我是一家私募基金公司的基金經(jīng)理。

因自身的認(rèn)知、信仰和執(zhí)念，投資康得新時出現(xiàn)重大誤判，給公司、股東、投資人造成了慘重?fù)p失。

今天，我是來懺悔的，并把自己的慘痛教訓(xùn)分享出來。

01

說起來真諷刺，我是一名價值投資捍衛(wèi)者，我視投機(jī)如糞土，最鄙視那些炒概念、炒題材、炒并購、炒借殼的。

我自認(rèn)為自己擁有不錯的財務(wù)基礎(chǔ)，對我國主要創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)也有所研究；認(rèn)為投資就應(yīng)該像巴菲特先生那樣，找到杰出公司，然后長期持有。

我們公司是最早通過協(xié)會備案的私募證券基金，我于2016年加入團(tuán)隊。在決定改行做投資時，我有兩個選擇，一個是去股權(quán)投資基金，投一級市場，另一個是去私募證券基金，投二級市場。

我本人比較排斥一級市場投資，那是個表面看上去很專業(yè)、很暴利的行業(yè)，而實際并非那么回事。

“伯樂能力”是一級市場最引以為豪的專業(yè)能力，但伯樂在發(fā)現(xiàn)一匹千里馬之后，千里馬一旦認(rèn)識到自己價值，會去找其他伯樂，讓伯樂們來競爭，除非項目特別早期，他們找不到其他能看懂的伯樂。

而且現(xiàn)在，很多人都知道這是一個所謂的“無原始股不富”，以及“全民拉皮條”的時代，創(chuàng)業(yè)企業(yè)老板們不可能不知道自己的價值。

大家都在通過各種渠道拿到名單深入鄉(xiāng)鎮(zhèn)去找項目，基本不可能出現(xiàn)一個項目由于消息不對等、任由投資機(jī)構(gòu)掌控的情況。

所以一級市場，在天使階段談“伯樂能力”是有效，但A輪之后的中后期階段，一個有價值的項目，愿不愿投，主要拼的是出高價的膽量以及膽量背后的風(fēng)險承受能力，定價專業(yè)能力不適用，你不出高價，總有人會出。

而能不能投上，則主要拼的是資源，包括能影響到企業(yè)的人脈資源、能給帶去好處的背景資源，比如騰訊、阿里等有強(qiáng)大產(chǎn)業(yè)背景的投資機(jī)構(gòu)，基本壟斷了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目。

投上了，以后能不能成功，還得看運氣，企業(yè)經(jīng)營需要運氣、上市窗口需要運氣、減持窗口也需要運氣，反正，天時地利人和缺少一項，都不行。

在一級市場干投行和投資的，差不多都是時好時壞、時松時緊的狀態(tài)。所需時間特別長，三五年算短的，七八年、十幾年都退出不了的比比皆是。成功退出了，能不能賺到錢，會不會出現(xiàn)一二級市場的倒掛，還很難說。

一個項目有了盈利，再不考慮給其他項目補(bǔ)虧的情況下，拉通來算年化收益率，有百分之一二十就不錯了，所以千萬不能被某些機(jī)構(gòu)大肆宣傳的，投的某某項目上市了，有多少倍收益給迷惑了。

關(guān)于一級市場投資機(jī)構(gòu)退出難、盈利難的文章，最近有很多，我就不再贅述了。反正，我認(rèn)為，一級市場是一個拼膽量、拼資源、拼運氣、盈利難、周期長的市場。

所以，我選擇了二級市場，一個我認(rèn)為是拼專業(yè)、周期短、盈利想象空間大的市場。

02

我選擇在2016年入行，是因為那時最近一波牛市剛剛結(jié)束，股票回到了低位，是入行的最佳時期，如果能抓住下一波牛市，也許就能成就自己。

公司是較早通過備案的證券私募基金管理人，趕上了2014-2015年那波牛市，募集還算可觀的資金。不過牛市結(jié)束后，管理規(guī)模大幅縮水，可用資金不到1億。

當(dāng)時殼資源極為緊俏，有的股東和投資人建議去炒借殼概念股，被我果斷拒絕，我是價值投資者，對投機(jī)嗤之以鼻，且2015年全國人大就授權(quán)證監(jiān)會推行注冊制，我判斷注冊制很快會推行，屆時殼必然大幅貶值。

事實證明，我的判斷完全是錯的，直到現(xiàn)在，注冊制才剛剛在科創(chuàng)板試行。殼概念股最近兩個月才開始下跌，在今年春節(jié)后，殼概念股還創(chuàng)造了一波大漲行情。

現(xiàn)在回想起來，把康得新列為備選股，在當(dāng)時是很必然的事情，它太符合價值投資的標(biāo)的了。

（1）高技術(shù)：

最近一年，金融圈的朋友都頻繁聽到“康得新”三個字，但康得新究竟是做什么的，很多人應(yīng)該都不清楚，我來給大家科普一下。

康得新是一家化工企業(yè)，細(xì)分來看，是化工材料行業(yè)。

康得新所有產(chǎn)品，都圍繞“膜”開展，一種以塑料為原材料制作的膜。

在上市前，康得新的產(chǎn)品是預(yù)涂膜，要理解這個產(chǎn)品，需重點關(guān)注其中帶反義性質(zhì)的“預(yù)”字，與之相對應(yīng)的產(chǎn)品是即涂膜，康得新上市時的主要投資故事就是市場占比90%的即涂膜是落后產(chǎn)品，而自己的預(yù)涂膜是未來的方向，市場空間巨大。

預(yù)涂膜和即涂膜都是用于印刷領(lǐng)域，在圖書、包裝盒等印刷品上，附上一層膜后，具備表面光亮、平滑、圖案更加鮮艷、耐磨、耐折、抗拉、耐濕、耐化學(xué)腐蝕等優(yōu)勢，確實是一個剛性需求。

預(yù)涂膜和即涂膜都包含膜，而膜與印刷品合二為一，都存在貼合工序，貼合時都需要用膠水。

即涂膜是指印刷方在貼合時，現(xiàn)場把膜、印刷品和膠水，使用貼合設(shè)備（專業(yè)名稱叫“覆膜機(jī)”）將三者合在一起。

而預(yù)涂膜是指由膜廠家將膜和膠水預(yù)先貼合在一起，印刷方在貼合時，不需要再用膠水了，用覆膜機(jī)把帶膠水的膜和印刷品合在一起就行。

所以康得新在上市材料中大肆宣傳預(yù)涂膜的優(yōu)勢，“環(huán)保性強(qiáng)，不產(chǎn)生有害物質(zhì)，能耗低高增長”、“操作方便，僅需預(yù)涂膜即可”、“產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，品質(zhì)高”……

用在印刷品領(lǐng)域，肯定談不上太高的科技，那時公司毛利率也不高，上市前的2007-2009年，毛利率分別是19.90%、20.64%和26.05%。

現(xiàn)在看來，2010年上市的康得新，在上市前，外銷收入占比那么大、毛利率比內(nèi)銷高那么多、還逐年增長，以現(xiàn)在暴露出的康得新無法無天的尿性，上市前是否存在重大財務(wù)造假，都值得懷疑。

預(yù)涂膜只是一個20世紀(jì)80年代就誕生、應(yīng)用于印刷品領(lǐng)域的成熟產(chǎn)品，到了30年后的2010年，談不上高科技，康得新只是把國外技術(shù)國產(chǎn)化了而已。

真正讓康得新披上高格逼是在2011年，公司進(jìn)入光學(xué)膜領(lǐng)域，這是公司披露的最早一份帶“光學(xué)膜”的公告。

光學(xué)膜確實就是一個科技型產(chǎn)品了。

光學(xué)膜跟預(yù)涂膜一樣雖然都帶“膜”字，但功能完全不一樣，光學(xué)膜有實際物理功能，而預(yù)涂膜是外在包裝功能。

光學(xué)膜是使用在光學(xué)元件或獨立基板上，以改動光波的傳遞特性，包含光的透射、反射、吸收、散射、偏振及相位改動，應(yīng)用領(lǐng)域非常廣。

它是各類液晶顯示模組、顯示觸摸屏不可或缺的重要組成部件，甚至可以說，有了光學(xué)膜的發(fā)明，才有了液晶、觸控的廣泛應(yīng)用，液晶電視、智能手機(jī)、平板電腦等電子產(chǎn)品才得到了普及。

康得新自2012年量產(chǎn)光學(xué)膜后，迅速成為公司的主打產(chǎn)品。

注：印刷包裝類用膜和預(yù)涂膜是一個產(chǎn)品。

可以看出，在2013年公司光學(xué)膜收入就超過了預(yù)涂膜，到2015年時，光學(xué)膜收入占比超過80%。

2016年，我看到的康得新，已是一個以光學(xué)膜為主要產(chǎn)品的高科技企業(yè)。

（2）主業(yè)突出：

A股喜歡玩跨界的公司太多了。

玩跨界的，不符合我的價值投資原則。而康得新上市以來，自始至終都圍繞“膜”開展主營業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)非常突出。

這是我要總結(jié)的第一個教訓(xùn)：是否跨界不能從字面上理解，否則太狹隘了。

在我近期對光學(xué)膜跟預(yù)涂膜的仔細(xì)研究后，才發(fā)現(xiàn)康得新從預(yù)涂膜轉(zhuǎn)向光學(xué)膜，本身就是跨界，進(jìn)入了新的行業(yè)。

光學(xué)膜和預(yù)涂膜雖然都帶“膜”字，但實際功能、客戶群體特別是歸屬行業(yè)是完全不同的，預(yù)涂膜屬于印刷包裝行業(yè)，光學(xué)膜屬于光學(xué)器件行業(yè)，根本不是一回事。生產(chǎn)工藝的相似度，應(yīng)該也不高。

從最新調(diào)查結(jié)果看，康得新為啥要虛增如此之大的銷售，說到底，還是自己在新行業(yè)的沉淀不夠，又想打腫臉充胖子。

上市公司很喜歡牽強(qiáng)附會，玩文字游戲，把跨界說成是非跨界，利用大家產(chǎn)業(yè)知識薄弱，誤導(dǎo)大家，A股一億多投資者，能看懂產(chǎn)業(yè)實質(zhì)的不多，估計只有幾萬人，這就是上市公司進(jìn)行主營業(yè)務(wù)概念大忽悠能大行其道的主要原因。

還有一個類似案例是姚記撲克，上市時是撲克業(yè)務(wù)，現(xiàn)在進(jìn)軍手游，表面上都是娛樂行業(yè)，不屬于跨界，但撲克業(yè)務(wù)本質(zhì)是一個印刷業(yè)務(wù)，印刷撲克的，核心競爭力在設(shè)計印刷圖案、提高印刷質(zhì)量、降低印刷成本，誰會去關(guān)心撲克的玩法呢？而手游是一個兼具互聯(lián)網(wǎng)、軟件科技和娛樂的行業(yè)，印刷行業(yè)的積累對發(fā)展手游有多少用？印刷撲克轉(zhuǎn)開發(fā)運營手游，難道不屬于跨界嗎？

（3）高盈利、高增長：

最近幾年，流行一個觀點，以毛利率判斷科技企業(yè)的技術(shù)實力和競爭力，毛利率低的，比如低于20%，都被認(rèn)為是偽科技企業(yè)，而毛利率高的，比如超過40%，一般都認(rèn)為是真科技企業(yè)。

康得新從2013年開始，毛利率維持在40%左右，凈利率維持20%左右，標(biāo)準(zhǔn)的真科技企業(yè)特征。

關(guān)鍵，康得新的收入和利潤規(guī)模還是那么的大。

2017年收入達(dá)117億、凈利潤達(dá)25億，如此之大的盈利規(guī)模，說出來會嚇大家一跳，康得新2017年的凈利潤，在A股所有三千五百多家上市公司中，排名第184位，在2337家制造業(yè)上市公司中，排第75位，在75家橡膠及塑料制品業(yè)上市公司中，排名第1位，第2名利潤只有12億。

康得新的盈利增長率更是高得驚人。

收入從上市當(dāng)年（2010年）的5.2億增長到了2015年的75億，后來又增長至2017年的117億，2010-2017年收入復(fù)合增長率達(dá)48%。凈利潤，同期也從七千萬增長至14億，后來又增長至25億，2010-2017年凈利潤復(fù)合增長率達(dá)56%。

康得新的高增長、高盈利指標(biāo)，是價值投資者難以拒絕的。

我不是沒有懷疑過它高增長的異常，它的增長不是曲線型的，而是直線型的，不管是否景氣，各期都維持了差不多的增長水平，這個確實很異常。

但是，我的固有認(rèn)知、信仰，讓我選擇了信任。

這是我要總結(jié)的第二個教訓(xùn)：誤認(rèn)為利潤達(dá)到一定規(guī)模的企業(yè)沒有造假動力。

包括我在內(nèi)的很多人，過去都有一個固有認(rèn)知和信仰，不用過度擔(dān)心利潤達(dá)到一定規(guī)模的企業(yè)會造假。

過去幾乎所有的經(jīng)典財務(wù)造假案例，造假前都是虧損或微利狀態(tài)，造假后都是幾千萬、個多億的利潤規(guī)模。

我將最近幾年經(jīng)典業(yè)績造假案例，以中國證監(jiān)會的《行政處罰決定書》為準(zhǔn)進(jìn)行了分析。

金亞科技是在上市后的2014年虛增利潤總額8,050萬元，占當(dāng)期披露利潤總額的比例為335.14%，并使利潤由虧損變?yōu)橛?/p>

萬福生科是在上市申報期2008-2010年，分別虛增營業(yè)利潤2,851萬元、3,857萬元、4,590萬元，扣除虛增部分后，實際扣非凈利潤分別為-332萬元、-71萬元、383萬元。上市后的2011年和2012年上半年，虛增收入2.87億元和1.65億元。

欣泰電氣在上市申報期的2011年、2012年，分別虛增營業(yè)利潤659萬元、726萬元，上市后的2013年、2014年，分別虛增營業(yè)利潤1,240萬元、363萬元。

新大地在上市申報期的2004年至2007年6月間，累計虛增業(yè)務(wù)收入（是收入不是利潤）2.96億元，上市后的2007年、2008年和2009年，分別虛增收入0.97億元、0.86億元和0.69億元。

海聯(lián)訊在上市申報期的2010 年、2011 年1-6月，虛增營業(yè)收入1,426 萬元、1,335 萬元。

紫光古漢在上市后的2005-2008年，分別虛增營業(yè)利潤3,750萬元、676萬元、622萬元、116萬元。

當(dāng)然，我不是在為上市公司造假金額不足夠大而同情它們，這些公司都涉及虛構(gòu)交易，無論金額多少，性質(zhì)都很惡劣。

我只是在固有認(rèn)知內(nèi)，萬萬沒想到有公司會在四年間虛增119億營業(yè)利潤。

我過去總認(rèn)為，利潤達(dá)到一定規(guī)模，比如五個億以上，就沒有了造假的動力，更不屑說康得新利潤已經(jīng)在20億以上。

造假后搞個幾千萬利潤，企業(yè)一般都滿足了，可滿足上市條件或不被退市了，實際上，絕不部分造假企業(yè)也是按這個標(biāo)準(zhǔn)干的。

因為造多了，需要真金白銀地納稅，成本非常高，證監(jiān)會公布康得新在2015-2018年共虛增利潤總額119億元，同期利潤總額只有72億元，扣除虛假部分為-47億元，按理企業(yè)所得稅都無需繳納，增值稅是否該繳納很難說，而康得新同期支付的各項稅費卻高達(dá)31億元，誰特么會想到它會以多交幾十億稅金為代價去造假！題外話，多交的稅金，政府能否直接退還補(bǔ)償股民呢？

而且虛構(gòu)的東西越多，越容易露餡。

我當(dāng)時認(rèn)為，康得新每年二十幾億的利潤，就算有一部分是假的，依然有十幾億，瘦死的駱駝比馬大。

康得新每年虛增二三十億利潤，扣除虛增，公司竟然變成虧損，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我認(rèn)知的。

不僅我，那些曾經(jīng)質(zhì)疑過康得新造假的，應(yīng)該也是只猜到開頭、沒猜到結(jié)尾，都未預(yù)料到造假金額會有如此的巨大。

（4）行業(yè)龍頭：

龍頭股，占據(jù)了市場主要資源，議價能力、成本控制能力和抗風(fēng)險能力都很強(qiáng)，選擇龍頭股，是價值投資的主流思路。

康得新在證券市場被打上了多個“龍頭”標(biāo)簽，“預(yù)涂膜龍頭”、“光學(xué)膜龍頭”、“高分子材料龍頭”，甚至“新材料龍頭”。

這是我要總結(jié)的第三個教訓(xùn)：行業(yè)龍頭，可能是造假來的，而真正的龍頭，被造假者淹沒了。

很多人應(yīng)該都在思考，康得新為什么會制造如此龐大的虛假金額，我今天提出第一個合理解釋，它是想通過虛增的方式，把自己塑造成行業(yè)龍頭，龍頭就有充分的定價話語權(quán)，從而解釋自己逆周期性的各種異常。

不玩并購重組、商譽(yù)低：

A股喜歡玩并購概念的公司也特別多。

忽悠式并購重組很多，形成的巨額商譽(yù)，被認(rèn)為是A股的主要風(fēng)險點。

所以價值投資主義者，普遍都反感并購題材股。

而康得新，總資產(chǎn)最高時達(dá)343億，而商譽(yù)最高時僅有0.59億，完全不存在商譽(yù)減值風(fēng)險，標(biāo)準(zhǔn)的“好先生”。

現(xiàn)在想起來，自己當(dāng)時還不如去投并購重組概念股，重組成功的話，股價都會大漲。

重組失敗，計提幾億、幾十億的巨額商譽(yù)減值損失，市場還會認(rèn)為商譽(yù)減值不是真的損失，搞得當(dāng)初支付并購現(xiàn)金對價不是上市公司的錢、股份對價不是攤薄原有投資者股份一樣，認(rèn)為利空出盡是利好，公司股價不僅不跌，反還大漲。

看來在市場總體在投機(jī)的情況下，不能對抗大局和趨勢，二級市場不是真理而是運氣掌握在少數(shù)人手里的地方。

這是我要總結(jié)的第四個教訓(xùn)：玩并購重組概念一般不是好公司，但不代表沒有投資價值，而不玩并購重組概念的，也不一定就是好公司。

康得新之前不玩并購重組，但我認(rèn)為，它極有可能比任何企業(yè)都迫切需要來一次大的并購重組，以填補(bǔ)造假留下的業(yè)績窟窿。

比如康得新曾在2018年2月公告，公司擬收購某海外先進(jìn)高分子材料平臺企業(yè)100%的股權(quán)，初步標(biāo)的估值為不低于22億美元。后續(xù)進(jìn)一步披露，標(biāo)的資產(chǎn)2017年的營業(yè)收入規(guī)模預(yù)估為9-11億美元，息稅前利潤約為2.2-2.6億美元，最后以失敗告終，并披露該標(biāo)的為BOYD（寶德）。如果該交易能完成，應(yīng)該能掩蓋掉康得新的大部分虛假利潤。

這是我要總結(jié)的第五個教訓(xùn)：上市公司收購的動機(jī)之一，是為了掩蓋業(yè)績造假，這是有的公司剛上市就急于對外收購的重要原因。

我提出康得新為什么會制造如此規(guī)模虛假金額的第二個合理解釋，它是想把通過虛增巨額利潤，把市值做到非常大，然后以此為籌碼，去完成業(yè)內(nèi)收購，從而實現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模和填補(bǔ)窟窿的一箭雙雕之計。

（5）有多家承銷商的保障：

直接融資，無論是發(fā)行股票還是債券，都需要由承銷商在對企業(yè)進(jìn)行充分調(diào)查的基礎(chǔ)上，向主管部門推薦，審批通過后，承銷商向投資者銷售。

其中的調(diào)查，根據(jù)我過去的經(jīng)驗，包括財務(wù)、業(yè)務(wù)、法律等各個方面。

康得新自2010年上市以來，實施了多輪股票、公司債、短期融資券、中期票據(jù)的發(fā)行，承銷商包括申萬宏源證券、西南證券、中信建投證券、北京銀行、民生銀行、建設(shè)銀行、恒泰長財證券、交通銀行、中國銀行、浦發(fā)銀行。

經(jīng)過那么多承銷商的調(diào)查，公司信息披露質(zhì)量再差，也不至于差到哪里去吧。

這是我要總結(jié)的第六個教訓(xùn)：判斷一家公司好與不好、有沒有問題，不能有從眾心理，不能盲目相信他人的判斷結(jié)果。

這就像一大家人帶個小孩出門，容易把小孩搞丟，因為大家都認(rèn)為，肯定有人會照看的，結(jié)果都不好好照看，而一個人帶小孩出門，反還不容易把小孩搞丟。

（6）實際控制人是高知識分子

從簡歷上看，康得新實際控制人鐘玉在康得新上市時已年過六旬，北京航空航天大學(xué)系統(tǒng)管理工程碩士研究生，高級工程師，曾任航空部曙光電機(jī)廠研究所副所長，現(xiàn)任中華全國工商業(yè)聯(lián)合會執(zhí)委，中華全國工商業(yè)聯(lián)合會直屬商會副會長，北京企業(yè)聯(lián)合會副會長等職。

像這種高知識分子，能把企業(yè)做那么大，我當(dāng)時還是很尊敬的，特別是聽了鐘玉在康得新2017年中報解讀交流會的近一小時發(fā)言，更覺得他是一個有知識、懂專業(yè)、有理想、有抱負(fù)的企業(yè)家。

這是我要總結(jié)的第七個教訓(xùn)：企業(yè)家誠不誠信，跟學(xué)歷和知識高低沒有關(guān)系，高學(xué)歷、高知識的一樣會耍流氓，而且更可怕。

（7）現(xiàn)金持有量龐大

看應(yīng)收賬款、存貨等資產(chǎn)是否過大，是識別企業(yè)是否造假的傳統(tǒng)思維。應(yīng)收賬款異常可能是虛增的收入難以收回。存貨異?？赡苁巧俳Y(jié)轉(zhuǎn)成本。

固定資產(chǎn)、在建工程等資產(chǎn)異?？赡苁瞧渲须[藏了本該計入營業(yè)成本的支出，或者是轉(zhuǎn)移資金出去填補(bǔ)虛增收入形成的應(yīng)收賬款。

這是我的傳統(tǒng)認(rèn)知。然而，康得新正好就是利用我們的傳統(tǒng)認(rèn)知，設(shè)置了圈套，它知道大家都不會去懷疑鐵證如山的銀行存款是假的。

通過操縱銀行存款來填補(bǔ)虛增收入和利潤留下的窟窿，這是大家防不勝防的，現(xiàn)在還有不少人對122億銀行存款持半信半疑的態(tài)度，但在證監(jiān)會公布康得新虛增119億利潤總額后，不覺得122億和119億是如此的接近嗎，康得新其他資產(chǎn)里裝不下虛增的119億利潤總額，不在銀行存款還能在哪？

在2017年末，康得新總資產(chǎn)343億，貨幣資金達(dá)185億、占比達(dá)54%，應(yīng)收賬款（含應(yīng)收票據(jù)）、存貨、固定資產(chǎn)、在建工程分別只有48億、6億、35億、2億。

我們都被康得新利用我們的固有認(rèn)知給欺騙了，它家的存貨才6億，現(xiàn)在看來，很可能是擔(dān)心虛增存貨后容易被第三方盤點發(fā)現(xiàn)，而銀行存款不真實卻很容易讓人掉以輕心，它家的真實收入，估計也就是6億存貨該對應(yīng)的規(guī)模。

多么痛的領(lǐng)悟！

這是我要總結(jié)的第八個教訓(xùn)：識別財務(wù)造假不能迷戀傳統(tǒng)思維，騙子可能會利用傳統(tǒng)思維設(shè)置陷阱。

（8）市盈率合理

2016年，我們開始建倉的時候，公司市值在六百億左右，我們拿出了基金可用資金的30%進(jìn)行投資。

按2015年的14億利潤計算，市盈率40倍左右，對于一個高技術(shù)、主業(yè)突出，又連續(xù)每年業(yè)績增長百分之四五十的行業(yè)龍頭，這個估值在A股不算高。

投資之后，我們一度感覺非常成功，股價不斷上漲，屢創(chuàng)新高。

一年后，2017年11月，公司市值達(dá)到歷史高位，超過九百億，我們的投資有了50%的收益，感覺人生達(dá)到了高潮。

大家可能會笑我太貪，如果那時退出，你今天就不是懺悔，而是分享心得了。

但是，康得新2016年利潤20億，2017年3季報利潤19億，預(yù)計2017年全年利潤將超25億，2017年達(dá)到的最高位市值948億，對應(yīng)市盈率也不過38倍，相比我們投資時，市盈率不增反降。

所以，我們當(dāng)時并沒有想退出的想法，大股東質(zhì)押股權(quán)是為支持上市公司，2016年，我們在投資康得新時，康得集團(tuán)已質(zhì)押了持有康得新99.31%的股份。

大股東如此之高的質(zhì)押率，本該是重點提防的。

現(xiàn)在看來，提早發(fā)現(xiàn)康得新銀行存款不實的最大突破口就在大股東股份質(zhì)押，2016年末和2017年末，康得新未分配利潤分別為50億和70億，貨幣資金分別為154億和185億，有利潤分配的法律基礎(chǔ)，又有貨幣資金做保障，大股東如此缺錢怎么不考慮進(jìn)行利潤分配呢？

康得新在2016年4月公告，康得集團(tuán)和康得新共同投資碳纖維產(chǎn)業(yè)，具體是用于新能源電動汽車碳纖維車體及部件，其中康得集團(tuán)出資60%、康得新出資18%。

康得集團(tuán)是在給市場制造假象，質(zhì)押上市公司股權(quán)融資，是為了孵化碳纖維產(chǎn)業(yè)，集團(tuán)自己承擔(dān)前期風(fēng)險和費用，待成功后再轉(zhuǎn)入上市公司。

這是我要總結(jié)的第九個教訓(xùn)：不能把大股東想象得很美好。大股東自己先發(fā)展某個業(yè)務(wù)、成熟后再轉(zhuǎn)入上市公司的套路，往往要么是大股東想提升股價后減持，要么是想給侵占上市利益找借口，要么是想以此抵消對上市公司的欠款，或者玩空手套增加對上市公司的持股比例。

03

悲催的2018年

康得新在2017年11月達(dá)到948億元最高市值后，在2019年1月爆出債券違約前，一年多時間公司市值就已經(jīng)跌到254億元，蒸發(fā)700億。

期間，2018年1月A股大盤在3480點見頂后開始走弱，2018年都是下跌趨勢，市場對股權(quán)質(zhì)押爆倉的擔(dān)憂加劇。

康得新股價也是一路下跌，采取的策略是停牌。

2018年2月26日，以重大資產(chǎn)重組為由停牌，這次停牌前公司市值700億，于2018年4月27日復(fù)牌。

2018年6月4日又以同樣理由停牌，本次停牌前市值604億，說好的停牌不超過3天，但一直停到2018年11月6日。

由于所謂的重組國外優(yōu)質(zhì)項目于2018年9月終止，期間大盤大跌，股權(quán)質(zhì)押爆倉股又是重災(zāi)區(qū)，所以我當(dāng)時也預(yù)料到康得新復(fù)牌之后必將大跌。

復(fù)牌以后，連續(xù)三個跌停，三日后市值跌至439億，之后一個月多時間，經(jīng)過三四次大跌和十幾次小跌，市值就到了2019年1月爆出債券違約前的254億。

這是我要總結(jié)的第十個教訓(xùn)：A股雖然有跌停板，但出現(xiàn)黑天鵝事件后，該怎么跌還是會怎么跌。

在康得新2018年11月復(fù)牌大跌前，本有兩三個月的可交易時間，但因迷戀長期持有為特征的價值投資，錯過了保本賣出的時機(jī)。

直到2018年6月停牌后，在這次停牌期間，我們才意識到康得新存在的問題，但為時已晚，復(fù)牌后連續(xù)3日跌停，在400億市值左右才賣掉60%的籌碼。

剩下的40%，我們決定再等等，至于在等什么，也不知道，反正就是想再等等，說到底，還是不甘心失敗吧。

但并沒有等來翻盤的機(jī)會，一個多月后，2019年1月14日，公司市值跌到254億元。

2019年1月15日，公司披露10億元短期融資券實質(zhì)性違約，暴露了公司一百多億銀行存款的真實性，被證監(jiān)會立案調(diào)查。

股價再次大跌，我們在200億元市值左右賣掉了全部籌碼。對康得新的投資，我們總共虧損了50%。

現(xiàn)在，似乎我們都沒辦法索賠，如果要從證監(jiān)會公布康得新造假之日的損失才有資格索賠，我們是在此前賣出的，并不符合條件。

就算符合資格，康得新能2019年1月攤牌，10億債券實質(zhì)性違約，說明康得集團(tuán)10億已經(jīng)都拿不出，如果它有這個錢，應(yīng)該會繼續(xù)玩下去的，因為他們是那么渴望翻盤，或者是已經(jīng)把錢安排好，想撒手不管了。所以，現(xiàn)在想讓康得集團(tuán)吐錢出來賠償，是很難的，需要狠下功夫。

審計機(jī)構(gòu)又沒有多少風(fēng)險準(zhǔn)備金，估計1個億都拿不出。為康得新提供服務(wù)的其他證券機(jī)構(gòu)，目前并沒有被牽連責(zé)任的跡象。

證監(jiān)會對康得新的處罰方案出來后，市場都抱怨罰得太輕，其實，這是錯怪證監(jiān)會了，罰款都是收繳國庫，并不能賠給投資者，罰款太多會讓上市公司更沒有賠償能力。

真正的問題出在“賠”而不是“罰”，是賠償機(jī)制沒建立起來。

當(dāng)然，“罰”也非常重要，但應(yīng)該是指對責(zé)任人的刑罰，目前刑罰太輕，不具有威懾力。

康得新實際控制人鐘玉的兒子鐘凱曾于2012年7月到2016年3月，在上市公司擔(dān)任副總經(jīng)理和董事會秘書，公司從2015年就開始造假，董事會秘書對公司違法違規(guī)行為一般都會負(fù)責(zé)任。

鐘玉年近七十的情況下，以放棄孵化接班人為代價，在2016年讓兒子辭職，想保護(hù)的意圖非常明顯，如果現(xiàn)在能追究到他兒子的責(zé)任，可能會讓實際控制人吐點錢出來賠償股民。

這是我要總結(jié)的最后一個教訓(xùn)：在賠償機(jī)制沒建立之前，談價值投資是件很天真的事情，就跟沒有保險的養(yǎng)殖業(yè)一樣，走的還是靠天吃飯的路子。

我在想，巴菲特在A股混的話，主要研究的也不是數(shù)據(jù)本身而是數(shù)據(jù)的真實性吧。