1． 事件經(jīng)過(guò)

2019年7月2日，某產(chǎn)業(yè)客戶在PTA場(chǎng)外期權(quán)穿倉(cāng)，導(dǎo)致多家做市商出現(xiàn)巨額虧損。此事件迅速成為輿論熱點(diǎn)，成為半年前中石化事件后，又一次影響面較大的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件。

2． 成因分析

關(guān)于此次事件的成因眾說(shuō)紛紜，當(dāng)然我們也無(wú)法知道事情的全貌，但是從幾方面了解到的信息，可以還原出事情的大致經(jīng)過(guò)。

PTA1909合約從今年6月13日~7月2日走出連續(xù)上漲行情，14個(gè)交易日最大漲幅26%。尤其是7月1~2日，受G20會(huì)晤結(jié)果和貿(mào)易戰(zhàn)緩和預(yù)期提振，PTA連續(xù)走出兩個(gè)漲停板。該客戶應(yīng)該是在上漲過(guò)程中，認(rèn)為短期漲幅過(guò)大，不可持續(xù)，于是在期貨拋空，同時(shí)在場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)賣出大量看漲期權(quán)。在遇到7月1日和2日的連續(xù)漲停行情時(shí)，裸賣的看漲期權(quán)浮虧迅速擴(kuò)大，客戶需要追加保證金，否則期權(quán)持倉(cāng)就要被砍倉(cāng)。做市商也沒(méi)有及時(shí)砍倉(cāng)，造成期權(quán)賬戶穿倉(cāng)，自己也遭受巨額虧損。

結(jié)合行情分析，應(yīng)該是在7月1日早上9點(diǎn)PTA大幅高開(kāi)后，看漲期權(quán)倉(cāng)位就已經(jīng)需要追保，收盤(pán)后發(fā)追保函，客戶7月2日沒(méi)有追加保證金，直到下午PTA漲停，已經(jīng)造成穿倉(cāng)。2日收盤(pán)后繼續(xù)催繳保證金未果，進(jìn)入風(fēng)控環(huán)節(jié)夜盤(pán)砍倉(cāng)。2日夜盤(pán)PTA1909高開(kāi)160點(diǎn)，開(kāi)盤(pán)頭15分鐘巨量成交92萬(wàn)手，總持倉(cāng)減倉(cāng)9萬(wàn)手，當(dāng)天夜盤(pán)共減倉(cāng)39萬(wàn)手，同時(shí)PTA價(jià)格高開(kāi)后迅速回落，說(shuō)明做市商就是在這個(gè)時(shí)間段執(zhí)行的砍倉(cāng)。

按照做市商接裸賣期權(quán)一般會(huì)預(yù)留一個(gè)反向漲停板保證金的慣例，做市商預(yù)留的保證金應(yīng)該是能覆蓋到周一的漲停板（6290），按照2日夜盤(pán)前15分鐘均價(jià)6572計(jì)算，推算出客戶應(yīng)該是持有了16萬(wàn)噸左右的賣出PTA看漲期權(quán)倉(cāng)位，這與盤(pán)面的成交量與持倉(cāng)量變化是可以互相印證的，如果在多家做市商都有分倉(cāng)，這筆交易的體量還更大。

這次風(fēng)險(xiǎn)事件，是一次典型的風(fēng)控措施缺位導(dǎo)致的結(jié)果。第一是倉(cāng)位過(guò)重，重倉(cāng)單邊交易，沒(méi)有建立有效的風(fēng)控制度，導(dǎo)致遇到超預(yù)期行情時(shí)沒(méi)有后續(xù)資金追保。第二是對(duì)買方期權(quán)工具的應(yīng)用不夠?qū)I(yè)，沒(méi)有交易方案和風(fēng)控方案，尤其是對(duì)單邊裸賣期權(quán)遇到反向極端行情該如何處理，處于失控的狀態(tài)。其實(shí)周一甚至周二盤(pán)中，都存在補(bǔ)救的機(jī)會(huì)，方法也不難，就是在上方或下方買入一個(gè)call，就可以將風(fēng)險(xiǎn)敞口封死。雖然可能會(huì)損失掉賣call的收益，但從根本上杜絕了被強(qiáng)平和穿倉(cāng)的可能，將損失控制在一定范圍之內(nèi)。后面如果行情回落還可以盈利。

3． 事件帶來(lái)的思考

①    交易和風(fēng)控必須分開(kāi)；

②    即使在盈利的基礎(chǔ)上也不能放松風(fēng)控；

③    專業(yè)的人管專業(yè)的事；

④    事前風(fēng)控：交易方案的重要性。

最大的風(fēng)險(xiǎn)不是來(lái)自于行情，而是預(yù)期不足。對(duì)行情過(guò)于樂(lè)觀，對(duì)觀點(diǎn)過(guò)于自信，沒(méi)有預(yù)期到可能出現(xiàn)的極端行情，極端行情發(fā)生的時(shí)候準(zhǔn)備不足，就必然會(huì)出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)。

在評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)節(jié)，要合理高估風(fēng)險(xiǎn)，而不是低估風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槿祟愃季S的局限性，我們總會(huì)有認(rèn)知的盲區(qū)，所以，合理高估風(fēng)險(xiǎn)，才會(huì)避免出現(xiàn)因?yàn)榈凸里L(fēng)險(xiǎn)造成的過(guò)度樂(lè)觀，以致于埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患的種子。具體到期權(quán)風(fēng)控實(shí)操，我習(xí)慣采取最審慎的原則，所有的買方策略，都按照最大損失來(lái)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)暴露，所有的賣方策略，都按照對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)市值來(lái)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)暴露。

在處置風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)節(jié)，更多采用事前風(fēng)控的方法，就是在入場(chǎng)時(shí)就在策略層面控制住最大損失，或者事前制定清晰的風(fēng)控預(yù)案，出現(xiàn)反向行情時(shí)如何處置。因?yàn)槿说睦硇猿潭扰c所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)暴露成反比，風(fēng)險(xiǎn)越大，理性程度越低。在面臨極大風(fēng)險(xiǎn)的情況下，人性固有的不理性成分會(huì)被放大，做出不理性的操作。所以，就要用事前風(fēng)控的方法，避免這種不理性發(fā)生作用。

4． 站在行業(yè)角度的思考——構(gòu)建基于現(xiàn)貨的期權(quán)生態(tài)才是真正破局之道

期權(quán)作為功能最為強(qiáng)大的金融衍生品，很重要的一類應(yīng)用場(chǎng)景就是風(fēng)險(xiǎn)管理。那為什么我們會(huì)經(jīng)常看到實(shí)體企業(yè)在期權(quán)使用過(guò)程不但沒(méi)有管好風(fēng)險(xiǎn)，反而還出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件呢？拋開(kāi)這次事件微觀上的因素（買方投機(jī)杠桿過(guò)高，賣方風(fēng)控失效），我們站在行業(yè)的角度，嘗試來(lái)思考一下這種現(xiàn)象的成因，以及如何避免。

目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的絕大部分商品期權(quán)，都是基于商品期貨作為底層資產(chǎn)構(gòu)建的。商品期貨期權(quán)，除了無(wú)法規(guī)避基差風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)將期貨市場(chǎng)的高波動(dòng)傳導(dǎo)到期權(quán)市場(chǎng)，這次的PTA行情就是這種情況，期貨市場(chǎng)的波動(dòng)比現(xiàn)貨市場(chǎng)要?jiǎng)×液芏啵诖鬂q的后半段，期貨市場(chǎng)巨量換手，現(xiàn)貨市場(chǎng)反而幾乎沒(méi)什么成交。

跟商品現(xiàn)貨市場(chǎng)相比，現(xiàn)階段的期貨市場(chǎng)的體量還是相當(dāng)小，而且投機(jī)性強(qiáng)，波動(dòng)大。比如PTA每年消費(fèi)量大概4360萬(wàn)噸，期貨市場(chǎng)總持倉(cāng)大約280萬(wàn)手，折合單邊700萬(wàn)噸，只有現(xiàn)貨消費(fèi)量的16%。我國(guó)每年粗鋼產(chǎn)量大概10億噸，螺紋和熱卷(3921, 24.00, 0.62%)期貨單邊持倉(cāng)只有2200萬(wàn)噸左右，折合現(xiàn)貨量的2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足實(shí)體企業(yè)管理現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)的需求。

期貨市場(chǎng)的體量無(wú)法滿足實(shí)體企業(yè)的交易需求，期貨的價(jià)格波動(dòng)又比現(xiàn)貨波動(dòng)大。實(shí)體企業(yè)使用商品期權(quán)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，做市商會(huì)在期貨市場(chǎng)建立相應(yīng)的期貨倉(cāng)位來(lái)對(duì)沖。當(dāng)市場(chǎng)同向持倉(cāng)比較集中，又出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，會(huì)像這次事件一樣，期貨市場(chǎng)與期權(quán)市場(chǎng)形成共振，不僅沒(méi)有減少風(fēng)險(xiǎn)，反而放大了風(fēng)險(xiǎn)，起到了助漲助跌的效果，背離了使用衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)的初衷。

這種現(xiàn)象真正的解決之道，在于構(gòu)建基于現(xiàn)貨的期權(quán)生態(tài)體系。比如這次PTA價(jià)格波動(dòng)，如果產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)在持有現(xiàn)貨的前提下，備兌賣出現(xiàn)貨看漲期權(quán)，就構(gòu)成了現(xiàn)貨備兌的組合，在價(jià)格上漲時(shí)不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格橫盤(pán)或下跌時(shí)還會(huì)有額外收益，真正實(shí)現(xiàn)了用期權(quán)盤(pán)活現(xiàn)貨庫(kù)存，提高盈利能力，降低存貨風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)，還能突破期貨市場(chǎng)容量的限制，滿足現(xiàn)貨企業(yè)對(duì)流動(dòng)性的需求。

基于商品現(xiàn)貨的期權(quán)生態(tài)體系建立起來(lái)以后，將真正打通“虛”與“實(shí)”，大大提高現(xiàn)貨企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，實(shí)現(xiàn)期權(quán)、期貨和現(xiàn)貨的有機(jī)結(jié)合， 幫助企業(yè)創(chuàng)造出更大的價(jià)值。

這個(gè)生態(tài)的建立，需要行業(yè)的共同努力，尤其要涌現(xiàn)一批深入扎根產(chǎn)業(yè)，兼具強(qiáng)大現(xiàn)貨運(yùn)營(yíng)能力與專業(yè)期權(quán)應(yīng)用水平的產(chǎn)業(yè)投行，這也是我們一直努力的方向。