金融開放，頂層設(shè)計(jì)，大勢所趨，一場變革即將開啟。

國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室已發(fā)布11條金融業(yè)對(duì)外開放措施，“金融業(yè)對(duì)外開放11條”，條條關(guān)鍵，影響至深。概括起來，主要包括兩大內(nèi)容：

一是“開放提速”，擴(kuò)大外資持股限制，允許外資金融機(jī)構(gòu)控股。

“人身險(xiǎn)外資股比限制從51%提高至100%的過渡期，由原定2021年提前到2020年”，“將原定于2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時(shí)點(diǎn)提前到2020年”。

早在去年，中國央行就提出，取消銀行和金融資產(chǎn)管理公司的外資持股比例限制，將證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險(xiǎn)公司的外資持股比例上限放寬至51%，并在三年后（即2021年）不再設(shè)限等。

“金融業(yè)對(duì)外開放11條”，正在提前落實(shí)金融市場開放計(jì)劃。

二是降低外資市場準(zhǔn)入門檻，開放多項(xiàng)金融業(yè)務(wù)經(jīng)營許可。

外資信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以從事“所有種類債券評(píng)級(jí)”；“鼓勵(lì)境外金融機(jī)構(gòu)參與設(shè)立、投資入股商業(yè)銀行理財(cái)子公司”；“允許境外金融機(jī)構(gòu)投資設(shè)立、參股養(yǎng)老金管理公司”。

“支持外資全資設(shè)立或參股貨幣經(jīng)紀(jì)公司”；“放寬外資保險(xiǎn)公司準(zhǔn)入條件，取消30年經(jīng)營年限要求”；“允許境外投資者持有保險(xiǎn)資管公司股份超過25%”；“允許外資機(jī)構(gòu)獲得銀行間債券市場A類主承銷牌照”。

每一次市場的開放，都會(huì)引起“狼來了”的擔(dān)憂。這一次也不例外。

依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，對(duì)外開放，讓中國更強(qiáng)大、富有。

理論上，加入全球自由市場，有利于整體福利增加。中國可以獲得更多的國際資本、新技術(shù)、新知識(shí)及制度，美國及歐洲可以獲得更多廉價(jià)商品。這屬于福利問題，在此打住，暫不討論。

對(duì)外開放，并不是隨隨便便成功。全球開放經(jīng)濟(jì)體不少，巴西、阿根廷、新加坡、日本、中國香港，有贏有輸、有好有壞。

這屬于競爭問題，亦本文所討論之重點(diǎn)。

本質(zhì)上，對(duì)外開放，意味著參與國際競爭，有競爭就有勝有負(fù)，有虧有賺。中國入世之后，家電、電子、互聯(lián)網(wǎng)、餐飲等獲得了一定的市場地位，大豆、玉米、汽車、高端裝備等相對(duì)較弱。

金融市場的開放，或許會(huì)引發(fā)一連串的連鎖反應(yīng)：

第一道：國企控制權(quán)爭奪。

中國金融市場以國企、央企為主導(dǎo)，外資持股比例的擴(kuò)大，國企、央企將直接面臨控制權(quán)沖擊。

第二道：市場份額爭奪戰(zhàn)。

準(zhǔn)入門檻的降低，外資可以進(jìn)入諸多金融市場，債券、保險(xiǎn)、資管、銀行等市場將面臨激烈的競爭。

第三道：金融市場風(fēng)險(xiǎn)。

從股票、銀行、債券，再到利率、匯率市場，中國的金融市場逐漸與國際接軌。提前推進(jìn)內(nèi)部制度改革，抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低房產(chǎn)泡沫，利率和匯率“并軌”，才能更好地迎接利率市場化、匯率自由化的沖擊，化解外溢性風(fēng)險(xiǎn)。

1. 黃金股：“同股不同權(quán)”，探索過渡策略

金融市場開放，金融國企首先面臨的是持股比例下降，控制權(quán)流失的問題。

這是一個(gè)過渡期問題。如何避免在過渡期內(nèi)，國有金融企業(yè)尚未提升競爭力，就將股份拱手相讓，而后又難以奪回？

我們先來看一個(gè)案例，德國《大眾法》。

1960年，德國政府為了保護(hù)大眾公司在私有化過程中，不被外資財(cái)團(tuán)惡意收購，推出了《大眾法》。該法要求當(dāng)時(shí)屬于國有的大眾公司的60%股份上市流通，另40%股份暫時(shí)保留在聯(lián)邦政府和大眾公司總部所在的下薩克森州州政府手中。

《大眾法》還規(guī)定下薩克森州政府有權(quán)任命兩名大眾公司監(jiān)事會(huì)成員，并有權(quán)阻止議程通過。這兩個(gè)監(jiān)事會(huì)成員的位置通常由下薩克森州州長及經(jīng)濟(jì)部長擔(dān)任。

其中，最關(guān)鍵的是第二條，設(shè)定了“同股不同權(quán)”的持股方式——任何大眾公司股東不得行使超過20%的表決權(quán)。

持股如果超過20%怎么辦？持股超過20%，表決權(quán)也不會(huì)增加，也只有20%。除非持股達(dá)80%，表決權(quán)才會(huì)升至80%，從而構(gòu)成對(duì)大眾公司的絕對(duì)控股。

為什么是80%？

這個(gè)數(shù)字有意思。因?yàn)榈聡钟?0.1%的大眾股份，不多不少，剛剛好。這就意味著，如果德國政府不“開恩”，外資公司及收購者，永遠(yuǎn)無法取得大眾汽車的控制權(quán)。

當(dāng)時(shí)，保時(shí)捷公司對(duì)德國大眾有興趣，曾打著“阻止大眾公司被外界惡意收購”的旗號(hào)，增持了大眾的股份，成為繼德國政府之外的第二大股東。

2005年，保時(shí)捷增持大眾股份后超過了德國政府，成為大眾的第一大股東；2006年11月，保時(shí)捷出資40億歐元，所持股份達(dá)到27.3%，2007年3月24日，以低于市場價(jià)的價(jià)格收購3.6%的股份，所持股份達(dá)到30.9%。

此時(shí)，成為大股東的保時(shí)捷并不愿意屈于德國政府之下，試圖奪取控制權(quán)。

一場“蛇吞象”的經(jīng)典好戲一觸即發(fā)。保時(shí)捷欲獲得大眾控制權(quán)，就必須推翻或越過《大眾法》。

2007年保時(shí)捷跑到歐盟去評(píng)理，求助歐盟這個(gè)“大家長”。同年10月，歐盟最高法院歐洲法院認(rèn)為，德國《大眾法》違反了《歐盟競爭法》之自由競爭原則，要求德國政府廢除《大眾法》。

《歐盟競爭法》被認(rèn)為是“歐盟經(jīng)濟(jì)憲法”，高于歐盟成員國相關(guān)經(jīng)濟(jì)法律。

《大眾法》被廢除后，保時(shí)捷一舉拿下大眾42.6%的股份。保時(shí)捷距離控制大眾僅差一步之遙，然而令人沒有想到的是，保時(shí)捷不但沒能成功收購大眾，最終反被大眾收購。

這又是怎么回事呢？

原來，雖然《大眾法》被廢，但德國還有一部《商法典》。這部法律規(guī)定，當(dāng)持有者的股份達(dá)到75%時(shí)，才實(shí)際上獲得該公司的控制權(quán)。換言之，保時(shí)捷必須取得75%持股，才能真正獲得大眾的控制權(quán)。

已行至半程的保時(shí)捷已然沒有退路，采用全款購買的方式買入了31.5%的大眾股份認(rèn)購期權(quán)，加上明面上的42.6%，保時(shí)捷手中可以支配的大眾股份已經(jīng)高達(dá)74.1%。就差0.9%！

但是，除去德國政府20.1%，市場上流通的大眾股份只剩下5.8%。這就意味著，大眾的股票會(huì)被抬到天上去。

2008年10月27日，保時(shí)捷動(dòng)手，大眾股價(jià)直線飆升，從上一個(gè)交易日的210歐元上升到了519歐元。第二天更是飆升至1005歐元，暴漲了近400%。大眾汽車的總市值在那一刻高達(dá)2960億歐元，登頂全球公司最高市值。

第三天，法蘭克福交易所擔(dān)心市場風(fēng)險(xiǎn)，出面協(xié)調(diào)，保時(shí)捷同意釋放出5%的大眾股票期權(quán)，股價(jià)才得以平復(fù)。

保時(shí)捷這招兇狠的“虎口奪食”并未成功。

不過，令保時(shí)捷沒有想到的是，此時(shí)金融海嘯沖擊全球，汽車市場陷入萎縮，保時(shí)捷銷量下滑。本已因收購而債臺(tái)高筑的保時(shí)捷元?dú)獯髠?。由于它尚未取得大眾控制?quán)，無法用大眾財(cái)務(wù)資金來還債，保時(shí)捷不得不放棄并購，轉(zhuǎn)而與大眾“和談”。

2009年，手握大量現(xiàn)金的大眾，以40億歐元反向收購了保時(shí)捷49.9%的股權(quán)。三年后，大眾又以44.6億歐元拿下剩余的50.1%，實(shí)現(xiàn)了對(duì)保時(shí)捷的百分之百控股。

至此，保時(shí)捷“夢(mèng)碎”，大眾笑到了最后。

我們復(fù)盤這個(gè)案例。你會(huì)發(fā)現(xiàn)，德國《大眾法》雖然最后被歐盟最高法院判決無效，但是卻保護(hù)了大眾公司長達(dá)47年之久。在這個(gè)足夠長的過渡期內(nèi)，德國大眾在保時(shí)捷發(fā)起收購時(shí)已經(jīng)成長為全球第一汽車廠商。

與《大眾法》“同股不同權(quán)”類似的《德國商法典》，在大眾被收購中起到關(guān)鍵的保護(hù)作用，至今依然是德國國企及大型企業(yè)的“保護(hù)傘”。

事實(shí)上，歐盟各國家，如意大利、西班牙、葡萄牙，一直都存在類似的法律保護(hù)本國企業(yè)不被外資惡意收購。歐美各國政府在一些大型企業(yè)中都存在不可動(dòng)搖的“黃金股”，是實(shí)現(xiàn)對(duì)表決權(quán)的控制。

在當(dāng)前歐盟的法律框架中，政府持有的“黃金股”允許在國防、能源等影響國家戰(zhàn)略的產(chǎn)業(yè)中存在。這種保護(hù)策略的精髓在于“同股不同權(quán)”。

美國早期流行的AB股模式，就是典型的“同股不同權(quán)”。

AB股模式將股票分為A、B兩個(gè)系列，其中對(duì)外部投資者發(fā)行的A系列普通股有1票投票權(quán)，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票（通常為10票）投票權(quán)。

簡而言之，持有B股的投資者，可以獲得10倍或更多表決權(quán)。

2000年美國總共有482家公司采用雙重投票結(jié)構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，2002年下降到362家。此后這種模式繼續(xù)減少，到2010年只有12家公司在上市時(shí)采用該結(jié)構(gòu)。

不過，“同股不同權(quán)”模式，依然流行于科技企業(yè)，如美國的Google、Facebook、Groupon和Zynga，以及中國的阿里巴巴、京東、百度等。

以京東為例，京東在上市前導(dǎo)入了AB股，但是劉強(qiáng)東持有的23.1%股權(quán)（含其代持的4.3%激勵(lì)股權(quán)）被重新指定為B股。但B股每股配有20票投票權(quán)，這樣加上A股，劉強(qiáng)東的投票權(quán)不降反升，增至51.2%。

當(dāng)年，馬云放棄在香港交易所（當(dāng)時(shí)不允許同股不同權(quán)）上市，考慮到其7%的持股比例太少，上市恐失去控制權(quán)。之后，港交所也痛定思痛，修改制度，允許“同股不同權(quán)”，如今阿里巴巴亦再赴港上市。

好的，根據(jù)以上案例，我們探討一種金融市場開放的過渡期策略：同股不同權(quán)。

具體方案是：

國企推行“同股不同權(quán)”改革，政府固定持有一定的“黃金股”（如底線為20.1%），外資、社會(huì)資本持有“白金股”。

“白金股”持股超過20%按照“同股不同權(quán)”的原則：超40%，獲25%表決權(quán)；超50%，獲35%表決權(quán)；超60%，獲50%表決權(quán)；超70%，采取“同股同權(quán)”，股份對(duì)等表決權(quán)，擁有控制權(quán)（以上數(shù)據(jù)為模擬使用）。

“空缺”表決權(quán)歸屬職業(yè)高管（如總經(jīng)理）和工會(huì)（職工代表）。例如，某外資公司持有45%“白金股”，獲得25%表決權(quán)，另外20%表決權(quán)歸屬高管及職工代表。

這種方式有什么好處？

首先，避免市場開放后，國企股份拱手讓與外資銀行，失去控制權(quán)。

其次，通過“同股不同權(quán)”改革，國企可以有序地、主動(dòng)地對(duì)外開放，走向競爭性市場。

第三，推動(dòng)國企向股份制企業(yè)過度，促進(jìn)國企混合所有制改革。

第四，“同股不同權(quán)”符合“專業(yè)化分工”的規(guī)律，充分發(fā)揮創(chuàng)始人、企業(yè)家、職業(yè)經(jīng)理人的專業(yè)才能。

最后，部分“空缺”表決權(quán)留給職工代表，符合“全民所有”之根本原則，讓職工掌控部分表決權(quán)。事實(shí)上，德國很多大型企業(yè)，職工都有一定的表決權(quán)和監(jiān)事權(quán)。

市場保護(hù)，尤其是壟斷市場，國企雖然掌控了絕對(duì)控制權(quán)，但是競爭力、創(chuàng)新力不足，也不符合開放大勢。

與市場保護(hù)不同，股權(quán)保護(hù)只是避免國企控制權(quán)短期內(nèi)不容易丟失，但國企依然面臨巨大的市場競爭壓力。市場競爭有助于倒逼國企提升競爭力。

在《大眾法》的保護(hù)下，國有控股的德國大眾依然可以成為全球出色的汽車廠商。當(dāng)“野蠻人”來敲門時(shí)，手握大量現(xiàn)金的大眾反向收購了對(duì)手。

在“同股不同權(quán)”的制度下，只要政府掌控一定的“黃金股”，“華爾街之狼”欲奪取控制權(quán)，股價(jià)自然會(huì)飆升，必然如保時(shí)捷一般付出巨大的成本。

不過，這里涉及到一個(gè)關(guān)鍵問題，在當(dāng)前背景下美國是否接受這一措施？

這就關(guān)系到兩國談判的策略。美國希望中國加大進(jìn)口，縮減其貿(mào)易逆差。中國當(dāng)下豬肉價(jià)格上漲較快，可加大美國的農(nóng)產(chǎn)品及肉類采購，以爭取改革的國企主動(dòng)權(quán)。

把握關(guān)鍵，靈活博弈，以退為進(jìn)，可贏得改革應(yīng)對(duì)的主動(dòng)權(quán)。

當(dāng)然，這只是過渡期的手段，主動(dòng)改革與逐步開放的相匹配的策略，并非長久之策，也非不開放之目的。

2. 從管資產(chǎn)到管資本，探路國企混改

“黃金股”只能解決國企控制權(quán)問題，市場控制權(quán)如何解決呢？

金融市場開放，華爾街金融巨頭擁有強(qiáng)大的資本、人才及管理競爭力，中國國企的壓力不小。市場份額及控制權(quán)，完全來自市場競爭，其它別無他法。

如何提高國企的市場競爭力？世界上有沒有一些卓越的國企？是否可以參照？

德國政府控制的大眾汽車，就是其中的佼佼者。

德國國企一般稱之為公共企業(yè)，主要分為兩類：一是具有特殊使命的不以盈利為目的的國企；二是國家控股或參股的有限責(zé)任公司或股份公司。

據(jù)聯(lián)邦財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，截至2014年底，德國聯(lián)邦政府直接參股企業(yè)、機(jī)構(gòu)和基金共計(jì)107家；間接參股且參股比例在25%以上的企業(yè)共計(jì)566家，兩者合計(jì)673家。

據(jù)德國納稅者研究院統(tǒng)計(jì)，德國各聯(lián)邦州政府目前參股企業(yè)、機(jī)構(gòu)和基金共計(jì)1429家，其中，直接參股約787家，間接參股約642家。

除大眾汽車外，德國電信、德國商業(yè)銀行、德國跌路、薩爾茨吉特集團(tuán)、巴符州能源、展會(huì)公司、空客、德國郵政、潘德布雷夫債券銀行、萊茵集團(tuán)，都是德國控股或參股企業(yè)。

德國政府持股國企主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施、教育科研、能源供應(yīng)、信息通訊、鐵路汽車、銀行金融等領(lǐng)域。中國央企也主要集中在這些領(lǐng)域。

不同的是，德國政府投資的領(lǐng)域多為競爭性領(lǐng)域，中國央企所處領(lǐng)域基本屬于非競爭性市場。

換言之，德國國企的競爭力來自市場，而非市場壟斷。德國政府較少干預(yù)國企經(jīng)營決策，國企按照專業(yè)化、技術(shù)化經(jīng)營，而非官僚化、行政化。

根據(jù)德國法律，德國部長或總理不能成為企業(yè)監(jiān)事會(huì)成員，只有德國電信和德國郵政的監(jiān)督機(jī)構(gòu)由國家秘書處兼任。

所以，伴隨著金融及非競爭性市場開放，中國央企面臨一次市場化、專業(yè)化的“深水區(qū)”改革。

國企改革史，是一部中國改革開放的歷史。

過去四十年，國企圍繞著產(chǎn)權(quán)、制度改革，以及市場開放而展開。主要經(jīng)歷了三個(gè)階段【1】：

一是1978年到1992年的承包制和“放權(quán)讓利”；

二是1993年到2002年的建立現(xiàn)代企業(yè)制度和“抓大放小”；

三是2003年國資委成立之后的“大央企”。

發(fā)展到“大央企”時(shí)代后，國企從虧損搖身一變，成為盈利巨無霸。世界五百強(qiáng)的榜單中，兩桶油、四大行，動(dòng)不動(dòng)日賺幾億。

“日進(jìn)斗金”的金融國企，如何才能“華爾街之狼”一起爭食？金融國企如何改革才能做到“既不丟失股份，又能贏得競爭”？

中國學(xué)界存在競爭派和制度派兩大國企改革流派：競爭派強(qiáng)調(diào)打破壟斷，開放市場，以競爭倒逼國企降本增效；制度派則側(cè)重于建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提高內(nèi)部管理效率。

當(dāng)前，國企改革的頂層設(shè)計(jì)是混合所有制改革，但混改的整體步伐比較緩慢。當(dāng)年，中石化“敢為人先”提出混改方案，但因爭議較大而擱置。當(dāng)時(shí)，我參加過石油系統(tǒng)內(nèi)部混改討論，有人提出，如何避免混改后國企不丟失控制權(quán)？

我簡單地說了三個(gè)字：管資本。

過去國企的思路是“管資本”，為國計(jì)民生的產(chǎn)業(yè)當(dāng)“守護(hù)人”，牢牢控制石油、電網(wǎng)、電信、煙草、鐵路、銀行不撒手。

德國政府是“管資產(chǎn)”與“管資本”相結(jié)合，對(duì)一些重要領(lǐng)域如鐵路管控“國有資產(chǎn)”。根據(jù)德國《基本法》和《鐵路基礎(chǔ)設(shè)施使用法》規(guī)定，允許聯(lián)邦出售德國鐵路公司的股份份額不得超過全部股份的49%。

德國政府也會(huì)在金融、銀行、汽車等領(lǐng)域做資本管理。

但是，“管資本”最典型的案例莫過于新加坡的國有企業(yè)淡馬錫。淡馬錫隸屬于新加坡財(cái)政部，是一家典型的投資類國企。淡馬錫投資了建行、工行、民生銀行、中行、渣打銀行、巴克萊銀行、屈臣氏、新加坡航空等。

在中國互聯(lián)網(wǎng)方面，淡馬錫投資過的公司包括阿里巴巴、騰訊、京東、小米、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、滴滴、摩拜單車、攜程、螞蟻金服等。

管資本與管資產(chǎn)有什么不同？

管資產(chǎn)，意味著固守某些如電信、石油、鐵路等“國有資產(chǎn)”，容易構(gòu)成壟斷市場，企業(yè)效率下降，甚至最終成為國有資產(chǎn)的“守護(hù)者”，而非福利創(chuàng)造者。

企業(yè)終究是一個(gè)盈利單位，依靠市場壟斷獲利或不盈利都不可持續(xù)?！吧朴谥鹄狈綖檎溃瑖蟛粦?yīng)該固守“管資產(chǎn)”，而應(yīng)該在競爭市場中“管資本”。

“管資本”符合企業(yè)逐利的使命，除了極少部分壟斷市場，國企應(yīng)該改革成為“資管類”公司，在競爭市場上做投資、做資管，而不是固守資產(chǎn)，不錯(cuò)失市場未來的機(jī)會(huì)。

核心資產(chǎn)一直都在發(fā)生變化，過去運(yùn)河是核心資產(chǎn)，后來變成了鐵路，再后來是航空和汽車。坐擁運(yùn)河和鐵路的政府，大部分失去了航空和汽車的投資機(jī)會(huì)。

工業(yè)時(shí)代，石油、能源、化工是核心資產(chǎn)。信息時(shí)代，大數(shù)據(jù)、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)是核心資產(chǎn)。當(dāng)大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能產(chǎn)業(yè)成為關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)時(shí)，若“抱殘守舊”，則可能錯(cuò)失良機(jī)。

前些年，美國爆發(fā)頁巖氣革命，一批小型創(chuàng)新型公司崛起，美國石油公司亦憑借對(duì)小型創(chuàng)新型公司的投資，才獲取頁巖氣的控制權(quán)。

最典型案例的是，進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代后，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如騰訊，擊潰了電信、移動(dòng)的移動(dòng)通訊業(yè)務(wù)。中國移動(dòng)的飛信、中國電信和網(wǎng)易聯(lián)合推出的易信，完全不是QQ和微信的對(duì)手。

各城市國企百貨、供銷社最終都退出了市場，外資、社會(huì)資本殺入零售市場，阿里巴巴、淘寶、京東崛起撕開一道口子，國有資本錯(cuò)失了“倒打一耙”的機(jī)會(huì)。

事實(shí)上，深創(chuàng)投一直在反思錯(cuò)失騰訊，“沒有投資騰訊是深創(chuàng)投最大的傷痛”。2000年騰訊曾找上門來尋求融資500萬元人民幣，但彼時(shí)深創(chuàng)投看不懂騰訊的商業(yè)模式，把騰訊“打發(fā)”掉了。

所以，“管資本”不是“固守本土、固守本業(yè)”，而是靈活逐利，該買的時(shí)候買入，該賣的時(shí)候賣出。以盈利為目的，不以控制產(chǎn)業(yè)為目的，國企負(fù)責(zé)“國有資本”保質(zhì)、增值，而不是固守國有資產(chǎn)。

如今，大部分市場，正如金融市場一樣，面臨更加開放的國際競爭，只有“管資本”能夠適應(yīng)這一大趨勢。

但是，“管資本”意味著，我們必須放棄一些領(lǐng)域的控制權(quán)。

所以，建議采取分類改革的辦法：

在特殊領(lǐng)域，如軍工、鐵路、航空航天、電力等國家戰(zhàn)略性領(lǐng)域，采取“管資產(chǎn)”：固守國有股份，控制市場份額，直接參與經(jīng)營管理。

在關(guān)鍵領(lǐng)域，如電信、石油、銀行、證券、保險(xiǎn)、鋼鐵、汽車、教育等領(lǐng)域，采取“管資本”為主：確定政府的“黃金股”底線不動(dòng)搖，外資、社會(huì)資本采用同股不同權(quán)的“白金股”，以財(cái)務(wù)投資和資產(chǎn)控制為“雙目標(biāo)”，較少直接參與經(jīng)營管理。

在創(chuàng)新領(lǐng)域，如互聯(lián)網(wǎng)、新能源、人工智能、高端制造裝備等領(lǐng)域，采取“管資本”：政府不設(shè)“黃金股”底線，投資科技企業(yè)、高端制造業(yè)，完全以財(cái)務(wù)投資為目標(biāo)、盈利為目的。

當(dāng)年，為了投資大疆創(chuàng)新，深創(chuàng)投投資人特意去接近大疆創(chuàng)始人汪滔的研究生導(dǎo)師，希望借此獲得投資大疆的機(jī)會(huì)，但沒有“追上”大疆。最后出于“賭氣”，就沒有再對(duì)大疆進(jìn)行投資，繼騰訊之后再次錯(cuò)過了一家成長性極強(qiáng)的科技企業(yè)。

但是，中國國企目前“管資產(chǎn)”理念、戰(zhàn)略及制度很難掉頭，“國有資產(chǎn)流失”的紅線壓力極大。

同時(shí)，一系列“管資本”的失敗案例可以看出，國企中的“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”機(jī)制，導(dǎo)致管理層缺乏企業(yè)家的冒險(xiǎn)精神和創(chuàng)新精神。“寧可錯(cuò)過，也不犯錯(cuò)”的心態(tài)，與高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)投、高成長的科技企業(yè)，漸行漸遠(yuǎn)。

早在上個(gè)世紀(jì)20年代，奧派第三代掌門人米塞斯就敏銳地發(fā)現(xiàn)，善于冒險(xiǎn)的資本家在國有企業(yè)中擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)，最終也會(huì)變得官僚化。他認(rèn)為，壟斷環(huán)境下的國企，排斥一切不確定性風(fēng)險(xiǎn)，缺乏追逐風(fēng)險(xiǎn)利潤的動(dòng)力【2】。

市場開放之后，生存壓力或許會(huì)倒逼國企“謀變”。若市場份額減少，國資流失、畏懼冒險(xiǎn)的心態(tài)可能扭轉(zhuǎn)，被迫求勝的求生欲，或許是走上“管資本”之路的動(dòng)力。

只有高效的管理機(jī)制及卓越的團(tuán)隊(duì)，才能吃上“管資本”這碗飯。只有“管資本”，才能國企的長存之策。

“黃金股”，是過渡期的手段；“管資本”，才是目的。

3. 雙軌制：抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)變?cè)鲩L方式

“黃金股”，緩解國企控制權(quán)喪失風(fēng)險(xiǎn)；“管資本”，解決市場控制權(quán)流失風(fēng)險(xiǎn)。

金融市場開放的第三道風(fēng)險(xiǎn)，是整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

金融市場開放，意味著中國擁有規(guī)模更龐大的、競爭更充分、資金更自由的全球化市場。但是，金融市場開放，并不意味著更高的經(jīng)濟(jì)福利。

古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，市場開放、自由競爭，可以實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)及大蕭條后，西方政府接受了凱恩斯的主張，直接干預(yù)市場。

但1970年代，西方普遍陷入滯脹危機(jī)，政府干預(yù)主義被棄。此后，興起的新自由主義，新奧派、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、公共選擇、社會(huì)選擇、法與經(jīng)濟(jì)學(xué)等，最終都指向一點(diǎn)：法治市場經(jīng)濟(jì)——通過制度、憲政、法律約束市場行為以及政府行為。

所以，金融市場開放，必須配合有效的金融制度——利率、匯率、貨幣、財(cái)政、股票、證券、債券及金融制度。

只有有效的金融制度，才能守住第三道風(fēng)險(xiǎn)。

泰國、阿根廷、巴西、墨西哥等曾經(jīng)爆發(fā)外溢性金融危機(jī)，其主要原因不是金融開放，而是沒有建立與金融開放相匹配的金融制度。

當(dāng)前中國的金融制度，并不是一個(gè)完全市場化、開放化的制度。這種制度，構(gòu)筑了防范國際外溢性金融風(fēng)險(xiǎn)的銅墻鐵壁，也成為中國增長方式的核心部件。

中國是一個(gè)非完全的開放經(jīng)濟(jì)體，增長方式依賴于貨幣、財(cái)政、匯率、利率等金融政策。在一個(gè)非完全開放的經(jīng)濟(jì)體中，貨幣及財(cái)政刺激，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的短期效果比較明顯。

過去十年，中國貨幣平均增速，超過了GDP、房價(jià)、居民可支配收入等。貨幣盛世之下的基建、房產(chǎn)投資形成一條明顯的路徑依賴。

這條路徑大致是：貨幣從央行到商業(yè)銀行，再從商業(yè)銀行表內(nèi)流到國企，這是成熟的體制軌道；另外一套是從體制內(nèi)到體制外的軌道，貨幣從商業(yè)銀行表外流到信托、私募基金、資管，再流到房地產(chǎn)以及私人部門。

這里出現(xiàn)了利率“雙軌制”，資本價(jià)格差，形成了資金“貿(mào)易”鏈條：商業(yè)銀行將資金批發(fā)給資管、信托、私募基金，再分包給中小型地產(chǎn)及私人部門。中間商賺差價(jià)，不賺白不賺。

國有地產(chǎn)以及大型地產(chǎn)如碧桂園、恒大，在高周轉(zhuǎn)模式之下，可以拿到不少無息貸款。而中小型房地產(chǎn)以及大部分私人企業(yè)，很難在銀行獲得貸款，他們向信托、私募基金、資管公司融資，成本遠(yuǎn)高于銀行貸款、無息貸款。

例如，泰禾、中梁地產(chǎn)的財(cái)務(wù)杠桿，要遠(yuǎn)高于碧桂園和保利地產(chǎn)。

以剛上市的中梁地產(chǎn)為例，其招股書數(shù)據(jù)顯示，截止2018年底，中梁還有109個(gè)信托或資產(chǎn)管理計(jì)劃尚未償還，總額達(dá)到147億元，占借款總額約54.5%。其中四筆信托貸款將于2019年到期，其中一筆利率高達(dá)13.83%。

2016年至2018年，中梁控股借款總額分別是202億、245億、270億，其中一半來自信托、資管為主。由于信托利率較高，三年加權(quán)平均利率分別是9.4%、7.9%、9.9%。

在買方市場下，地產(chǎn)商高融資成本進(jìn)一步推高房價(jià)，最終由買房者、高資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)買單。

在這個(gè)鏈條中，商業(yè)銀行和信托、基金公司、資管，以及房地產(chǎn)公司，都是獲利者。

這條貨幣流動(dòng)的資金鏈，基本上反應(yīng)了中國經(jīng)濟(jì)增長方式的內(nèi)涵。

但是，金融市場開放后，將會(huì)出現(xiàn)以下幾個(gè)變化：

一，過去銀行、證券、私募、資管等金融機(jī)構(gòu)，頂著“金融高富帥”的金字招牌，長期從事卻是簡單的資金“貿(mào)易”業(yè)務(wù)，金融產(chǎn)品創(chuàng)新、市場風(fēng)控、金融制度革新，與國際資本相差甚遠(yuǎn)。

整個(gè)金融系統(tǒng)，賺得缽滿盆滿，卻“大而不強(qiáng)”。金融市場開放后，銀行、金融機(jī)構(gòu)“躺贏”的時(shí)代結(jié)束，盈利、風(fēng)控及創(chuàng)新壓力都會(huì)增加。

二、開放市場促進(jìn)利率“并軌”，結(jié)束資本“價(jià)格雙軌制”，利率逐漸進(jìn)入市場化時(shí)代。

在1990年代前后，中國出現(xiàn)了商品價(jià)格雙軌制改革。當(dāng)時(shí)，體制內(nèi)與體制外兩種價(jià)格體系需要“并軌”，終結(jié)商品“倒?fàn)敗钡墨@利空間。

中國一批年輕經(jīng)濟(jì)學(xué)家召開了莫干山會(huì)議，為中央提出了價(jià)格闖關(guān)的改革政策，被稱為價(jià)格雙軌制改革。

開始中國采取“調(diào)”與“放”相結(jié)合的方式，讓兩個(gè)軌道的價(jià)格縮小，最終實(shí)現(xiàn)接軌。在改革進(jìn)入高潮時(shí)，直接一放了之，市場價(jià)格全面沖擊而來，商品價(jià)格最終實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)一。

最近，中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家圈為爭奪價(jià)格雙軌制的發(fā)明權(quán)而“廝殺”，據(jù)說是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)花落價(jià)格雙軌制的傳言引起的騷動(dòng)。

改革依然任重道遠(yuǎn)，30年后，中國智囊應(yīng)該聚焦于利率“價(jià)格雙軌制”改革。

當(dāng)前，中國貨幣發(fā)行及利率主要以“調(diào)”為主，“窗口指導(dǎo)”“精準(zhǔn)滴灌”的動(dòng)作頻頻。但是，政策性調(diào)節(jié)不如市場化配置高效和充分，在寬貨幣政策之下，融資難、融資貴問題依然突出。

所以，開放市場，促使利率“并軌”，實(shí)現(xiàn)利率市場化，才是根本之道。

利率市場化，并不能像商品“價(jià)格并軌”一樣，一放了之。利率市場化，要求商業(yè)銀行更加獨(dú)立，對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管更加科學(xué)有效。這就是利率市場化的制度性改革。

在資金“貿(mào)易”年代，商業(yè)銀行缺乏足夠的獨(dú)立性，授信貸款受政策及行政干預(yù)大，銀行風(fēng)控的獨(dú)立性、科學(xué)性、專業(yè)性不足。

只有商業(yè)銀行獨(dú)立決策，按照市場風(fēng)險(xiǎn)及盈利，提供授信和貸款，對(duì)資金管理及風(fēng)控負(fù)責(zé)，才能真正支持利率市場化。

央行及監(jiān)管部門，對(duì)銀行業(yè)務(wù)實(shí)行有效監(jiān)管，通過調(diào)整拆解利率實(shí)現(xiàn)對(duì)利率市場的干預(yù)和引導(dǎo)。

三、開放市場，促使匯率走向自由化，也實(shí)現(xiàn)價(jià)格“并軌”。

匯率，是中國金融改革的最后一道關(guān)口。

當(dāng)前，中國實(shí)行的是有管制的匯率制度，管控國際資本進(jìn)出。離岸人民幣與在岸人民幣形成兩條價(jià)格體系，沒有實(shí)現(xiàn)并軌。

金融開放后，匯率價(jià)格逐漸會(huì)走向并軌。中國掌控貨幣獨(dú)立性的同時(shí)，逐漸走向浮動(dòng)匯率和資本自由流通，符合“三元悖論”。

與利率不同，匯率改革的時(shí)機(jī)更為重要。匯率，最忌諱波動(dòng)，不管是人民幣貶值還是升值，都不宜過度劇烈。

當(dāng)前，匯率改革的被動(dòng)在于，過去貨幣寬松之下形成較高的資產(chǎn)價(jià)格及負(fù)債率。

有一組數(shù)據(jù)，可以反應(yīng)匯率自由化的壓力：

2001年2月，美元的M2是5萬億美元；人民幣的M2是13.439萬億人民幣，美元M2總量是人民幣的3倍，當(dāng)時(shí)人民幣匯率是8.3。

2019年7月，美元的M2是14.8194萬億美元；人民幣的M2是192.14萬億元，人民幣M2總量反過來，是美元的1.88倍，當(dāng)前的人民幣匯率是6.88。

從2001年到2019年，中國GDP大規(guī)模增加，貨幣增速的一部分是經(jīng)濟(jì)增長之需。但是，當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)體量只有美國的六成左右，但貨幣總量卻是對(duì)方的1.88倍，同時(shí)較之前的8.3，匯率反而上升到了6.88。

如此對(duì)比，人民幣真實(shí)匯率，還需國際市場檢驗(yàn)，而檢驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)則比較難預(yù)計(jì)。

不過，抑制貨幣增量，盡量降低資產(chǎn)價(jià)格以及負(fù)債率，避免外溢性風(fēng)險(xiǎn)戳破泡沫，有利于匯率市場化的推進(jìn)。

當(dāng)前，首當(dāng)其沖的是房價(jià)以及房地產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，平抑房價(jià)或使其緩慢下降，匯率市場化的風(fēng)險(xiǎn)才能降低更低。

最后，金融市場開放，中國走向開放經(jīng)濟(jì)體，意味著中國經(jīng)濟(jì)增長方式需要轉(zhuǎn)變。

有管制匯率制度、資本管控、貨幣政策、財(cái)政政策以及國有銀行體系，構(gòu)成的政策性增長方式，其邊際增長可能會(huì)下降。在開放經(jīng)濟(jì)體中，貨幣和財(cái)政刺激的效果會(huì)下降【3】。

若央行提高利率，國際資本則可能流入，平抑利率價(jià)格；若實(shí)行寬松貨幣政策，發(fā)行更多基礎(chǔ)貨幣，那么資本可能流出，貨幣總量下降，刺激政策效果減弱；同時(shí)，匯率市場可能出現(xiàn)自由波動(dòng)，增加不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

所以，金融市場開放，中國需在窗口期內(nèi)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，從政策型增長，轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲂驮鲩L。與國際并軌，適應(yīng)國際規(guī)則，遵循國際市場規(guī)律，才能創(chuàng)造更大的經(jīng)濟(jì)福利。

以改革迎接開放，才是主動(dòng)之策、理想之選。但現(xiàn)實(shí)往往是，開放倒逼改革?；蛟S，后者更符合人性以及歷史規(guī)律。

當(dāng)今世界，百年未有之大變局，張口提筆萬言易，果敢謀變實(shí)為難。本文不作為建言及投資指導(dǎo)之用，僅為學(xué)理探討。

參考文獻(xiàn)：

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【2】人的行為，米塞斯，遠(yuǎn)流出版事業(yè)股份有限公司

【3】在全球開放經(jīng)濟(jì)體中，中國該如何構(gòu)建全新的國際生存及競爭邏輯，清和，智本社

【4】秩序重構(gòu)| 中國，或二次入世，清和，智本社