從2009年初的低點迄今，美股已經(jīng)歷10年長牛。

如果從2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時的低點算起，美股已經(jīng)歷18年長牛；

如果從1987年美股暴跌算起，美股已經(jīng)歷32年長牛；

如果從1974年美間股崩潰算起，美股已經(jīng)歷45年長牛；

如果從第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束算起，美股已經(jīng)歷74年長牛；

如果從大蕭條期1932年的股市低點算起，美股已經(jīng)歷87年長牛；

……

美股的運行邏輯到底是什么？

為什么它能在近百年時間里都這么牛？

先給大家貼一幅1968年迄今美股盈利率（Earnings Yield）、10年期美債收益率與標(biāo)普指數(shù)表現(xiàn)的對比圖（右縱軸的標(biāo)普指數(shù)為對數(shù)坐標(biāo)）。

你是不是發(fā)現(xiàn)，美股盈利率和美債收益率，半個世紀(jì)來的走勢好一致啊！

這就對了！

正是因為這種走勢的基本一致性，保證了美股的百年長牛，而每次當(dāng)股價大幅度偏離十年期國債收益率的時候，就會有一個“神秘的力量”把股價拉回來。時間最近的例子有1982年、1987年、1991年、2001年、2008年、2011年……

神秘力量，其實一點兒也不神秘。

我曾經(jīng)無數(shù)次強調(diào)過，在信用貨幣時代，以本國貨幣計價的國債基本不存在違約現(xiàn)象，所以，國債收益率被稱為“無風(fēng)險收益率”，而10年期的國債收益率，因為比較穩(wěn)定，通常被視為資本市場估值的基礎(chǔ)——股票、債券乃至房產(chǎn)的估值，都與其密切相關(guān)。

正是因為美國的大多數(shù)公司在創(chuàng)造正收益，而且這個收益高于十年期無風(fēng)險收益率，這才是美股近20年牛市的真正原因——說到底，美股的十年長牛，靠的是上市公司實實在在的賺錢來實現(xiàn)的。

巴菲特說過，股票價格短期來看是投票機，長期來看是稱重機。

正常情況下，風(fēng)險資產(chǎn)（股票、債券或房產(chǎn)）因為承擔(dān)了一定的風(fēng)險，所以其收益率一定要高于國債收益率（上圖中的表現(xiàn)是紫線應(yīng)該在淺藍線上面）；如果其低于國債收益率，按照通常的邏輯來說，這是出現(xiàn)了一定程度的泡沫。

如果將10年期國債收益率看做價值基準(zhǔn)，美股的表現(xiàn)正應(yīng)了格雷厄姆的遛狗說法：

股票的價格就像狗，狗主人就像是價值，遛狗時，狗忽遠忽近到處跑，但是總會跑回到人的身邊。這就是股票和價值的關(guān)系。

不過，看看上面的圖，狗有時候離開主人的時間可真的有些長，也有些遠。

從1980年一直到2002年，22年時間美股的盈利率都持續(xù)低于10年期國債收益率，難道，美股存在著22年的泡沫？更何況，2008年金融危機襲來，美國絕大多數(shù)公司的盈利變得極差，由此導(dǎo)致美股盈利率遠低于10年期國債收益率，此時的美股幾乎是處于10年來的最低點，難道你反而說它充滿泡沫么？

為了修正美股到底低估還是高估的邏輯，我引入另外2個指標(biāo)對比：

短期國債收益率與股票分紅率對比，可以評估美股是否低估；

市盈率與周期調(diào)整市盈率歷史對比，可以評估美股是否高估。

對大多數(shù)股票投資者而言，購買股票更看重的是其近期表現(xiàn)，而這個回報通常以分紅的形式體現(xiàn)，而這個分紅也有一個對比的無風(fēng)險收益率——2年期國債收益率（見下圖）。 

如果標(biāo)普500成分股分紅高于2年期國債收益率，基本上就是美股明顯低估時刻。比方說2003年1月-8月，比方說2008年金融危機爆發(fā)至2017年底，持續(xù)10年時間，標(biāo)普500指數(shù)成分股的平均分紅都高于2年期國債收益率，這意味著美股一直被低估。

為什么說被低估？是因為有個套利邏輯存在。

上市公司肯定是最清楚自家公司能不能掙錢、能掙多少錢的問題，如果股票的分紅都比短期債券收益高，那資金肯定會涌入股市（而不是選擇國債）——進一步考慮，為什么不能用錢來回購自家公司股票？

更極端的，為什么不能在市場上發(fā)行債券來借錢買入自家公司股票？

這——正是2009年以來，美股上市公司不斷大手筆開展股票回購的核心原因（見下圖）。

甚至，即便是股票分紅低于國債收益率，只要上市公司盈利遠遠高于國債收益率，股票回購活動就會一直持續(xù)，甚至還有繼續(xù)發(fā)行債券來回購股票的。

例如，2018年開始，標(biāo)普500成分股的平均分紅率已經(jīng)低于短期國債收益率，但美股股票回購卻創(chuàng)下歷史記錄——1.1萬億美元。在2005-2008年，也出現(xiàn)過類似的情況。

股票回購極大程度影響了美股的漲跌——減少市場上的股份供給，增加了股市的購買資金，提高了每股的收益率。

因為上市公司的大規(guī)模股份回購，導(dǎo)致了美國股市上的流通股票數(shù)量越來越少（特別是標(biāo)普500指數(shù)成分股），龍頭股成交量也大幅度萎縮。越少的股份，越多的資金追逐，旋渦效應(yīng)自然發(fā)生，價格迅速上升，與此同時，市場整體波動率被人為壓制到極低水平。

通過上面圖中標(biāo)普指數(shù)與股票回購規(guī)模的關(guān)系，也可以看出股票回購與美股漲跌的關(guān)系。

可惜的是，到了2018年最后一個季度，創(chuàng)紀(jì)錄的股票回購卻沒有像過去兩年一樣大幅度地推升股價，這意味著股票回購對美國股價的支撐可能正在到達極限。按照Ned Davis Research的首席策略師艾德-克里索德（Ed Clissold）最近的說法，“粗略地看，可以說如果不是回購，標(biāo)普500指數(shù)可能會遠低于其他投資?！?/p>

Ned Davis Research認為，如果過多現(xiàn)金用于股息而不是回購，標(biāo)普500指數(shù)將下跌10%；如果用企業(yè)再投資代替回購，大盤將下跌2%；如果企業(yè)只是持有過?，F(xiàn)金，大盤將下跌5%。

問題來了——

進入2019年6月，美股分紅率再次超過短期國債收益率，意味著美股又被低估？

這個，我們就要看市盈率和周期市盈率了。

從市盈率（PE，價格/每股盈利）上看，在美股的百年歷史中，如果PE高于20，美股基本就處于高估區(qū)間（見下圖綠色線）——但是，有多次例外（見下圖橢圓形圈起的時段）。1921年、1933年、2002年和2008年，因為美國經(jīng)濟陷入了嚴重衰退，上市公司的盈利變得很差，本來是股市低估的時刻，但如果通過PE判斷，反而會得出美股巨貴的概念。

有鑒于此，諾貝爾獎獲得者羅伯特-席勒提出周期性市盈率（CAPE）的概念，其實就是采用10年期平均市盈率來平滑市盈率的大波動，因此周期性市盈率也被稱為Shiller PE。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Shiller PE極好地對應(yīng)了美股歷史上幾乎每一次高點和低點（見上圖淺藍色線），基本沒有出現(xiàn)過錯誤。

目前美國經(jīng)濟并沒有深陷衰退，22倍的PE處于明顯偏高水平，而從2018年初到目前的Shiller PE水平，僅低于2000年的科技股泡沫期間和1929年的股市大崩盤前夕。

所以，通過這兩個指標(biāo)判斷，我們反而認為現(xiàn)在的美股處于高估區(qū)間。

進一步地，我們還可以通過觀察標(biāo)普500成分股的市凈率（PB）與市銷率（PS）指標(biāo)，輔助判斷美股到底是高估還是低估（見下圖）。

顯然，無論是市凈率還是市銷率指標(biāo)，美股都處于17年來的最高水平，這在很大程度上意味著美股是高估而不是低估。

綜上所述，我們可以得出3點看法：

1）從上市公司盈利率與10年期國債收益率對比、股息率與2年期國債收益率對比上來看，美股依然處于合理價位區(qū)間，上市公司依然有動力進行股票回購，美股很難出現(xiàn)2008年或2001年那樣的巨幅下跌；

2）從歷史上的美股PE以及Shiller PE的縱向?qū)Ρ葋砜?，美股處于明顯高估區(qū)間，如果美國經(jīng)濟陷入衰退，那么標(biāo)普指數(shù)的3000點，極大概率就是2009年以來美股上漲的終點；

3）從2017年開始，股票回購已經(jīng)成為美股漲跌的決定性力量，但在2018年創(chuàng)紀(jì)錄的股票回購之下，股市的上漲卻有點差強人意；因為特朗普減稅紅利消失和海外利潤流入美股減緩，根據(jù)有關(guān)金融機構(gòu)統(tǒng)計，2019年美股股票回購規(guī)?？赡芎茈y超過2018年的水平，這也決定標(biāo)普指數(shù)將很難漲過3000點。

再把以上三點歸納為一個結(jié)論：

2019年的美股，很可能和2018年一樣，漲幅沒多少，但波動率將大幅度增加，而且向下的概率遠遠大于向上的概率，但也不要指望出現(xiàn)2001年和2008年那樣的暴跌。