穩(wěn)不住。不過當(dāng)政策寬松到某一個點(diǎn)的時候，就會突然間有效果。今年年初股票市場上漲，就是信用擴(kuò)張突然恢復(fù)了。一旦起來一般來說不會因為現(xiàn)在不寬松了就突然間又下去，這個慣性其實會自我的支撐一段時間，過去多數(shù)時候這個規(guī)律都是成立的。

貨幣政策不寬松了，短期利率基本就見底了，那么社融增速繼續(xù)回升還能持續(xù)多長時間呢？2012年6月份之后沒有再寬松了，但是融資增速是10個月之后才開始回落。2016年初的時候貨幣政策就不再寬松了，但是社會融資增速回落是在2017年，也就是說貨幣政策轉(zhuǎn)向中性后，社融增速的回升持續(xù)三個季度應(yīng)該沒有什么問題，長的話可以達(dá)到六個季度。

即使考慮貿(mào)易戰(zhàn)因素，社融增速的回落恐怕最快也要到今年4季度。換句話講，目前貨幣政策由于打貿(mào)易戰(zhàn)的問題立刻重新恢復(fù)到寬松的狀態(tài)，我傾向于在未來幾個月看不到。還要考慮通脹的問題，央行貨幣政策執(zhí)行報告也提到了，CPI可能接下來還會往上走，也會降低寬松意愿。

一般來講社融增速變化分為三個階段，首先大家看到票據(jù)融資先起來，然后因為貸款利率的下降是比較緩慢的，滯后于債券市場的收益率變化，所以中長期貸款的增速通常是晚于票據(jù)增速起來，總量到結(jié)構(gòu)的改善只是時間問題，我們很少看到一開始總量起來了，但是結(jié)構(gòu)始終不會改善。目前的利率水平和價格相比其實也確實不高，實際利率水平還低于歷史的平均水平。

最后會看到非標(biāo)增速也會起來。由于去年非標(biāo)一直是負(fù)增長，今年只要不是大幅負(fù)增長，維持一個相對比較小的負(fù)增長，比如假設(shè)后8個月非標(biāo)部分的縮減量和今年前4個月差不多，同比增速在下半年也是往上走的。樂觀一點(diǎn)講，甚至不排除下半年對非標(biāo)這些融資放松的可能，作為對沖貿(mào)易戰(zhàn)的手段，這樣的話非標(biāo)同比增速會上得非?？?。非標(biāo)對于地產(chǎn)肯定是非常重要的，因為開發(fā)商從表內(nèi)獲得融資難度是比較大的，一般來說我們看到債券的融資量起來、非標(biāo)發(fā)行量起來，對地產(chǎn)開工施工從流動性角度來講都是非常有利的。

另外今年一二線地產(chǎn)銷售好于三四線城市，使得居民貸款增速也保持穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)明顯的下降。由于儲蓄率下降，中國老百姓的消費(fèi)周期與信貸周期的正相關(guān)性也越來越強(qiáng)，居民貸款增長保持穩(wěn)定的話，意味著消費(fèi)在短期內(nèi)也能保持穩(wěn)定。

從融資角度理解中國的內(nèi)需，最重要的是兩部分，一部分是地產(chǎn)，一部分是消費(fèi)，地產(chǎn)和消費(fèi)分別對應(yīng)的是企業(yè)融資和居民融資。這兩部分短時間內(nèi)要看到非常顯著的下跌比較難，主要的不確定性就是貿(mào)易戰(zhàn)帶來的出口問題。

再來看一下社融和債券收益率的關(guān)系。當(dāng)信用擴(kuò)張起來的時候，對債券是不利的。但是信用擴(kuò)張如前面提到的，其實是分階段的。標(biāo)準(zhǔn)化的融資增速先起來，然后再過渡到非標(biāo)準(zhǔn)化的融資增速。我們現(xiàn)在正處在前一個階段，但是有可能到今年下半年會進(jìn)入到后一個階段，非標(biāo)準(zhǔn)化的融資增速也會起來。前一個階段短端利率就下不去了，因為貨幣政策不會再寬松，長端利率在這個階段基本上還不會有特別大的風(fēng)險，無非就是下降多了，再反彈一下，今年3月份之后債券收益率就反彈了一波，但是這個位置是會有反復(fù)的，上去還可以再下來，到什么時候會出現(xiàn)趨勢性的上升呢？就是非標(biāo)增速起來的時候。所以非標(biāo)增速起來對于債券來講的話，是非常負(fù)面的。這也不難理解，非標(biāo)的利率是最高的。如果這部分的增速起來，毫無疑問會對債券需求形成更明顯的擠壓。

換句話說，到目前為止，我們還不能說債券的系統(tǒng)性機(jī)會已經(jīng)來了。雖然股票看起來也不太好，但是債券目前也不是到了可以抄底的時候。因為金融數(shù)據(jù)暫時還沒有到拐頭的時候，而非標(biāo)這部分增速可能還會往上走一段時間。債券的機(jī)會最快也要到今年的四季度，需要結(jié)合政策的變化走一步看一步。

二、貿(mào)易戰(zhàn)

我給大家分享一些我覺得有意思的數(shù)據(jù)。去年四季度以來已經(jīng)征收了一部分關(guān)稅，前面幾個月雖然中美一直在談協(xié)議，但關(guān)稅并沒有取消?？梢钥吹竭@部分的關(guān)稅對中國的出口和美國進(jìn)口的影響。中國對美國的出口去年有提前備貨，比較快的下降發(fā)生在今年，已經(jīng)跌到了-10%以下，對于其他地區(qū)的出口雖然也有回落，但回落幅度沒有對美國出口那么大。

如果我們把中國和周邊出口型經(jīng)濟(jì)體，對美國的出口增速作一個對比，確實會看到關(guān)稅上調(diào)對中國的影響是更大的。雖然大家對美國出口都出現(xiàn)了下滑，可以認(rèn)為是外需整體回落的結(jié)果，但中國的下滑幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于臺灣、韓國和越南，說明關(guān)稅的影響已經(jīng)發(fā)生。但是比較對美國以外地區(qū)的出口增速，又會發(fā)現(xiàn)一個比較有意思的現(xiàn)象，中國比其他的經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)都要好，中國對非美地區(qū)的出口增速好于周邊的這些經(jīng)濟(jì)體。這樣對沖一下會發(fā)現(xiàn)中國整體的出口增速好像并沒有比周邊的這些國家差太多。

我們再來看一下美國貿(mào)易逆差的變化，沒有顯著縮窄，只是轉(zhuǎn)移了，它對中國的貿(mào)易逆差實實在在縮窄了，中國貿(mào)易逆差占美國整體貿(mào)易逆差的比例從原來的70%降到60%，但美國對其他地區(qū)的逆差是上升的。反過來看中國對美國的貿(mào)易順差也是同樣的結(jié)論，中國總體的貿(mào)易順差其實是沒有明顯縮窄的，今年一季度還是擴(kuò)大的，但是美國的占比確實下降了，而對其他地區(qū)的順差占比是上升的。這意味著什么呢？感覺大家都心照不宣的繞開了直接的進(jìn)出口，然后都變成了通過其他經(jīng)濟(jì)體來完成。比如中國對越南的出口增長，今年上升得非?？臁?/p>

大家第一反應(yīng)是中美貿(mào)易通過繞圈間接完成了，當(dāng)然不會這么直接，不是產(chǎn)品從越南海關(guān)繞一下出去就可以的，肯定不是這么簡單。但是中國企業(yè)在越南已經(jīng)設(shè)了廠，將部分原材料出口到越南，然后在越南當(dāng)?shù)刈黾庸?，再出口到美國，這樣就沒有關(guān)稅的問題，這是一種可能。還有一種可能，確實整個產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移到了越南，越南的老百姓就會變得有錢，收入會提高，收入提高之后，對于中國的一些更高端產(chǎn)品的需求自然就會上升。

也就是說，雖然貿(mào)易戰(zhàn)本身對全球貿(mào)易量形成比較大的沖擊，但是短期內(nèi)未必能夠看得到出口會因為這個因素出現(xiàn)大幅的下滑。我認(rèn)為中美貿(mào)易沖突是一個慢變量，如果放到一兩年的維度來講，是一個很重要的因素，但是短期的負(fù)面影響未必很明顯。除非美國的需求由于關(guān)稅的提高、國內(nèi)的消費(fèi)品價格上漲出現(xiàn)大幅萎縮，否則只要需求不減，那么這些東西總是要買，不可能馬上自己造出來，不買中國買別的國家，中國對其他國家的出口也會受益。所以從總量的角度來講，目前的情況并沒有大家想象的那么糟糕。

今年大的格局是歐美經(jīng)濟(jì)向下，如果觀察PMI的話，大體上在08年之后是兩年一個周期，這輪下行從去年年中開始，可能會延續(xù)到今年年底。歐洲的不好跟以往很大不同是集中在幾個核心經(jīng)濟(jì)體，不像前幾年的歐債危機(jī)。德法不好、意大利不好，意大利國債和德國的息差現(xiàn)在一直處在比較高的水平，也反映了大家對它債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂。歐洲也沒有太多的手段去刺激，除了德國以外其他國家負(fù)債率都非常高，財政政策很難有大的空間，貨幣政策沒有加過息，也談不上多大的降息空間。

但是有一點(diǎn)大家沒有注意到的是什么呢？歐元已經(jīng)貶了一段時間。去年歐元比較堅挺，這個對歐洲經(jīng)濟(jì)有比較大的傷害。歐元過去一段時間有一定程度的貶值，貶了之后會有貨幣政策寬松的效果，最終歐洲M1的增速已經(jīng)開始回升了?？纯礆W元跟M1的關(guān)系，貶值確實可以帶動貨幣回升。歐洲的M1基本上相當(dāng)于中國的社融，它是一個很重要的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)，如果按照M1的上升拐點(diǎn)來預(yù)測，歐洲經(jīng)濟(jì)大概到今年四季度可能會有所改善。

而美國經(jīng)濟(jì)到今年四季度可能會有比較明顯的放緩。摩根大通做了一個美國周期指標(biāo)，包含十個分項，其中六個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，兩個信貸指標(biāo)，兩個企業(yè)指標(biāo)。這個指標(biāo)不是用來預(yù)測，但是它可以反映整個經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在處在什么階段。目前這個指標(biāo)已經(jīng)回落了大概十幾個月。按照現(xiàn)在的回落速度，大概到今年四季度我們會看到這個指標(biāo)正式進(jìn)入到放緩周期，當(dāng)然還不意味著說馬上衰退，但是放緩到衰退的概率在增大。

從美國CPI分項來講，已經(jīng)上調(diào)關(guān)稅的消費(fèi)品，價格還是有明顯的上漲?？上攵?，如果剩下的3000多億，真是按照25%關(guān)稅上調(diào)的話，短期內(nèi)美國的通脹肯定是有非常顯性的影響，0.4%是賣方機(jī)構(gòu)給的預(yù)期。如果美國CPI也開始回升，那么也面臨和中國類似的滯漲環(huán)境，貨幣政策的空間是有限的。

新興市場今年的經(jīng)濟(jì)基本面好于歐美，美元主要相對于歐元升值，相對于新興市場并不明顯。主要的原因就是美國停止加息，新興市場的流動性出現(xiàn)了改善，表現(xiàn)為這些國家的國債和美債的利差都是回落的，而新興市場只要流動性改善，通常經(jīng)濟(jì)基本面就會好轉(zhuǎn)。新興市場本身有發(fā)展?jié)摿?，最大的制約因素在于貨幣政策不獨(dú)立，容易受到美國貨幣政策的干擾，不能根據(jù)自己的經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整貨幣政策。但是只要美國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻脑挘瑢λ鼇碚f就是一個最大的利好。

再講一下產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的問題，大家比較擔(dān)心現(xiàn)在打貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致中國的制造業(yè)會空心化。這個問題我沒有那么悲觀，為什么呢？可能大家會拿以前的日本作為參照，但是日本和中國最大的區(qū)別在哪呢？日本的本土市場太小，這是一個最大的區(qū)別。比如芯片制造技術(shù)確實有一定的壁壘，美國企業(yè)不僅研發(fā)起步的早，而且有工業(yè)化的優(yōu)勢，可以規(guī)?；档统杀荆窃谶@個過程中中國的大量需求也確實起到了推動整個產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用。如果美國企業(yè)放棄中國市場的話，中國企業(yè)不得不自主開發(fā)或?qū)で笃渌募夹g(shù)，初期可能會有一些困難，但是只要有巨大的需求在，其他技術(shù)和工藝的制造成本也會相應(yīng)降低，并最終產(chǎn)生替代。在信息高度發(fā)達(dá)和透明的今天，技術(shù)壁壘持續(xù)的周期在縮短，而市場運(yùn)用在產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的重要性可能會變得越來越突出。當(dāng)年日本最大的問題是它沒有龐大的內(nèi)需市場跟老美去議價，而中國的市場優(yōu)勢在相當(dāng)長的時間仍然存在。

對于中國而言，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶來的并不都是負(fù)面的影響。一開始確實會導(dǎo)致中國失去一部分的就業(yè)機(jī)會，中國政府失去了一部分的企業(yè)稅收收入。但周邊的亞洲國家可能會得益于中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，進(jìn)入到一個比較快的經(jīng)濟(jì)發(fā)展期。過去的5、6年，為什么這個情況不突出呢？因為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移不夠快，中國的出口份額一直在上升，中國太強(qiáng)了，不管勞動力成本怎么上升，人民幣怎么升值，產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢始終在保持，包括那些低端的產(chǎn)業(yè)，因為我們可以從沿海往內(nèi)陸轉(zhuǎn)。但是過去出口優(yōu)勢明顯的日本和德國在全球的出口份額，到了15%這個水平以后，基本也上不去。中國現(xiàn)在基本也在這個水平上，去年第一次開始出現(xiàn)下降，這意味著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的速度加快了，而亞洲其他新興國家在過去幾年出口份額開始持續(xù)的上升。這個上升一定會帶動當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)，老百姓的收入提高之后，又會買中國的相對更高端的消費(fèi)品。比如說手機(jī)、家電、汽車，這樣也有利于促使中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行升級。

想想2003年中國經(jīng)濟(jì)是怎么起來的，回過頭來看，最重要的起點(diǎn)是什么？就是中國承接了日本和亞洲四小龍的低端產(chǎn)業(yè)，通過出口這些低端的勞動密集型產(chǎn)品先賺了第一桶金，老百姓有了錢，然后消費(fèi)起來，房地產(chǎn)起來，中國政府通過出口有了外匯儲備，然后才有了基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張，從而帶動投資。也就是說投資和消費(fèi)起來都得益于出口，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移幫助中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加速發(fā)展階段。當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)起來的時候，對日本經(jīng)濟(jì)的影響是最大的，中國人有錢后買的全是日本的電器，那時候還沒有國內(nèi)的品牌。當(dāng)時日本出口增速顯著上升，那是日本經(jīng)濟(jì)在地產(chǎn)泡沫破滅后表現(xiàn)最好的階段，日本央行曾經(jīng)一度考慮要加息。

如果以中國和日本相互支持的例子來看，中國現(xiàn)在把一部分產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到亞洲其他的國家，其實可以幫助中國更好的實現(xiàn)制造業(yè)升級和出口結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，加上中國一帶一路的布局，對出口放長一點(diǎn)看不必那么悲觀。全球在過去五年，GDP增速最高的十個經(jīng)濟(jì)體九個都是來自于亞洲，亞洲可能是未來5-10年全球經(jīng)濟(jì)增長最快的地區(qū)，中國處于亞洲的中心，有先天的戰(zhàn)略優(yōu)勢。

三、人民幣匯率

除非我們確實看到了在短期內(nèi)中國的出口出現(xiàn)大幅下滑，并且影響到了就業(yè)，政府才會去考慮通過貨幣貶值的方式來對沖風(fēng)險，否則的話單純說現(xiàn)在只是因為情緒上，大家認(rèn)為打貿(mào)易戰(zhàn)人民幣一定要貶，這個可能性不大。今年和去年經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不同，去年是美國上、中國下，今年至少是兩個經(jīng)濟(jì)體都在往下，從利率的角度講去年中國利率往下，美國利率往上，現(xiàn)在是美國利率往下、中國利率反而企穩(wěn)了，利差角度講對匯率也沒有很大的壓力。

服務(wù)項目是中國最大的逆差，服務(wù)項目的逆差已經(jīng)開始持續(xù)縮窄了。尤其是海外旅游的增速已經(jīng)開始回落了，一定程度上得益于貿(mào)易戰(zhàn)，因為天下不太平，大家出遠(yuǎn)門的意愿也在下降。可以看到從去年國慶節(jié)到今年春節(jié)，到美國的出行人數(shù)也在明顯下降。以前著急換錢出去到美國買房子，或者為小孩出國留學(xué)準(zhǔn)備資金，現(xiàn)在這些東西都有不確定性，換匯的意愿也在下降，這些都使得資本流出的壓力沒有那么大。

另外隨著國內(nèi)的資本市場開放程度的提高，人民幣在儲備貨幣中的占比會不斷提升，也會對沖國內(nèi)資本流出的壓力。大家看一下歐元從1999年誕生開始一直到2008年這段時間，一直在升值周期當(dāng)中，伴隨著歐元在全球儲備貨幣的占比，從17%一直上升到接近30%。中美打架從長期來講有利于人民幣。為什么這么說？因為美國的做法在毀壞它的長期信用，其他國家對美國技術(shù)以及結(jié)算體系的依賴，都會導(dǎo)致他們擔(dān)心將來可能會被美國要挾。特朗普的行為從長期來講反而會加速去美元化的進(jìn)程，大家在降低美元在儲備貨幣中的占比的同時，考慮到歐元本身現(xiàn)在處于一個不穩(wěn)定的體系中，反而會不斷增加對人民幣配置的比例。

四、商品

過去十年經(jīng)濟(jì)處于下行周期中，很容易產(chǎn)生通縮的問題，但是在本輪經(jīng)濟(jì)下行過程中，價格表現(xiàn)出了很強(qiáng)的韌性。比較貨幣增速和GDP平減指數(shù)，貨幣增速的底部在不斷下降，但是平減指數(shù)增速的底部卻在抬高?，F(xiàn)在要把價格推起來，不需要那么高的貨幣增長。這道理大家也容易理解，現(xiàn)在5%的貨幣增速跟十年前5%的貨幣增速，顯然不是一個概念。

以前社融增速向下的時候，工業(yè)品價格一般都是跌的，但是去年整整一年，社融增速在回落，工業(yè)品價格卻沒有跌。我們以前還喜歡用M1-M2的差值來判斷工業(yè)品的走勢，如果是負(fù)的，PPI就跌，正的話PPI就漲。歷史上M1-M2是負(fù)的情形價格沒有跌只有兩次，一次是這一次，還有一次是2005年。2005年是上一次產(chǎn)能相對比較短缺的時候，2002年是上一輪通縮周期的尾部，那個時候大家也不看好需求，以為價格起不來，結(jié)果到了2003年發(fā)現(xiàn)電不夠用了，需求沒有大家想象那么差，很快從通縮預(yù)期切換到通脹預(yù)期，那一輪通脹起來很快。我們現(xiàn)在情況跟那輪有差別，因為沒有像上一輪那么清晰的需求擴(kuò)張周期，出現(xiàn)高通脹的概率不大。但是可能會出現(xiàn)一個情況，價格也跌不下去，PPI和CPI始終都處在不是那么低的水平上。

導(dǎo)致價格韌性的第一個原因是地產(chǎn)很低的庫存量，今年地產(chǎn)銷售雖然總體來講增速回落了，開工也起來了，但庫存仍然回升得非常慢，地產(chǎn)庫存還處在歷史低位。房地產(chǎn)三個環(huán)節(jié)，銷售環(huán)節(jié)、開工環(huán)節(jié)到施工環(huán)節(jié)。過去從銷售到開工到施工的間隔非常短，但是現(xiàn)在從銷售到開工到施工這個間隔周期被拉得很長，帶來的結(jié)果是什么呢？不管銷售怎么波動，施工波動很低。如果看這幾年商品的需求，會發(fā)現(xiàn)每年增長都很穩(wěn)定，不像房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)波動那么大，只要供給層面有一些問題，就容易造成價格出現(xiàn)上漲。商品價格的走勢和施工周期更吻合，施工波動下降使得需求的波動對于商品價格的解釋力在減弱，不是說需求不重要，但是由于它的波動在下降，所以使得商品的波動也在減弱?，F(xiàn)在大家看到期貨價格的波動，主要都體現(xiàn)在期貨和現(xiàn)貨的基差上，不是現(xiàn)貨自己的波動。由于期貨市場對遠(yuǎn)月合約會給出一個比較悲觀的預(yù)期，最后的波動全部來自于基差的修復(fù)，每次市場定出的價格都比實際最后的價格低，臨近交割的時候期貨價格都會漲。

第二個原因是產(chǎn)能周期，固定資產(chǎn)過去幾年沒有明顯的增加。第二產(chǎn)業(yè)的GDP和M2的比值，一般下降6年左右會開始回升，上一次產(chǎn)能收縮是在1996年到2002年，長期的產(chǎn)能投入不足使得2003年開始商品價格中樞重新上移。這次產(chǎn)能收縮從2012年算的話到現(xiàn)在正好也是六年，未來商品的價格中樞也可能會出現(xiàn)上移。看商品和股票的比值，現(xiàn)在處在歷史上的最低點(diǎn)，大概10年會有一次翻轉(zhuǎn)。當(dāng)然我也不是那么看好商品，但是商品不太會像過去十年那樣表現(xiàn)總是比股票差。大家都經(jīng)歷過2013-2015年，股票易漲難跌，但商品是一直跌，央行才敢持續(xù)放水，反過來也對股票更加有力。現(xiàn)在商品供給缺乏彈性，下跌幅度有限，貨幣政策的寬松力度也就有限，股票估值提升的錢越來越難賺。

這一輪經(jīng)濟(jì)下行跟之前最大的不同，是價格有很強(qiáng)的韌性，不會像第一次經(jīng)濟(jì)下滑表現(xiàn)出那么大的通縮特征。第一次經(jīng)濟(jì)下滑產(chǎn)能一般都是在最高峰，因為企業(yè)的心態(tài)仍然樂觀，已經(jīng)經(jīng)歷了一次下滑后，大家都不看好長期的發(fā)展前景，產(chǎn)能擴(kuò)張都沒有起來，再加上環(huán)保的要求提高，供給層面始終處在不是很寬裕的狀態(tài)，需求的下滑幅度不大，價格就很難大跌。70年代的滯脹也是供給層面出問題造成的，現(xiàn)在貿(mào)易戰(zhàn)加劇會使得產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)鏈出現(xiàn)一些問題，也就很容易造成供應(yīng)出現(xiàn)階段性的短缺，從而在短時間內(nèi)加劇供需的矛盾。

從需求端的角度來講，現(xiàn)在國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)降到5%到6%的水平，這個增速指望再下一個臺階，也不現(xiàn)實。GDP增速已經(jīng)回落到6-7%了，投資增速維持在5-6%不是很正常嗎？

CPI上半年不太高主要還是非食品和服務(wù)的價格同比一直在回落，對沖了豬價上漲對食品同比的抬升。如果PPI環(huán)比不大跌的話，它的同比其實在今年4季度會回升，這樣的話使得非食品同比在下半年可能是上升的。疊加豬價的上漲，CPI同比到今年年底仍然有突破3的可能性。

五、股票市場

我認(rèn)為今年上市公司的利潤是正增長，現(xiàn)在大家對這個問題還是有一些分歧，這個問題可能決定了今年股指會不會創(chuàng)新低。如果把影響股票的因素分為盈利、無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價，最重要的是不能解釋的那一部分，就是風(fēng)險溢價。去年整個股票市場下跌就是因為風(fēng)險偏好一直在回落，但肯定不完全是貿(mào)易戰(zhàn)的問題。今年如果說只是貿(mào)易戰(zhàn)，其他的政策環(huán)境相對于去年來講都是好轉(zhuǎn)的話，總體而言風(fēng)險溢價是低于去年的。如果盈利相對于去年也有5%左右的增長，大體上我覺得股票市場的底部比去年抬高10%還是比較合理的。去年底部在2450，10%算就在2700左右。如果盈利是負(fù)增長，那么2700可能就不是底，現(xiàn)在去抄稍微早了一點(diǎn)，尤其打了貿(mào)易戰(zhàn)之后，大家對盈利判斷的分歧就更大。

宏觀上來講，我覺得自上而下分析盈利主要看兩個東西。第一個是社會融資的增長，如果社會融資的增長趨勢沒有結(jié)束的話，盈利總體來講應(yīng)該是回升的，社融增速比盈利增速要領(lǐng)先1到2個季度。另外一個是PPI，如果我們認(rèn)為價格有比較強(qiáng)的韌性的話，這意味著利潤的增長大概率也可能是正增長。不考慮稅費(fèi)因素，保守估計非金融企業(yè)的利潤增速大概有兩個點(diǎn)，如果再考慮今年還有稅費(fèi)的減免，可能會有接近5個點(diǎn)的增長。因此，從盈利的角度來講，我認(rèn)為今年大概率是一個正增長。

風(fēng)險偏好角度來講，在我們的體系當(dāng)中，我們用M2-GDP看風(fēng)險偏好，今年M2-GDP上升了，風(fēng)險偏好是正貢獻(xiàn)。無風(fēng)險利率可以假定全年下來比較穩(wěn)定，這樣的話總體來講我們覺得股票可以說是一個牛市。但是很遺憾的是，這個牛市在頭三個月已經(jīng)走完了。逢低買還是對的，問題是全年的高點(diǎn)是不是也出來了。過去大家認(rèn)為A股只能有快牛，不可能有慢牛，A股投資者的行為模式?jīng)Q定了只要漲，肯定是不停歇的漲，只要一停就結(jié)束。那么為什么今年4月份股票漲到3250的時候，突然戛然而止呢？而且第一波調(diào)整與貿(mào)易戰(zhàn)無關(guān)，只是流動性寬松的預(yù)期發(fā)生了變化。今年雖然行情好，但無論私募還是公募，規(guī)模都沒有太大增長，這個問題說明一定是整體流動性出現(xiàn)了問題。說得再直白一點(diǎn)，老百姓手中的余錢沒有你想象的那么多了，也許不是他不想進(jìn)場，是他沒有能力進(jìn)場，他沒有那么多富裕資金轉(zhuǎn)過來買股票，錢可能已經(jīng)沉淀在房地產(chǎn)市場，或者家里有小孩了，每個月的花銷都不小，必須把部分的錢攢著，不敢亂折騰了。股市的增量資金有限，從宏觀角度來理解就是M2-GDP差值大幅縮小。

回過頭看，為什么過去A股很容易出現(xiàn)快牛？主要就是貨幣的波動遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP的波動。當(dāng)M2回升的時候，M2-GDP也大幅上升，過剩流動性會大幅推高股價直至泡沫化，把未來幾年公司盈利對股價的貢獻(xiàn)都提前兌現(xiàn)掉，這樣用一年的時間大漲之后，剩下幾年都需要消化透支的盈利，加上貨幣增速往往也開始回落，就一定演變成慢熊?，F(xiàn)在的情況是什么呢？貨幣增長和GDP增長始終都維持在十分接近的水平上，今年貨幣增速僅比經(jīng)濟(jì)增速高出0.8個點(diǎn)，2016年到2018年高出1.1個點(diǎn)，所以2016年之后再也看不到市場能夠像以前一樣出現(xiàn)猛漲，股票漲一會兒就漲不動了。慢慢地投資者開始接受每年漲15%到20%就很好了，其實美股就是這樣，好公司ROE就是15%到20%，正常增長每年15%，大家老覺得自己水平高，一定要把一年15%的增長做出30%到40%的收益，這是不現(xiàn)實的。A股的波動模式會越來越向美股靠攏，本質(zhì)上是因為貨幣亢奮期已經(jīng)過了，貨幣增長進(jìn)入到了一個很平緩的周期當(dāng)中。后面我覺得股票還有機(jī)會，總體我不是那么悲觀，但是大家也不要認(rèn)為會有特別大的行情。

怎么看估值？我認(rèn)為中國估值總體中樞還是往下走的，至少頂部是在下移的。從ROE角度來看，銀行的ROE是下降的，所以對銀行的估值是一個壓制。但是剔掉銀行以外其他的這些行業(yè)，龍頭公司的ROE并沒有明顯下降。根據(jù)PB和ROE計算長期穩(wěn)定的股指波動區(qū)間，可以發(fā)現(xiàn)今年上證50漲到3000點(diǎn)左右時，基本回到中樞位置上了，歷史上看2014年牛市以及2017年的藍(lán)籌股牛市都突破了中樞。為什么這次沒有突破中樞？還是流動性的問題。2014年能夠突破中樞是因為M2比GDP高出五個點(diǎn)，2016年到2018年M2比GDP高出一個點(diǎn)，這次一個點(diǎn)都沒有高到，沒有那么多的流動性。估值要高于中樞，就必須要有充裕的流動性來配合，所以這次推到中樞就結(jié)束了。也就是說A股將來如果出現(xiàn)比較大的行情，要么流動性環(huán)境發(fā)生很大變化，要么ROE出現(xiàn)大幅上升，這兩個情況我覺得都不是太現(xiàn)實，只能用平常心來看。今年接下來時間課鞥在2700到3100之間來回晃，將來股票市場整體的波動率也會下降。

ROE上升如果只靠杠桿率上升實現(xiàn)的話，從長期來講對估值不利。到底低利率帶來高估值還是低估值，事實經(jīng)驗證明，美國、日本過去十年的股票估值中樞都是下降的，但是利率中樞也是下降的，利率中樞下降并沒有帶來估值中樞的上升，因為利率中樞下降是杠桿率不斷上升的結(jié)果。杠桿率上升會導(dǎo)致整個宏觀的系統(tǒng)性風(fēng)險加大，意味著對股票的風(fēng)險溢價應(yīng)該是提高的，所以最終的結(jié)果變成了低利率對應(yīng)低估值。美國其實在60年代以前，債券收益率是顯著低于標(biāo)普的市盈率倒數(shù)的，而過去30年兩個是差不多的，如果用過去的經(jīng)驗來推，股票市盈率倒數(shù)目前比債券收益率高，股票是相對便宜的。但如果看60年代以前的數(shù)據(jù)，在相當(dāng)長一段時間內(nèi)，債券收益率都一直高于股票市盈率的倒數(shù)，因為那時美國宏觀杠桿率非常高，股票就會一直比較便宜，債券則比較貴。日本也是同樣的情況，地產(chǎn)泡沫破滅后，它的股票估值一直處在比較低的水平，債券相對股票一直都很貴。中國宏觀杠桿率不下降，基本上也是這樣的一個結(jié)果。