最近一個(gè)朋友辭職移民去澳洲了，也沒找什么工作，就是全職帶孩子。就在幾年前，這個(gè)朋友還是一個(gè)普通的工薪階層。之所以這么任性，并不是因?yàn)檫@幾年工作賺了多少錢，而是抓住了最好的一波投資機(jī)會(huì)：2015上半年炒股，然后股災(zāi)前清倉(cāng)，加杠桿all in買房。

這個(gè)故事聽上去很簡(jiǎn)單，總共也不過兩三個(gè)操作，但現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)比這復(fù)雜的多。有很多人像這個(gè)朋友一樣，抓住一波機(jī)會(huì)就實(shí)現(xiàn)了財(cái)富自由，但也有更多的人每天努力996，最后卻一無(wú)所有。

通俗點(diǎn)說，選擇比努力更重要，做投資一定要找準(zhǔn)賽道，踩對(duì)節(jié)點(diǎn)。專業(yè)點(diǎn)說，就是90%的收益來(lái)自大類資產(chǎn)配置，每個(gè)周期一定要干這個(gè)周期該干的事。

回顧過去十年尤其是過去五年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)雖然不斷放緩，但金融造富的機(jī)會(huì)卻一浪高過一浪。

最成功的投資策略就是在2014年買股票，然后在2015年清倉(cāng)買房。2014年牛市起點(diǎn)到2015年頂部，全A指數(shù)漲了215%，有1500支股票漲幅超過200%。2015年6月股市見頂?shù)浆F(xiàn)在，大部分城市的房?jī)r(jià)幾乎翻了一倍，算上杠桿，收益可能超過三倍。也就是說，如果把握住了這一波機(jī)會(huì)，現(xiàn)在基本可以躺著數(shù)錢了。

今天我們將進(jìn)一步提煉框架并據(jù)此尋找未來(lái)最佳的資產(chǎn)配置策略：

第一部分：歷史的邏輯—中國(guó)式資產(chǎn)配置極簡(jiǎn)框架。以近五年的資產(chǎn)輪動(dòng)為例，梳理一套適合個(gè)人投資者的中國(guó)式資產(chǎn)配置框架。

第二部分：最好的策略—資產(chǎn)輪動(dòng)中的兩波造富機(jī)會(huì)。從歷史來(lái)看，一輪周期里幾乎各種資產(chǎn)都有上漲機(jī)會(huì)，但其中真正能夠產(chǎn)生超額收益又相對(duì)穩(wěn)健的機(jī)會(huì)其實(shí)就兩次，第一次是衰退下半場(chǎng)買股票類資產(chǎn)，比如2014年；第二次是衰退后期到復(fù)蘇初期買房地產(chǎn)，比如2015年。

第三部分：未來(lái)的選擇—2019年下半年資產(chǎn)配置策略?，F(xiàn)在和2015類似，但又有很大不同，不能單純的重復(fù)先炒股后買房的策略。

一、歷史的邏輯：中國(guó)式資產(chǎn)配置極簡(jiǎn)框架

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但總是押著相似的韻腳。

金融資產(chǎn)會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期有規(guī)律的輪動(dòng)，這就是所謂的資產(chǎn)配置周期。過去大家習(xí)慣于用美林時(shí)鐘來(lái)刻畫這種周期，把經(jīng)濟(jì)劃分為衰退、復(fù)蘇、過熱、滯脹四個(gè)階段，據(jù)此來(lái)建立資產(chǎn)配置策略。但這是一套基于美國(guó)體系的機(jī)構(gòu)化理論，對(duì)中國(guó)的個(gè)人投資者不一定實(shí)用。

一方面，中國(guó)正處于長(zhǎng)周期的增長(zhǎng)換擋過程中，經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)不像國(guó)外那么明顯，比如現(xiàn)在其實(shí)很難出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱的情況；另一方面，由于政策經(jīng)常調(diào)整，而且影響力較大，所以各經(jīng)濟(jì)周期的輪動(dòng)可能會(huì)有反復(fù)，和國(guó)外并不完全一致?；谝陨蟽牲c(diǎn)考慮，我們更傾向于用資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)劃分周期，大體分為四個(gè)階段：債券為王、股票為王、實(shí)體為王、避險(xiǎn)為王。

圖表1：中國(guó)式資產(chǎn)配置極簡(jiǎn)框架

數(shù)據(jù)來(lái)源：如是金融研究院

1、債券為王周期

債券為王周期一般對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)周期的衰退前期，貨幣政策會(huì)率先轉(zhuǎn)向，定向降準(zhǔn)政策出臺(tái)是進(jìn)入這一階段的標(biāo)志性事件，但是這個(gè)階段影響資產(chǎn)價(jià)格的核心因素不是寬松，而是衰退。

這個(gè)階段債市是最好的配置選擇，尤其是流動(dòng)性較好的利率債；股市受盈利下行預(yù)期的影響面臨估值的大幅調(diào)整；房地產(chǎn)市場(chǎng)通常處在不景氣的狀態(tài)，但政策有松動(dòng)的跡象；商品市場(chǎng)進(jìn)入加速下行的階段。

圖表2：過去三輪周期中債券為王階段資產(chǎn)的表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，如是金融研究院

比如，2014年和2018年市場(chǎng)處在債券為王階段。2014年，經(jīng)濟(jì)周期步入下行期，GDP增速面臨“破7”危機(jī)，倒逼“衰退式”寬松政策出臺(tái)，貨幣政策2季度開始轉(zhuǎn)向，全年2次定向降準(zhǔn)1次降息。經(jīng)濟(jì)衰退疊加貨幣政策轉(zhuǎn)向，促成了利率債市場(chǎng)的牛市行情，十年期國(guó)債收益率下降近100個(gè)bp；信用利差在11月之前整體下行，但年底受到“129中證登”事件的影響，信用利差快速上升近50個(gè)bp，回到年初的水平。

股票市場(chǎng)，上半年整體熊市，主板估值在5月到達(dá)歷史低點(diǎn)，PE不到9倍；下半年牛市蓄力，年末以降息為標(biāo)志，以金融股為代表的大盤股發(fā)力，逆襲成為最大的贏家，金融指數(shù)全年漲幅接近1倍。貨幣基金全年收益率4.6%，在前后的幾年里是最高的，但遠(yuǎn)不能跟投資債券和股票相比。房地產(chǎn)市場(chǎng)，核心城市的房?jī)r(jià)基本不漲不跌，非核心城市的房?jī)r(jià)跌了6%。大宗商品是跌的最慘的，經(jīng)濟(jì)短周期衰退疊加國(guó)際油價(jià)下跌，商品市場(chǎng)加速探底，南華商品指數(shù)全年跌幅17%。

圖表3：2014年：債>股（金融最優(yōu)）>現(xiàn)>房>商

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，如是金融研究院

2018年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入短周期下行期，貿(mào)易戰(zhàn)和匯率壓力持續(xù)壓迫市場(chǎng)的神經(jīng)。政策年初開始轉(zhuǎn)向，1月第一次定向降準(zhǔn)，全年4次定向降準(zhǔn)，年末紓困民企改善信貸狀況，基建托底、減稅降費(fèi)預(yù)期升溫；但在金融去杠桿背景下，寬松的力度不及從前。

年初以定向降準(zhǔn)為起點(diǎn)，利率債開啟牛市，十年國(guó)債收益率全年下降65個(gè)bp；但企業(yè)的融資成本仍然很高，信用債違約的情況頻頻出現(xiàn)，全年共125支信用債違約，信用債市場(chǎng)危機(jī)四伏，在信用利差上表現(xiàn)為上半年走闊，年中寬信用政策密集出臺(tái)，下半年有所緩和。房地產(chǎn)市場(chǎng)，非核心城市房?jī)r(jià)上漲幅度較大，三線城市全年上漲近10%，這主要是由于棚改貨幣化政策加速了非核心城市商品房去庫(kù)存。

貨幣基金在2018年的收益接近4%。商品市場(chǎng)整體表現(xiàn)疲弱，南華商品指數(shù)全年下跌6%。股票市場(chǎng)受到中美貿(mào)易戰(zhàn)惡化、人民幣匯率貶值、盈利下滑預(yù)期升溫等因素的影響，全A指數(shù)全年下跌28%，是除2008年之外跌幅最大的一年。

圖表4：2018年：債>房（非核心）>現(xiàn)>商>股

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，如是金融研究院

2、股票為王周期

股票為王周期的經(jīng)濟(jì)還在下行區(qū)間，政策處在最寬松的階段，貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松是進(jìn)入股市為王周期的標(biāo)志，財(cái)政政策密集發(fā)力，房市也會(huì)出臺(tái)放松的政策。

這個(gè)階段是金融資產(chǎn)集中爆發(fā)的階段，股票、利率債、信用債、核心城市房地產(chǎn)都有不錯(cuò)的機(jī)會(huì)，但股市的性價(jià)比是最高的；而實(shí)體資產(chǎn)，比如商品和非核心城市房地產(chǎn)，則加速觸底。

圖表5：過去三輪周期周中B階段資產(chǎn)的表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，如是金融研究院

比如，2015年市場(chǎng)處在股票為王周期。2014年11月的全面降息是進(jìn)入這一階段的標(biāo)志。2015年經(jīng)濟(jì)處在衰退后期，出現(xiàn)了嚴(yán)重通縮，政策持續(xù)強(qiáng)力寬松，全年4次降準(zhǔn)1次定向降準(zhǔn)5次降息；多重磅改革措施出臺(tái)，如國(guó)企改革、中國(guó)制造2025，并逐漸放開融資平臺(tái)參與地方政府PPP項(xiàng)目。但錢沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，反而流向了資本市場(chǎng)，造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，是典型的寬松階段的市場(chǎng)表現(xiàn)。

股票市場(chǎng)，全A指數(shù)從年初到6月最高點(diǎn)翻了一倍，成長(zhǎng)股表現(xiàn)最好，成長(zhǎng)指數(shù)年中一度漲幅200%，這也得益于金融創(chuàng)新放開，并購(gòu)重組井噴帶來(lái)成長(zhǎng)行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值重估；但最讓人印象深刻的還是股災(zāi)，很多人賣房賣車，加了杠桿，最終虧得血本無(wú)歸。

債券市場(chǎng)，十年期國(guó)債收益率下降80個(gè)bp；信用債的彈性更大，中債10年期AA級(jí)企業(yè)債收益率下降約150個(gè)bp。房地產(chǎn)市場(chǎng)，2014年“930”新政開始放松限貸，2015年政策繼續(xù)松動(dòng)，“330”新政、“930”新政連續(xù)降低首付比例，地產(chǎn)政策達(dá)到史上最寬松，結(jié)果是核心城市房?jī)r(jià)開始躁動(dòng)，北京、上海全年漲幅20%，深圳漲幅接近40%。這一年全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)都在加速探底，商品市場(chǎng)承接了2014年的頹勢(shì)繼續(xù)探底，南華商品指數(shù)全年跌幅15%。

圖表6：2015年：股（成長(zhǎng)最優(yōu)）>債>房（核心）>現(xiàn)>商

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，如是金融研究院

3、實(shí)體為王周期

在寬松政策刺激之后，經(jīng)濟(jì)觸底反彈進(jìn)入復(fù)蘇期，市場(chǎng)周期進(jìn)入實(shí)體為王階段。這一階段實(shí)體部門有明顯的改善，貨幣政策會(huì)轉(zhuǎn)向緊縮，商品和房地產(chǎn)的性價(jià)比最高；股票受盈利改善預(yù)期的影響將迎來(lái)“戴維斯雙擊”，但彈性已經(jīng)不如上一階段；債券市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策收緊的影響，進(jìn)入熊市。

圖表7：過去三輪周期周中實(shí)體為王階段資產(chǎn)的表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，如是金融研究院

比如，2016年市場(chǎng)處在實(shí)體為王周期。受益于2015年年底開始的供給側(cè)改革，2016年年初工業(yè)品價(jià)格反彈，PPI結(jié)束四年的頹勢(shì)進(jìn)入上升區(qū)間，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確認(rèn)。商品、房地產(chǎn)等實(shí)體資產(chǎn)的表現(xiàn)優(yōu)于股票、債券等金融資產(chǎn)。商品市場(chǎng)在供給側(cè)改革和實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的共同推動(dòng)下，于15年年底觸底反彈，南華商品指數(shù)16年全年上漲超過50%。

房地產(chǎn)年初政策繼續(xù)寬松，2月大幅下調(diào)房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅、營(yíng)業(yè)稅，核心城市房?jī)r(jià)大幅上漲，一線城市全年漲幅23%；非核心城市房?jī)r(jià)也結(jié)束了下跌態(tài)勢(shì)，三線城市全年漲幅10%。股票市場(chǎng)經(jīng)歷了年初的熔斷之后，在周期股的帶領(lǐng)下開啟波折的復(fù)蘇之旅，年初2638低點(diǎn)之后到年底，滬指漲幅15%。

債券市場(chǎng)經(jīng)歷牛熊轉(zhuǎn)折，15年股災(zāi)使銀行等金融機(jī)構(gòu)失去了股市配資這種“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，不得不將配置集中于債券類資產(chǎn)，這種影響一直持續(xù)到2016年，導(dǎo)致投資利率債在前三個(gè)季度還能維持正收益，10年期國(guó)債收益率下降10個(gè)bp，但隨著金融機(jī)構(gòu)去杠桿、整治同業(yè)業(yè)務(wù)的行動(dòng)加快，金融步入嚴(yán)監(jiān)管周期，10月底市場(chǎng)遭遇“債災(zāi)”，10年期國(guó)債收益率到年底上行了40個(gè)bp；

信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，全年共56只信用債違約，是2015年的兩倍多，產(chǎn)能過剩行業(yè)尤其嚴(yán)重。

圖表8：2016年：商>房（核心）>股（周期/消費(fèi)最優(yōu)）>現(xiàn)>債

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，如是金融研究院

4、避險(xiǎn)為王周期

隨著經(jīng)濟(jì)由過熱走向滯脹，市場(chǎng)周期進(jìn)入避險(xiǎn)為王階段。

這一階段實(shí)體資產(chǎn)仍然優(yōu)于金融資產(chǎn)，但無(wú)論是商品、股票還是房地產(chǎn)，性價(jià)比都降低，而且會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)的變化，商品市場(chǎng)中農(nóng)產(chǎn)品優(yōu)于工業(yè)品，股市向消費(fèi)板塊轉(zhuǎn)移，房地產(chǎn)市場(chǎng)牛市向非核心城市轉(zhuǎn)移；債市則進(jìn)入最絕望的時(shí)期。

這一階段避險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)優(yōu)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，現(xiàn)金類資產(chǎn)也是不錯(cuò)的選擇；另外，可以關(guān)注海外資產(chǎn)的表現(xiàn)。

圖表9：過去三輪周期周中避險(xiǎn)為王階段資產(chǎn)的表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，如是金融研究院

比如，2017年市場(chǎng)處在避險(xiǎn)為王周期，前三季度經(jīng)濟(jì)過熱，4季度經(jīng)濟(jì)步入滯脹。

2017年是各類政策最為緊縮的一年，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部環(huán)境較為穩(wěn)定的背景下，金融業(yè)去杠桿節(jié)奏加快，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控空前嚴(yán)格。

全球經(jīng)濟(jì)共振向上疊加供給側(cè)去產(chǎn)能，繼續(xù)利好商品市場(chǎng)，同時(shí)環(huán)保督查趨嚴(yán)，提升了工業(yè)品上漲的持續(xù)性，南華商品指數(shù)全年上漲8%，螺紋鋼上漲30%。房地產(chǎn)市場(chǎng)，非核心城市房?jī)r(jià)在棚改貨幣化政策支持下回暖，三線城市全年上漲12%；核心城市的房?jī)r(jià)調(diào)控政策密集，房?jī)r(jià)基本保持穩(wěn)定。股票市場(chǎng)，整體小幅上漲5%，但嚴(yán)重分化，以金融、消費(fèi)為主的大盤股上漲，金融指數(shù)、消費(fèi)指數(shù)全年漲幅分別為14%、13%，而以成長(zhǎng)股為代表的小盤股收跌，成長(zhǎng)指數(shù)全年下跌4%。

債券市場(chǎng)，一方面經(jīng)濟(jì)過熱，貨幣政策收緊，另一方面有金融嚴(yán)監(jiān)管政策，流動(dòng)性緊張，市場(chǎng)利率走高，十年期國(guó)債收益率上升近90個(gè)bp；信用風(fēng)險(xiǎn)較2016年有所緩和，全年共34只債券違約，但市場(chǎng)的流動(dòng)性明顯緊張，信用利差擴(kuò)大19個(gè)bp。另外，2017年全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，海外股市繁榮，QDII基金是漲幅最高的資產(chǎn)，平均收益達(dá)17%。

圖表10：2017年：商>房（非核心）>股（金融/消費(fèi)最優(yōu)）>現(xiàn)>債

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，如是金融研究院

圖表11：2014-2018年資產(chǎn)價(jià)格變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，如是金融研究院

二、最好的策略：資產(chǎn)輪動(dòng)中的兩次造富機(jī)會(huì)

從歷史來(lái)看，一輪周期里幾乎每一類資產(chǎn)都有上漲機(jī)會(huì)，包括衰退初期的債券，衰退后期的股票，復(fù)蘇初期的房地產(chǎn)或大宗商品，滯脹期的現(xiàn)金類資產(chǎn)等等，但債券和現(xiàn)金等資產(chǎn)的收益相對(duì)較低，大宗商品等高杠桿資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)又太大，不適合個(gè)人操作，所以真正能夠產(chǎn)生超額收益又相對(duì)穩(wěn)健的好機(jī)會(huì)其實(shí)就兩次：第一次是衰退下半場(chǎng)買股票類資產(chǎn)，比如2014年；第二次是衰退后期到復(fù)蘇初期買房地產(chǎn)，比如2015年。

在衰退后期先炒股，然后高點(diǎn)清倉(cāng)再買房買商品被證明是歷史上最好的策略，就像前面提到那位朋友的操作。

第一次好機(jī)會(huì)：在衰退下半場(chǎng)買股票，比如2014年下半年介入股票，到2015年5月都是牛市。從2014年6月到2015年6月的最高點(diǎn)，全A指數(shù)漲了215%，第一牛股“暴風(fēng)影音”漲了30倍，有16支個(gè)股漲幅超過10倍，約1500支個(gè)股漲幅超過200%。

回過頭去看，這輪股票牛市最佳的配置時(shí)期就是2014年下半年，也就是經(jīng)濟(jì)衰退下半場(chǎng)的開始。這個(gè)時(shí)期的市場(chǎng)有幾個(gè)典型特點(diǎn)：

（1）經(jīng)濟(jì)下行迫使貨幣等政策寬松出現(xiàn)升級(jí)。2014年二季度央行兩次定向降準(zhǔn)釋放了寬松的信號(hào)；8月31日到9月2日，新華社連續(xù)發(fā)8篇股市評(píng)論文章，提振市場(chǎng)信心。真正點(diǎn)燃股市的是11月21日公布的央行全面降息，市場(chǎng)隨即進(jìn)入月漲幅20%的主升階段，金融板塊從降息消息公布到年底漲幅超過60%。

（2）市場(chǎng)的估值已經(jīng)接近歷史底部。衰退前期一般市場(chǎng)會(huì)隨經(jīng)濟(jì)加速下行，擠泡沫，估值也會(huì)隨之下移到比較低的位置，比如上證綜指的市盈率在2014年5月到達(dá)歷史低點(diǎn)，僅8.9倍。

（3）資本市場(chǎng)的改革創(chuàng)新重啟或加速。由于前期市場(chǎng)持續(xù)走弱，會(huì)迫使監(jiān)管層開始想辦法把市場(chǎng)搞活，比如2014年資本市場(chǎng)一系列改革出臺(tái)，“新國(guó)九條”、滬港通的試行和開通、雙創(chuàng)、并購(gòu)重組的放松等等。

圖表12：2014年牛市的推動(dòng)因素和市場(chǎng)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，如是金融研究院

第二次好機(jī)會(huì)：在衰退后期到復(fù)蘇初期買房地產(chǎn)，比如2015年下半年買房到2017年基本上都可以翻一倍，算上杠桿收益就更高了。這個(gè)機(jī)會(huì)需要一個(gè)基本的背景，就是房地產(chǎn)處于大的上升周期，過去二十年是中國(guó)房地產(chǎn)的黃金時(shí)期：當(dāng)周期不利于地產(chǎn)的時(shí)候，它跌的最少，當(dāng)周期利于地產(chǎn)的時(shí)候，它漲得最兇。

回過頭去看，2015年是買房的最佳時(shí)期，也就是衰退后期到復(fù)蘇初期。這個(gè)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)有幾個(gè)典型特點(diǎn)：

（1）貨幣政策寬松已經(jīng)實(shí)施了一段時(shí)間，流動(dòng)性已經(jīng)把股票等金融資產(chǎn)價(jià)格抬高，但尚未傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果大家有印象的話，一定記得當(dāng)時(shí)的熱詞“貨幣空轉(zhuǎn)”。

（2）地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)明確松綁，開始出現(xiàn)下調(diào)房貸首付、利率等刺激政策。比如2014年“930”新政，二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)由“認(rèn)房又認(rèn)貸”改為“認(rèn)貸不認(rèn)房”，同時(shí)下調(diào)首套房最低首付比例和貸款利率，到2015年“330”新政加碼，繼續(xù)降低首付比例。

（3）一線城市房?jī)r(jià)已經(jīng)出現(xiàn)微漲跡象，大部分城市仍在底部徘徊。比如2015年4月，一線城市的房?jī)r(jià)環(huán)比轉(zhuǎn)正，但全國(guó)還沒有。

（4）房企融資松綁。比如2015年定增通道開啟，公司債融資、中票融資、銀行間市場(chǎng)發(fā)債開閘。

圖表13：房地產(chǎn)政策與價(jià)格走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，如是金融研究院

三、未來(lái)的選擇：2019年下半年資產(chǎn)配置策略

按照我們的資產(chǎn)配置框架，顯然2018年是債券為王階段，2019年是股票為王階段。第一，經(jīng)濟(jì)下行進(jìn)入后半場(chǎng)，上半年甚至出現(xiàn)了短暫的企穩(wěn)；第二，貨幣寬松開始出現(xiàn)升級(jí)跡象，2018主要在定向?qū)捤桑?019年初央行全面降準(zhǔn)；第三，年初時(shí)市場(chǎng)估值已接近歷史底部；第四，去年底明顯資本市場(chǎng)創(chuàng)新改革重新加速，標(biāo)志就是2018年11月科創(chuàng)板橫空出世。

所以，2019年股市有機(jī)會(huì)是在預(yù)期之中的，但超預(yù)期的是，這一次的行情比上一次更加來(lái)去匆匆，上證綜指僅僅漲了30%就拐頭向下了。

所以現(xiàn)在我們面臨的問題是，股票為王的周期是不是結(jié)束了？現(xiàn)在是不是又到了2015年炒完股再買房的關(guān)鍵位置？我們的判斷是，股票周期還沒有結(jié)束，實(shí)體周期還沒有開始，2019不能簡(jiǎn)單的重復(fù)2015的先炒股后買房策略。

第一，時(shí)機(jī)還不對(duì)。從以往的規(guī)律來(lái)看，衰退后期到復(fù)蘇的初期是買房的最佳時(shí)機(jī)，而目前經(jīng)濟(jì)還處在下行的后半場(chǎng)，政策寬松依然相對(duì)穩(wěn)健，沒有類似2015年連續(xù)降息、PPP、專項(xiàng)建設(shè)基金和地產(chǎn)2014年930+2015年330信貸調(diào)整那樣的大招，所以目前的周期仍然處于股票為王階段。

2019年上半年的社融數(shù)據(jù)已經(jīng)有所改善，進(jìn)入到了筑底的階段，按照以往的經(jīng)驗(yàn)，新增社融規(guī)模同比相對(duì)于經(jīng)濟(jì)景氣度指數(shù)PMI有一定的領(lǐng)先性，尤其是在觸底反彈階段，領(lǐng)先于PMI指數(shù)1-3個(gè)季度，這意味著目前短周期經(jīng)濟(jì)還處在下行期，最早在年底到明年年初可能觸底反彈。從庫(kù)存周期的量?jī)r(jià)博弈機(jī)制來(lái)看，目前處在工業(yè)處在主動(dòng)去庫(kù)存的階段，庫(kù)存出清還沒有完成。

從之前幾輪周期的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本確認(rèn)之時(shí)是寬松政策退出的窗口，比如2016年年初開啟的新一輪短周期，當(dāng)年的3月1日發(fā)生了最后一次降準(zhǔn)。

圖表14：新增社融規(guī)模增速、PMI與貨幣政策周期

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，如是金融研究院

第二，即便到了時(shí)機(jī)，這次也不一樣，房地產(chǎn)不會(huì)像上輪周期那樣暴漲。我們繼續(xù)往下推演，即便流動(dòng)性開始進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，實(shí)體資產(chǎn)開始接棒股票開始走牛，市場(chǎng)也很難再重演2016-2017年的房地產(chǎn)大牛市。

從政策來(lái)看，如前所述，房地產(chǎn)政策只是局部調(diào)整，根本沒有出現(xiàn)大招，因?yàn)檎叨ㄕ{(diào)已經(jīng)發(fā)生了根本變化，過去是全國(guó)統(tǒng)一刺激去庫(kù)存，現(xiàn)在是“房住不炒”“因城施策”，所以不太可能搞之前那樣級(jí)別的寬松。

政策只是經(jīng)濟(jì)的結(jié)果，背后的邏輯是房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)新的長(zhǎng)周期，人口老齡化導(dǎo)致剛需放緩，持續(xù)的高投資導(dǎo)致供應(yīng)過剩，持續(xù)的上漲導(dǎo)致房?jī)r(jià)嚴(yán)重脫離老百姓收入水平，泡沫化風(fēng)險(xiǎn)加劇，這些都意味著房?jī)r(jià)的上漲動(dòng)力正在趨勢(shì)性減弱，過去買房動(dòng)輒一年翻倍，以后基本不可能了。長(zhǎng)期看，有人口吸引力的核心城市還會(huì)緩慢上漲，但大部分收縮型的中小城市房?jī)r(jià)可能會(huì)停滯甚至下跌。

因此，“先炒股后買房”就一步實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由的時(shí)代已經(jīng)過去了，這不只是針對(duì)2019，也是針對(duì)未來(lái)十年。長(zhǎng)期來(lái)看，資產(chǎn)配置的邏輯必須發(fā)生變化，從價(jià)格投機(jī)轉(zhuǎn)向價(jià)值投資，從快錢轉(zhuǎn)向慢錢。短期來(lái)看，2019年下半年的各類資產(chǎn)可能呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

第一，非典型寬松配合貿(mào)易戰(zhàn)暫緩，股市估值會(huì)出現(xiàn)一定修復(fù)，但重現(xiàn)瘋牛幾乎無(wú)可能。A股市場(chǎng)盈利處在下行周期的尾部，走勢(shì)主要受到估值因素驅(qū)動(dòng)。但本輪的政策寬松的力度受制于通脹和監(jiān)管強(qiáng)周期的限制，難有大幅寬松；

年初的估值修復(fù)已經(jīng)將全年的空間用的差不多了，從估值上看股市的性價(jià)比已經(jīng)不高了。從風(fēng)格上看，在流動(dòng)性寬松時(shí)，對(duì)流動(dòng)性敏感的成長(zhǎng)股和中小市值個(gè)股有更好的表現(xiàn)；此外，受益于黃金漲價(jià)，黃金股將有確定性收益。

圖表15：上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指的估值走勢(shì)（PE_ttm）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind, 如是金融研究院

圖表16：前三輪周期股票為王階段小盤股相對(duì)于大盤股的表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind, 如是金融研究院

第二，債市可能結(jié)束上半年的糾結(jié)重新走牛，有較高的配置價(jià)值。雖然處在股票為王階段，但股市的行情在上半年已經(jīng)得到了體現(xiàn)，股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)有所下降，類似于2015年下半年的股債關(guān)系。長(zhǎng)端利率的走勢(shì)主要是由基本面決定，目前中國(guó)的短周期經(jīng)濟(jì)尚未見底，而全球貨幣寬松周期的開啟也為國(guó)內(nèi)貨幣政策留出更多騰挪的空間，利率仍然有下行的余地。

信用債市場(chǎng)將出現(xiàn)分化，高評(píng)級(jí)信用債配置價(jià)值上升。受益于2018年的寬信用政策，高評(píng)級(jí)企業(yè)的融資條件緩解，高評(píng)級(jí)債券的信用利差從2018年開始震蕩下行，配置價(jià)值上升；但盈利周期繼續(xù)探底，低評(píng)級(jí)企業(yè)的融資環(huán)境仍然在惡化，導(dǎo)致2019年的違約風(fēng)險(xiǎn)不減。

圖表17：高評(píng)級(jí)企業(yè)債與低評(píng)級(jí)企業(yè)債信用利差背離

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，如是金融研究院

第三，黃金大概率有機(jī)會(huì)，下半年全球經(jīng)濟(jì)衰退且美元貶值的預(yù)期下，黃金受益。黃金價(jià)格的影響因素比較復(fù)雜，一方面黃金是重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)衰退或危機(jī)爆發(fā)對(duì)黃金產(chǎn)生利好；另一方面，國(guó)際黃金又是由美元定價(jià)的，美元貶值一般對(duì)應(yīng)黃金價(jià)格上漲。

因此，對(duì)黃金的判斷依賴對(duì)經(jīng)濟(jì)、美元以及風(fēng)險(xiǎn)事件的判斷，其中前兩者預(yù)測(cè)的價(jià)值較大。下半年全球經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)衰退是毋庸置疑的：主要經(jīng)濟(jì)體美國(guó)、中國(guó)、歐洲、日本將都處在短周期的下行階段。

但本輪美國(guó)與歐洲在短周期的節(jié)奏上并不同步，歐洲經(jīng)濟(jì)在2018年Q1進(jìn)入下行期，目前PMI已經(jīng)跌到50枯榮線以下，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2018年Q4才出現(xiàn)下滑跡象，目前PMI仍然有51.7；未來(lái)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速下行，而其他國(guó)家進(jìn)入筑底的階段，美元將進(jìn)入貶值區(qū)間，而美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫會(huì)使美元貶值來(lái)得更早一些，所以短期來(lái)看美元指數(shù)有下行壓力。

圖表18：美債實(shí)際收益率與國(guó)際金價(jià)負(fù)相關(guān)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，如是金融研究院

圖表19：美元指數(shù)與國(guó)際金價(jià)負(fù)相關(guān)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，如是金融研究院

第四，人民幣匯率不會(huì)破7，貿(mào)易戰(zhàn)緩和疊加外部降息潮緩解匯率風(fēng)險(xiǎn)。貿(mào)易戰(zhàn)的緩和使政治因素對(duì)匯率市場(chǎng)的影響將大幅減弱，中美匯率將逐漸向市場(chǎng)化因素的定價(jià)回歸。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入下行期和美聯(lián)儲(chǔ)降息漸近，中美在基本面和貨幣政策中的差異將縮小，甚至存在美國(guó)經(jīng)濟(jì)差于中國(guó)、寬松力度強(qiáng)于中國(guó)的可能，人民幣匯率存在升值的空間。

即使中美關(guān)系進(jìn)一步緊張，市場(chǎng)在經(jīng)歷了幾次波折之后會(huì)對(duì)沖擊越來(lái)越不敏感；同時(shí)，央行對(duì)匯率穩(wěn)定的管控力度并沒有減弱，雖然沒有直接入市干預(yù)，但通過發(fā)行離岸票據(jù)回籠離岸市場(chǎng)人民幣的頻率加快，因此人民幣匯率實(shí)質(zhì)性破7的可能性不大，將繼續(xù)在窄區(qū)間內(nèi)雙向波動(dòng)。

圖表20：匯率波動(dòng)與外匯儲(chǔ)備、熱錢凈流入

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind, 如是金融研究院

第五，大宗商品市場(chǎng)基本面還是偏弱，但可能有流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的短機(jī)會(huì)。商品市場(chǎng)的主要影響因素是基本面和風(fēng)險(xiǎn)偏好。今年上半年全球經(jīng)濟(jì)處在共振向下的區(qū)間，但全球貨幣寬松周期逐漸開啟、流動(dòng)性改善助推了風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，所以商品中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在1季度普遍收益領(lǐng)先；但2季度基本面邏輯再次占主導(dǎo)，商品的收益很快被抹平，指數(shù)重回下行趨勢(shì)。

下半年，我們判斷全球經(jīng)濟(jì)將處在加速下行階段，從基本面角度繼續(xù)利空大宗商品；但美、歐央行降息的預(yù)期大幅上升，可能會(huì)有流動(dòng)性改善驅(qū)動(dòng)的短期機(jī)會(huì)。

圖表21：CRB工業(yè)現(xiàn)貨與BDI、全球制造業(yè)PMI

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind, 如是金融研究院