一、主持人：大家好，今天我們非常有幸地邀請到景林資產(chǎn)的創(chuàng)始人蔣錦志先生，跟景林產(chǎn)品的投資人一起回顧過往幾年的投資實踐以及分享他的投資理念。在開場之前，根據(jù)合規(guī)要求，我們要宣達一個聲明（合規(guī)聲明）。

感謝大家耐心傾聽，大家都知道，景林資產(chǎn)作為私募界的常青樹，已經(jīng)成立了 15 年，管理規(guī)模也長期穩(wěn)定在第一梯隊。其堅持的價值投資理念深得市場認可，業(yè)績更是歷經(jīng)市場牛熊檢驗，接下來我們請蔣總做個歸因分析，哪些事情做對了，哪些地方還有缺憾。

答：1、感謝主持人，感謝投資人對我們長期業(yè)績的肯定。我們總結(jié)了一下，景林的業(yè)績主要來自我們長期堅持的價值投資理念和用做實業(yè)的方式對企業(yè)基本面進行的深入研究；我們在估值合理和低估值下，長期堅持高倉位，同時我們選擇了最優(yōu)秀的公司，我們長期持有最優(yōu)秀的公司。

我們堅信，股價增長跟公司的業(yè)績具有高度相關(guān)性，短期看可能并不完全一致，但長期看一定是高度相關(guān)。

我們看了下，每次績優(yōu)藍籌股表現(xiàn)好的時候，我們業(yè)績都很好，比如 14 年下半年、17 年、19 年上半年我們公司產(chǎn)品的業(yè)績都非常好。

我們不僅享受了績優(yōu)藍籌股的業(yè)績成長，而且還享受了這些公司從估值折扣到估值合理的雙重紅利。

舉兩個例子說明我們的業(yè)績怎么來？某白酒龍頭企業(yè)：上市以來市值上漲了 137倍，凈利潤上漲了 129 倍（假設(shè) 19 年 22%增速）。某互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)：上市以來市值上漲了 329 倍，凈利潤上漲了 217 倍（假設(shè) 19 年 22%增速）。我們通過長期持有這樣的優(yōu)質(zhì)股票獲得了非常優(yōu)秀的產(chǎn)品業(yè)績。如果說哪些事情做對了，就是選對了優(yōu)秀的行業(yè)龍頭公司并堅持了長期高倉位持有。

2、我們這個策略怎么來的呢？

一是我們長期做國際市場，有國際市場的經(jīng)驗，在香港、美國都是績優(yōu)股估值更高，龍頭公司估值比非龍頭公司估值明顯高很多。

二是這個策略有理論依據(jù)，我們過去一直持續(xù)跟投資者強調(diào) DCF 定價是我們使用的最重要的公司定價方法。從 DCF 邏輯來看，優(yōu)質(zhì)龍頭股的確定性就應(yīng)該有估值溢價，我們很早就看明白這點，這個 DCF 模型就是我們對公司估值的核心依據(jù)。從 DCF 理論推演，我們很早提出績優(yōu)藍籌的估值回歸，我們在 17、18 年用DCF 框架與投資人反復(fù)交流確定性溢價的問題，參加過我們過往電話會和路演的投資者都清楚我們這方面的觀點。實踐證明，這種策略越來越被市場高度認可。

我們在估值低估和合理的情況下，傾向于高倉位長期持有優(yōu)秀公司。我們在倉位選擇時候會反復(fù)考慮是持有股票好，還是持有現(xiàn)金和國債好，我們寧可承受股價的短期波動。

很多人把風(fēng)險簡單定義為股票價格波動性，但真正的風(fēng)險是本金的永久虧損。

3、過去幾年有哪些缺憾呢？我們不是擇時者，不可能在擇時上也做得好，而且擇時在全世界范圍來看也非常難。我們不擇時，但也不代表我們在大的時機方面不做選擇，比如估值太貴了我們也會賣出，在市場恐慌、估值嚴重被低估時我們選擇逆勢買入，我們把握長周期和大拐點。

所以我們業(yè)績也會有波動性，短期波動性是我們的缺憾；但作為一個堅定的價值投資者，沒有一個方法是十全十美的。

4、我們堅定看好中國，尤其看好優(yōu)秀公司的長期成長，估值合理和低估時候堅定持有，這也是我們業(yè)績有波動的原因。

二、景林為什么從成立以來就一直堅持價值投資這個策略，很長一段時間A 股市場追逐更多的是做成長股或趨勢投資風(fēng)格的，景林是如何應(yīng)對的？

答：1、價值投資是眾多投資方法的一種，但是價值投資又是生命力最長、在很多市場被驗證過的好方法。價值投資的精髓是相信好企業(yè)會創(chuàng)造超額收益，賺企業(yè)增長的錢而不是市場博弈的錢。

2、景林國內(nèi)產(chǎn)品 2015 年之后的業(yè)績相對突出，而這之前，我們國內(nèi)產(chǎn)品的表現(xiàn)雖然穩(wěn)定但也不是那么突出，除了 14 年。2012-15 年，A 股市場更多的是在追逐趨勢投資機會，更看重并購重組、板塊輪動、題材等市場熱點炒作，這個風(fēng)格在相當(dāng)長一段時間內(nèi)占據(jù)了市場的主流，市場對于基本面優(yōu)秀的大盤藍籌股長期低估，而對于善于進行概念炒作的公司過度追捧，造就了不少神話。在這樣的大環(huán)境下，景林依然選擇了堅守自己的投資風(fēng)格。所以在 2012-15 年這段時間，景林的業(yè)績雖然穩(wěn)定，但在同業(yè)中表現(xiàn)并不特別突出。我記得 12-15 年時候我們出去跟客戶交流、路演，講價值投資和公司基本面，還被人嘲笑  “看基本面輸在了起跑線上”。

3、景林的投資決策都是基于公司未來長周期確定性增長而做出的買入決策。因此，在 2012-15 年的市場，偏好題材股、偏好短期利好頻繁快進快出的風(fēng)格并不適合景林，我們也沒有參與。

景林價值基金的換手率低于行業(yè)平均水平，2018 年換手率僅 1 倍，2019 年截至到昨天換手率只有 0.38 倍。

我們對國內(nèi)產(chǎn)品的業(yè)績做了歷史分析，每次藍籌股表現(xiàn)很好的時候，我們的業(yè)績都相對很好，例如 2014 年下半年、17 年、2019 年上半年。這與我們上面提到的享受了成長+估值回歸的雙重紅利的邏輯一致的。

如果一個基金靠消息或靠題材，周轉(zhuǎn)率不會低。

4、有媒體把我們景林一級市場投資的項目，錯誤的歸在了景林二級市場產(chǎn)品下面。實際上大部分 PE 項目本身規(guī)模和體量不大，稍微投資了一點就容易到持倉前列；這些持倉被不少媒體算在了二級市場下面，與我們二級市場實際的持倉不符。熟悉我們的客戶和渠道知道，我們的主要持倉是在中大盤藍籌股上，而且持有期相對較長。

三、景林擁有龐大的投研團隊，團隊內(nèi)部如何協(xié)調(diào)分工？

答：1、景林是一家非常強調(diào)基本面研究的公司，強調(diào) 360 度調(diào)研，要做非常深入的產(chǎn)業(yè)研究。研究要做深做透，需要足夠的人員做支撐，我們的很多研究員具有長時間的產(chǎn)業(yè)背景和經(jīng)驗。

我們不光是做國內(nèi)產(chǎn)業(yè)研究，還要做全球產(chǎn)業(yè)研究，所以我們要有足夠的投研團隊。我們還要看在境外上市的中國公司，更重要的是我們要在全球范圍進行估值比較，看這個公司在全球范圍內(nèi)同類公司的競爭力比較，進行全球的基本面研究。

我們保持比較強大的團隊，人力比較多，這也有利于我們內(nèi)部建立適當(dāng)?shù)膬?yōu)勝劣汰機制，也為人員周轉(zhuǎn)留有空間。

2、我們的投研團隊是按行業(yè)進行分類、基本做到了全行業(yè)覆蓋。

從內(nèi)部的協(xié)調(diào)分工來看，一般由研究員提出觀點，行業(yè)小組內(nèi)部討論，基金經(jīng)理討論，最后在公司內(nèi)進行集中討論。

我們內(nèi)部對研究員有深度報告制度要求，除了常規(guī)跟蹤研究之外，至少每人每年3-5 篇深度行業(yè)或個股研究報告。

3、我們整體投研體系非常成熟，過去幾年業(yè)績表現(xiàn)也不錯，景林已經(jīng)是一家專業(yè)化的投資機構(gòu)，嚴格的制度及體系保證了集體決策體制，不僅僅靠一個人的決策。過去多年國內(nèi)外產(chǎn)品整體業(yè)績比較優(yōu)秀，也證明了這一點。

景林未來會進一步加大國際化研究和國際化布局，研究產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移對中國企業(yè)的影響，研究中國企業(yè)在全球的競爭力，并加強美國、東南亞等公司的比較研究。過去幾年國內(nèi)產(chǎn)品的業(yè)績證明，我們越是加強國際化研究、國際化布局，我們的業(yè)績就越是突出。

四、景林的公司管理資產(chǎn)規(guī)模近幾年增長較快，這個會帶來一些壓力嗎？蔣總對景林資產(chǎn)的未來有什么期待？想把景林打造成一家怎樣的資產(chǎn)管理公司？

答：1、對于景林來說當(dāng)前的規(guī)模并不會給我們帶來什么壓力，這與景林的投資風(fēng)格高度相關(guān)，我們強調(diào)基于基本面的長期投資，主要投資市值大、業(yè)績好、有壁壘的龍頭公司，而且換手率非常低，這種風(fēng)格大幅拓展了我們的規(guī)模上限。

盡管我們規(guī)模不斷擴大，但我們?nèi)匀槐３直容^優(yōu)秀的業(yè)績，這也證明了我們投資體系下規(guī)模不是對我們限制大的因素。

如果是靠消息或靠題材做交易，周轉(zhuǎn)率不會低，那么規(guī)模的影響就會非常大。

2、對于景林的未來，我的想法是要做成一家受人尊重的企業(yè)，規(guī)模不一定最大，但希望能有非常優(yōu)秀的長期業(yè)績，給我們的客戶帶來長期的高收益。

當(dāng)然，由于我們的投資風(fēng)格，某一年內(nèi)會有波動；但即便是世界上最優(yōu)秀的公司，在某一年股價也會有波動。

我們希望我們的投資人能夠像投資優(yōu)秀公司一樣，長期持有我們的產(chǎn)品。

五、在目前的行情下，您主要還是以消費股為主嗎？像現(xiàn)在，比如白酒感覺估值比較貴了，是不是有更優(yōu)的行業(yè)選擇？借此能否展開下景林的選股邏輯？

答：1、目前中國 GDP 的增長構(gòu)成來看，國內(nèi)消費的貢獻度占比在 8 成左右，投資貢獻度占比在 2 成左右，凈出口貢獻度占比非常低。因此，內(nèi)需增長是確定性最高的投資機會，同時投資消費還能夠回避貿(mào)易戰(zhàn)以及投資下滑的風(fēng)險。

2、同時消費升級是十年以上的大趨勢，因為中國必將成為全球最大的消費市場和中產(chǎn)階級人口第一大國，所以只要是中國的一流消費品品牌，就會是一個收入潛力巨大的公司。再疊加上我們有發(fā)達的電子商務(wù)渠道、良好便宜的物流體系，所以中國的消費增長空間仍然有數(shù)倍的機遇。如果您知道中國還有 10 億人沒乘坐過飛機，十多億人從沒出過國。您就會明白這個雪坡有多長，雪球可以滾多大。

3、除了消費類公司外，我們也同樣看好其他擁有大賽道的高確定性公司，我們廣泛關(guān)注著 TMT、金融、醫(yī)藥等行業(yè)中的投資機會。目前龍頭白酒企業(yè)估值已經(jīng)修復(fù)到國際同類公司合理估值水平，長期持有還能賺到未來業(yè)績增長的錢。

同時，我們對各個行業(yè)一直保持深度研究，我們投資范圍并不拘泥于某一個行業(yè)，我們持有各行業(yè)有競爭力的企業(yè)。

六、昨天國家統(tǒng)計局公布了 2019 年上半年中國 GDP 增速 6.3%的數(shù)據(jù)，對中國經(jīng)濟未來面對的境內(nèi)外復(fù)雜環(huán)境，該如何看？

答：1、對于 GDP 下行這件事，我們要有正確的理解。一方面，隨著中國經(jīng)濟體量的增加，很難再繼續(xù)保持兩位數(shù)的增長；另一方面，6.3%的經(jīng)濟增速放眼全球，依然是一個較高的增長速度。

2、GDP 的下行并不意味這我們找不到好的投資機會，實際上我們的中產(chǎn)階級人數(shù)快速增長，依靠中產(chǎn)階級的消費升級機會，依靠中國的高素質(zhì)、低成本的工程師紅利，依靠 TMT、醫(yī)藥、服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域內(nèi)不斷涌現(xiàn)的新技術(shù)和新商業(yè)模式，依然能找到很多優(yōu)秀的上市公司。

3、很多人非常擔(dān)憂貿(mào)易戰(zhàn)，擔(dān)憂產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。但需要注意，這個世界在經(jīng)濟層面的全球化已經(jīng)到了不可分割的地步，全球產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作是花了幾十年建立起來的，不是輕易能被摧毀的。中國正在做更大的開放和改革，我們越擁抱世界，越不可分割。從今年以來的一系列政策可以看出，無論是外商投資法還是減稅方案，我們可以騰挪的空間足夠大，中國經(jīng)濟的潛力足夠深。

4、展望未來，中國經(jīng)濟增長潛力仍然足夠大。中國人對教育的重視和勤奮創(chuàng)業(yè)文化是中國的核心競爭力。因此，我們堅定相信中國未來會不斷涌現(xiàn)出有國際影響力的公司，我們通過長期投資中國未來的偉大公司來分享他們成長的成果。

再次感謝各位投資者的信任與支持，我們有信心給我們長期投資人帶來比較優(yōu)異的回報。