在我們中國證券市場一直有一個“千古之謎”：股票市場是不是經(jīng)濟的晴雨表？前一段有人翻出1994年的報紙，當時預測20年后A股指數(shù)要漲到27000點。然而，雖然過去十年二十年中國經(jīng)濟是全球所有國家中，增長最快的國家。但是這種快速增長背后并沒有體現(xiàn)在不斷創(chuàng)新高的股市。2019年A股指數(shù)，比2009年十年前的水平還低。另一邊，美國股市節(jié)節(jié)創(chuàng)新高，不斷反應(yīng)了其強勁的基本面。連巴菲特都說，其投資最大的秘密是美國國運（American Tailwind）。

關(guān)于這一點，有許多不同討論，我們也曾經(jīng)寫過一些文章。有人說，你把指數(shù)拉到1996年500多點的水平，過去二十幾年也漲了5倍，和美國差不多。也有人說，美國歷史上也有一段時間指數(shù)沒怎么漲。

事實上股票市場到底是不是經(jīng)濟的晴雨表，這個問題不僅僅出現(xiàn)在中國，也在許多其他國家出現(xiàn)。背后的根源是什么呢？今天我們給大家提供一個視角。

長期驅(qū)動股票回報的因素：企業(yè)分紅！

股票市場的長期回報由兩個關(guān)鍵指標決定：企業(yè)的分紅率和企業(yè)盈利的增長。從價值投資教科書的定義看，價值投資就是預期回報完全來自資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流和盈利。從簡單的邏輯出發(fā)，當經(jīng)濟高增長的時候，企業(yè)盈利的增長也會更快，股票市場就應(yīng)該表現(xiàn)很好。當經(jīng)濟低增長甚至衰退的時候，股票市場企業(yè)也低增長甚至負增長，股票市場就會表現(xiàn)很差。由于和增長速度相關(guān)性很高，股票市場大概率在經(jīng)濟不好時，表現(xiàn)更差，在經(jīng)濟好的時候，表現(xiàn)更好。

從這個邏輯出發(fā)，那么應(yīng)該經(jīng)濟增長最快的國家，股票市場表現(xiàn)最好？

作為A股投資者，我們肯定會舉雙手反對這個邏輯。經(jīng)濟增長更快的中國，股市過去十年處于震蕩向下，表現(xiàn)遠不如經(jīng)濟增速不如我們的美國。事實上，基于對于大量的數(shù)據(jù)分析，我們也發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟和股票市場表現(xiàn)的相關(guān)性，變得越來越弱。如果看1900到2013年，21個國家的股市表現(xiàn)，會發(fā)現(xiàn)名義GDP增速和股票市場表現(xiàn)是正相關(guān)的。但是我們選取1987到2010年的45個市場數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)名義GDP增速和股票市場表現(xiàn)居然沒什么相關(guān)性。

要回答這個問題，我們必須對股票市場的回報率做一個更加量化的歸因分析。我們對所有國家的股票回報歸為三個因素：分紅率，估值變化和美股分紅的增長（Dividend Per Share Growth）。

美國沃頓商學院的杰里米西格爾教授在《股市長線法寶》中列舉了一個案例：假設(shè)1802年，三個美國人手里各有一美元，他們基于各自的風險偏好做出了完全不同的投資決定，第一個人害怕風險，購買黃金作為保障；第二個人愿意承擔一定風險，買了風險相對較小的債券；第三個人膽大包天，購買了風險較大的股票。那么，長期投資的結(jié)果會如何呢？

如果長期持有，到了2006年，扣除通脹影響后，1美元的黃金價值1.95美元，1美元的債券價值1083美元，1美元的股票價值75.52萬美元。同樣的本金，只因為選擇投資標的不同，最終的結(jié)果天壤之別。如果啥都不做，1802年的1美元現(xiàn)金，到2006年的真實購買力只有0.06美元，貶值了99.4%，無異于坐吃等死。

在這個過程中，美國股票市場年化的回報率為8.4%，其中大約三分之二的回報來自股票分紅。如果再對21個市場從1900到2013年的回報率進行一個分析，結(jié)果更讓人震驚。這些國家的算數(shù)平均年化回報率為4.54%，而他們的算數(shù)平均股票分紅率為4.35%。分紅率解釋了96%的股票回報率。

為了再次驗證企業(yè)分紅對股票市場回報所產(chǎn)生的影響，幾位經(jīng)濟學家選取了1997到2017年MSCI全球股票市場的43個國家區(qū)域股票市場樣本。這些數(shù)據(jù)全部來自公開的MSCI和Factset數(shù)據(jù)。這些國家在21年的平均年化分紅率是2.9%，而他們股票市場回報率為4.7%?？梢哉f，企業(yè)分紅驅(qū)動了大約60%的股票上漲因素。相反，估值的變化長期看非常少，對股票市場年化回報率驅(qū)動為負貢獻：-0.3%。并且有55%的股票市場中，過去21年估值是被壓縮的。

對于估值變化的研究，也解釋了另一個問題：股票市場周期性特征。從這些國家長期估值變化看，基本上估值變化不會很大。但是短期一兩年的估值波動比較大。所以，估值的波動解釋了市場自身波動的來源。這一點和巴菲特說的“市場先生”理論非常類似。估值的變化，是市場的一種風險因素。在低估值的時候，會向上回歸；在高估值的時候，會向下回歸。而周期最重要的因素是：均值回歸。

經(jīng)濟增長和股票回報的不相關(guān)

我們理解了股票市場回報率主要和企業(yè)分紅率相關(guān)。隨著經(jīng)濟的增長，企業(yè)盈利也會更加快速增長，他們賺了更多的錢就會分給股東。有了這樣一個大致的思維框架，我們就來看看全球各國的股票回報率和其經(jīng)濟增長的相關(guān)性。

下面這兩張圖是對全球43個市場從1997到2017年的年化回報率進行統(tǒng)計。這里面用了兩個不同的圖，第一張圖對應(yīng)人均GDP增速，第二張圖對應(yīng)了名義GDP增速。但是這兩張圖得出的結(jié)論都是驚人相似：大部分國家，特別是新興市場國家，股票市場回報率和經(jīng)濟增長并不相關(guān)。中國是一個特別突出的案例，經(jīng)濟增速是最快的，但是對應(yīng)了最低的股票回報率！

經(jīng)濟增長對于所有人來說什么許多國家股票持有人并沒有完全享受到經(jīng)濟增長的紅利呢？事實上，我們已經(jīng)在開頭部分對股票市場回報率做了歸因分析。全球股市回報率主要來自企業(yè)分紅。如果經(jīng)濟增長最終沒有體現(xiàn)在企業(yè)分紅的增長，那么大概率就無法給持有人帶來回報。

我們看下面這張圖就會更加清晰！

那些股票市場表現(xiàn)不佳的國家，往往對應(yīng)非常低的每股分紅增長。我們看到中國雖然人均名義GDP年化增長從1997到2017年之間在9%左右，遠超任何國家。但是這個過程中，中國股市的每股分紅是負增長的！經(jīng)濟高速增長，并沒有對應(yīng)企業(yè)分紅增長，甚至企業(yè)分紅還減少了。

股票稀釋：A股指數(shù)走熊的核心因素

好了，我們來回答開頭那個問題：為什么從指數(shù)的角度看，美股持續(xù)走牛，A股震蕩向下？背后的原因就是股票增發(fā)對市場產(chǎn)生的影響。美國股票市場，是全世界股票回購最積極的。過去幾年因為特朗普減稅，美股在2018年的股票回購創(chuàng)了新高。通過股票回購或者是企業(yè)分紅，美股持有人享受經(jīng)濟增長的紅利，指數(shù)不斷創(chuàng)新高。事實上，過去25年，美股在大部分單一年份都是上漲的！

而中國市場，恰恰是另一個極端。中國股市是1997到2017年股票稀釋最嚴重的市場，導致了指數(shù)長期表現(xiàn)不佳。從MSCI中國指數(shù)從1997到2017年的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，成分股從1997年的28只增長到了2017年的150只。更讓人震驚的是，MSCI中國指數(shù)流通市值從1997年的50億美元增長到了2017年的1萬億美元左右。20年流通市值增長了200倍，大幅稀釋了股票市場的回報。

MSCI中國指數(shù)年化的股票稀釋影響為24%。這意味著，假設(shè)估值不變，你需要每年得到24%的每股收益，才能維持股票不變背景下，股票不出現(xiàn)下跌。這個背后有各種各樣的因素。比如有許多中國股票一上市就是巨大市值。當年的工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行IPO，就是當時全球最大的IPO。

我們從一個A股投資者角度出發(fā)，也能看到這樣的現(xiàn)象。許多公司動不動就是增發(fā)，市值的增長并不是靠估值或者每股收益的提升，而是靠增發(fā)對市值的增厚。我們總是認為股票價格=每股收益X市盈率。不過許多A股是通過不斷發(fā)股票，把市值做大。

同時由于發(fā)行制度的因素，許多公司都是在景氣度高點完成上市。上市的時候，基本上沒有什么空間留給二級市場投資者，甚至在這些公司被加入指數(shù)之后，股價就開始下跌了。此外，中國和美國市場在融資渠道上也完全不一樣，一個是間接融資另一個是直接融資。這也導致許多上市公司把A股作為其“融資渠道”。再往大一些說，人性的善惡在中國市場更加會被放大。許多公司公司管理層想的并非好好把企業(yè)經(jīng)營下去，給持有人創(chuàng)造價值，而是想通過什么“故事”把股價做高，最終在高位完成減持。

所以這就回到了股票市場的“初心”，下面這張圖用了NetBuyBack（凈回購）和股票市場回報率的關(guān)系。我們看到，兩者相關(guān)度就非常高。如果把凈回購剔除，相關(guān)性就大幅減少。而我們的A股市場，凈回購一直是負的。公司從資本市場融資的金額，遠高于股票分紅以及回購。

那么一定有人會問，你寫了半天是不是說，A股市場回報率低，不要投資股票了？恰恰相反，我們希望通過這個研究給大家一個更好的視角：你應(yīng)該回避什么股票。

回到價值投資的定義，我們買入這個資產(chǎn)是基于其長期現(xiàn)金流的折現(xiàn)。當我們理解A股指數(shù)表現(xiàn)不佳的原因后，也給我們帶來幾個顯而易見的決策行為：

不要去買現(xiàn)金流不好，需要持續(xù)融資的公司。既然A股指數(shù)長期下跌的原因是融資帶來的稀釋效應(yīng)。那么我們先去做簡單的回避。那些需要融資，或者中長期現(xiàn)金流并不好的公司，可以堅決進行回避。相反，拉長時間看，A股市場那些大牛股，往往都是現(xiàn)金流很好。他們真正將經(jīng)濟增長帶來的紅利，回報給了持有人。

查理.芒格說過，如果我知道自己要死在哪里，那么我就永遠不會去那個地方。芒格花了很多時間去研究那些在股票市場虧錢的人到底做錯了什么。同樣，我們今天做這個研究，一方面希望去解釋為什么美股指數(shù)持續(xù)走牛，A股指數(shù)長期走熊。另一方面，我們從結(jié)論中，也告訴大家需要回避什么股票，從而更好的在A股投資中享受經(jīng)濟真正的紅利！