一、初期的市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)
　　在分析我國(guó)股指期貨推出初期參與者結(jié)構(gòu)前，我們可以先借鑒一下與我們有著共同文化背景的中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和香港特別行政區(qū)的股指期貨推出初期的參與者結(jié)構(gòu)變化情況。
　　1998年臺(tái)灣股指期貨上市初期，因信托基金等機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨的規(guī)定未能及時(shí)發(fā)布，個(gè)人投資者占據(jù)了市場(chǎng)的主力地位，當(dāng)年交易量比重高達(dá)95%。隨著相應(yīng)規(guī)定的制定和限制的放松，QFII、基金等機(jī)構(gòu)投資者逐漸進(jìn)入，股指期貨的個(gè)人投資者交易量比重逐年下降，2006年僅為40%，海外投資者占2006年交易量的8%，交易量比重相對(duì)較小。
　　圖一 臺(tái)灣股指期貨上市后投資者結(jié)構(gòu)變化
　　
　　 　　
　　
　　香港市場(chǎng)在股指期貨上市初期，機(jī)構(gòu)投資者幾乎沒有入市的限制，所以介入較早，初期所占市場(chǎng)份額較大。對(duì)于境外投資者來說，香港作為國(guó)際金融中心在境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的準(zhǔn)入方面限制較少，股指期貨上市初期及以后，境外投資者的交易始終占據(jù)了較大比例。
　　圖二 恒指期貨上市以來投資者結(jié)構(gòu)變化
　　 　　
　　
　　圖三顯示股指期貨推出時(shí)，外圍市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的所占比例?？梢钥闯觯袌?chǎng)發(fā)育越成熟，在股指期貨推出時(shí)，市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者占比越高。
　　圖三  外圍期指初期市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占比
　　
　　 　　
　　根據(jù)近期證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《證券投資基金投資股指期貨指引(征求意見稿)》來看，基金在股指期貨推出初期難以大規(guī)模入市，券商、保險(xiǎn)資金和社保基金也會(huì)相當(dāng)謹(jǐn)慎，投資者將以私募基金、權(quán)證市場(chǎng)交易大戶和商品期貨經(jīng)驗(yàn)投機(jī)者為主。預(yù)計(jì)私募基金和個(gè)人投資者合計(jì)占市場(chǎng)交易量的80%左右，隨后逐步下降到55%左右。這樣的投資者結(jié)構(gòu)就決定了股指期貨推出初期，市場(chǎng)將以投機(jī)性交易為主，套期保值和套利的力量相對(duì)較為薄弱。
　　二、初期的市場(chǎng)特性
　　通過以上對(duì)滬深300股指期貨推出初期的市場(chǎng)參與主體分析，由于將大量中小投資者排除在外，同時(shí)缺少國(guó)際投資者的參與以及投機(jī)性交易為主的參與方式，初期在流動(dòng)性和波動(dòng)性方面表現(xiàn)更為明顯。
　　1.短期內(nèi)會(huì)存在流動(dòng)性不足
　　通過對(duì)國(guó)外股票市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析，我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)存在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比國(guó)外成熟的市場(chǎng)平均高出10%——20%，因此，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者的避險(xiǎn)需求較旺盛，但是轉(zhuǎn)移出去的風(fēng)險(xiǎn)要由投機(jī)者承擔(dān)，他們是市場(chǎng)的“潤(rùn)滑劑”。股指期貨上市初期，由于大量中小投資者被排除在外，同時(shí)限制境外投資者，從而使現(xiàn)貨保值業(yè)務(wù)因?yàn)殡y以找到承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者而不能將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。股指期貨定價(jià)的效率主要依靠市場(chǎng)投資主體的結(jié)構(gòu)和交易的流動(dòng)性。缺少中小投資者的市場(chǎng)和缺乏流動(dòng)性會(huì)使價(jià)格常態(tài)偏離合理的預(yù)期價(jià)格，這雖然增加了套利的機(jī)會(huì)，但也增加了了結(jié)套利策略時(shí)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　2.期指初期波動(dòng)性較大
　　一般認(rèn)為，股指期貨的推出從長(zhǎng)期來看能夠降低市場(chǎng)的波動(dòng)性，整個(gè)市場(chǎng)變得更理性、更平穩(wěn)，但在股指期貨的推出初期，由于投資者對(duì)于股指期貨的特性都處于半懂不懂的狀態(tài)，大家都處于邊學(xué)邊干的階段，股指期貨的走勢(shì)有可能不太穩(wěn)定，波動(dòng)性可能比較大。
　　從具體因素分析來看，股指期貨投資者結(jié)構(gòu)是決定指數(shù)期貨風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的重要因素，而價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮與否又是現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的重要影響因素。
　　由前面分析知，香港恒生指數(shù)期貨由于在上市一開始機(jī)構(gòu)投資者廣泛介入，使得股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到迅速有效地發(fā)揮，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)較少的同時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格大幅波動(dòng)的時(shí)間也較少，波動(dòng)性迅速降低了。從恒生指數(shù)收益率分布來看，峰度較大，同時(shí)參考值相對(duì)集中，說明恒生指數(shù)收益率的波動(dòng)性較小，市場(chǎng)整體較為平穩(wěn)。而臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨上市以來，由于機(jī)構(gòu)投資者被限制在了期貨市場(chǎng)之外，股指期貨市場(chǎng)中主要以個(gè)人投資者進(jìn)行投機(jī)交易為主，股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得不到發(fā)揮，不僅使得臺(tái)灣現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性顯著增大，還使得臺(tái)灣股指期貨期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)較大的時(shí)間持續(xù)了兩年之久。
　　而滬深300股指期貨上市初期的市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)與臺(tái)灣有些類似，機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)普遍大規(guī)模地迅速參與，個(gè)人投資者的投機(jī)氛圍較濃，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)程度迅速加大成為必然。和臺(tái)灣市場(chǎng)一樣，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的降低取決于機(jī)構(gòu)投資者何時(shí)大規(guī)模進(jìn)入指數(shù)期貨市場(chǎng)。
　　市場(chǎng)較高的波動(dòng)率將使股指期貨的投資收益水平大幅提高，其將吸引大量短線投機(jī)資金，使期指市場(chǎng)趨于非理性。預(yù)計(jì)在股指期貨推出的初期，股指期貨的波動(dòng)性顯著大于現(xiàn)貨。而股指期貨的波動(dòng)性顯著大于現(xiàn)貨將派生出一種有效的無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。通過構(gòu)建股票和股指期貨的組合，來實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利。
　　三、初期的套利特征
　　1.市場(chǎng)初期套利機(jī)會(huì)收斂速度緩慢
　　如果在一個(gè)成熟的市場(chǎng)體系中，套利機(jī)會(huì)一旦出現(xiàn)，大量理性的投資者就會(huì)利用合理、成熟的套利策略和工具進(jìn)行套利操作，套利機(jī)會(huì)就會(huì)快速消失。從外圍股指期貨市場(chǎng)發(fā)展來看，套利機(jī)會(huì)都呈現(xiàn)逐次遞減的特征，但在初期，都存在大量套利機(jī)會(huì)，且消失速度較慢。特別是對(duì)于一個(gè)新興的資本市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者的投資水平還處于初級(jí)階段，各種檢測(cè)套利機(jī)會(huì)的技術(shù)手段比較落后，對(duì)錯(cuò)誤價(jià)格信息的反應(yīng)程度較慢，因而常常忽略了市場(chǎng)存在的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，臺(tái)灣市場(chǎng)期現(xiàn)套利前三年的平均年化收益超過15%，臺(tái)灣股指期貨在剛推出的前三年套利機(jī)會(huì)較多，套利收益較高，其后套利機(jī)會(huì)逐漸減少。即使在一個(gè)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，在股指期貨推出的初期，因?yàn)橥顿Y者對(duì)新產(chǎn)品的熟悉需要一定的過程，人們也常常會(huì)忽略市場(chǎng)存在的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。美國(guó)在推出股指期貨的最初幾年就是這樣。
　　中國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)典型的新興市場(chǎng)，股指期貨又是一個(gè)相對(duì)較新的金融衍生產(chǎn)品，初期會(huì)存在大量的套利機(jī)會(huì)。
　　2.套利力量的薄弱使套利機(jī)會(huì)在初期長(zhǎng)期存在
　　從前面的分析可知，初期的投資者結(jié)構(gòu)就決定了股指期貨推出初期，市場(chǎng)將以投機(jī)性交易為主要參與方式，套期保值和套利的力量相對(duì)較為薄弱。由于在開始缺乏大量機(jī)構(gòu)投資者參與，而一般投資者因?yàn)槿狈?qiáng)大的技術(shù)支持及雄厚的資金實(shí)力，一般無法參與無風(fēng)險(xiǎn)套利。部分機(jī)構(gòu)投資者具有積極參與無風(fēng)險(xiǎn)套利的意識(shí)，也擁有適當(dāng)?shù)募夹g(shù)手段，但是由于資金調(diào)動(dòng)的時(shí)滯和自身能力的限制，在短期內(nèi)，可能無法凝聚足夠平衡市場(chǎng)價(jià)格的力量。只有套利交易的資金大到一定程度，才能使價(jià)格回歸到均衡狀態(tài)。
　　3.賣空限制的影響
　　所謂賣空限制，就是在有些證券市場(chǎng)，或在證券市場(chǎng)發(fā)展的某些階段，不允許投資者賣出并不擁有的股票。期貨市場(chǎng)因?yàn)榭梢再u空，因而價(jià)格的上下運(yùn)動(dòng)是自由的，非常靈活，但股票市場(chǎng)若存在賣空限制，則價(jià)格向上運(yùn)動(dòng)是靈活的，向下運(yùn)動(dòng)則產(chǎn)生了一定的剛性。股指期貨價(jià)格低于理論價(jià)格的折價(jià)現(xiàn)象就是由于融券賣空的限制，賣空股票的交易者不能完全使用這些賣空款項(xiàng)，使得反向套利的定價(jià)高估，股指期貨價(jià)格出現(xiàn)低估。
　　賣空限制使股票市場(chǎng)的價(jià)格長(zhǎng)期被高估，相應(yīng)地，股指期貨的價(jià)格則長(zhǎng)期被低估。目前，中國(guó)的證券市場(chǎng)雖推出了融資融券，也僅允許部分賣空，因此，有些證券幾乎完全沒有賣空的機(jī)會(huì)。這會(huì)造成反向套利機(jī)會(huì)較多，而正套利機(jī)會(huì)往往比較少。
　　四、股指期貨推出初期的套利策略選擇
　　股指期貨的套利策略主要分為四種：跨市套利、跨品種套利、跨期套利和期現(xiàn)套利?？缡刑桌墙柚鷥蓚€(gè)異地市場(chǎng)的同一標(biāo)的指數(shù)的期貨品種進(jìn)行套利；跨品種套利則為借助兩個(gè)相關(guān)性較高標(biāo)的物的期貨產(chǎn)品套利；跨期套利則是對(duì)同一指數(shù)期貨不同交割月份合約之間的價(jià)差進(jìn)行交易，并在出現(xiàn)有利變化時(shí)對(duì)沖而獲利；期現(xiàn)套利則是股指期貨和模擬股指現(xiàn)貨的投資組合之間的套利。
　　針對(duì)目前我國(guó)推出的滬深300股指期貨市場(chǎng)，對(duì)于跨市套利和跨品種套利，由于在目前我國(guó)的期貨市場(chǎng)中很難找到對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)這兩種套利交易，因此在初期這兩種套利操作性不強(qiáng)。
　　跨期套利是不同合約之間的價(jià)差套利，需要對(duì)市場(chǎng)的各種影響因素和宏觀趨勢(shì)進(jìn)行分析，價(jià)差變化判斷的結(jié)果將直接影響跨期套利的效果?？缙谔桌憩F(xiàn)為不同投資者交易不同期限的合約過程中，兩種不同期限合約的均衡價(jià)差過大導(dǎo)致跨期套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)。由于跨期套利需要投資者對(duì)價(jià)差的主觀判斷，因此，從嚴(yán)格意義上說這不是無風(fēng)險(xiǎn)套利，而是屬于風(fēng)險(xiǎn)較小的投機(jī)行為。通過前面的分析我們知道，在滬深300股指期貨推出初期，由于缺乏更多成熟投資者參與，市場(chǎng)中非理性交易者數(shù)量會(huì)大于理性交易者，因此，價(jià)格變化會(huì)較多偏離基礎(chǔ)價(jià)值，波動(dòng)性也較大，合約間價(jià)差回歸合理區(qū)間概率不高，因此在進(jìn)行跨期套利時(shí)會(huì)面臨無法保證價(jià)差更快更有效地向有利于套利策略方向收斂，有時(shí)還面臨較長(zhǎng)時(shí)間無法收斂甚至向不利方向發(fā)展的情況，增加了從事跨期套利投資者的風(fēng)險(xiǎn)甚至造成損失。因此，在股指期貨初期，對(duì)于一般投資者建議謹(jǐn)慎運(yùn)用跨期套利策略。
　　而期現(xiàn)套利與跨期套利的產(chǎn)生機(jī)制不同，期現(xiàn)套利表現(xiàn)為期現(xiàn)偏差突破無套利區(qū)間，足以覆蓋期現(xiàn)套利交易成本，從而形成期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。因?yàn)槠谪浥c現(xiàn)貨在交割日趨于一致，因此，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)實(shí)際上是基于期貨市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤的發(fā)生，并且由于我國(guó)滬深300股指期貨合約的交割價(jià)是到期日現(xiàn)貨指數(shù)滬深300最后2小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)，從機(jī)制上保證了到期日期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的嚴(yán)格收斂，是嚴(yán)格意義上的無風(fēng)險(xiǎn)套利。因此，在股指期貨初期，期現(xiàn)套利是對(duì)于一般投資者較適合的策略。
　　另外，鑒于初期流動(dòng)性不足和波動(dòng)較大的特性，在進(jìn)行期現(xiàn)套利要注意以下幾點(diǎn)：
　　1.注意保證金追加風(fēng)險(xiǎn)。由于在股指期貨推出初期市場(chǎng)波動(dòng)性較大，在套利時(shí)，要特別注意保證金追加風(fēng)險(xiǎn)，保證金分為融券保證金（反向套利時(shí)涉及到）和指數(shù)期貨保證金（正向和反向套利時(shí)涉及到），投資者在套利時(shí)面臨著保證金追加的風(fēng)險(xiǎn)。
　　2.盡量采用提前平倉(cāng)策略和持有至到期日策略，較少采用延遲平倉(cāng)策略。
　　3.在現(xiàn)貨模擬方面，受初期流動(dòng)性限制，指數(shù)基金和ETF基金擬合法，僅適合小規(guī)模資金的套利活動(dòng)；大規(guī)模資金套利要運(yùn)用成分股復(fù)制。
　　4.對(duì)于高折價(jià)封閉式基金套利，受本身交易制度約束和持有到期兌現(xiàn)，在初期不建議采用。