一、香港股票期現(xiàn)市場同繁榮、共興衰的局面成因
　　1982年至1987年，正值全球股指期貨合約新興發(fā)展之際。1986年5月，香港期貨交易所推出恒生指數(shù)期貨合約。在其上市后的短短一年多時間里，市場交易量成倍增長。根據(jù)香港交易所的數(shù)據(jù)，當年5月恒生指數(shù)期貨日均成交量為1800手，到了10月就達到了25000手，翻了近14倍。到1987年10月16日成交量達到40000手。但1987年的橫掃全球金融市場的股災，自然也影響到了香港市場。在經(jīng)歷了幾年的低潮發(fā)展期，和交易所在結算和保證金制度的改革推進后，隨著上世紀九十年代經(jīng)濟的復蘇和金融市場的恢復性發(fā)展，投資者重新恢復對股指期貨交易的信心，市場秩序更加規(guī)范，交易量穩(wěn)定上升。在平穩(wěn)度過1997年亞洲金融危機的沖擊后，香港股指期貨市場進入了井噴發(fā)展的2002—2008年。期間，我們發(fā)現(xiàn)以下因素對香港股票期現(xiàn)兩市場的發(fā)展起到了推動作用：
　　1.全球宏觀周期的正面作用
　　
　　
　　　　
　　1986年至今，香港股票現(xiàn)貨和期貨市場呈現(xiàn)明顯的三段式發(fā)展，這三段式的發(fā)展同全球經(jīng)濟金融周期匹配，顯示了股票期現(xiàn)兩市場同經(jīng)濟景氣程度的密切性。需要我們引起關注的是，2007年以后從整個香港期現(xiàn)市場交易反映出的現(xiàn)象是，無論是股票現(xiàn)貨還是股指期貨市場，已經(jīng)邁入新的總量基數(shù)級發(fā)展階段，而這樣的勢頭雖然由于2007年下半年出現(xiàn)端倪的金融危機影響有下滑趨勢（尤其是股票市場總成交金額），但新級別的基數(shù)發(fā)展階段得到保持。另外，整體市場的交易情況似乎并沒有受到2004-2006年間利率調(diào)升周期、人民幣升值等因素的影響。最后，2004年以后香港恒生指數(shù)期貨未平倉合約出現(xiàn)了增長的瓶頸，這可能意味著2004年以后趨勢性投機在恒生指數(shù)期貨市場上份額的下降。
　　2.金融衍生工具的正面作用
　　2004年以后，香港恒生指數(shù)期貨未平倉合約出現(xiàn)了增長的瓶頸，這可能意味著2004年以后趨勢性投機在恒生指數(shù)期貨市場上份額的下降。因為從香港交易所公布的歷年恒指期貨按交易目的劃分的成交量比重來看，2004年以后，投機交易占比從此前的60%以上，下跌到了50%左右；非投機交易（套保和套利總計）占比從此前的不到40%，上升到了45%—50%。這說明，2004年以后香港市場利用衍生品工具進行套期保值規(guī)避風險和尋求穩(wěn)定套利收益的交易在增加，投機氛圍在下降。換句話說，市場的正面作用在加強。
　　3.投資者結構變化的正面作用
　　香港市場的投資者結構，應當是衍生工具正面作用得到強化的主因。我們對香港交易所公布的投資者結構數(shù)據(jù)進行了整理，將其公布的做市商、自營商、當?shù)赝顿Y者（個人、機構），和海外投資者（個人、機構）再進行分類，分為機構（含做市商、自營商、當?shù)貦C構、海外機構）和個人（當?shù)貍€人、海外個人）兩類。我們發(fā)現(xiàn)，2000年以后香港股票市場的投資者結構發(fā)生了實質性的變化，機構投資者比例開始超過60%，并穩(wěn)定增長，2007年超過70%。而恒生指數(shù)期貨的投資者結構變化，遲于股票現(xiàn)貨市場，2002年后機構投資者比例超過60%，2005—2007年超過67%，2007—2009年回落至63%。
　　同時，值得一提的是，在香港恒指期貨市場上，海外機構的投資比例在2008—2009年達到38%左右，在所有投資者類型中占比最大。
　　
　　
　　　　　　
　　4.衍生工具豐富的正面作用
　　目前香港期貨交易所主要上市交易的衍生品種比較豐富，包括恒指期貨、恒指期權、迷你恒指期貨、H股股指期貨、H股股指期權和股票期權。各衍生工具的特性滿足了不同類型投資者、不同交易目的需求，達到了衍生工具市場功能發(fā)揮的目的。
　　根據(jù)香港交易所公布的數(shù)據(jù)，2008年7月-2009年6月，各衍生工具交易對市場的貢獻度上有一定的差異，恒指期貨成交金額貢獻度第一，成交量貢獻度第二。香港市場投資者對恒指期貨的運用度較高。而其他衍生品種的存在在一定程度上彌補了恒指期貨的局限性。數(shù)據(jù)顯示，迷你恒指期貨以投機交易為主，小型合約更符合中小投資者的投機需求，使得標準的恒指期貨合約實現(xiàn)為機構投資者服務的目的。在香港衍生品市場中，成交量貢獻第一的股票期權（共51支股票有期權交易），交易目的以套期保值為主。直接體現(xiàn)了個性化股票期權在風險和成本上的絕對優(yōu)勢。
　　
　　
　　　　
　　二、我國滬深300指數(shù)期貨上市后的可能變化軌跡
　　1.宏觀環(huán)境有正面作用
　　2009年中國經(jīng)濟平穩(wěn)增長給全球經(jīng)濟順利走出金融危機帶來的衰退奠定了基礎。美國經(jīng)濟一系列指標的好轉，指明了2010年經(jīng)濟復蘇的樂觀前景。當前美國經(jīng)濟領先指標繼續(xù)回升，工業(yè)品產(chǎn)量也在增加，ISM制造業(yè)指數(shù)保持在50以上，經(jīng)濟層面復蘇具備活力。制造業(yè)活動方面庫存分項數(shù)據(jù)的回升，顯示了當前正處于經(jīng)濟復蘇期當中的庫存回補期——企業(yè)對經(jīng)濟活動的信心恢復，為應對后期的生產(chǎn)和銷售，增加原料庫存。失業(yè)率出現(xiàn)掉頭下降的趨勢。如果失業(yè)率的下跌趨勢得到進一步維持，那么美國經(jīng)濟復蘇，乃至全球經(jīng)濟復蘇的進程就更加穩(wěn)定了。
　　這樣的環(huán)境正提供給了我國股票現(xiàn)貨市場和股指期貨同發(fā)展的肥沃土壤，給整個中國金融市場的從業(yè)人員和參與者，創(chuàng)造了良好的契機。
　　2.市場投資者結構變化需要引導
　　目前我國股票市場上并沒有公開的數(shù)據(jù)能夠分析投資者情況。有歷年開戶數(shù)據(jù)顯示，截至2010年2月，A股市場上的機構投資者開戶數(shù)較2005年增加近64%。但同期個人投資者開戶數(shù)增加了101%。當然，這并不能夠充分說明我們的投資者結構，因為沒有交易量數(shù)據(jù)的配合。但至少說明散戶充斥的情況還是比較明顯的。A股市場投資者結構變化需要引導。股指期貨上市以后，期貨和現(xiàn)貨相互作用的體制形成，很可能促成相互投資者結構的調(diào)整。從香港市場的發(fā)展來看，提前引導股票現(xiàn)貨市場的投資者結構，更有利于股指期貨市場投資者結構的調(diào)整。更多的基金、信托、股票型理財產(chǎn)品發(fā)行和QFII進入股票市場（香港恒生指數(shù)期貨海外投資機構的投資比例最大），以及期貨CAT業(yè)務的推進，是主動性引導市場投資者結構的方向。
　　
　　　　　　
　　股指期貨上市后，監(jiān)管層在重視風險控制、追求平穩(wěn)發(fā)展的同時，也應當做好投資者結構的引導，因為良好的投資者結構是將市場帶入良性發(fā)展的軌道。
　　3.限倉制度可能會影響期貨功能發(fā)揮
　　從香港市場的運行軌跡看，要實現(xiàn)套保、套利主流交易模式的局面，必然要經(jīng)過投機交易盛行的時期，經(jīng)歷投機交易占市場的份額先大后小的變化過程。這充分說明，套保、套利交易一定程度上需要投機交易提供操作機會、流動環(huán)境。而目前滬深300股指期貨的限倉制度，在意欲控制市場投機氛圍的同時，也有可能降低市場的流動性，可能產(chǎn)生同時抑制套保、套利交易的結果。
　　4.衍生工具的豐富是必然趨勢
　　中國股票市場上，龐大的個人散戶投資者是不容忽視的群體，滬深300指數(shù)期貨的上市并不能滿足這部分投資群體的需求。滿足各層面的投資需求、保值需求，保護各層面投資者的利益，還是需要從豐富我們的衍生工具品種上著手。香港市場的情況顯示，迷你指數(shù)期貨、個股期權等工具，是符合個人散戶投資者利益的。這些新工具的孕育，是滬深300指數(shù)期貨上市成熟運行后，必然發(fā)展的趨勢。
　　綜合以上分析，筆者認為，滬深300指數(shù)期貨上市后市場發(fā)展的起步階段將是一段緩慢的過程，流動性不足和投資者結構制約，在一定程度上會削減市場大環(huán)境帶來的蓬勃發(fā)展機會。監(jiān)管層有責任對市場投資者結構進行引導和培育，同時我們期貨從業(yè)人員也應當合理、規(guī)范地配合做好投資者培育和開發(fā)工作，以機構投資者為主要的業(yè)務導向，傳播正確的套期保值理念和期貨套利原理，穩(wěn)步、扎實地發(fā)展我們的股指期貨市場。不僅如此，從業(yè)人員要有不斷學習的積極態(tài)度，滬深300指數(shù)期貨的上市僅僅是我國衍生品市場發(fā)展的第一步，中國期貨市場衍生工具的豐富是必然趨勢。