前言：

《THE BIG SHORT》，中文名大空頭，是一部2015年上映的電影，是一部倉(cāng)都加滿本人十分喜愛(ài)的電影。在愛(ài)奇藝的會(huì)員網(wǎng)站，這部電影要VIP會(huì)員單獨(dú)購(gòu)買(mǎi)。

我建議，每個(gè)做投資的，不管是做資產(chǎn)管理的也好，自己投資的好，這部電影都值得你觀看三遍以上。

這部電影的核心邏輯，是矛盾，是資產(chǎn)和負(fù)債的不匹配，是時(shí)間久期的不匹配，是龐大金融產(chǎn)品規(guī)模與公開(kāi)信息的不匹配。

2008年以前美國(guó)節(jié)節(jié)高升的房?jī)r(jià)，由此形成的房地產(chǎn)貸款與當(dāng)時(shí)民眾的收入不匹配，不合格貸款人眾多，加上金融機(jī)構(gòu)的鉆營(yíng)取巧，金融衍生品的泛濫，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不負(fù)責(zé)，導(dǎo)致美國(guó)形成巨大的次級(jí)貸泡沫，最終釀成2008年全球金融危機(jī)。

而在電影中，在這場(chǎng)規(guī)?？涨暗慕鹑跒?zāi)難中，以基金經(jīng)理Michael Burry為代表的四路投資界精英，提前察覺(jué)泡沫，做空次級(jí)抵押貸款，最終獲得巨額盈利，套現(xiàn)離場(chǎng)。

為什么在現(xiàn)在發(fā)表這篇文章，因?yàn)楹诟駹栒f(shuō)，人類(lèi)從歷史中學(xué)到的唯一教訓(xùn)，就是人類(lèi)從不從歷史中吸取教訓(xùn)。

在當(dāng)前，中國(guó)回歸實(shí)業(yè)、去金融杠桿、去結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的路途上，如何總結(jié)08年的那場(chǎng)危機(jī)似乎有某些現(xiàn)實(shí)意義。

今天發(fā)表文章的作者是Murph、璇，是一名在美國(guó)投行工作的小姐姐。

2008次貸危機(jī)如何爆發(fā)？

假設(shè)現(xiàn)在是2001年，我們想在美國(guó)購(gòu)買(mǎi)一套價(jià)值100萬(wàn)美元的房子，沒(méi)有多少人有能力用現(xiàn)金買(mǎi)房，所以我們用貸款的方式。

美國(guó)是一個(gè)信用社會(huì)，人人都有一個(gè)被稱(chēng)為 “信用積分”的東西，因此對(duì)首付的要求很低，在2001年，美國(guó)的銀行很可能會(huì)貸款給我們整整100萬(wàn)美元。

銀行借給我們買(mǎi)房錢(qián)就被稱(chēng)為住房抵押貸款（Housing Mortgage）。

但是有的銀行并不想等上30年才慢慢收回這些資金，于是它們又會(huì)把這些貸款以 MBS（Mortgage Backed Security）—— “住房抵押貸款證券” 的形式，賣(mài)給其它金融機(jī)構(gòu)。

舉個(gè)例子，假設(shè)我是銀行A，我貸款了1000萬(wàn)美元供一些顧客買(mǎi)房，于是我現(xiàn)在有了比方說(shuō)1500萬(wàn)美元（連本帶利）的抵押貸款資產(chǎn)，但是這些資產(chǎn)我要分30年才能全部收回來(lái)，我不想等那么久，于是我把它以住房抵押貸款證券 MBS 的形式賣(mài)給另一家金融機(jī)構(gòu) B，可能以1100萬(wàn)美元的價(jià)格（價(jià)格由利率以及風(fēng)險(xiǎn)決定）。

對(duì)于 B 來(lái)說(shuō)，它可以用今天的1100萬(wàn)美元換來(lái)30年1500萬(wàn)美元的現(xiàn)金流，因此 B 是滿意的，對(duì)于我，或者 A 來(lái)說(shuō)，一轉(zhuǎn)手就凈賺了100萬(wàn)美元，當(dāng)然也是滿意的。

當(dāng)我，銀行 A，把 MBS 賣(mài)給 B 之后，B 就擁有了這些 MBS 背后現(xiàn)金流（每個(gè)月貸款人所還本息）的所有權(quán)，但我還是會(huì)幫 B 去貸款買(mǎi)房子的人那里收錢(qián)，然后再將收到的錢(qián)轉(zhuǎn)賬給你。在這個(gè)過(guò)程中，我是 Servicer 服務(wù)者，你是 Owner 所有者。

這個(gè)神奇的過(guò)程就叫做證劵化。

這樣一個(gè)過(guò)程和我們所熟知的那種傳統(tǒng)貸款模式有一個(gè)本質(zhì)的不同，便是貸款人違約的風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移了。

在傳統(tǒng)模式下，如果貸款買(mǎi)房的人違約了，那么銀行要遭受很大損失。

而在證劵化的模式下，如果前者違約了，遭受損失的將不再是銀行 A，因?yàn)樗呀?jīng)把貸款的所有權(quán)（以 MBS 的形式）賣(mài)給了 B，因此遭受損失的就變成了購(gòu)買(mǎi)了這些 MBS 的 B。

那么這個(gè)所謂的另一家金融機(jī)構(gòu) B，又會(huì)是誰(shuí)呢？

在美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券市場(chǎng)上，有接近一半的 MBS 都賣(mài)給了著名的房利美和房地美（Fannie Mae，F(xiàn)reddie Mac）。在2007年次貸危機(jī)爆發(fā)前夕，它們所發(fā)行的 MBS 總金額高達(dá)4.4萬(wàn)億美元。

不過(guò)房利美和房地美在多數(shù)情況下也僅僅是 MBS 的分銷(xiāo)商而已，它們買(mǎi)到 MBS 之后，也沒(méi)打算持有它們到期（30年后），而是會(huì)將它們轉(zhuǎn)手賣(mài)向全世界 —— 政府（主權(quán)財(cái)富基金）、銀行、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、個(gè)人投資者等等。

在這種情況下，就形成了一個(gè)完整的資金流轉(zhuǎn)的鏈條 —— 從貸款買(mǎi)房的房主直達(dá)全世界的投資者。這相當(dāng)于全世界的投資者在“資助”美國(guó)人民買(mǎi)房，所以美國(guó)的房?jī)r(jià)從2001年開(kāi)始，以歷史上從未有過(guò)的速度上漲，泡沫就這樣誕生了。

由于房地美和房利美是一種半國(guó)有化的企業(yè)，因此它們受到了嚴(yán)格的監(jiān)管。它們從銀行手中購(gòu)買(mǎi)的 MBS 中的大部分（約為80%）都是最優(yōu)質(zhì)的 “優(yōu)貸”，或者說(shuō)違約率最低的 MBS。

那么它們又如何分辨哪些 MBS 是優(yōu)質(zhì)的，哪些是劣質(zhì)的呢？

這就要說(shuō)到全球金融業(yè)中可以說(shuō)是權(quán)力最大的三家公司 —— 三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用了。評(píng)級(jí)公司負(fù)責(zé)為大多數(shù)在市場(chǎng)上交易的證券（包括 MBS）進(jìn)行評(píng)級(jí)。

評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)是這些 MBS 背后借款人的原始資料。

舉個(gè)例子，我，銀行 A，想要出售為期30年，價(jià)值為1000萬(wàn)美元的 MBS，那么我該如何為它定價(jià)？800萬(wàn)，還是900萬(wàn)？這時(shí)我就必須去找到評(píng)級(jí)公司。

它們會(huì)根據(jù)我提供的借款人的資料，例如這些人的信用積分；家庭資產(chǎn)與負(fù)債的比例；以及月供與稅后收入之比（最優(yōu)級(jí)的話一般不能超過(guò) 40%）等等，給這個(gè) MBS 評(píng)一個(gè)級(jí)，例如 AAA 級(jí)，意味著評(píng)級(jí)公司認(rèn)為這種證券的違約率非常非常低，投資這種債券的風(fēng)險(xiǎn)是很低的。

或者 C 級(jí)，也叫 “垃圾級(jí)”，例如現(xiàn)在希臘的國(guó)債，投資這種債券被違約的風(fēng)險(xiǎn)是很高的。購(gòu)買(mǎi)1000萬(wàn)美元 AAA 級(jí)的 MBS 可能需要900萬(wàn)，而購(gòu)買(mǎi)同樣金額 C 級(jí)的 MBS 可能只需要600萬(wàn)。當(dāng)然是評(píng)級(jí)越高，賣(mài)的越貴了。

當(dāng)然，市場(chǎng)中作為 MBS 分銷(xiāo)商的不僅有房地美和房利美，還有大名鼎鼎的各大華爾街投資投行們。

投資銀行們（花旗、美林、高盛、雷曼兄弟、貝爾斯登、摩根斯坦利、摩根大通等等）發(fā)現(xiàn)，從2001年開(kāi)始，美國(guó)的房?jī)r(jià)就一直處于穩(wěn)定的上升期。

于是他們推測(cè)，即便找一些信用不好的人來(lái)放貸，也不會(huì)有很大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榫退阍庥隽诉`約，只要把房子收回來(lái)再賣(mài)掉就可以了嘛（抵押貸款證券 MBS，顧名思義是以房子為抵押的）。

于是它們開(kāi)始聯(lián)合銀行和信貸機(jī)構(gòu)去發(fā)放更多的 “次級(jí)債”，也就是開(kāi)始為信用不好的人提供貸款。

對(duì)于發(fā)放貸款的銀行和信貸機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)呢？前面已經(jīng)解釋過(guò)，由于證劵化的過(guò)程，它們可以將房貸違約的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給購(gòu)買(mǎi)了 MBS 的投資銀行們，因此它們又何樂(lè)而不為呢？越多越好！因此，“次貸” 危機(jī)中的次級(jí)抵押貸款（Sub-prime loan）或次級(jí) MBS，就這么誕生了。

現(xiàn)在我們可以聊聊電影了。

在這個(gè)證券化的鏈條中，哪個(gè)環(huán)節(jié)是最關(guān)鍵的？毫無(wú)疑問(wèn)，是貸款買(mǎi)房人的信譽(yù)，最關(guān)鍵的地方在于他們能否將房貸如期如數(shù)的還給銀行，再由銀行傳遞給全世界的投資者們。

而當(dāng)我們了解了整個(gè)證券化的過(guò)程之后，我們會(huì)想，不管是銀行，還是信貸公司，由于它們已經(jīng)轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)（風(fēng)險(xiǎn)從它們手上被轉(zhuǎn)移到了購(gòu)買(mǎi)貸款的人手里），都有動(dòng)力去為信用級(jí)別很差的人放貸，而最終這些信用級(jí)別很差的人是很有可能違約的。

如果事實(shí)果真如我們所想的話，那么未來(lái)整個(gè)證券化鏈條的崩塌也便不是不可能的事了。

貝爾（影片中的 Dr.Burry）、高司令（影片中的 Vennett）和影片中的 Mark（Steve Carell 主演）也是這樣想的。

影片重點(diǎn)描繪了貝爾和 Mark 是如何去調(diào)查的。

貝爾是在電腦前，去閱讀那些 MBS 背后借款人的原始資料。（大數(shù)據(jù)）

因?yàn)樗菍?duì)沖基金經(jīng)理，他是買(mǎi)方，所以有權(quán)要求賣(mài)方（投資銀行）提供這些資料。

貝爾仔細(xì)閱讀了幾十份，粗略瀏覽了幾百份（每一份都有幾百甚至上千人的信息）。

由于閱讀這些資料的過(guò)程實(shí)在是太乏味了，在《大空頭》中，邁克爾·劉易斯寫(xiě)到：Dr. Burry（貝爾飾演的人物原型）認(rèn)為自己是這個(gè)地球上除了起草這些文件的律師之外，唯一一個(gè)閱讀它們的人。

在閱讀資料的過(guò)程中貝爾驚奇的發(fā)現(xiàn)，在大部分資料中，竟然有50%的借款人是沒(méi)有任何信息的。

也就是說(shuō)只有不到50%的人提供了收入證明、財(cái)產(chǎn)證明、信用積分等信息。

這意味著什么？

意味著不是這些人完全不符合貸款的資格，就意味著銀行在放貸時(shí)根本就沒(méi)有要求他們提供任何資料。

事后我們知道，其實(shí)這些沒(méi)有信息的人很多都是完全沒(méi)有能力負(fù)擔(dān)房貸的人，他們被稱(chēng)為 NINJAs (No Income, No Job and Assets)?？梢韵胂?，如果房?jī)r(jià)下跌，這些人必然會(huì)違約。

相比于貝爾，Mark 的做法則是直接走訪第一線，去看看銀行和信貸公司到底是如何發(fā)放貸款的。（實(shí)地調(diào)研）

電影中出現(xiàn)了兩個(gè)場(chǎng)景：第一，當(dāng) Mark 問(wèn)一家房子的租戶(hù) XXX（房屋貸款人的名字）是否在家時(shí)，租戶(hù)告訴他那是一條狗的名字，是房主狗的名字。也就是說(shuō)，銀行竟然貸款給了一條狗！

我不知道這是否是真實(shí)存在過(guò)的事，但2007年4月當(dāng)新世紀(jì)貸款公司破產(chǎn)，次貸危機(jī)的第一塊骨牌倒下的時(shí)候，人們對(duì)新世紀(jì)貸款公司的形容確實(shí)是 “它甚至?xí)刨J給一條狗”。

不知導(dǎo)演是否是從這里得到了靈感。

第二個(gè)場(chǎng)景便是當(dāng) Mark 詢(xún)問(wèn)負(fù)責(zé)給購(gòu)房者放貸的銀行員工 “是否曾拒絕過(guò)任何人為了買(mǎi)房而貸款的請(qǐng)求” 時(shí)，得到的答案是：“NO”。

還記得之前講到雖然借款人的原始資料就在那里，但投資人也不會(huì)去看的嗎？原因在哪里？因?yàn)樵u(píng)級(jí)公司會(huì)看，評(píng)級(jí)公司看完之后會(huì)給這些MBS評(píng)一個(gè)級(jí)，投資人只需根據(jù)評(píng)級(jí)來(lái)判斷這些證券的風(fēng)險(xiǎn)就好了。

那么這一次評(píng)級(jí)公司又出了什么問(wèn)題呢？

電影里給出的答案是這樣的：當(dāng) Mark 一行人拿著他們所搜集的，包含了很多沒(méi)有借款人任何信息的 MBS 的資料去質(zhì)問(wèn)標(biāo)準(zhǔn)普爾（三大評(píng)級(jí)公司之一），為什么會(huì)給這些 MBS 評(píng)級(jí) AAA（最高級(jí)別）時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾答道：“如果我們不給 AAA，這些公司就會(huì)去找 Moody（標(biāo)準(zhǔn)普爾的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手）去評(píng)級(jí)了?！?/p>

這恐怕只能算作電影藝術(shù)的一種夸張手法了，如果這就是真相的話，那豈不世界上所有的證券都要被評(píng)級(jí)為 AAA 了？

那么事實(shí)是怎樣的呢？劉易斯在《大空頭》中寫(xiě)到，一方面，華爾街投資銀行的債券交易員們都是一些年收入七位數(shù)的人，他們哄騙那些年收入五位數(shù)的家伙（評(píng)級(jí)公司的員工）綽綽有余。

事實(shí)上，評(píng)級(jí)公司那些最優(yōu)秀的員工都紛紛跳槽到了投資銀行，幫助自己的新東家去對(duì)付老東家。

舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，美國(guó)的信用積分最高850分，最低300分，中位數(shù)是723分。

標(biāo)準(zhǔn)普爾用來(lái)給 MBS 評(píng)級(jí)的方法是用一個(gè) MBS 中所有借款人的平均信用積分。例如 AAA 評(píng)級(jí)所要求的信用積分平均分在615分左右，投行們便尋找一半550分的借款人和一半680分的借款人，然后（有目的的）將他們放在一個(gè) MBS 里，這樣這個(gè) MBS 就可以被評(píng)為 AAA 級(jí)了。

而事實(shí)上一個(gè)評(píng)分為550分的借款人斷供的可能性是很大的。這當(dāng)然只是一個(gè)非常簡(jiǎn)單的例子，不過(guò)我們可以想象，對(duì)于投行來(lái)說(shuō)，只要通過(guò)挖人知道了評(píng)級(jí)公司的模型，那么找準(zhǔn)對(duì)策去人為的抬高自己 MBS 的評(píng)級(jí)其實(shí)并不難。

另一方面，劉易斯在書(shū)中寫(xiě)到，當(dāng)有基金經(jīng)理去質(zhì)問(wèn)評(píng)級(jí)公司為什么會(huì)給明顯不靠譜的 MBS 評(píng) AAA 級(jí)時(shí)，得到的回答都是：“住房?jī)r(jià)格在全國(guó)范圍內(nèi)同時(shí)下跌是不可能的，過(guò)去60多年的數(shù)據(jù)表明，從未出現(xiàn)過(guò)美國(guó)全國(guó)范圍內(nèi)住房?jī)r(jià)格同時(shí)下跌的情況?！?/p>

也就是說(shuō)，在評(píng)級(jí)公司看來(lái)，由于這些 MBS 都是住房抵押貸款證券，即便遭遇了違約，只要把房子收回來(lái)再賣(mài)掉就可以了。

除非房?jī)r(jià)下跌了，投資人才會(huì)真正的受到損失。然而又由于每個(gè) MBS 都是由分布在全國(guó)各地的房子為抵押的（一種典型的分散風(fēng)險(xiǎn)的做法），因此除非全國(guó)的房?jī)r(jià)同時(shí)下跌，不然這樣的 MBS 是不會(huì)有什么風(fēng)險(xiǎn)的。

而自從大蕭條之后，美國(guó)便從未出現(xiàn)過(guò)全國(guó)范圍內(nèi)房?jī)r(jià)同時(shí)下跌的情況。

可是讓評(píng)級(jí)公司和投資者都沒(méi)有想到的是，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)在平穩(wěn)的發(fā)展了60多年之后，又經(jīng)歷了一次泡沫，而當(dāng)泡沫破裂之時(shí)，正是全國(guó)房?jī)r(jià)同時(shí)下跌之日。

讓我們?cè)俅位氐?001年。

2001年美國(guó)經(jīng)歷了兩件大事。第一，從2000年開(kāi)始破滅的互聯(lián)網(wǎng)泡沫到了2001年開(kāi)始全面崩潰。

第二，9-11恐怖襲擊引起的恐慌導(dǎo)致金融市場(chǎng)的流動(dòng)性開(kāi)始急劇緊縮，一場(chǎng)衰退馬上就要到來(lái)。

為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的艾倫·格林斯潘開(kāi)始下調(diào)利率，如圖，從2000年的6.5%一路下調(diào)至2003年的1%。

美國(guó)利率

非常有趣的一點(diǎn)是，當(dāng)時(shí)的諾獎(jiǎng)得主保羅·克魯格曼竟然在《紐約時(shí)報(bào)》上寫(xiě)了一篇名為《美國(guó)應(yīng)該用房地產(chǎn)泡沫取代互聯(lián)網(wǎng)泡沫來(lái)提振經(jīng)濟(jì)》的文章。事實(shí)上，美國(guó)確實(shí)以房地產(chǎn)泡沫取代了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，而房地產(chǎn)泡沫的破裂就釀成了這次百年一遇的金融危機(jī)。

人類(lèi)歷史上所有和平時(shí)代的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，幾乎都是由泡沫引發(fā)的。

簡(jiǎn)單的說(shuō)，都是從流動(dòng)性過(guò)剩（錢(qián)越來(lái)越多）開(kāi)始，接著出現(xiàn)投機(jī)熱，最終形成泡沫，而后發(fā)生崩潰。美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫就是從2001年美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘降息，也就是制造流動(dòng)性過(guò)剩開(kāi)始。

因此，在次貸危機(jī)爆發(fā)后，很多人都將責(zé)任推給了這位在位十六年的美聯(lián)儲(chǔ)主席。不過(guò)，前任美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克在耶魯大學(xué)的演講中為格林斯潘做了辯護(hù)，他認(rèn)為資產(chǎn)泡沫和央行的貨幣政策之間并沒(méi)有必然的聯(lián)系。

伯南克的理由是：

德國(guó)和西班牙共用同一個(gè)央行 —— 歐洲中央銀行，因此兩國(guó)在執(zhí)行完全相同的貨幣政策，但西班牙的房?jī)r(jià)從2001年至2007年卻上漲了145%之多，而德國(guó)房?jī)r(jià)則并未上漲。

我在之前的微博文章中有寫(xiě)到德國(guó)是如何通過(guò)政府政策來(lái)抑制房?jī)r(jià)，而西班牙又是如何通過(guò)政策來(lái)抬升房?jī)r(jià)的。

低利率對(duì)炒房者來(lái)說(shuō)，貸款炒房的代價(jià)降低了，但對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，貸款投資研發(fā)新產(chǎn)品的代價(jià)也降低了。那么結(jié)果到底是全民炒房，還是全民創(chuàng)業(yè)，就需要政府卓越的眼光和能力。

回歸主題。說(shuō)完了流動(dòng)性過(guò)剩（變錢(qián)多了），投機(jī)熱和泡沫就很容易了。

在房地產(chǎn)泡沫中，有人會(huì)賣(mài)掉公司專(zhuān)心炒房；有人會(huì)貸款買(mǎi)一百套房，要么一夜暴富，要么被逼跳樓；有房的想再買(mǎi)幾套等升值，沒(méi)房的壓力山大湊首付。

在1997年，平均住房貸款的月供占美國(guó)人稅后收入的22%；而到了2005年，由于房?jī)r(jià)的連年上漲，這一數(shù)字已經(jīng)變成了37%。

可想而知，當(dāng)時(shí)的美國(guó)人其實(shí)并沒(méi)有經(jīng)濟(jì)能力負(fù)擔(dān)如此高昂的房?jī)r(jià)，所以它才被稱(chēng)為泡沫。是泡沫就一定會(huì)破。而泡沫的崩潰，則往往來(lái)源于流動(dòng)性的收緊 —— 高利率政策（錢(qián)變少了）。

2004年年中，由于美國(guó)入侵伊拉克導(dǎo)致的國(guó)際油價(jià)暴漲，再加上長(zhǎng)期的低利率政策導(dǎo)致的流動(dòng)性過(guò)剩，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘開(kāi)始加息以應(yīng)對(duì)通貨膨脹，如圖，從1%一路上調(diào)至5%。美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格也開(kāi)始在2006年回落。

美國(guó)利率

美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)

有趣的是，美國(guó)利率從2004年開(kāi)始穩(wěn)步升高，而房?jī)r(jià)卻直到2007年年初才開(kāi)始真正下跌，可見(jiàn)泡沫的生命力，或者說(shuō)人性的貪婪真的很奇妙。

由于深知是泡沫就會(huì)破裂的道理，我有一位長(zhǎng)輩朋友就從2005年開(kāi)始通過(guò)看跌期權(quán)賣(mài)空美國(guó)樓市。但是由于成本高昂，最終于2007年放棄。電影中的幾位對(duì)沖基金經(jīng)理其實(shí)也都經(jīng)歷了類(lèi)似的煎熬，只是他們堅(jiān)持到了最后。

在美國(guó)的購(gòu)房政策中，有一條被稱(chēng)為 “Foreclosure 止贖權(quán)”。也就是說(shuō)，使用貸款購(gòu)買(mǎi)了房子的房主，可以在任何時(shí)候放棄房子的所有權(quán)，將房子退還給銀行，同時(shí)停止償付貸款（當(dāng)然之前已經(jīng)還的金額也是要不回來(lái)的）。

對(duì)于持有 MBS 的投資者來(lái)說(shuō)，房主行使了止贖權(quán)也就意味著違約，因?yàn)闆](méi)有未來(lái)持續(xù)的現(xiàn)金流了，只剩下了拍賣(mài)房子得到的一筆現(xiàn)金。

很多人認(rèn)為在房?jī)r(jià)下跌時(shí)，會(huì)有大量的房主主動(dòng)執(zhí)行止贖權(quán)把房子退還給銀行，因?yàn)楫?dāng)他們發(fā)現(xiàn)房子的市場(chǎng)價(jià)值已經(jīng)低于自己要償還的貸款金額時(shí)，干嘛不行使止贖權(quán)然后重新以更低的價(jià)格去買(mǎi)一套呢？因此這是次貸危機(jī)中 MBS 違約率大幅上升的原因。

然而事實(shí)并非如此。信用積分對(duì)美國(guó)人來(lái)非常重要，而行使止贖權(quán)把房子退掉這樣的戰(zhàn)略性違約行為會(huì)讓一個(gè)人的信用積分大幅下降。

因此，不排除一些為了眼前利益而主動(dòng)行使止贖權(quán)的人存在，但這肯定不是違約率飆升的主要原因。那主要原因又是什么呢？

兩個(gè)詞：GPM，graduated payment mortgage 和 ARM，adjustable-rate mortgage。

人性的貪婪，從這兩個(gè)詞中得到了集中體現(xiàn)。

首先是 GPM，它的意思是貸款人在還房貸的時(shí)候可以在前幾年先還很少的錢(qián)，然后再回歸正常。

在著作 <The Crisis of Crowding> 中，作者 Ludwig 舉了這樣一個(gè)例子，對(duì)一套60萬(wàn)美元的房子來(lái)說(shuō)，正常情況下每月的房貸應(yīng)該是3040美元。然而如果我們采用GPM這種方式貸款，則可以在前三年的時(shí)間里每月只還500美元，然后在后面27年中則每月還3561美元。

緊接著 Ludwig 就寫(xiě)到了他一位朋友的故事。這位朋友住在紐約的一個(gè)小公寓中，年收入6萬(wàn)美元。然而在2006年，她突然購(gòu)買(mǎi)了兩處住房，一處在華盛頓，一處在馬里蘭。因?yàn)槭褂昧?GPM 的貸款方式，在前三年中，三處住房的月供加起來(lái)也不比現(xiàn)在紐約這套高多少。

“那么三年后當(dāng)你付不起月供了怎么辦？” Ludwig 問(wèn)道。

“我就把房子賣(mài)掉。”

“如果房?jī)r(jià)跌了呢？”

“不可能的?！?/p>

在2009年，她失去了一切。

ARM 與 GPM 異曲同工。ARM 是在前幾年用很低的利率還房貸，爾后再用浮動(dòng)利率（美聯(lián)儲(chǔ)的利率加幾個(gè)百分點(diǎn)）。效果都是降低購(gòu)房者在前幾年需要付的房貸，勾引他們炒房。

注意，這些把戲針對(duì)的其實(shí)都是炒房者，因?yàn)橘?gòu)房者大多都像 Ludwig 那位朋友一樣，很清楚自己是負(fù)擔(dān)不起房貸的。那么為什么還要買(mǎi)呢？為了以更高的價(jià)格賣(mài)掉。

因此，在這場(chǎng)泡沫中，沒(méi)有人是無(wú)辜的。所有的人都要承擔(dān)責(zé)任，所有的人都貪婪。

在2007年初美國(guó)房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌時(shí)，大量的人因?yàn)楦恫黄鸱抠J而被迫行使止贖權(quán)。房子被退還給銀行后，銀行也只能低價(jià)拍賣(mài)，從而讓房?jī)r(jià)更快速的下跌。

大量的 MBS 遭遇違約，投資者遭受了重大損失。股市崩盤(pán)。數(shù)百萬(wàn)美國(guó)人被銀行趕出他們的房子 …… 數(shù)百萬(wàn)美國(guó)人丟掉了工作 ……

電影最感動(dòng)我的一幕就是當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)最終開(kāi)始崩潰，當(dāng)跟著布拉德·皮特賣(mài)空了 MBS 的兩位對(duì)沖基金經(jīng)理高興的手舞足蹈（他們馬上就要賺一大筆錢(qián)）時(shí)，布拉德·皮特嚴(yán)肅的對(duì)他們說(shuō)：

You know what you just did?

You bet against the American economy. 

If you win, people lose homes, people lose jobs. 

Don& #39;t you dance about it. 

你們知道你們剛剛做了什么嗎？

你們?cè)趯?duì)賭美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

如果你們贏了，人們會(huì)失去房子，人們會(huì)失去工作。

別在我面前為此而跳舞。

再貼一次這張圖：

這里還有一個(gè)問(wèn)題。

在這個(gè)傳導(dǎo)鏈條中，從表面上看，銀行，投資銀行，房地美和房利美應(yīng)該是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)樗鼈儾贿^(guò)是中間商而已，即便借款人違約了，也是最下面的投資人受損失。

那為什么我們看到在次貸危機(jī)中，反而是銀行、信貸機(jī)構(gòu)、投資銀行、房地美和房利美先面臨破產(chǎn)呢？

因?yàn)檫@張圖只是為了描述證券化這個(gè)過(guò)程，事實(shí)上商業(yè)銀行，投資銀行，房地美和房利美自己也屬于全球投資人，它們自己也會(huì)持有大量的 MBS 作為投資，只是分銷(xiāo) MBS 和投資 MBS 這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)會(huì)分別由公司的兩個(gè)部門(mén)完成。

例如在次貸危機(jī)中倒下的雷曼兄弟公司的資產(chǎn)項(xiàng)目下就有35%是 MBS 或與房地產(chǎn)市場(chǎng)有關(guān)的證券，高達(dá)1110億美元。再疊加上它 31 倍的杠桿率，雷曼兄弟的破產(chǎn)也就順理成章了。

什么是杠桿率呢？

杠桿率（Financial Leverage） = 總資產(chǎn) / 核心資本

核心資本就是銀行的自有資本，假設(shè)我有5元錢(qián)，然后借了95元去炒股，這時(shí)我的總資產(chǎn)就是100元，核心資本則還是5元。杠桿率就是100/5 = 20倍。此時(shí)，假設(shè)我炒股虧了6% —— 總資產(chǎn)損失了6%，我的總資產(chǎn)就剩下94元了，而我的核心/自有資本只有5元，我的負(fù)債卻是95元，就會(huì)直接導(dǎo)致我的總資產(chǎn)已不足以還債了 —— 94 < 95，因此我破產(chǎn)了。

也就是說(shuō)，當(dāng)我的杠桿率為20倍的時(shí)候，我的資產(chǎn)只要縮水超過(guò)5%，我就要破產(chǎn)。當(dāng)然如果總資產(chǎn)增長(zhǎng)5%，我的自有資產(chǎn)也會(huì)暴漲100%?？梢钥闯觯軛U率越高，回報(bào)就越高，但風(fēng)險(xiǎn)也越大。

在2007年年底，美國(guó)五大投行們的總資產(chǎn)達(dá)到了4.3萬(wàn)億美元，而自有資本僅為2003億美元，也就是說(shuō)，它們的杠桿率達(dá)到了21.3倍。

如此可怕的杠桿率，怪不得要破產(chǎn)。難道政府不監(jiān)管，就任由它們的杠桿率這樣飆升嗎？事實(shí)上，在2004年以前，美國(guó)的銀行業(yè)規(guī)定杠桿率不得超過(guò)15倍。然而這一規(guī)定在2004年被證監(jiān)會(huì) SEC 給取消了。多么令人匪夷所思的一個(gè)事件。

提到 SEC —— 美國(guó)的證監(jiān)會(huì)（負(fù)責(zé)監(jiān)管美國(guó)金融業(yè)的一家政府機(jī)構(gòu)）在次貸危機(jī)中的失職，電影也提到了一部分原因。其中一個(gè)場(chǎng)景便是片中某位角色的妹妹本來(lái)在 SEC 就職，卻說(shuō)她想去高盛工作，原因很簡(jiǎn)單，高盛的工資是 SEC 的數(shù)倍。

確實(shí)，很多書(shū)籍都提到了這個(gè)問(wèn)題，不論是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也好，還是美國(guó)證監(jiān)會(huì)也好，它們員工的工資都只有投資銀行員工的幾分之一甚至十幾分之一。

因此最有才華的人肯定都去了投資銀行。那么剩下的這些人要如何才能夠不受制于那些大公司，行使監(jiān)管指責(zé)呢？很難。

其實(shí)不僅是金融業(yè)，美國(guó)的食品業(yè)（美國(guó)超過(guò)30%的人肥胖，因?yàn)槭称分斜患尤肓舜罅靠梢宰屓松习a的糖），槍支業(yè)（槍擊案頻發(fā)，槍支得不到有效的管理）等等產(chǎn)業(yè)都在利用它們雄厚的資金以及吸引到的人才在影響，甚至于操縱它們的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

生活在美國(guó)的朋友肯定都很清楚這些問(wèn)題，只是難以找到有效的解決手段。

要看懂電影，還有一個(gè)名詞必須搞清楚，就是 CDS。

當(dāng)貝爾跟他的老板講他要做空MBS時(shí)，他的老板對(duì)他說(shuō)：“你怎么做空？沒(méi)有工具啊?！?/p>

貝爾笑著回答：“我要讓他們（投資銀行）給我創(chuàng)造一個(gè)。這個(gè)工具就是 CDS，Credit Default Swap 信用違約互換。

我們先來(lái)談?wù)勝u(mài)空是什么。賣(mài)空就是靠賭資產(chǎn)價(jià)格的下跌來(lái)賺錢(qián)。一般的做法是先問(wèn)別人借一些資產(chǎn)，比方說(shuō)問(wèn)別人借價(jià)值100萬(wàn)美元的股票，然后馬上以現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)100萬(wàn)把這些股票賣(mài)掉。

過(guò)一段時(shí)間之后，當(dāng)股票價(jià)格下跌時(shí)，比方說(shuō)跌到了50萬(wàn)美元，再以50萬(wàn)美元的價(jià)格把這些股票買(mǎi)回來(lái)，還給當(dāng)年借你股票的人，就可以?xún)糍?0萬(wàn)美元。

貝爾是如何使用 CDS 去賣(mài)空 MBS 的呢？

CDS 是一種保險(xiǎn)合約，假設(shè)我想把一個(gè) MBS 賣(mài)給你，但如果你怕它違約怎么辦呢？你可以花一筆錢(qián)去向一個(gè)第三方（也可以向我）購(gòu)買(mǎi)一個(gè) CDS 合同。這樣假如這個(gè) MBS 違約了，這個(gè)第三方可以給你賠償，保證你不會(huì)遭受任何損失（除了買(mǎi) CDS 合約的錢(qián)，和保險(xiǎn)與保費(fèi)的概念一模一樣）。

貝爾心想，當(dāng) MBS 開(kāi)始大規(guī)模違約的時(shí)候，為其保險(xiǎn)的 CDS 的價(jià)格一定會(huì)大幅上升，就好像颶風(fēng)襲來(lái)之前房屋保險(xiǎn)和醫(yī)療保險(xiǎn)的保費(fèi)一定會(huì)大幅上漲一樣。如果在此時(shí)去囤積大量 CDS 合約的話，那么當(dāng)次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，這種對(duì) MBS 保險(xiǎn)的 CDS 的合約價(jià)格一定會(huì)漲到天上去，到時(shí)貝爾就可以大賺一筆了。

那么為什么之前沒(méi)有人將 CDS 合約應(yīng)用在 MBS 上呢（為 MBS 買(mǎi)保險(xiǎn)）？就是因?yàn)槭袌?chǎng)中沒(méi)有人認(rèn)為 MBS 會(huì)出問(wèn)題，為 MBS 買(mǎi)保險(xiǎn)就好像為男人買(mǎi)懷孕保險(xiǎn)一樣荒謬，因此市場(chǎng)中也沒(méi)有人去賣(mài)這樣的 CDS。

直到貝爾（影片中 Dr. Burry）出現(xiàn)。

我們看到，影片中當(dāng)貝爾找到高盛銀行希望購(gòu)買(mǎi)為 MBS 做保的 CDS 合約時(shí)，高盛的人將其形容為 “如果您想白給我們錢(qián)的話，我們當(dāng)然是沒(méi)有意見(jiàn)的 ……” 當(dāng)貝爾走出高盛的辦公室后，我們還看到鏡頭里的高盛員工們?nèi)慷夹Φ那把龊蠛?，因?yàn)樵谒麄兛磥?lái)，貝爾簡(jiǎn)直就像是剛剛向他們購(gòu)買(mǎi)了針對(duì)自己的懷孕保險(xiǎn)一樣。

（貝爾并不是隨機(jī)的為 MBS 買(mǎi)保險(xiǎn)，而是通過(guò)仔細(xì)閱讀了很多 MBS 背后借款人的資料，最終選擇了六份他認(rèn)為最有可能違約的 MBS）

高盛將這件他們認(rèn)為很逗的事傳了出去。高司令（影片中的 Vennett）聽(tīng)說(shuō)了這件事，經(jīng)過(guò)自己的調(diào)查確認(rèn)了之后，也開(kāi)始購(gòu)買(mǎi) CDS 合約。并將這件事告訴了（影片中的）Mark。

還有一個(gè)問(wèn)題，就是在電影中我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在危機(jī)爆發(fā)之前，參與了這次賣(mài)空行動(dòng)的每個(gè)人都非常緊張，面臨巨大的壓力。

原因在于他們將所有能動(dòng)用的資產(chǎn)都用來(lái)購(gòu)買(mǎi) CDS 了，而購(gòu)買(mǎi) CDS 是要花錢(qián)的，就像保費(fèi)一樣，每個(gè)月都得付錢(qián)。

因此在危機(jī)爆發(fā)前，他們基金的總資產(chǎn)都會(huì)不斷下降，而資產(chǎn)的下降就會(huì)導(dǎo)致投資人撤資，因此他們這樣做必須頂住很大的來(lái)自老板和投資人的壓力。這一點(diǎn)影片主要通過(guò)貝爾來(lái)表現(xiàn)。

影片讓人印象深刻的一組鏡頭就是貝爾會(huì)一直在他辦公室門(mén)口的一塊板上寫(xiě)下自己基金凈值變動(dòng)的百分比。剛開(kāi)始是 – 9%，然后到 – 11%，后來(lái)是 – 19.3%，最后，當(dāng)一切塵埃落定，貝爾走出自己的辦公室，在那塊板上寫(xiě)下了 + 489%。

電影講完了，最后再說(shuō)說(shuō)許多人對(duì)次貸危機(jī)的誤解。

只要是批評(píng)金融業(yè)的作品，就一定會(huì)強(qiáng)調(diào)政府為了拯救這些金融機(jī)構(gòu)，花了超過(guò)8000億美元納稅人的錢(qián)。

但事實(shí)上，這些錢(qián)都用來(lái)購(gòu)買(mǎi)這些金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)先股了。

優(yōu)先股我們可以把它想象成一種債券，每年有一定的利息。在次貸危機(jī)最嚴(yán)重的一年過(guò)去后，被拯救的金融機(jī)構(gòu)們都紛紛償還了當(dāng)年政府援助它們的錢(qián)，也就是贖回了優(yōu)先股。在這個(gè)過(guò)程中，政府不僅沒(méi)有虧錢(qián)，反而為納稅人賺了不少。

還有一個(gè)誤解。有人說(shuō)次貸危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)原因是因?yàn)榧?lì)問(wèn)題。也就是當(dāng)市場(chǎng)形式好的時(shí)候，這些金融機(jī)構(gòu)的 CEO 們大賺特賺，而萬(wàn)一公司破產(chǎn)倒閉了，他們又不會(huì)受到什么影響，因此這是在激勵(lì)他們?nèi)プ龈鼮槊半U(xiǎn)的事情。

事實(shí)上并非如此。在美國(guó)的公司治理制度下，CEO 一般都會(huì)持有大量自己公司的股票。有時(shí)是自己主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)，更多情況下則來(lái)自于股權(quán)激勵(lì)。

因此，當(dāng)貝爾斯登以每股10美元的價(jià)格被出售給摩根大通（一年前還高達(dá)170美元），當(dāng)雷曼兄弟破產(chǎn)，股價(jià)變得一文不值，受損失最大的恰恰是這些公司的 CEO 們 —— 他們都虧損了數(shù)十億美元。

如果以虧損金額占個(gè)人資產(chǎn)比例做一個(gè)排序的話，那么他們很可能正是這次危機(jī)中損失最大的人。所以我們不能將次貸危機(jī)爆發(fā)的原因歸咎于所謂的 “激勵(lì)機(jī)制”，這是不符合邏輯的。