現(xiàn)在港口庫存高于過去港口庫存，如果僅從絕對數(shù)值來看，就去做空礦石是不合理的，而應該從庫存周期的邏輯去解讀。

鐵礦石期貨從2013年10月份上市以來，先是經(jīng)歷了2013-2015年毫無抵抗似的下跌，然后隨著供給側改革的推出，2016年開始了低位反彈，反彈至高位之后，在2017年從高位開始震蕩回落，回落到低位之后，供給側改革的宏利逐漸退去，加上環(huán)保限產(chǎn)政策的影響，2018年的礦石基本上在低位振幅震蕩，2019年巴西淡水河谷礦難事件成了礦石上漲的導火索，2019年礦石暴漲，已接近2013年上市以來的高位。我們來簡單回顧一下礦石從2013年上市以來所發(fā)生的一些事情。

首先，我們確定一下整個產(chǎn)業(yè)鏈上的各個參與主體：海外礦企、國內(nèi)鋼廠、國內(nèi)貿(mào)易商。海外礦企負責礦石的生產(chǎn)和供應，根據(jù)需求以及礦石的價格情況決定產(chǎn)能和產(chǎn)量，影響供應端；國內(nèi)鋼廠是需求者，負責采購礦石用于生產(chǎn)成材；國內(nèi)貿(mào)易商屬于投機者，低買高賣。

其次，我們研究的核心是庫存與價格的關系，你也知道，我個人比較喜歡庫存這個指標。由于存在三個主要的參與主體，所以礦石的港口庫存也是分為三部分。第一種是鋼廠協(xié)議礦，也就是鋼廠從礦石那里進口的礦石，存放在港口那里，這部分是非貿(mào)易礦，鋼廠自己用的，因為鋼廠空間有限，除了存放日常生產(chǎn)用的礦石、焦炭(2154, 26.00, 1.22%)、廢鋼等原燃料之外，還要存放一部分成材，所以一部分鋼廠協(xié)議礦是存放在港口的，也體現(xiàn)在港口庫存當中。第二種是貿(mào)易礦，主要是貿(mào)易商的囤貨礦，用于低買高賣，一般是那些有進口資質(zhì)的一級貿(mào)易商，它們有資格以協(xié)議價從礦商那里拿貨，然后再高價賣給其他貿(mào)易商和小型鋼廠，這部分礦主要是用于投機交易的，低買高賣。第三種是礦企可能也會在港口保留一部分存貨。

最后，我們確定了整個產(chǎn)業(yè)鏈的參與主體，也分析了礦石港口庫存的結構，接下來我們就分析一下礦石的價格與庫存周期的關系，盡管礦石港口庫存從最初的4000萬噸一路飆升到1.4億噸以上，但是礦石價格還是漲跌互現(xiàn)，背后的原因庫存周期不同，所以我們來一起分析一下2013年到2019年港口礦石庫存是處于什么周期。

我們都知道，工業(yè)品的庫存周期分為兩個過程四個階段：去庫周期（被動累庫階段和主動去庫階段），補庫周期（被動去庫階段和主動建庫階段），在去庫周期當中，價格整體是處于下跌的，最開始是被動累庫價格下跌，然后是主動去庫價格下跌；在補庫周期當中，價格整體是處于上漲的，最開始是被動去庫價格上漲，然后是主動建庫價格上漲。

在2013年10月18日鐵礦石期貨上市的時候，港口礦石庫存從8000萬噸開始不斷累積，一度到2014年上半年，港口礦石庫存超過了1.1億噸，而此期間，礦石的價格從上市以來，幾乎是毫無反彈的下跌，這是去庫周期的第一階段，即被動建庫存階段。港口礦石庫存不斷創(chuàng)新高，而礦石價格流暢下跌。

從2014年下半年開始到2015年下半年，這段期間港口礦石庫存又開始從1.1億噸以上開始回落，又回到了8000萬噸左右，港口庫存不斷下降，而礦石價格依然流暢下跌，基本上也沒有任何反彈的，這是去庫周期的第二階段，即主動去庫存階段。

從2015年下半年到2016年初這段期間，礦石價格由于從高位經(jīng)歷了長時間的下跌，庫存也從高位回落到低位，這個時候價格處于低位，刺激了需求，其實有個短暫的被動去庫過程，所以這個時候港口庫存在下降的時候，盤面價格其實是反彈上漲的，只是這個階段可能短一些，正常來說這個階段應該是比較漫長的，但是接下來的一件事情大大速度縮短了被動去庫周期。

2016年供給側改革之后，市場迅速開始進入了主動建庫階段，需求端落后產(chǎn)能不斷淘汰，產(chǎn)業(yè)集中度進一步增加，市場預期成材價格會上漲，在政策紅利下，成材價格上漲，去產(chǎn)能增產(chǎn)量，礦石的需求不斷增加，所以港口礦石庫存又開始了供給側改革紅利下的主動建庫階段。所以港口庫存盡管比最初的8000萬噸高了很多，但是礦石價格卻沒有再下來，反而是上漲之后震蕩。

其實2016-2018年基本上都可以理解為一個主動建庫周期，價格從2016年大幅上漲之后，2017年有所回落，2018年窄幅震蕩，2019年卻遭遇海外礦難，主動建庫過程受到了影響，也有可能是海外礦商也學會了國內(nèi)供給側改革的套路，所以本來應該是隨著供給側改革紅利消退，礦石從主動建庫階段進入被動累庫階段，結果因為意外，沒有出現(xiàn)累庫，反而意外去庫，相當于進一步延遲了主動建庫的周期。

當然，上面只是簡單結合鐵礦指數(shù)、港口庫存以及庫存周期的角度理解一下過去幾年鐵礦價格運行的邏輯，其實這只是比較粗略的回顧。要想進一步分析為什么會出現(xiàn)那樣的庫存周期，可能還需要進一步去追蹤供應端礦商的產(chǎn)能擴張和收縮周期以及原因，需求端鋼廠粗鋼產(chǎn)量以及產(chǎn)能變化的原因，貿(mào)易商的投機心理是如何變化的。

此外，在2016年礦石上漲的過程中，大家有很多懷疑，一方面從庫存角度來看，2016年以及之后的庫存顯然是比之前的庫存高，過去8000萬噸的庫存價格那么低，現(xiàn)在1.4億的庫存價格那么高，很多人基于高庫存選擇去空礦石，這是不合理的。不同時間或空間維度下的絕對數(shù)據(jù)沒有比較的意義的，這就好像是2000年的50塊錢和2019年的100塊錢比較，不能只看100大于50，就說人們收入水平提高了，因為時間不同。

同樣的道理，從空間角度來講，你在北京地區(qū)固定資產(chǎn)投資10個億和你在甘肅地區(qū)固定資產(chǎn)投資8個億，固定資產(chǎn)投資下降了，但是對鋼材的需求可能上升了，因為北京地區(qū)和甘肅地區(qū)的地價顯然不一樣。所以不同空間下的數(shù)字也是沒有多大比較的意義。所以現(xiàn)在港口庫存高于過去港口庫存，如果僅從絕對數(shù)值來看，就去做空礦石是不合理的，而應該從庫存周期的邏輯去解讀。

另外，我個人總結，礦石的庫存與產(chǎn)能多少沒什么關系，去產(chǎn)能的過程中，礦石庫存照樣增加，礦石價格照樣漲，因為去產(chǎn)能過程中我們一直在增產(chǎn)量。所以粗鋼產(chǎn)量最能反映礦石的需求，一般情況下，粗鋼產(chǎn)量增加的情況下，說明需求較好，作為鋼廠來說，就會主動建庫存，港口庫存增加，作為貿(mào)易商來講，看到了囤貨投機的機會，貿(mào)易礦也會增加。所以粗鋼產(chǎn)量增加，代表需求較好，鋼廠和貿(mào)易商一般會主動建庫存，一般港口礦石庫存1.4億噸的時候，大約也只有不到5000萬噸的貿(mào)易礦。

從2016-2019年內(nèi)礦石的上漲階段來看，我們可以總結為兩個過程：

1）2016-2018年：主動建庫階段。從2013-2015年下跌之后，供給側改革推出，市場預期鋼材價格上漲，再加上國家基建投資，所以在去產(chǎn)能背景下，粗鋼產(chǎn)量逐年大幅增加，礦石需求較為樂觀，鋼廠、貿(mào)易商主動建庫存，港口庫存不斷增加。當然，對下游進行供給側改革，成材端的螺紋表現(xiàn)要好于原料端礦石的表現(xiàn)，基本上是螺強礦弱，螺礦比從均值5多一點，一度被拉升到9左右。

2）2019年：原料端供給側改革。隨著供給側改革紅利的消退，成材比之前都要弱了，而原料端由于礦難也上演了一次供給側改革，上游出現(xiàn)了供給側改革，就會導致上游原料的價格強于下游成材的價格，所以螺礦比現(xiàn)在不斷開始縮小。過去是螺紋拖著礦石漲，現(xiàn)在是礦石拖著螺紋漲。之前是被動跟漲，現(xiàn)在是主動推漲。

3）當然，任何價格的上漲，尤其是價格大幅上漲，比然是有自己的推動，在資金推動的過程中也會發(fā)生各種故事或者事故，例如地條鋼、高品位礦、礦難等等，任何故事、事故、政策、意外就像是劇本，資金是主演，資金覺得這個劇本不錯，就會把這個劇本所講述的故事推向高潮，資金覺得這個劇本很爛，那么可能就是一日游或者幾日游行情。所以，資金的推動也算是一方面因素，市場的熱點越少時，資金越會集中搞某一兩個熱點品種。