自期貨上市以來(lái)，對(duì)于這一衍生工具的質(zhì)疑一直存在，但這背后也反映出大眾對(duì)于衍生品知之甚少。本文旨在普及揭示常見(jiàn)的關(guān)于期貨市場(chǎng)的一個(gè)理解誤區(qū)，聊一聊2017年之后股指期貨機(jī)構(gòu)席位凈持倉(cāng)轉(zhuǎn)為空頭的原因，說(shuō)一說(shuō)為何席位凈持倉(cāng)為空未必是投機(jī)空單所致的理由。

在細(xì)究上述問(wèn)題之前，不妨熟悉有關(guān)于期貨席位的一些常識(shí)。

首先，明晰期貨席位的概念。在證券市場(chǎng)，所謂交易席位原指交易大廳的座位，之后逐步引申為具有證券交易的資格。但在期貨市場(chǎng)，席位概念與證券市場(chǎng)有所不同，期貨投資者常說(shuō)的期貨席位一般特指會(huì)員席位，即期貨公司。需要特別指出的是，一個(gè)會(huì)員席位并非只有一個(gè)交易主體，其中既有公募、私募等機(jī)構(gòu)投資者參與，也包含個(gè)人投資者。因此，會(huì)員席位的交易風(fēng)格可能隨時(shí)改變。

其次，另一種常見(jiàn)的誤解，席位凈持倉(cāng)為空則代表該席位中有大量做空的投機(jī)客存在，這一理解有失偏頗。其一，期貨投資者交易目的眾多，既有單邊博弈方，也有期現(xiàn)套利、風(fēng)格套利等風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者，后者同樣會(huì)使用到期貨空單。其二，空單持有者未必看空后市，空單可能只是為個(gè)股或是ETF提供保護(hù)，在市場(chǎng)不確定性較大的時(shí)間段鎖住利潤(rùn)，同時(shí)博取個(gè)股端的超額收益，而上述行為某種意義下也可以變相降低股票端的波動(dòng)。

最后，另一個(gè)易被忽視的現(xiàn)象是投機(jī)倉(cāng)位未必會(huì)暴露在會(huì)員席位中。若觀察股指期貨當(dāng)月合約持倉(cāng)的分鐘數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)日內(nèi)持倉(cāng)一般呈現(xiàn)U形走勢(shì)，即投資者偏愛(ài)在午后開(kāi)倉(cāng)、早盤(pán)平倉(cāng)。這一現(xiàn)象形成的原因，一是規(guī)避平今倉(cāng)費(fèi)用高企所帶來(lái)的交易成本，二是可能是與趨勢(shì)投資者的鎖倉(cāng)行為有關(guān)。當(dāng)下部分投資者有如下習(xí)慣，若當(dāng)日持有股指多單，則傾向在尾盤(pán)空開(kāi)對(duì)鎖，反之若當(dāng)日持有股指空單，則在尾盤(pán)多開(kāi)對(duì)鎖，規(guī)避隔夜風(fēng)險(xiǎn)以及節(jié)省開(kāi)倉(cāng)額度是這一行為盛行的主因。上述鎖倉(cāng)行為在日內(nèi)尾盤(pán)凈持倉(cāng)歸零，故交易傾向并不會(huì)暴露在中金所每日公布的會(huì)員席位中。

下面來(lái)解答文初提到的問(wèn)題，我們計(jì)算了會(huì)員席位凈持倉(cāng)的年度平均數(shù)據(jù)，2016年、2017年、2018年IF凈持倉(cāng)分別為183.4手、-1129.4手、-4159.6手，如何理解2017年之后IF席位凈持倉(cāng)轉(zhuǎn)為空方？我們可以從公募披露的半年報(bào)以及年報(bào)數(shù)據(jù)中找到一些端倪。

2016年之后，合計(jì)有24只公募基金持續(xù)披露股指持倉(cāng)情況。其中按投資類(lèi)型進(jìn)行劃分，大體屬于四個(gè)陣營(yíng)，分別是被動(dòng)指數(shù)型基金、增強(qiáng)指數(shù)型基金、普通股票型基金以及股票多空，其中前三類(lèi)基金對(duì)于股指期貨的使用方向均為多頭。

近些年，增強(qiáng)與被動(dòng)型基金配置多頭的思路主要基于基差收斂。由于2015Q3之后，多數(shù)時(shí)間股指期貨處于貼水狀態(tài)，因而有部分考核基準(zhǔn)為大盤(pán)指數(shù)的基金經(jīng)理選擇配置股指多單獲取超額收益。這點(diǎn)可以從部分公募的倉(cāng)位中看出：（1）隨著IF基差的大幅收斂，跟蹤滬深300指數(shù)的基金配置IF多頭的占比逐年下降，以華夏滬深300ETF為例，2016H1該基金期貨占比為8.31%，而到了2018H2占比已降至0.83%；（2）跟蹤中證500指數(shù)的增強(qiáng)/被動(dòng)型指數(shù)基金，由于IC期貨始終維持在貼水狀態(tài)，于是其期貨占比未有明顯波瀾。以建信中證500增強(qiáng)為例，2016H1該基金期貨占比為7.56%，到了2018H2期貨頭寸仍保持6.89%的相對(duì)高位。因而可以發(fā)現(xiàn)2017年之后會(huì)員席位逐步轉(zhuǎn)為凈空頭，一個(gè)潛在可能是買(mǎi)入替代策略降低了多頭倉(cāng)位的配置。

凈持倉(cāng)轉(zhuǎn)為空頭的第二種解釋是空方加倉(cāng)，那么公募產(chǎn)品中是否有類(lèi)似的跡象。我們以披露年報(bào)數(shù)據(jù)的12只股票多空策略為例，2017H1、2017H2、2018H1、2018H2其期貨占比均值分別為43.23%、56.15%、42.31%、44.04%，可見(jiàn)上述基金對(duì)沖比例基本未變。那么是否還有其他解釋路徑，我們傾向可能與Alpha策略收益改善有關(guān)。2017年之后中性策略發(fā)生了諸多的變化，部分私募在傳統(tǒng)的低頻Alpha策略中加入了高頻因子，疊加基差擾動(dòng)遞減，如九坤、幻方為代表的私募機(jī)構(gòu)，其增強(qiáng)策略收益曲線穩(wěn)步上行。于是在此之后有一定量的效仿者，這類(lèi)策略流行可能是機(jī)構(gòu)席位轉(zhuǎn)向凈空頭的另一個(gè)成因。

總之，近年來(lái)機(jī)構(gòu)席位轉(zhuǎn)向凈空頭原因可能有兩個(gè)，一是多頭替代策略降低了多頭的倉(cāng)位，二是Alpha策略收益改善變相提升了機(jī)構(gòu)的對(duì)沖需求，兩者共同導(dǎo)致了凈持倉(cāng)結(jié)構(gòu)的改變。兩者獲利分別來(lái)源于基差以及選股，與趨勢(shì)并無(wú)太大關(guān)系，因而，簡(jiǎn)單歸因?yàn)闄C(jī)構(gòu)做空是極不靠譜的。