沃倫·巴菲特（Warren Buffett）每年都會給伯克希爾·哈撒韋股東寫一封公開信。在過去的40年里，這些信件已經(jīng)成為投資界的年度必讀資料，讓人們得以深入了解，巴菲特和他的團隊如何思考從投資策略到股票所有權到公司文化等一切問題。近日，CB Insights梳理了這40封信，總結(jié)了24條經(jīng)驗，希望能夠為你帶來啟發(fā)。

在26歲的時候，內(nèi)布拉斯加州的股票經(jīng)紀人兼學校教師沃倫·巴菲特拿出了他17.4萬美元的“退休基金”，并決定開始自己的投資業(yè)務。

20年后，他成為了億萬富翁。

如今，這位“奧馬哈先知”的凈資產(chǎn)，接近830億美元，使他成為世界上第三富有的人，僅次于另一位以股東信件聞名的CEO杰夫·貝佐斯（Jeff Bezos）和比爾·蓋茨（Bill Gates）。

巴菲特的公司，伯克希爾·哈撒韋擁有可口可樂和富國銀行等巨頭公司近10%的股份。

它還擁有50家子公司，這些子公司本身還有200多家子公司，包括 Geico （1996年收購）、 Dairy Queen （1997年）和 Fruit of the Loom （2001年）。

然而，伯克希爾的許多收購都不是家喻戶曉的。

這家公司的投資組合中充滿了悄無聲息的成功，其中包括See& #39;s Candy，巴菲特在1972年以2500萬美元的價格收購了這家公司，在接下來的幾十年里，這家公司帶來了超過16.5億美元的利潤。

他公司的投資者也得到了回報。

自1965年以來，伯克希爾A類股票的價格已經(jīng)上漲了超過2.4萬倍，年平均復合收益率超過20%，明顯高于同期標準普爾500指數(shù)9.7%的收益率（包括股息）。

難怪巴菲特在每封年度信件的開頭，都會發(fā)布伯克希爾的股票業(yè)績與股票指數(shù)對比的更新表。

除了這些巨大的成功，巴菲特本人在某種程度上也是一個默默成功的典范。

他宣揚財政責任的重要性，他仍然住在1958年他在奧馬哈花31000美元買的房子里。他在麥當勞吃飯，每天喝“至少五份12盎司（340克）的可口可樂”。

這種腳踏實地的品質(zhì)也體現(xiàn)在巴菲特的信中。在每一封信中講述伯克希爾現(xiàn)有資產(chǎn)情況的間隙，他也會講笑話，分享趣聞軼事，并用俏皮的格言闡明自己的核心觀點。

他嘲笑自己犯了錯誤，并贊揚伯克希爾的首席執(zhí)行官-經(jīng)理大軍。他提供的投資理念，并非基于復雜的財務分析，而是基于對某家公司價值的常識性評估。

其結(jié)果是匯集了大量樸素的投資智慧：

“價格就是你付出的，價值就是你得到的。”（2008年）

“對于投資者整體而言，回報隨著動態(tài)增加而減少?！保?005年）

“在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪。”（2004年）

“你只有在退潮的時候才能知道誰在裸泳?！保?001年）

下面，我們將從過去40年來伯克希爾·哈撒韋的股東信中，總結(jié)出24條最重要的經(jīng)驗。

它們一起，構(gòu)成了這位“被廣泛認為是歷史上最偉大投資者”的信念和建議的概要。

經(jīng)理人員的報酬

高管們應該只吃他們殺死的東西

1991年，伯克希爾·哈撒韋收購了H. H. Brown鞋業(yè)公司，當時這家公司是北美工作鞋的領先制造商。

在當年的股東信中，巴菲特談到了其中的一些原因。

盡管巴菲特意識到鞋業(yè)是一個艱難的行業(yè)，但他喜歡H. H. Brown能夠盈利。他希望公司的首席執(zhí)行官弗蘭克·魯尼（Frank Rooney）能繼續(xù)留任。他非常喜歡公司“最不尋?！钡母吖苄匠暧媱?，他寫道，這“溫暖了我的心?！?/p>

在H. H. Brown，經(jīng)理們沒有股票期權或保底獎金，每位經(jīng)理每年獲得7800美元（相當于今天的14500美元） ，外加“公司利潤的指定百分比，但要減去他為了盈利所花費的費用。”

換句話說，每一位經(jīng)理將獲得公司利潤的一部分，減去他們?yōu)楫a(chǎn)生這些利潤而花費的資金。這提醒人們，資本并非沒有成本。

這種計劃的結(jié)果是，讓H. H. Brown的每位經(jīng)理“站在所有者的立場上”，真正權衡一個項目的成本與潛在的收益，如果他們對收益有信心，就會有很大的動力去最大地發(fā)揮自己的能力。

這完全符合巴菲特“吃你殺的東西”的高管薪酬哲學。

對于巴菲特來說，高管獎金可以激勵人們超越自我，但只有當他們在一個組織中，高管責任與個人成功緊密聯(lián)系在一起的時候，才會發(fā)揮作用。

在巴菲特看來，高管薪酬計劃往往只是獎勵推動公司收益增長或股價上漲的經(jīng)理人，但這些結(jié)果的條件往往是由前任經(jīng)理創(chuàng)造的。

巴菲特在1985年的信中寫道：

“在伯克希爾，我們使用一種激勵薪酬制度，獎勵那些用自己的方式實現(xiàn)目標的關鍵經(jīng)理人。

我們認為，無論伯克希爾股票上漲、下跌或保持不變，良好的單位業(yè)績都應該得到獎勵。

同樣，我們認為即使我們的股票飆升，平均業(yè)績也不應該獲得特別獎勵?！?/p>

在伯克希爾·哈撒韋，巴菲特實施了一套個性化的薪酬體系，獎勵經(jīng)理們的個人行為，即使這意味著與直覺相反。哪怕在整體業(yè)務不景氣的時候，也對單個部門的經(jīng)理給予獎勵。

不要給你的高管股票期權作為薪酬

2000年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。在世界各地，公司紛紛倒閉，投資者損失了數(shù)千甚至數(shù)百萬美元。

與此同時，那些破產(chǎn)或遭受巨額虧損的公司（其股東也遭受了損失）的許多高管獲得了創(chuàng)紀錄的薪酬。

2001年春天，思科的股東在他們的投資中總共損失了28.6%，然而首席執(zhí)行官約翰·錢伯斯（John Chambers）拿走了1.57億美元，其中大部分是他的股票期權（其中約33萬美元是直接現(xiàn)金補償）。

在AOL，股東總共損失了54.1%，首席執(zhí)行官史蒂夫·凱斯（Steve Case）得到了總計1.64億美元的薪酬。

一次又一次，在花旗集團、泰科、CMGI等公司，首席執(zhí)行官們賺了數(shù)億美元，而他們的股東卻面臨著巨大的損失。思科首席執(zhí)行官約翰·錢伯斯2010年在達沃斯。

巴菲特在2001年致股東的信中痛斥了這些高管。

"這種情況在過去幾年非常普遍，股東們遭受了數(shù)十億美元的損失，而這些災難的始作俑者——首席執(zhí)行官、公司創(chuàng)始人和其他高管——卻卷走了巨額財富。

我和伯克希爾·哈撒韋副董事長查理·芒格（Charlie Munger）對這種情況感到厭惡。”

對于首席執(zhí)行官們給予自己股票期權作為薪酬的做法，巴菲特有幾個問題。

首先，稀釋的問題。新的期權授予增加了公司的股份數(shù)量，稀釋了現(xiàn)有的股東池，降低了股東當前所持股份的價值。

這意味著巴菲特在這家公司的股份價值比以前要低。這與巴菲特的信念相反，他認為管理者應該努力增加他在該公司的股份價值，而不是減少它。

當高管們對公司的價值有了更好的理解時，他們就可能利用自己的選擇獲得不應得的財富，這是瀆職行為。

巴菲特寫道，“這些首席執(zhí)行官中的許多人敦促投資者購買股票，同時拋售他們自己的股票，有時使用隱藏他們行為的方法。讓人感到羞恥的是，這些商業(yè)領袖認為股東是替罪羊，而不是合伙人。”

最后，期權計劃通常允許公司給他們的員工提供大量的補償，而從來沒有正確地計算過這些補償。

花費數(shù)億美元給員工發(fā)放非限制性股票的公司可能會做出欺騙性的舉動，而不會報告給股東帶來的成本。

在2018年的信中，巴菲特寫道:

“管理層有時聲稱，他們公司基于股票的薪酬不應算作費用。它還能是什么呢——股東的禮物？”

至于他自己的公司伯克希爾·哈撒韋，巴菲特堅持他在1956年制定的基本規(guī)則。正如他在2001年寫的那樣，他對股東的承諾是，他和他的副董事長查理·芒格都不會接受任何“現(xiàn)金補償、限制性股票或期權授予?！?/p>

他補充道：“此外，我將把99%以上的凈資產(chǎn)留在伯克希爾。我和妻子從未出售過一份股份，我們也不打算出售?！?/p>

股票所有權

以所有者的身份購買股票，而不是投機者

當許多投資者購買股票時，他們會變得對價格著迷，不斷地查看股票行情，看看自己購買的股票是漲了還是跌了。

從巴菲特的角度來看，購買一只股票應該與購買一家企業(yè)一樣，遵循相同的嚴格分析。

他在1996年的信中寫道：“如果你不愿意擁有一只股票十年，那么就不要考慮擁有它10分鐘?！?/p>

巴菲特表示，不要過分關注一只股票的價格或近期的走勢，考慮購買一家生產(chǎn)優(yōu)秀產(chǎn)品、擁有強大競爭優(yōu)勢、并能為你提供長期穩(wěn)定回報的公司的股票。簡而言之，購買你想擁有的企業(yè)的股票。

他在1987年的信中寫道：

“每當查理和我為伯克希爾的保險公司購買普通股時......我們對待這筆交易就像是在收購一家私人企業(yè)一樣，我們會考慮企業(yè)的商業(yè)前景、負責經(jīng)營企業(yè)的人以及我們必須付出的代價。我們沒有考慮出售的時間和價格。”

以他對汽車保險公司GEICO的投資（后來又收購了該公司）為例，這被稱為巴菲特有史以來最好的一宗收購。

對巴菲特來說，GEICO代表了他作為投資者想要的一切。它有一個優(yōu)秀的品牌。以及一個他信任的強大的管理團隊。

1951年，當他第一次參觀公司總部時，他看到了“公司相對于行業(yè)巨頭享有的巨大成本優(yōu)勢”。所有這些因素的結(jié)合“讓他非常激動，心如火燎”。1951年，巴菲特決定將一半以上的凈資產(chǎn)投資于GEICO。在70年代中期GEICO掙扎的熊市期間，他大幅增持了股份。到1995年，他擁有該公司的一半股份，同年晚些時候，他安排收購了剩余的股份。

“我們同意支付23億美元，收購我們沒有擁有的那一半公司股權。這是一個很高的價格。但是，這讓我們完全擁有一家成長中的企業(yè)。和1951年一樣，這家企業(yè)的業(yè)務仍然非常出色，”巴菲特在1995年的信中寫道。

也許，沒有其他投資能更好地代表巴菲特對GEICO投資了50年的理想。

巴菲特承認，那些因為一家公司未來可能會有價值而投資一家公司的做法，他不感興趣。他更喜歡投資已經(jīng)成功的公司（即使市場低估了這種成功），這些公司很有可能長期持續(xù)成功。這種信念，讓他有能力在整個市場陷入低迷時購買他投資的公司的更多的股份。

如果有投機者的心態(tài)，巴菲特可能會在70年代中期拋售GEICO的股票。

在經(jīng)濟下滑期間，憑借著優(yōu)秀的收益，他會脫穎而出。

然而，巴菲特以其所有者的心態(tài)，利用經(jīng)濟低迷的機會，為公司積累了更大的資本。

2013年，巴菲特報告說，GEICO在一年內(nèi)為伯克希爾·哈撒韋創(chuàng)造了730億美元的收益，對于一家公司來說，這是一個可觀的年回報，而巴菲特只花了23億美元就買下了其中的一半。

不要忽視無形資產(chǎn)的價值

公司既有有形資產(chǎn)（工廠、資本、庫存），也有無形資產(chǎn)，包括聲譽和品牌等。在巴菲特看來，這些無形的東西對于以價值為導向的投資者來說至關重要。

但他并不總是相信這一點。他承認，在他投資生涯的早期，他只是一名有形資產(chǎn)的仆人。

他在1983年寫道：“我被教導要看重有形資產(chǎn)，避開那些價值在很大程度上取決于商業(yè)商譽的企業(yè)。這種偏見導致我犯了許多重要的商業(yè)錯誤?！?/p>

然而，到了1983年，巴菲特的態(tài)度發(fā)生了改變，這主要是因為他當時最喜歡的一家企業(yè)——See& #39;s Candy Stores——取得了成功。

70年代初，See& #39;s僅用800萬美元的有形資產(chǎn)凈值（包括所有應收賬款）就能每年生產(chǎn)約200萬美元（稅后）的回報。對于像See& #39;s這樣的連鎖商店來說，這遠遠超出了預期。

巴菲特認為，這是因為公司享有主觀競爭優(yōu)勢，其形式是“消費者在產(chǎn)品和服務上有無數(shù)愉快體驗，從而形成了廣泛的良好聲譽?！?/p>

伯克希爾·哈撒韋集團收購了See& #39;s，到1982年，這家公司的稅后有形資產(chǎn)凈值僅為2000萬美元，但稅后利潤高達1300萬美元。

當伯克希爾·哈撒韋或其他任何一家公司收購公司時，它們會為公司的主觀資產(chǎn)支付溢價。這個溢價就是公司“經(jīng)濟商譽”的價值。

當伯克希爾最初收購See& #39;s時，他們支付了一小筆溢價，認為See& #39;s帶來的回報，能夠達到有形資產(chǎn)凈值的25%，對于一家糖果公司來說，這是一個令人印象深刻的回報率。

然而，幾年后，See的稅后凈收入占其有形資產(chǎn)凈值的65%。

伯克希爾在收購時支付了少量溢價，以說明該公司相對于其他糖果店的主觀優(yōu)勢，但僅僅幾年后，這種優(yōu)勢有所增加，使See成為一家更加強大和盈利的企業(yè)。

巴菲特開始看到，這是一個不受通貨膨脹影響的優(yōu)勢。

在通脹期間，人們普遍認為，擁有大量有形資本資源的企業(yè)是最佳選擇。他們認為，有了工廠和機器，他們就能更好地經(jīng)受住購買力普遍下降和成本上升帶來的市場沖擊。

然而，巴菲特發(fā)現(xiàn)，“資產(chǎn)密集型企業(yè)的回報率通常較低......這些企業(yè)通常很難提供足夠的資金來滿足現(xiàn)有企業(yè)的通脹需求?！?/p>

由于See& #39;s的成功，巴菲特意識到，那些有形資產(chǎn)相對較少、“無形資產(chǎn)具有持久價值”的公司最終在通脹環(huán)境中表現(xiàn)最佳，因為它們需要支付的成本較少，現(xiàn)有資本的回報率較高。

“在通貨膨脹期間，商譽是不斷給予的饋贈?！彼偨Y(jié)道。

市場波動

忽略股票價格的短期變動

對于外行的股票投資者來說，價格就是一切——低買高賣。

華爾街甚至有這樣一句諺語：“你不能為了賺錢而破產(chǎn)?！卑头铺赝耆煌膺@種做法，他認為這句格言可能是華爾街所有諺語中“最愚蠢的”一句。

就伯克希爾的投資組合而言，他堅信股票價格，是決定購買或出售特定公司股票時最不重要的因素之一。

對巴菲特來說，公司的運營和潛在價值是唯一重要的事情。這是因為，在任何一天，股票的價格主要是由“市場先生”（巴菲特對更廣泛的股票市場波動的隱喻）的異想天開決定的。

巴菲特在1987年的信中寫道：“毫無疑問，市場先生每天都會出現(xiàn)，并給出一個價格，要么買下你的股份，要么賣給你他的......可悲的是，這個可憐的家伙有無法治愈的情感問題?！?/p>

對巴菲特來說，當投資者可以忽略市場先生和他的情緒起伏時，他們就會成功。相反，他們關注他們投資的公司是否盈利，回報投資者紅利，保持高產(chǎn)品質(zhì)量，等等。

對于巴菲特來說，當投資者可以忽略市場先生和他起伏不定的情緒狀態(tài)時，他們就成功了。

相反，他們關注的是他們投資的公司是否盈利，是否給投資者帶來回報，是否保持了高質(zhì)量的產(chǎn)品，等等。

巴菲特表示，市場最終將迎頭趕上，并獎勵這些公司。

“從短期來看，市場是一臺投票機，”他引用本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的話寫道，“但從長遠來看，它是一臺稱重機。”

當別人貪婪時要恐懼，當別人恐懼時要貪婪

在2007年至2008年金融危機之后，很少有哪個經(jīng)濟學教條，比有效市場假說（efficient markets hypothesis）受到的沖擊更大。

有效市場假說認為，資產(chǎn)價格反映了市場對有關資產(chǎn)的現(xiàn)有信息的理性評估。

當人們發(fā)現(xiàn)，地球上一些大型銀行的高管，系統(tǒng)性地低估了他們所交易資產(chǎn)所固有的風險時，很難為“價格是真正理性設定的”這一觀點辯護。

在金融危機之后，散戶和機構(gòu)投資者拋售了大量企業(yè)股票，無論這些企業(yè)是強勢的還是弱勢的。

然而，巴菲特繼續(xù)進行個人購買狂潮，甚至在《紐約時報》上發(fā)表了一篇專欄文章，題為《Buy American》，講述了他花了數(shù)十億美元購買降價股票的情況。

在有效市場和理性參與者的問題上，巴菲特是一個溫和派。

他在2017年總結(jié)了金融危機及其后果，以及他從中獲得的利潤：

“雖然市場總體上是理性的，但它們偶爾也會做出瘋狂的舉動。

抓住隨后提供的機會，不需要很高的智商、經(jīng)濟學學位或熟悉華爾街行話?！?/p>

巴菲特認為，市場總體上是有效的。這就是為什么他通常建議不要買便宜貨或者“把握”進入市場的時機：因為擁有戰(zhàn)勝被隨機設定價格的智慧，幾乎是不可能的。

巴菲特還認為，在世界歷史的某些階段，所有這些都會被拋諸腦后。比如出現(xiàn)自然災害、交通事故，以及其他情緒占據(jù)主導、理性主義被拋諸腦后的時候。他繼續(xù)寫道：

“那么，投資者需要的是一種能力，既能忽略群眾的恐懼或熱情，又能專注于幾個簡單的基本面。

在一段持續(xù)的時間里，愿意顯得缺乏想象力——甚至顯得愚蠢——也是至關重要的。”

在不確定或混亂的時代，巴菲特認為精明的投資者應該繼續(xù)關注公司的基本價值，尋找能夠長期保持競爭優(yōu)勢的公司，并以所有者的心態(tài)進行投資。

如果投資者能夠做到這一點，他們自然會走向相反的方向——正如他在2004年寫道的那樣，“當別人貪婪時，他們會恐懼，只有當別人恐懼時，他們才會貪婪”。

他的理由很簡單：當其他人感到恐懼時，價格就會下降，但價格只可能在短期內(nèi)保持在低位。

從長遠來看，巴菲特看好任何能夠創(chuàng)造優(yōu)秀產(chǎn)品、擁有卓越管理能力和提供巨大競爭優(yōu)勢的企業(yè)。

據(jù)報道，巴菲特在2008年金融危機期間，向通用電氣、高盛和美國銀行等陷入困境的美國公投入了大量資金，到2013年賺了100億美元。

在和平時期省錢，這樣你可以在戰(zhàn)爭期間購買更多東西

1973年，巴菲特在《華盛頓郵報》上，完成了他有史以來最成功的投資之一。

當時，人們普遍認為《華盛頓郵報》的價值在4億至5億美元之間，但是它的股價市值僅為1億美元。

對巴菲特來說，這就是買入的信號。僅花了1000萬美元，他就買下了170多萬股股票。

這背后的基本理念很簡單：當錢不值錢的時候，不要花錢，當錢很值錢的時候，要積極花錢。

1973年，這個國家仍然處于始于一月份的股市崩盤中。這場慢鏡頭的崩盤創(chuàng)造了一個為期兩年的熊市ーー道瓊斯指數(shù)1973年開始時為1020點，1974年底時為616點。

巴菲特的主要股票之一可口可樂的股價從149.75美元暴跌至44.50美元。根據(jù)巴菲特的估計，那些基本面沒有發(fā)生變化的公司全面低估了股價。

即使在巴菲特投資后，《華盛頓郵報》的股價也在持續(xù)下跌。1974年底，巴菲特擁有的《華盛頓郵報》股票的市值，從1060萬美元跌至800萬美元。

但巴菲特堅信公司的命運會發(fā)生轉(zhuǎn)變，他知道自己以極高的價格投資了這家公司，盡管它的跌幅很大。

到2013年杰夫·貝佐斯（Jeff Bezos）收購這家報紙時，巴菲特持有的170萬股份價值約10.1億美元，回報率超過9000%。

巴菲特在2016年寫道：

“大約每隔十年左右，烏云就會籠罩經(jīng)濟的天空，它們會帶來短暫的金雨。

當這種傾盆大雨發(fā)生時，我們必須帶著洗臉盆而不是茶匙沖出去?！?/p>