高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理馮柳是國內(nèi)最早在互聯(lián)網(wǎng)上為人所知的價(jià)值投資者之一，他對市場及投資方法有較多獨(dú)到見解和創(chuàng)造性認(rèn)識。日前，馮柳接受了中國基金報(bào)記者的專訪，講述了他對投資的深入思考。

中國基金報(bào)記者：你在之前的文章里介紹過投資框架和體系，今天能否談?wù)劸唧w流程和方法。

馮柳：我是定性研究輔以定量分析，通常機(jī)構(gòu)的做法是研究員向基金經(jīng)理推薦公司，我這樣做了一段時(shí)間，效果不太理想。因?yàn)橐话阊芯繂T注意到一個(gè)票總是有原因的，這個(gè)原因可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)格被部分體現(xiàn)，而到他敢于或急于推薦可能又會(huì)經(jīng)歷一個(gè)被再堅(jiān)定的過程，這些都可能使得機(jī)會(huì)被很大程度體現(xiàn)。所以后來我就重塑了流程，除非是確定無疑的大邏輯，否則我一般不要求他們主動(dòng)給我推薦股票，而是采取流水線作業(yè)的方式，先是定量用數(shù)據(jù)初篩出一個(gè)可能的機(jī)會(huì)名單，再由研究員在其中按相應(yīng)的要求挑選，之后由我確認(rèn)哪些符合框架值得進(jìn)一步討論，最后就是針對性的資料收集和集中討論共同決策。我們的流程非?？欤赡芎芏痰臅r(shí)間就能做出決定。

中國基金報(bào)記者：你初篩股票的標(biāo)準(zhǔn)是怎么建立起來的？

馮柳：標(biāo)準(zhǔn)是我“閉門造車”的成果，在進(jìn)入股市的初期我就做了幾個(gè)模型以幫助選擇，當(dāng)時(shí)先做的是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)模型，在網(wǎng)上也披露過很多年，跟現(xiàn)在用的差別不大。后來又陸續(xù)設(shè)計(jì)了幾個(gè)非財(cái)務(wù)的模型來結(jié)合，主要是為了豐富層次，避免陷入一個(gè)錘子解決所有問題的局限中去。

中國基金報(bào)記者：你早期的模型，為什么會(huì)長期有效？它的核心是什么？

馮柳：我總是去想這個(gè)世界應(yīng)該怎樣，有什么特征，在什么情況下機(jī)會(huì)可能出現(xiàn)，我崇尚先驗(yàn)邏輯、喜歡“閉門造車”。股市無常，如果是后驗(yàn)邏輯就很容易被牽引反復(fù)，會(huì)陷入幻像與錯(cuò)覺中去。

股市有很多階段性認(rèn)識造成的幻像，一旦有意外發(fā)生，就容易被改變。想要不被市場和信息牽引，最重要的是回到自己內(nèi)心，回到邏輯和常識里去。我很重視自己內(nèi)心的感受，不那么在意事實(shí)，因?yàn)槭聦?shí)是需要證據(jù)的，它容易被改變。

我也不在乎結(jié)果。一個(gè)正確的邏輯，可以有不正確的結(jié)果，善緣惡果很正常，但還是要秉持善去對待這個(gè)世界。

中國基金報(bào)記者：你曾說過，你的投資體系是弱者體系，但你卻獲得很好的超額收益，這怎么理解？

馮柳：從邏輯上來說我這個(gè)體系不應(yīng)有超額收益，因?yàn)槲覐?qiáng)調(diào)的是防御而不是進(jìn)取，所以從長期來看我也許不會(huì)有特別大的不可逆損失，但不一定有持續(xù)的超額收益。我總是假定自己一定會(huì)犯錯(cuò)，假定自己無法把握最好的那一類機(jī)遇，所以我放棄了做優(yōu)等生，只想保全自己活下來而已。如果說有的時(shí)候會(huì)有超額收益產(chǎn)生，那可能只是階段性的偶然，恰好碰到了這個(gè)市場上的聰明人在犯錯(cuò)，要知道市場的波動(dòng)很大、得失很大，所謂利令智昏、利欲熏心，在大得失面前，聰明人也可能會(huì)喪失心智。就像生活中有一些很膚淺的騙局能夠成功，被欺騙者事后往往會(huì)自責(zé)悔恨，想不明白當(dāng)時(shí)怎會(huì)如此愚蠢，因?yàn)橛袞|西牽引住了他，令其迷失了心性。

所以我會(huì)找風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，找大得失的所在，找能夠把聰明人嚇傻的時(shí)候。我不要求自己很高明，因?yàn)橐龈呙鞯呐袛嗵y了，我只是盡量讓自己不被得失牽引，做個(gè)局外的旁觀者。

一個(gè)公司再好，如果沒有風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)、擔(dān)憂點(diǎn)，我都很少去介入。我希望去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，我沒有能力掙智力跟水平的錢，但我愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，聰明人太多，愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人不多。

當(dāng)然，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提是風(fēng)險(xiǎn)被充分暴露與定價(jià)，我愿意去承擔(dān)現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)回避理論風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)已成為現(xiàn)實(shí)，大家都在擔(dān)憂的時(shí)候，我會(huì)去積極承擔(dān)它，理論風(fēng)險(xiǎn)是在邏輯上、理論上有這種可能性，但大家認(rèn)為它暫時(shí)不會(huì)發(fā)生。

中國基金報(bào)記者：什么時(shí)候聰明人會(huì)做傻事？

馮柳：大得失大事件吸引控制了人注意力的時(shí)候。

中國基金報(bào)記者：聰明人做傻事意味著市場在犯錯(cuò)？

馮柳：我認(rèn)為市場永遠(yuǎn)是對的，當(dāng)它錯(cuò)的時(shí)候，那就不是市場。什么是市場？我跟你兩個(gè)人的交易是市場嗎？不是，真正的市場是多元的，很多參與主體在里面交換，這才是市場。當(dāng)市場被一個(gè)觀點(diǎn)所主宰，大部分人都從一個(gè)角度考慮問題的時(shí)候，市場就喪失了其多樣性，那就不是真正的市場。

當(dāng)市場是多元構(gòu)成的時(shí)候它是不可測的，而當(dāng)其主要矛盾減少到足以被認(rèn)知的時(shí)候，它就變得容易判斷和確定，這個(gè)時(shí)候它就不是一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)了。所以我會(huì)在它很容易判斷的狀態(tài)下去思考逆向的可能性，因?yàn)檫@往往是不可持續(xù)的。

中國基金報(bào)記者：你怎么判斷市場已不是市場？怎么判斷風(fēng)險(xiǎn)被充分定價(jià)？

馮柳：我喜歡去找共識，什么叫共識？一只股票為什么會(huì)波動(dòng)？研究半天才找到理由的是爭議性的而非共識性的，你到軟件上和論壇上掃一眼，五分鐘就知道理由的才是共識性的。所以，越不花時(shí)間的研究越高效，我很少做深度研究，因?yàn)槟阋ㄟ@么多功夫才能理解的東西，一定不是共識，結(jié)果你可能付出很多，還沒有收獲。

當(dāng)然，找到共識，也不見得值得參與，共識有可能是對的也可能是錯(cuò)的，我們還需要找到常識，常識是不需要論證的。我會(huì)在共識跟常識不一致的時(shí)候做逆向，共識跟常識一致時(shí)做順向，找到共識依靠常識，在可被改變的共識上做逆向，在不可被改變的共識上做順向。

另外，有的風(fēng)險(xiǎn)單獨(dú)看可能很難被論證，但從大數(shù)角度卻可以被化解。就像夫妻吵架，吵得天翻地覆，所有人都憂心忡忡，覺得不可能過下去了，但大部分情況下吵完了就能好，這是一個(gè)常識。我不會(huì)去糾結(jié)，他們這次會(huì)不會(huì)離婚，我看中的是一個(gè)整體，不糾結(jié)于單次的對錯(cuò)。

中國基金報(bào)記者：你一般看什么論壇？

馮柳：就看普通論壇，門檻越低越好，門檻越低，證明這個(gè)故事傳播越廣，這叫簡單呈現(xiàn)。

中國基金報(bào)記者：你強(qiáng)調(diào)，要在市場共識變得確定的時(shí)候投資。能舉幾個(gè)案例嗎？

馮柳：2015年11月底，我在高毅管理的第一只產(chǎn)品成立，當(dāng)時(shí)，A股剛經(jīng)歷了一輪大牛市之后的下跌，跌了半年，但我覺得市場還沒形成共識，雖然有結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)但我覺得不太好把握，我決定到更悲觀的港股里尋找機(jī)會(huì)。

那時(shí)候，大家認(rèn)為港股已被邊緣化，我判斷這是一個(gè)可以被改變的共識。當(dāng)時(shí)，我剛發(fā)產(chǎn)品，大家都很關(guān)心，說你以前只做過A股，港股跟A股是完全不一樣的生態(tài)，兩個(gè)市場的估值體系不一樣，對公司的偏好不一樣，提醒我要慎重。

但我覺得，自己并不是一個(gè)風(fēng)格選手，不存在風(fēng)格依賴。兩個(gè)市場特征雖然不同，但人性是一樣的。大家當(dāng)時(shí)對港股的各種擔(dān)憂及合理化的解釋，都表明那有可能是一個(gè)更簡單清晰的市場。所以，產(chǎn)品成立之后很長一段時(shí)間，我絕大部分的倉位都是港股。

這個(gè)選擇，對我過去幾年的投資起了決定性的作用。到去年下半年，我判斷A股比港股更清晰更為共識所支配，所以又大力度回流A股。

中國基金報(bào)記者：請?jiān)倥e幾個(gè)近期的案例。

馮柳：一個(gè)是空調(diào)制造業(yè)的公司。它參股的那塊業(yè)務(wù)做得很好，屬于有很強(qiáng)銳度的優(yōu)質(zhì)供給，但自身的其他業(yè)務(wù)只能排到前三名之后，前者我判斷是一個(gè)好共識，后者則是個(gè)可被階段性改變的壞共識。那么在股價(jià)足夠低的時(shí)候，壞共識在估值中得以體現(xiàn)，我便左側(cè)買入等待好共識的展現(xiàn)，之后由于政策及經(jīng)營的變化，有可能導(dǎo)致壞共識變成一個(gè)邊際改善的共識，我就在右側(cè)加倉。

還有一個(gè)是生產(chǎn)強(qiáng)管控藥品的醫(yī)藥公司，也是一個(gè)有著長期成長邏輯的好資產(chǎn)加上一大堆不那么清晰的壞資產(chǎn)，當(dāng)股價(jià)跌到僅憑好資產(chǎn)就可以有數(shù)倍空間的時(shí)候，我覺得公司應(yīng)該會(huì)有反省和觸動(dòng)，使得壞共識改變。

再說一個(gè)2016年的非A股案例，當(dāng)時(shí)，一個(gè)方便食品生產(chǎn)商的一季報(bào)數(shù)據(jù)很差，同時(shí)各方反饋中報(bào)會(huì)更確定性的加速下滑，這就形成了一個(gè)很清晰的落敗及衰退共識。但我們研究了韓日臺等其它國家和地區(qū)，發(fā)現(xiàn)還沒有方便食品老大被取代的先例；而且，也都沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和人口結(jié)構(gòu)導(dǎo)致該行業(yè)增速有大幅下滑的歷史。于是我判斷，之前的市場共識與常識相悖，就在大家對企業(yè)中期經(jīng)營確定性下滑的判斷中逆勢買入，以長期常識對抗中期共識。結(jié)果戲劇性的是，數(shù)據(jù)如大家所料大幅度下滑后，股價(jià)卻短時(shí)間上漲了50%，之后一年更是上漲了近3倍之多。

當(dāng)然，共識只是我們研究企業(yè)的抓手，而不是與之較真的操作點(diǎn)。關(guān)鍵是判斷共識能否被改變，在不可被改變的地方只能做順向，在可被改變的地方才可以逆向。像我還有個(gè)很失敗的投資，當(dāng)時(shí)以8倍PE買入了一個(gè)雙位數(shù)增長的細(xì)分行業(yè)全球龍頭，也是非A股的公司，認(rèn)為隨著數(shù)據(jù)的持續(xù)向好市場會(huì)改變該產(chǎn)業(yè)被繞開的共識從而實(shí)現(xiàn)雙擊，結(jié)果無論數(shù)據(jù)如何持續(xù)增長，市場定性始終不為其改變，最終我只能以更低的6倍PE賣出。像這類失敗案例我過去幾年碰到了非常多，比如現(xiàn)金就遠(yuǎn)超過市值的紡織服裝公司以及重估資產(chǎn)五倍于市值的制造業(yè)公司等等,大部分都是以某幾個(gè)局部的點(diǎn)出發(fā)去對抗一個(gè)無法被證偽的長期共識,然后死去活來地深陷泥潭不得不認(rèn)錯(cuò)低頭，所以，如果確定性的共識是在較長維度下得出的，我們一定要加入并順從于它，萬不可與其對抗。

中國基金報(bào)記者：你在香港買過消費(fèi)娛樂股，判斷準(zhǔn)確，請講講當(dāng)時(shí)的過程。

馮柳：只是判斷對了，但結(jié)果很不成功。

當(dāng)時(shí)，這個(gè)板塊被我的數(shù)據(jù)模型初篩選出。港股里面這個(gè)行業(yè)大部分公司都跌了70%到80%，但有一個(gè)東南亞的公司只跌了四十多個(gè)點(diǎn)，估值也很便宜且業(yè)績一直有增長。我們判斷，它是被板塊帶下來的，于是決定買入，成為了前三大的重倉股，一直持有了一年多。直到后來它推出了一個(gè)不利于小股東的方案，我們就殺跌出局，放棄了。因?yàn)椋诟酃?，我們的原則是只要有老千嫌疑就無條件放棄。所以，很可惜，割在了最低區(qū)域。但后來該方案因有人舉報(bào)而沒有實(shí)施，更改提案后股價(jià)立刻暴漲，后面兩年漲了四倍，也是這個(gè)板塊里表現(xiàn)最好的股票。

雖然操作上很不成功，但是在判斷和選擇上對了。只是回想起來還是有點(diǎn)遺憾，畢竟是個(gè)很重要的倉位且拿了很長的時(shí)間又在最低區(qū)域放棄。

中國基金報(bào)記者：從公開資料看，你管理的產(chǎn)品持有的A股在不斷增多，你什么時(shí)候開始回歸A股？

馮柳：2018年下半年開始加速回流，到2019年1月份超過港股比重，之前我的數(shù)據(jù)模型初篩在A股選出的股票很少，2018年開始逐季增多，到10月份，選出了1700只股票。當(dāng)時(shí)被我的助理非議，說這還叫選股，你干脆把整個(gè)市場都列出來讓我們研究吧，現(xiàn)在回頭來看，整個(gè)市場的選出其實(shí)是一種更強(qiáng)烈的選出。

中國基金報(bào)記者：從第三方披露的信息看，去年下半年你管理的產(chǎn)品回撤比較大，為什么？

馮柳：去年下半年我在向A股轉(zhuǎn)移，邊買邊跌，凈值回落不少。有朋友說，現(xiàn)在是熊市，等一天就可以便宜三五個(gè)點(diǎn)，為什么不等等再買。我說那不是我的風(fēng)格，我是心動(dòng)即行動(dòng)，我不會(huì)去猜到底會(huì)跌到多少，而是我能接受即可。當(dāng)然，你事后來看是可以便宜20%，但這重要嗎？你只看到這一次買貴了20個(gè)點(diǎn)，但還有很多次你會(huì)比等待猶豫的人買便宜了20%，拉長時(shí)間來看，可能都差不多，但是可以減少你80%的工作量和等待。

想找到一個(gè)更好的時(shí)點(diǎn)，其實(shí)是一種貪婪。經(jīng)常有人來問我，怎么擇時(shí)，我說最好的擇時(shí)就是不擇時(shí)，只要是我能接受的價(jià)格就可以。這樣會(huì)減少大量的焦慮和糾結(jié)，也不會(huì)給未來留下工作量。如果看好一只股票，認(rèn)為在8-12塊錢之間都可以買，現(xiàn)在是10塊錢，有的人會(huì)想，現(xiàn)在正在下跌，下個(gè)月還有不好的消息可能會(huì)跌到8塊，等它跌到8塊錢再買，這實(shí)際上給自己留下了一個(gè)日后需要解決的工作。市場是很復(fù)雜的，它可能沒跌到8塊，卻漲到了11塊，你買不買？可能它還會(huì)到12塊，你耗費(fèi)的心力就會(huì)非常多，而且在等待與觀測的過程中會(huì)增加很多心理需求，這些需求未來都可能會(huì)牽引和誤導(dǎo)自己。從大樣本的角度來說，如果時(shí)間足夠長，交易足夠多，這次等到了8塊，下次可能被迫在12塊買，結(jié)果是差不多的。我很少從單個(gè)行為去考慮操作方式，更多是從系統(tǒng)的角度去看怎樣是最省事最持續(xù)的工作方式。

很多股票我買了都會(huì)跌、賣了還會(huì)漲，但我不糾結(jié)，因?yàn)槲野炎约簭碾y題里解放出來，不給未來積累矛盾和工作。當(dāng)下就立刻解決，不想要的票就立刻賣，不去等反彈或更好的賣點(diǎn)，即便這樣會(huì)吃點(diǎn)虧，但會(huì)在其它方面補(bǔ)償你，讓你始終保持一個(gè)很輕松的心力狀態(tài)，不讓自己陷入看不見的麻煩中去。

中國基金報(bào)記者：你的組合傾向集中還是分散？

馮柳：我的體系是一個(gè)賠率優(yōu)先體系，不是概率優(yōu)先，概率優(yōu)先體系是集中投資，比如深度研究就是概率優(yōu)先，強(qiáng)調(diào)能力圈，要看到未來五年、十年。賠率優(yōu)先不在意單只股票做對做錯(cuò)，只在意是否遵循了自己的系統(tǒng)。

當(dāng)然我有時(shí)也會(huì)很集中，因?yàn)樵陂_始買的時(shí)候，可能只是框架分析，但在持有的過程中，可能會(huì)慢慢了解，變成了深度研究。這個(gè)時(shí)候如果出現(xiàn)概率賠率統(tǒng)一的情況我就加倉集中，但因?yàn)槭莻€(gè)容錯(cuò)體系，總假定自己一定會(huì)錯(cuò)，所以內(nèi)心是有分散傾向的。

當(dāng)我是弱者的時(shí)候，我一定是分散的，當(dāng)我感覺是強(qiáng)者的時(shí)候會(huì)集中。一只股票持有很久之后，我可能變成強(qiáng)者，這時(shí)候可以去做真正的逆向，去做觀點(diǎn)的交換，而弱者做的只是假逆向而已。

中國基金報(bào)記者：假逆向是什么意思？

馮柳：就是內(nèi)心認(rèn)為交易對手是正確的，對方認(rèn)為它不好，我也同意，我只是去期待變化，只是因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)暴露了，可以不被傷害的去等待改變，這就是弱者體系。

強(qiáng)者體系是你說差，但我認(rèn)為好，你覺得貴但我覺得便宜，這才是真正的逆向，針鋒相對的觀點(diǎn)交換，有主見做大分歧。而弱者體系在大是大非的分歧面前，是要回避的，只能是尋找達(dá)成共識以后的改變契機(jī)而已。

中國基金報(bào)記者：逆向買入，是因?yàn)橘I的便宜，有足夠的安全邊際。好公司與好價(jià)格哪個(gè)更重要？

馮柳：我十幾年前的MSN簽名上是“好的公司比好的價(jià)格更重要”，當(dāng)時(shí)還在論壇上論證過以很夸張的高估值買入高成長公司之后，再以很夸張的低估值賣出，結(jié)果還能有很豐厚的回報(bào)。但后來我放棄了這個(gè)表述，因?yàn)椴唤拥貧猓撾x了我們一定會(huì)犯錯(cuò)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，雖然從超長期投資的角度來線性推算，買得貴的確不是大問題，但一旦錯(cuò)了卻足以徹底摧毀你的投資生涯。我們強(qiáng)調(diào)買的便宜并不是為了提高回報(bào)，而是為了保留修正的權(quán)利，因?yàn)閮?yōu)秀可以在過程中判斷，偉大卻只能是事后的總結(jié)，它需要機(jī)緣和一些意外因素。事后的確定在事前都是不確定的，我們只能通過進(jìn)程中的不斷觀察來驗(yàn)證，這就需要一個(gè)維持和修正的過程，而過高的價(jià)格從一開始就剝奪了你修正的權(quán)利。

中國基金報(bào)記者：你一直保持高倉位操作，為什么？

馮柳：高倉位是股票與股票之間的比較，每次調(diào)整都在上次的標(biāo)準(zhǔn)之上進(jìn)行，而倉位選擇需要在現(xiàn)金與股票之間切換，是股票與現(xiàn)金的比較，每次都回到了最初的原點(diǎn)。前者的持倉結(jié)構(gòu)在優(yōu)化、在迭代，可以形成一個(gè)不斷自我更新、自我優(yōu)化的機(jī)制，符合復(fù)利原則，后者則是單利原則。

2015年底,我剛進(jìn)入港股時(shí)，買的也不全是好公司和好價(jià)格，但因?yàn)榻M合在不停地優(yōu)化并沒有受到很大的影響。去年回流A股時(shí)，剛開始的持倉結(jié)構(gòu)我也不喜歡，很多股票并不是我最想要的，但我要滿足回流A股以及長時(shí)間高倉位的戰(zhàn)略，所以覺得差不多就買，之后再通過換股去優(yōu)化。你們看到過去幾個(gè)季度我部分披露的持倉變化比較大，就是這個(gè)原因，我的組合需要一個(gè)優(yōu)化迭代和沉淀的過程。

另外，有些時(shí)候看上去多其實(shí)并不多，一般市場下跌30%已經(jīng)不小，你提前賣掉一半已經(jīng)算是很充分的應(yīng)對了，那可以回避15%的下跌。但你不是神，不可能每次都對，有70%的成功率已經(jīng)非常牛了，7次做對抵掉3次做錯(cuò)，就是做對4次，再考慮交易成本，可能最終做對的就是3次，平均下來只能回避4個(gè)多點(diǎn)的下跌。而指數(shù)下跌30%的年份并不多，再平均下來，可能就只有1、2個(gè)點(diǎn)左右。為了減少這一點(diǎn)點(diǎn)的回撤，你要冒著牛市踏空的風(fēng)險(xiǎn)、要付出過程中的糾結(jié)和生活質(zhì)量的下降，更重要的是還得冒著把注意力從個(gè)股研究轉(zhuǎn)移到其它方面，而導(dǎo)致的投資邏輯不純粹的風(fēng)險(xiǎn)，這實(shí)在太得不償失了。并且這前面所有的假設(shè)都是你有70%的勝率，事實(shí)是這很難做到，就我個(gè)人來說基本都是反的，因?yàn)槟阒灰⑴c就必然會(huì)被牽引，必然會(huì)輸給自己的人性。

中國基金報(bào)記者：所以，在市場最悲觀的時(shí)候你也在買賣股票，優(yōu)化組合。

馮柳：始終保持高倉位，會(huì)讓你的情緒波動(dòng)最小。很多人問，你為什么敢在低位買股票？我說如果你是現(xiàn)金買股票那肯定會(huì)不敢，但如果一直滿倉只是換股，就不存在敢不敢的問題，因?yàn)槟闶菑母謶值膿Q到次恐懼的里面去，這是機(jī)制推動(dòng)，不是膽識推動(dòng)。不要說，有人藝高人膽大不存在這個(gè)問題，一只股票正在下跌，明天還可能繼續(xù)跌，你只要是人就一定會(huì)被人性所誤，但是對我來說，這只股票會(huì)跌，其他的也會(huì)跌，在哪死都是一回事，那為什么不在更心儀的上面死呢。大家恐懼的時(shí)候我一樣恐懼，人性都是相通的，所以我才把自己交給機(jī)制和紀(jì)律。

大家看公開披露的信息，會(huì)說我在低點(diǎn)買進(jìn)了某只股票，但請記住，我是始終高倉位的，所以當(dāng)我在低點(diǎn)買進(jìn)一只股票，也同樣意味著在低點(diǎn)賣出了另一只，反過來也一樣，談不上比別人勇敢或膽怯，只是換倉而已。

中國基金報(bào)記者：如果遇上2008年這樣的暴跌行情，怎么辦？

馮柳：我2008年虧損很大，但攤到這么多年看，其實(shí)也沒什么，不影響長期收益率，但如果我總是擔(dān)憂它的發(fā)生，有可能其它年份就無法正常盈利了。我入市16年，用1年的虧損換取了15年的輕松從容，這很劃得來，就把它當(dāng)作一張入場的門票，當(dāng)作良好生活方式與工作狀態(tài)的成本支出，我不擔(dān)憂它也不去額外預(yù)防它，來了就坦然面對，這是系統(tǒng)里必然要面對的一環(huán)。很多人接受不了系統(tǒng)性的崩潰，想盡一切辦法去預(yù)防躲避，然后把正常的工作生活方式給毀了，這不值當(dāng)。我覺得對那種可以重建的系統(tǒng)，你只需要保證自己能跟隨系統(tǒng)重建，不加杠桿不做會(huì)被迫退出的行為，平時(shí)也不做急于求成的事情，盡量讓自己處于可恢復(fù)和可重建的狀態(tài)即可。

而對于那種不能被重建的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，我的意見也是不逃離，因?yàn)槲覀兙褪窍到y(tǒng)中的一員，我們的命運(yùn)必然和系統(tǒng)聯(lián)系在一起，這是我們應(yīng)該接受的宿命。就像地球毀滅時(shí)你一個(gè)人坐飛船離開的意義在哪里呢，有些問題不是我們應(yīng)該去面對和思考的，我們得界定好自己與系統(tǒng)的邊界在哪，不要因無能為力的方面而影響了可以有作為的那一面，這是杞人憂天。

中國基金報(bào)記者：你說過不做深度研究，為什么？

馮柳：對我來說深度研究太需要機(jī)緣了，可能花很多時(shí)間去研究一家公司，最終覺得并不值得投資，或者一些值得投資的公司又不在你的機(jī)緣里，視野會(huì)受限。像我的產(chǎn)品今年還投資了菲律賓和印尼的資產(chǎn)，這些都只能通過感受和框架進(jìn)行，不具備深度研究的條件。

另外，深度研究需要很嚴(yán)密的論證，我更喜歡通過感受而非論證，就像一處美景你可以感受出它的美，因?yàn)槊朗悄敲春唵蔚某尸F(xiàn)在你面前。如果要論證和描述出為什么美其實(shí)是蠻難的，投資的好處是你可以搭便車，可以知其然不知其所以然。

中國基金報(bào)記者：如果公司出來了一個(gè)不利的信息，你不跟蹤，不知道，怎么辦？

馮柳：公開信息還是能知道的，我們只是不去挖掘而已，我喜歡不容易被信息影響投資邏輯的公司。像一家公司業(yè)績一直不好，但估值很高，漲了五六倍始終沒有業(yè)績，它上漲的原因是大家認(rèn)為它一定會(huì)成為最終贏家，而終局的市值空間又很大，當(dāng)這個(gè)邏輯非常強(qiáng)的時(shí)候現(xiàn)在的業(yè)績和信息就都不重要了，這就是不可被改變的共識。由于支持這種共識的邏輯都是框架性的、常識性的，跟中短期的信息都無關(guān)，那你在持有的過程中跟不跟公司交流調(diào)研、有沒有第一手信息就都不重要了。

中國基金報(bào)記者：你會(huì)研究個(gè)股的K線圖？

馮柳：我會(huì)輔以看圖，但不是根據(jù)圖形來判斷未來，而是借助圖形理解基本面，我的看圖更多是做歷史歸因分析，去界定它在過去是一家什么樣性質(zhì)的公司。市場的歷史走勢會(huì)告訴你一家公司是否容易被意外干擾，像歷史上每次利空出來股價(jià)不跌或者下跌后很快被收復(fù)，就叫做不可被改變的邏輯；如果利空出來后迅速大跌，直到出現(xiàn)一個(gè)反向信息才能夠收復(fù)，這就叫可被改變的邏輯。市場是一個(gè)很好的幫手，要學(xué)會(huì)聆聽市場的聲音。

2017年，我建倉了一只已經(jīng)漲了3倍的股票，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)我數(shù)據(jù)初篩選出了兩三家公司，都跌得很兇，我想看看是誰把他們整得這么慘，結(jié)果發(fā)現(xiàn)整個(gè)行業(yè)都在跌，但有一只股票卻漲了好幾年，因?yàn)橼A家通吃。再看它的歷史走勢，無論出現(xiàn)什么信息，上漲的趨勢都沒被改變，說明這是家不可被改變的公司。大多數(shù)人希望從圖表中看出未來走勢，我從不在圖表中看未來，我只是看過去。

有人說圖表分析是看后視鏡開車，但我覺得后視鏡里是一條泥路，你大概率就是在一條泥路上，后視鏡里是高速公路，你自然也大概率在高速公路上。當(dāng)你沒有前視能力的時(shí)候，后視鏡也不能輕易放棄。

中國基金報(bào)記者：買的股票如果不漲或下跌，你會(huì)不會(huì)忐忑懊惱？像2017年上半年，藍(lán)籌股大漲，產(chǎn)品卻沒怎么賺錢，當(dāng)時(shí)會(huì)不會(huì)壓力比較大？

馮柳：之前聽過一段話我覺得很適用于投資，“把自己當(dāng)別人是無我、把別人當(dāng)自己是慈悲、把別人當(dāng)別人是智慧、把自己當(dāng)自己是自在”。

把自己當(dāng)別人，就可以不被自身的需求所牽引，不會(huì)陷入得失與欲望中去，旁觀自己的內(nèi)心理解真正的需求和想法。

把別人當(dāng)自己，就是要我們跳出自己的主觀和局限，站在別人的角度想他為什么會(huì)這樣做，如此可以破除自己的執(zhí)念與褊狹。

把別人當(dāng)別人就是要保留自己的獨(dú)立性，不受外界影響，我理解你、充分的理解你，但我不跟著你走，不去追逐市場、不被變化的幻像所牽引支配。

把自己當(dāng)自己，接受自己的各種不完美，放下貪念，原諒自己的錯(cuò)誤，學(xué)會(huì)與自己和解，找到輕松和可持續(xù)的狀態(tài)。當(dāng)你不自在的時(shí)候，你覺得累、不輕松、容易自責(zé)，這些感受會(huì)慢慢累積，到最后，要不你的意志垮了，要不你的身體垮了，要不你周圍的伙伴垮了，這些都是不自在的狀態(tài)。

所以我是接受了自己的不完美和可能的失敗，很少會(huì)有特別高的自我要求，2015年底我去港股時(shí)，有人說大家對你期望很高，你又是第一次做港股，不如收一點(diǎn)以免不如意讓大家失望。我說如果大家因此失望，那真正該失望的是我，因?yàn)樗麄儗ξ壹挠枇瞬粦?yīng)該有的期望，我本來就是個(gè)普通人，按照我思考過、而且覺得是長期OK的體系去做。我不在意那樣做會(huì)帶來的影響、不去計(jì)較短期得失，我接受自己的缺點(diǎn)，也接受了這個(gè)體系可能帶來的遺憾。在市場上承受損失是必然會(huì)經(jīng)歷的，不要有不切實(shí)際的期望。

2017年上半年，我的產(chǎn)品業(yè)績不理想，主要因?yàn)檫@之前做錯(cuò)了幾筆，所以上半年一直在調(diào)倉，既然錯(cuò)了那自然是邊跌邊賣，而買的股票也都不是藍(lán)籌，又是左側(cè)進(jìn)入一買就跌，所以調(diào)倉時(shí)凈值會(huì)回落。我那時(shí)面臨的選擇是要不要加入藍(lán)籌牛市，跟上市場，擺脫那個(gè)階段的焦慮。但當(dāng)時(shí)藍(lán)籌股處于牛市中間狀態(tài)，屬于會(huì)被信息和資金偏好改變走勢的類型，需要有很高的敏感度，而那不是我所擅長的，所以我決定還是遵循自己的體系，雖然上半年沒怎么賺錢，但下半年倒也補(bǔ)上了，就是有半年時(shí)間跑輸大家，不是太好看。但就壓力來說確實(shí)不大，因?yàn)槊總€(gè)人都有低谷，都有艱難的時(shí)候，我覺得這是客觀規(guī)律，也一直有心理準(zhǔn)備。跑輸市場的時(shí)候我可能也會(huì)反省多一點(diǎn)，看看自己哪里有犯錯(cuò)，如果錯(cuò)了就去改變，但很多時(shí)候只是節(jié)奏錯(cuò)開了，不是真的錯(cuò)了，那就會(huì)坦然些。加上我的基金產(chǎn)品投資者大部分都比較穩(wěn)定也很信賴我，所以也沒感受到外部的壓力。

中國基金報(bào)記者：從公開資料看，有一個(gè)公司你去年一直在加倉，今年一季報(bào)減持后，這只股票一度又漲了不少，算不算是操作失誤？

馮柳：我去年買的時(shí)候是覺得它長期邏輯比較清楚簡單，主要產(chǎn)品價(jià)格在長期低位，即使產(chǎn)品價(jià)格再跌，業(yè)績負(fù)增長，股價(jià)也不怎么會(huì)下跌了，因?yàn)槭袌鰰?huì)認(rèn)可一個(gè)低位邏輯，但產(chǎn)品價(jià)格一旦上漲，股價(jià)肯定會(huì)漲。我買了之后，產(chǎn)品價(jià)格沒漲反跌，但股價(jià)在去年大幅跑贏指數(shù)，這在當(dāng)時(shí)就是一個(gè)不會(huì)被信息改變的故事，是熊市里的防御品種。而今年市場好了，我覺得機(jī)會(huì)成本變大了，不想錯(cuò)過別的機(jī)會(huì)，所以就換進(jìn)了別的股票。我的產(chǎn)品是大幾十只股票的組合，不拘泥于一城一池的得失，我不關(guān)心賣了之后它會(huì)漲會(huì)跌，只是覺得有更簡單的要去買，后驗(yàn)的事情不能作為行動(dòng)參考。

我喜歡條件簡單的公司，但由于高倉位的需要，有時(shí)也會(huì)持有不符合標(biāo)準(zhǔn)的公司，這是一個(gè)比較的過程，我的思考點(diǎn)是：哪個(gè)的假設(shè)條件更少。有可能我會(huì)從一個(gè)漲幅空間100%的股票換成一只漲幅空間只有50%的股票，只是因?yàn)樗鼦l件更少，更簡單。我的重點(diǎn)是哪個(gè)更舒服、更令人放心。

有很多人會(huì)研究我的持倉，但季報(bào)披露的只是一部分，公開信息是不完整的，不要過度解讀。還有一些股票，我可能挺看好的，但也會(huì)減持，因?yàn)槲沂歉邆}位操作，賬上經(jīng)常沒錢，有時(shí)候可能會(huì)因?yàn)橐兑恢还善迸R時(shí)需要用錢，所以很多時(shí)候買賣增減并不完全代表觀點(diǎn)。

中國基金報(bào)記者：做投資要面對股市的起起落落，你如何控制自己的情緒？

馮柳：有情緒有煎熬是好事，它會(huì)引動(dòng)你的思考，不要去對抗和控制自己的人性。你已經(jīng)很不舒服了，卻告訴自己，不要不舒服，要堅(jiān)持，這是不對的。因?yàn)槭袌鲇袩o數(shù)種方式去放大它，且一定會(huì)有你無法承受的時(shí)候，所以不但不要對抗和回避，還得主動(dòng)放大它，履霜堅(jiān)冰至，要告訴自己，我不舒服了，肯定有哪里不對，得立刻去解決它，別等到失去理智去被動(dòng)處理的時(shí)候。要利用好自己的情緒，這會(huì)讓你更關(guān)注這只股票，錢在哪里，心就在哪里,所以，別人都先研究再買，我是先買再研究，就是為了讓自己的心過去，把情緒代進(jìn)去。覺得它好就先買，感覺不夠就加，一直加到自己害怕再減，千萬不要積累自己的需求，而是快速滿足它，這樣你才能越過自己的需求去體會(huì)，而非欲念牽引。很多人說我買賣股票很隨意，我是先參與再研究，這就是我的體系。

我以前說做投資要聆聽三個(gè)聲音：聆聽企業(yè)的聲音，聆聽市場的聲音，聆聽自己內(nèi)心的聲音。聆聽自己內(nèi)心的聲音其實(shí)已經(jīng)無關(guān)事實(shí)了，這個(gè)企業(yè)好不好、未來會(huì)不會(huì)漲，跟你是不是要拿住它是兩碼事。當(dāng)你不舒服又解決不了的時(shí)候，就可以放棄它，未來哪怕會(huì)漲十倍，現(xiàn)在也要放棄，因?yàn)樗F(xiàn)在都已經(jīng)讓你不舒服了，未來一定還會(huì)有更考驗(yàn)的時(shí)候。

當(dāng)然，舒服不舒服跟你的了解很相關(guān)。一個(gè)人對你惡言以對肯定會(huì)不舒服，但是你知道他為什么這樣，理解了，就沒那么不舒服了。所以，我焦慮的時(shí)候就會(huì)不斷審視檢討，到底是哪個(gè)地方讓我焦慮了，什么東西讓我不安，我能不能理解，如果我能理解且能合理解釋，就加倉，不能理解，就剁掉，這跟事實(shí)無關(guān)，跟我內(nèi)心感受和能力圈有關(guān)。

中國基金報(bào)記者：管理產(chǎn)品的規(guī)模增大，對你的投資會(huì)否帶來挑戰(zhàn)？

馮柳：雖然我們規(guī)模不小，但工作量并不大，因?yàn)槲也皇潜恍畔Ⅱ?qū)動(dòng)的體系，我也希望我的團(tuán)隊(duì)成員降低對信息的依賴，大部分人的工作量都是在跟蹤處理信息，如果只是跟框架和邏輯的話工作量就會(huì)小很多。

我的體系對規(guī)模的吞吐量理論上會(huì)比較大，首先我不追求深度研究，也沒有風(fēng)格偏好，加上自建模型篩選覆蓋面自然會(huì)更廣些；其次我很逆向也夠獨(dú)立，同一只股票我買賣的量可以比旁人大很多，因?yàn)槟阕銐颡?dú)立，沒有同向的買家或賣家，可以拿到的量是最大的；再次我是賠率優(yōu)先體系，規(guī)模大、持倉股票多才不容易陷入意外。當(dāng)然，規(guī)模大肯定會(huì)影響集中度，會(huì)阻止你在熟悉的股票上的占比提升，不利于業(yè)績的爆發(fā)，但這是利弊相隨的，不算是挑戰(zhàn)。這么多年我經(jīng)歷過各種量級的變動(dòng)，好像從來沒有在規(guī)模上有一點(diǎn)點(diǎn)不適，倒是總有不夠的感覺。

中國基金報(bào)記者：目前您所管理的產(chǎn)品絕大部分是直銷客戶，為什么？

馮柳：我的產(chǎn)品絕大多數(shù)都是通過公司直銷認(rèn)購，主要是對我的投資風(fēng)格比較熟悉和認(rèn)可的投資人，他們的鎖定期都很長，最高八年鎖定且沒有清倉止損線，好處是我們和投資人有良好的信任基礎(chǔ)、關(guān)系非常穩(wěn)定，產(chǎn)品業(yè)績有波動(dòng)的時(shí)候,投資人不但不會(huì)非議甚至還會(huì)主動(dòng)追加資金。我比較喜歡現(xiàn)在這種投資人結(jié)構(gòu)，投資人會(huì)去研究你、主動(dòng)來了解你，沒有外部的渲染和誤導(dǎo)，信任感更強(qiáng)，規(guī)模的積累更接近于復(fù)利，細(xì)水長流，也不會(huì)出現(xiàn)突然的規(guī)模變動(dòng)。因此，在管理規(guī)模允許的范圍內(nèi)，我對于可以接受我的投資風(fēng)格、接受較長鎖定期的長期投資者還是歡迎的。

花無百日好，我們做資產(chǎn)管理，肯定會(huì)有低谷或節(jié)奏不匹配的時(shí)候，所以，我不太愿意去做主動(dòng)的營銷，不希望對方是在我的推動(dòng)下進(jìn)來的。我能傳遞給對方的只有誠實(shí)和善意，很多通行的做法都沒有在我的產(chǎn)品設(shè)計(jì)里，哪怕對我有很大的好處和便利，只因?yàn)樗锌赡軗p害公平或誘發(fā)猜疑，我認(rèn)為想要和一群人在一個(gè)高度不確定的世界里長時(shí)間結(jié)伴同行，要靠真正的善意和極徹底的信任，一時(shí)的得失并不重要。

中國基金報(bào)記者：你怎么評價(jià)自己？你投資成功是因?yàn)樘熨x還是性格？

馮柳：很多人以為我天賦很好，其實(shí)恰相反。這不是謙虛，因?yàn)槲覀冊谌巳褐袝?huì)有個(gè)很自然的相互比較和自我認(rèn)識。只是天賦越高的人，碰到的問題就會(huì)越少，那他構(gòu)建的體系，很可能越不完備，越不適用于他人。詩必窮而后工，天賦低的人會(huì)碰到足夠多的問題，才有可能構(gòu)建更完整的體系。

芒格說，知道自己會(huì)在哪死就不去那里。所以我給自己劃了很多框框，讓自己盡可能躲在里面，而天賦高的人去哪都活得很好，那他給自己的各種限制自然就會(huì)少很多。

很多人犯錯(cuò)并不是他看不見，實(shí)在是藝高人膽大，相信自己一定能早于市場感知和行動(dòng)，但世事變幻，市場總會(huì)以一種意想不到的方式和復(fù)雜來懲罰，人不可勝天，所以，天賦太高未必就是好事。

中國基金報(bào)記者：你的心態(tài)很好，是天生如此，還是在投資過程中修煉出來的？

馮柳：我從小到大都不是一個(gè)好學(xué)生，也從來沒有要求自己要排在前面，我始終是一個(gè)很自在的人，很多人會(huì)說我不夠進(jìn)取。其實(shí)社會(huì)上大部分人都能接受自己的平庸，但進(jìn)入股市就會(huì)改變，因?yàn)楣墒薪o了他們幻像與欲念。

中國基金報(bào)記者：你現(xiàn)在名氣很大，關(guān)注度很高，你怎么看待這些？

馮柳：不安吧，有種名不副實(shí)的不安感。投資者應(yīng)該對一切泡沫的事物懷有警惕，泡沫化的聲譽(yù)也是一樣。當(dāng)然我能理解這種關(guān)注的由來，因?yàn)槿跽呃碚摻o人一種落后也能如愿的錯(cuò)覺，滿足了走捷徑的心理需求，但它真的不是什么更先進(jìn)的理論，只是一種自我認(rèn)識和定位，弱者是不可能輕易戰(zhàn)勝強(qiáng)者的，否則不成了反智主義，那不科學(xué)。深入的研究肯定會(huì)產(chǎn)生巨大的優(yōu)勢，如果我有那個(gè)研究能力與機(jī)緣，我必定義無反顧地加入那個(gè)行列之中。（全文完）