節(jié)選自1997年股東大會下午場問題2。

作者按：我認為這個回答實在太精彩了，值得反復(fù)研讀。這個回答涉及內(nèi)在價值的估算、分析公司的要點、投資篩選標(biāo)準(zhǔn)、機會成本的比較、集中與分散的態(tài)度、能力圈范圍內(nèi)行事等各領(lǐng)域，實在太經(jīng)典了。

股東：我是弗雷德·庫克，來自科羅拉多州博爾德。這是一個關(guān)于內(nèi)在價值的問題。這個個問題希望您倆都能回答，過去您們曾寫過關(guān)于這個問題的答案，這次也許您們會想出不同的答案。

您寫了很多關(guān)于內(nèi)在價值的東西，并且表明您試圖在年度報告中給股東提供足夠的工具，這樣他們就能做出自己的決定。

我希望你們能在此基礎(chǔ)上再擴展一下。首先，您認為在伯克希爾年報或其他您審閱過的年報中，決定內(nèi)在價值的重要工具是什么?

其次，您在應(yīng)用這些工具時使用哪些規(guī)則、原則或標(biāo)準(zhǔn)?

最后，這個過程，也就是這些工具的使用、標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用，是如何與您之前描述的篩選標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)系起來的呢?

巴菲特：如果我們能夠洞悉任何企業(yè)的未來——比方說——100年或者企業(yè)滅亡時在企業(yè)和股東之間的現(xiàn)金流入以及現(xiàn)金流出，然后以適當(dāng)?shù)睦省@個我等會再談，并將其折現(xiàn)到現(xiàn)在，我們就會得到內(nèi)在價值的數(shù)值。

這和計算一張貼著許多息票、100年后到期的債券的價值很相似。如果你知道息票有多少，就能通過以適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險利率折現(xiàn)來計算它的內(nèi)在價值。

或者你可以將息票率為5%的債券與息票率為7%的債券進行比較。每張債券的價值都不一樣，因為它們的息票率不同。

其實企業(yè)也有息票，這些息票未來會發(fā)生變化，只不過沒有印在股票上。因此，企業(yè)未來的息票要由投資者自己來估計。

就像我們以前所說的那樣，像高科技企業(yè)這樣的公司，我們一點都不知道其未來的息票是多少。

但是當(dāng)我們找到一家我們認為自己相當(dāng)懂的企業(yè)時，我們就會努力考察它的未來，并計算它未來的息票是多少。事實上，我們可以說是試圖現(xiàn)在就把這些未來的息票打印出來，這就是我們判斷一家企業(yè)10年或20年后的價值所采取的方法。

當(dāng)我們于1972年買下喜詩糖果的時候，我們當(dāng)時不得不在以下方面得出結(jié)論：我們能否弄明白經(jīng)營的競爭環(huán)境、喜詩糖果的優(yōu)勢以及劣勢、今后10年、20年或30年這家企業(yè)的情況會如何。

如果你試著評估內(nèi)在價值，就會發(fā)現(xiàn)全都與現(xiàn)金流有關(guān)。

當(dāng)前在任何一個投資對象中投入現(xiàn)金的唯一原因，是你期待將來可以取出現(xiàn)金，不是通過將投資賣給他人(因為這是一種十足的狗咬狗[who beats who]游戲)，而是通過你投資的資產(chǎn)的產(chǎn)出。

購買一座農(nóng)場是這樣，買一套公寓也是這樣，購買一家企業(yè)同樣如此。

你提到了我們的篩選標(biāo)準(zhǔn)。我們不知道有些企業(yè)10年或20年后價值幾何，甚至連一個有把握的猜測也提供不了。

顯然，我們不認為我們對企業(yè)價值的估算能夠精確到小數(shù)點后第二位或者第三位。不過，對于某些企業(yè)，我們還是十拿九穩(wěn)的。

我們設(shè)計篩選標(biāo)準(zhǔn)的目的就是為了確保我們投對企業(yè)。我們基本上使用無風(fēng)險的、期限較長的政府債券的利率作為折現(xiàn)率。

投資就是今天投出去錢，為了在將來收獲更多——不是通過將投資的資產(chǎn)賣給其他人，而是通過資產(chǎn)自身的產(chǎn)出。

如果你是投資者，就會關(guān)注你所投資的資產(chǎn)——對我們而言是企業(yè)——未來的表現(xiàn)。

如果你是投機者，主要關(guān)注的是資產(chǎn)的價格未來將會怎樣，而不管資產(chǎn)自身的未來表現(xiàn)。而投機不是我們的游戲。

我們知道，如果我們對企業(yè)的判斷是正確的，將會賺很多錢。如果判斷是錯誤的，就不會有任何希望——我們不指望賺錢。

說到評估伯克希爾的價值，我們試著告訴你們盡可能多的關(guān)于我們企業(yè)的信息，所有關(guān)鍵的因素。

我們在年報中介紹我們企業(yè)所使用的方法和指標(biāo)，與查理和我在考察其他企業(yè)時所用的一樣。

所以，如果查理和伯克希爾一點關(guān)系都沒有，但他在看了我們的財報之后，得到的內(nèi)在價值肯定和他在伯克希爾待了這么多年得出的結(jié)果差不多一樣，至少我是這么認為的。

在評估伯克希爾內(nèi)在價值方面，該有的信息都有了，我們給你們的信息也是——假如我們的位置調(diào)換的話——我們想從你們那里得到的信息。

像可口可樂、吉列以及迪斯尼這樣的企業(yè)，你所需的信息在年報中也是應(yīng)有盡有。你需要了解它們的業(yè)務(wù)，在日常生活中就可以獲得這方面的知識。

這一點在一些高科技企業(yè)中是做不到的，但在有些企業(yè)中你可以做到。然后，你就可以坐下來，描繪這些企業(yè)的未來藍圖。

查理？

芒格：我認為，投資篩選標(biāo)準(zhǔn)是機會成本是一個簡單的理念。

如果你已經(jīng)有了一個可以大筆下注的投資機會，且與你看到的其他98%的機會相比，你更喜歡這個機會，你就可以把其余98%的機會剔掉，因為你已經(jīng)知道更好的機會了。

因此，有很多機會可供投資的人獲得的投資通常比機會較少的人好，使用機會成本這個理念來篩選可以作出更好的投資決策。

持有這種態(tài)度，你會得到一個集中度非常高的投資組合——這個我們不介意。我們的做法如此之簡單，可是效仿我們的人卻很少，我不明白這是為什么。伯克希爾的股東倒是普遍效法我們。他們?nèi)紝W(xué)會了這一點。

但它不是投資管理行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)做法，甚至連一些偉大的大學(xué)和聰明的機構(gòu)也不這么做。

這就引出了一個非常有趣的問題：如果我們是對的，為什么大錯特錯的著名企業(yè)是如此之多?（笑聲）

巴菲特：關(guān)于這個問題，有幾個可能的答案。(笑聲)

態(tài)度很重要——我的意思是——如果有人向我們推銷一家企業(yè)，我們腦子里想到的第一件事是，“我們更愿意買人這家企業(yè)，還是更愿意增持可口可樂?我們更愿意購買這家企業(yè)，還是更愿意增持吉列?”

不拿這些未知的新企業(yè)與你非常確定的企業(yè)進行比較是瘋狂的。你能找到的、未來前景和可口可樂一樣確定的公司極少。因此，我們想購買那些確定程度接近可口可樂的公司。然后，我們想弄清楚購買新企業(yè)是否比增持我們已經(jīng)持有的公司更好。

如果每一個管理者都這樣做，在收購他們從來沒有聽說過不相關(guān)行業(yè)的企業(yè)之前，就問自己：“收購這家企業(yè)會比回購我們自己的股票更好嗎?比購買可口可樂的股票更好嗎?”如果他們這樣做的話，兼并收購交易將會少很多很多。

但不知是什么原因，他們似乎沒有這么做——而我們會這么做，會將新的企業(yè)與我們認為我們能夠得到的、近乎完美的企業(yè)進行對比。

查理，說點啥吧？

芒格：過去，內(nèi)在價值這個概念使用起來要比現(xiàn)在容易得多，因為有許多許多股票的售價在清算價值的50%以下。

的確，在伯克希爾的歷史上，我們購買的有些證券的價格只有清算價值的20%。

過去，本·格雷厄姆的追隨者只要用蓋革計數(shù)器對美國的公司進行計算，就能找到一些讓他們心動的證券。只要你對企業(yè)的整體市場價格稍微懂一點，就能很容易地發(fā)現(xiàn)你的買入價相對于內(nèi)在價值打了很大的折扣。

不管管理團隊有多糟糕，如果你的買價只有資產(chǎn)價值的50%甚或30%，你依然可以賺很多錢。

但是隨著投資者逐漸聰明起來，且股票的表現(xiàn)如此之好，股價通常會越來越高，以前那種投資方法越來越難賺到錢了。

如今為了找到價格相對于內(nèi)在價值出現(xiàn)折扣的證券，這些簡單的投資方法一般來說不管用了。你需要采用沃倫的思維方式，而這難得多。

如果你從良好的普通教育中掌握了幾個基本的思想，你就能很好地預(yù)測一些企業(yè)的未來表現(xiàn)。我在南加州大學(xué)商學(xué)院演講中說的就是這個意思。

換句話說，根據(jù)幾個簡單的基本因素來抽絲剝繭地進行分析，我們會發(fā)現(xiàn)可口可樂是一家很簡單的公司。

其實理解好市多也不是那么難。你知道——

你必須要了解人類的行為。有一些基本的模型，這些模型很簡單，比數(shù)量機械理論容易掌握多了。你必須得懂一些東西，要真的懂。

巴菲特：當(dāng)查理說清算價值的時候，他的意思不是關(guān)掉企業(yè)清盤后得到的價值。而是其他人為了得到現(xiàn)金流愿意支付的價格——

芒格：對的。

巴菲特：舉例來說，你可以看看1974年資本城購買的一些電視臺。這些電視臺的價值是它們售價的好幾倍。這并不是因為你關(guān)閉電視臺可以得到這么多價值，而是因為它們的收入流值這么多錢。這完全是因為股市一片低迷。

就像我所說的那樣，如果協(xié)商的話，你可以以幾倍于股價的價格出售公司的資產(chǎn)。還免費獲得了一支優(yōu)秀的管理團隊。

股市會發(fā)生這種事情。以后還將發(fā)生。但投資和計算內(nèi)在價值還有一個部分是，當(dāng)你計算完一項資產(chǎn)的內(nèi)在價值之后，計算結(jié)果告訴你“不要買”，這時你不能僅僅因為其他人認為這項資產(chǎn)的價格會上漲、或者因為你的朋友最近輕松發(fā)了一筆橫財?shù)扰c此類似的理由而買入。

你必須丟掉沒有通過篩選的投資機會。最近能夠賺錢的想法少之又少，你必須得做好準(zhǔn)備，不碰任何你不懂的投資，我認為這是一個很大的障礙。

芒格：沃倫，如今投資變得更難了，你應(yīng)該同意我的看法吧，對嗎?

巴菲特：對。不過我也認為過去40年來幾乎任何時候，在這個舞臺上，我們都可以說投資變得更難了。（笑聲）

但如今投資更難賺錢，難得多了。

現(xiàn)在更難賺錢的部分原因是我們管理的資金量。如果我們管理的資金只有10萬美元，且我們真的需要錢——我們的回報前景將比現(xiàn)在好多了。道理很簡單，如果我們管理的資金量較小，潛在的投資范圍就大多了。

現(xiàn)在，我們考察的很多投資機會也受到了其他很多人的關(guān)注。而在以前，很多時候我們關(guān)注的機會，其他人幾乎看都不看。

不過過去也有過例外。當(dāng)我們考察一些投資的時候，全世界對待這些投資就像瘋了一樣，這對我們來說肯定是一大幫助。