2013年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)可能會(huì)讓研究有效市場(chǎng)理論的人摸不著腦袋。一個(gè)得主Eugene Fama是有效市場(chǎng)理論之父，而另一個(gè)得主Robert Shiller則主張市場(chǎng)是非理性并且可以超越的。有效市場(chǎng)假說是傳統(tǒng)金融學(xué)的核心，而很多人認(rèn)為行為金融學(xué)駁斥了這一理論，甚至認(rèn)為這是行為金融學(xué)的最大貢獻(xiàn)。而作者在2017年的一篇文章里提出，有效市場(chǎng)假說是可以區(qū)分為兩個(gè)版本的，分別為：價(jià)格等于價(jià)值假說price-equals-value market hypothesis和市場(chǎng)很難超越假說hard-to-beat market hypothesis。而對(duì)于為什么如此多的投資人都認(rèn)為市場(chǎng)很容易被超越的討論也少之又少。作者從行為金融學(xué)的角度對(duì)以上兩個(gè)問題在本文做出了深度研究。

概述

在作者提出的有效市場(chǎng)假說的兩個(gè)版本中，價(jià)格等于價(jià)值的市場(chǎng)假說是指投資價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值。市場(chǎng)很難超越假說是指大多數(shù)投資者做不到超越市場(chǎng)獲取長(zhǎng)期的超額收益。傳統(tǒng)和行為金融學(xué)里都有駁斥價(jià)格等于價(jià)值假說的證據(jù)，但是這些證據(jù)又和市場(chǎng)很難超越的假說一致，這是什么原因呢？

行為金融學(xué)還解釋了一個(gè)傳統(tǒng)金融學(xué)無法解答的問題：為什么這么多的投資者都認(rèn)為市場(chǎng)可以輕易被超越，但事實(shí)上，是很難超越的？傳統(tǒng)金融學(xué)下的理性投資者知道市場(chǎng)是很難超越的，所以不應(yīng)該發(fā)生這個(gè)問題中的現(xiàn)象。但是行為金融學(xué)里描述的很多普通投資者的認(rèn)知卻是相反的。這些普通投資者被認(rèn)知和情緒上的偏差所誤導(dǎo)，或是愿意犧牲收益和實(shí)際的利益以維持他們主動(dòng)投資者的形象和希望超越市場(chǎng)的情緒價(jià)值。

價(jià)格等于價(jià)值的市場(chǎng)，和很難被超越的市場(chǎng)

價(jià)格等于價(jià)值的市場(chǎng)是不可能被超越的，因?yàn)槌~收益來自于價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值之間的差異，而在價(jià)格等于價(jià)值的市場(chǎng)中這一差異是不存在的。但是，市場(chǎng)很難超越的市場(chǎng)并不一定是價(jià)格等于價(jià)值的市場(chǎng)。很有可能價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值偏差巨大，遠(yuǎn)離了價(jià)格等于價(jià)值的有效市場(chǎng)，但其中差距很難或不能及時(shí)被發(fā)現(xiàn)，并不能獲得超額收益。換句話說，市場(chǎng)可能是瘋狂的，但這并不意味著你就是一個(gè)心理學(xué)家。

巴菲特就是做到長(zhǎng)期超越市場(chǎng)的一個(gè)出色例子，展示了價(jià)格等于價(jià)值和和市場(chǎng)很難超越市場(chǎng)的區(qū)別，以及在有效市場(chǎng)理論下的困惑。一個(gè)例子就是，當(dāng)巴菲特在考慮買入佛倫利達(dá)州西鐵城保險(xiǎn)的債券時(shí)，他收到了來自同一個(gè)中介同一個(gè)債券三個(gè)不同的報(bào)價(jià)，11.33%，9.87%，和6.00%?！斑@并不只是學(xué)術(shù)界每當(dāng)遇到與有效市場(chǎng)理論相駁時(shí)候，總會(huì)聲稱遇到的小小異常?！卑头铺卣f到。

他在這提到了有效市場(chǎng)，但更準(zhǔn)確的描述應(yīng)該是價(jià)格等于價(jià)值的市場(chǎng)。西鐵城保險(xiǎn)債券的例子就是一個(gè)駁斥價(jià)格等于價(jià)值市場(chǎng)理論的例子。西鐵城保險(xiǎn)只有一個(gè)內(nèi)在價(jià)值，但是它的同一個(gè)債券卻有三個(gè)不同的價(jià)格。這說明了其中兩個(gè)價(jià)格，甚至全部的三個(gè)價(jià)格都與其內(nèi)在價(jià)值有偏差。

但是很難超越的市場(chǎng)，和價(jià)格等于價(jià)值的市場(chǎng)是不一樣的。相對(duì)于價(jià)格等于價(jià)值的市場(chǎng)假說中投資價(jià)格必須等于內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)很難超越假說是指大多數(shù)投資者做不到超越市場(chǎng)獲取長(zhǎng)期的超額收益。巴菲特提醒投資者，即使一個(gè)市場(chǎng)并不是價(jià)格等于價(jià)值的市場(chǎng)，并不意味著這個(gè)市場(chǎng)是很容易被超越的。

對(duì)于給非專業(yè)投資者的建議，巴菲特說到：“如果他們不準(zhǔn)備做一個(gè)主動(dòng)投資者，事實(shí)上很少人應(yīng)該嘗試這么做，他們應(yīng)該買入指數(shù)基金，低費(fèi)率的指數(shù)基金。因?yàn)樗麄儫o法判斷什么是對(duì)的時(shí)機(jī)和對(duì)的價(jià)格。投資者，平均長(zhǎng)期地來看，相對(duì)于組合（對(duì)沖）基金，更適合投資一個(gè)低費(fèi)率的指數(shù)基金?！?/p>

巴菲特有過一個(gè)著名十年的賭局，對(duì)方是FOF對(duì)沖基金Protégé Partners。在2018年1月1日賭局開始之時(shí)，ProtégéPartners挑選了它認(rèn)為5個(gè)業(yè)績(jī)能跑贏標(biāo)普500的FOF。這些FoF覆蓋了業(yè)內(nèi)超過200只對(duì)沖基金，包括成功做空次債危機(jī)的鮑爾森旗下的基金。他們聲稱對(duì)沖基金和FOF的額外費(fèi)率會(huì)由更高的超額收益來覆蓋。

但巴菲特押注在了投資標(biāo)普500指數(shù)的先鋒基金500。他認(rèn)為長(zhǎng)期來看雖然一些非常聰明的主動(dòng)管理的投資者可以超越市場(chǎng)，但是對(duì)沖基金并不能取得覆蓋他們高費(fèi)率的超額收益。9年后，截止2016年底，先鋒基金500的收益率為85.4%，而Protégé’s的對(duì)沖FOF基金為22%。

價(jià)格等于價(jià)值的市場(chǎng)假說

價(jià)格等于價(jià)值的市場(chǎng)假說是指所有投資價(jià)格都必須一直等于他們的內(nèi)在價(jià)值。這是一個(gè)難以驗(yàn)證的假說，因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值很難確定。這造成了人們會(huì)在解釋有效市場(chǎng)理論時(shí)，混淆了兩者的概念，更會(huì)以市場(chǎng)難以超越假說來代替價(jià)格等于價(jià)值假說。但這兩個(gè)版本的解釋是不同的。價(jià)格等于價(jià)值的市場(chǎng)不可能被超越，但是難以超越的市場(chǎng)并不一定是價(jià)格等于價(jià)值的市場(chǎng)，是可以實(shí)現(xiàn)的。

我們既然不能直接驗(yàn)證價(jià)格等于價(jià)值的市場(chǎng)假說的有效性的，這一假說卻有一個(gè)隱含的結(jié)論：價(jià)格變動(dòng)等于價(jià)值變動(dòng)的市場(chǎng)假說，也就是說價(jià)格的變化等于內(nèi)在價(jià)值的變化。這是一個(gè)相對(duì)容易驗(yàn)證的理論。我們來看看以下兩個(gè)例子：泰坦尼克號(hào)在1912年4月14日沉末，船的所有者IMM公司是紐約股交所的上市公司。泰坦尼克號(hào)的造價(jià)為750萬美金，購(gòu)買了500萬的保險(xiǎn)金。

所以，在不考慮對(duì)未來業(yè)務(wù)的影響等因素的情況下，事故對(duì)IMM內(nèi)在價(jià)值的賬面影響應(yīng)該是250萬美金。但是在事故發(fā)生兩天后，IMM的市值下跌了約260萬美金。在這里，價(jià)格的變化稍高于內(nèi)在價(jià)值的變化，但差異足夠小，也可以認(rèn)為價(jià)格變動(dòng)等于價(jià)值變動(dòng)的市場(chǎng)假說是成立的。

而由Kaplanski和 Levy在2010的文章中提出，空難的數(shù)據(jù)大部分是不支持價(jià)格變動(dòng)等于價(jià)值變動(dòng)的市場(chǎng)假說的。平均一次空難對(duì)航空公司內(nèi)在價(jià)值的影響不超過10億美金，但是股票市值的平均下跌幅度相當(dāng)于超過600億美元的損失。

諾貝爾得主Shiller 早在1979和1981的文章中也提出了與價(jià)格變動(dòng)等于價(jià)值變動(dòng)的相斥的證據(jù)。他發(fā)現(xiàn)債券和股票的價(jià)格變動(dòng)幅度會(huì)大于僅來自內(nèi)在價(jià)值的變動(dòng)，而其中差異的最好解釋就是投資者心理因素。他提出改變認(rèn)知和審美會(huì)影響股票和債券的選擇，就像會(huì)影響對(duì)食物，衣服，健康和政治的選擇一樣。一些早期的研究對(duì)Shiller的實(shí)證研究有所懷疑，但他的結(jié)論是經(jīng)得起時(shí)間的考驗(yàn)的。

難以超越市場(chǎng)的假說的幾個(gè)版本

難以超越市場(chǎng)的假說有三個(gè)版本：獨(dú)家信息，小范圍公開信息，和廣泛公開信息。獨(dú)家信息是只對(duì)一人公開的信息，比如公司的CEO。小范圍公開信息是只對(duì)一小部分人公開的信息，比如一個(gè)公司的高管，跟蹤公司的分析師，和專業(yè)期刊比如《自然》的讀者。廣泛公開信息包含了對(duì)大眾的公開渠道比如報(bào)紙。獨(dú)家信息版本的假說指出，即使手握獨(dú)家信息的投資者也不能超越市場(chǎng)；小范圍公開信息版本指出，擁有小范圍公開信息的投資者不能超越市場(chǎng)，但是有獨(dú)家信息的可以；廣泛公開信息版本指出，僅僅持有這類信息的投資者無法超越市場(chǎng)，但是持有獨(dú)家或小范圍公開信息的投資者可以。

Fama在1991年的文章里也對(duì)有效市場(chǎng)假說進(jìn)行了分類：強(qiáng)有效，次強(qiáng)有效，和弱有效。強(qiáng)有效市場(chǎng)是指即使得到獨(dú)家信息的投資者也無法超越市場(chǎng)。Fama對(duì)有效市場(chǎng)的分類與作者對(duì)難以超越市場(chǎng)假說的分類有類似也有不同。Fama對(duì)有效市場(chǎng)的描述是“價(jià)格完全反應(yīng)公開信息的市場(chǎng)”。但是“公開信息”這一措詞有些摸棱兩可?！都~約時(shí)報(bào)》和《自然》雜志的信息都是公開的，但是前者的信息是廣泛公開，而后者只是小范圍公開。

那么，究竟是誰超越了難以超越的市場(chǎng)呢？

難以超越的市場(chǎng)并不是完全沒可能超越。但是別忘了，投資是一個(gè)市場(chǎng)零和的游戲。平均來看，僅僅擁有廣泛公開信息的投資者幾乎無法超越市場(chǎng)。事實(shí)上，擁有獨(dú)家和小范圍公開信息的投資者通過與僅僅擁有廣泛公開信息的投資者交易而獲利。而這一現(xiàn)象駁斥了難以超越市場(chǎng)中的獨(dú)家信息版本和有效市場(chǎng)假說中的強(qiáng)有效版本。

對(duì)此現(xiàn)象有多個(gè)例子作為佐證：Seyhun [1985] 發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層可以用獨(dú)家和小范圍公開信息獲得超越市場(chǎng)的收益。Ahern [2015]發(fā)現(xiàn)有獨(dú)家和極小范圍公開信息的企業(yè)管理層，獲得超越市場(chǎng)的收益會(huì)大于只掌握小范圍公開信息的較低職位管理層。在金融行業(yè)里，資產(chǎn)管理者也靠獲得獨(dú)家或小范圍公開信息來超越市場(chǎng)。

Mullins和Pulliam [2011] 發(fā)現(xiàn)一些基金公司通過掌握有關(guān)奧巴馬醫(yī)保計(jì)劃的小范圍公開信息而提前買入某些會(huì)受到正面影響的保險(xiǎn)公司的股票。在信息成為廣泛公開信息后，這些保險(xiǎn)公司的股票上漲了。對(duì)沖基金的管理人在掌握小范圍公開信息方面尤為突出。Klein, Saunders, 和 Wong [2014]描述了一個(gè)案例，其中兩家大型股票經(jīng)紀(jì)公司因?yàn)閷?duì)某些對(duì)沖基金提供股票評(píng)級(jí)變化的小范圍公開信息而受到指控。獲得股票升級(jí)信息的對(duì)沖基金得以超越市場(chǎng)獲得年化9.96%的超額收益，而股票降級(jí)的信息為他們避免了年化11.28%的損失。而其他沒有這類信息的對(duì)沖基金獲得的對(duì)于市場(chǎng)的超額收益可以忽略不記。

可是問題又來了，為什么只掌握廣泛公開信息的投資者仍然嘗試超越市場(chǎng)呢？

為什么這么多的業(yè)余投資者在他們大概率跑不贏市場(chǎng)的情況下仍然參與交易呢？而專業(yè)的投資者，在僅僅掌握廣泛公開信息的時(shí)候是拒絕交易的。這就是投資市場(chǎng)上廣泛存在的一個(gè)交易謎題。對(duì)此謎題有以下幾種解釋。

Fischer Black [1986] 早在1986年就提出了“噪音”概念。他區(qū)分了信息交易者和噪音交易者。信息交易者是掌握獨(dú)家或小范圍公開信息的人，只愿意和掌握廣泛公開信息的對(duì)手方交易。而噪音交易者就是僅僅掌握廣泛公開信息也愿意交易的人。而噪音交易就是解釋以上交易謎題的關(guān)鍵。Black寫到：“噪音交易者愿意參與交易，盡管從客觀角度來看他們不參與交易是更好的選擇。但即使如此，他們?nèi)詴?huì)針對(duì)信息噪音進(jìn)行交易，可能他們認(rèn)為他們賴以交易的噪音事實(shí)上是有用信息，也可能因?yàn)樗麄冎皇窍矚g交易而已?！?/p>

框架誤差是認(rèn)知偏差中核心的一種。框架效應(yīng)是指一個(gè)問題，由于兩種在邏輯意義上相似的說法卻導(dǎo)致了不同的決策判斷。Kim和Meschke [2014]提到，框架誤差帶來的失誤在CEO被電視采訪這一現(xiàn)象中非常明顯。專業(yè)投資者在觀看采訪的時(shí)候知道他們不是唯一的觀眾，他們也知道如果他們沒有獨(dú)家或小范圍公開信息他們?cè)诮灰纂p方中是落后的。

所以他們會(huì)避免交易。但是很多無知的投資者仍然參與交易。在CEO采訪后立刻買入股票的投資者通常會(huì)虧錢，股價(jià)會(huì)跌破采訪前的價(jià)格。采訪也會(huì)帶來同樣多的做空交易。有金融和人類行為學(xué)概念的投資者，也許有些掌握獨(dú)家或小范圍公開信息，會(huì)抓住這一時(shí)機(jī)，與缺乏這些信息的投資者進(jìn)行交易，逢高賣出。

而這一對(duì)金融和人類行為的認(rèn)知匱乏也表現(xiàn)在對(duì)指數(shù)基金的選擇中。所有標(biāo)普500的指數(shù)基金的回報(bào)率是完全一樣的，因?yàn)樗麄兌紡?fù)制了標(biāo)普500這一指數(shù)。但是各個(gè)基金的費(fèi)率不同，所以帶給投資者的凈回報(bào)也不同。而甚至聰明的投資者都會(huì)犯框架誤差，將這些指數(shù)基金按照歷史回報(bào)排序，而不是按照費(fèi)率高低。Choi,Laibson, 和Madrian [2009] 對(duì)大學(xué)本科，研究生和員工提供了不同指數(shù)的基金供選擇。不同指數(shù)基金有不同回報(bào)因?yàn)榛饐?dòng)或者發(fā)布募集說明書的時(shí)間不一樣。

專業(yè)投資者會(huì)以費(fèi)率高低為框架對(duì)基金做出排序，而其他人會(huì)以回報(bào)率的高低為框架。實(shí)驗(yàn)的結(jié)果是，在不同的排序方式下，90%的本科生和員工，以及80%的研究生選擇了高費(fèi)率的基金，忽略了基金實(shí)際回報(bào)率都完全一致的事實(shí)。

當(dāng)一些只掌握了廣泛公開信息的投資者不參與投資，就避免了框架誤差。但很多避免了框架誤差的投資人還會(huì)犯過于自信的錯(cuò)誤。一個(gè)由富達(dá)基金在2012發(fā)起的對(duì)業(yè)余投資者的調(diào)查顯示，在未來12個(gè)月，62%的人覺得可以超越市場(chǎng)，29%覺得可以和市場(chǎng)持平。而交易員也容易犯可獲得性誤差。媒體通常會(huì)給于獲得高回報(bào)的資產(chǎn)管理者額外的聚焦，使投資者對(duì)高回報(bào)率留下深刻印象而犯可獲得性誤差。以耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的高回報(bào)為例，耶魯?shù)膬?yōu)勢(shì)在投資者界是很罕見的，包括特殊渠道和低費(fèi)率。但事實(shí)上Phalippou [2011] 發(fā)現(xiàn)整個(gè)私募基金行業(yè)的平均回報(bào)率并不高于上市股票的回報(bào)。

人們會(huì)對(duì)來自身邊朋友鄰居的信息賦予過高的信息代表性，卻忽略了大范圍投資成功的基礎(chǔ)概率。代表性誤差會(huì)帶來羊群效應(yīng)。這一現(xiàn)象在美國(guó)房地產(chǎn)泡沫和2008年金融危機(jī)時(shí)尤為明顯。很多房地產(chǎn)的投資新手都受到他們鄰居的影響，損失慘重。

歷史上的高回報(bào)會(huì)帶來情緒誤差，因?yàn)檫@會(huì)給投資者帶來正面情緒，給投資帶來正面的預(yù)期。Hoffmann和Post[2017] 從經(jīng)紀(jì)公司的記錄及對(duì)應(yīng)的月度調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，歷史上的高回報(bào)與升高的回報(bào)預(yù)期，下降的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知及風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度相關(guān)。Amromin和Sharpe [2013]同理也發(fā)現(xiàn)了，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會(huì)不佳的投資者對(duì)投資回報(bào)的預(yù)期降低而風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期增加。這樣的發(fā)現(xiàn)與傳統(tǒng)金融學(xué)中的高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)高回報(bào)的理論相斥。

專業(yè)投資人士也并不對(duì)認(rèn)知和情緒誤差免疫。他們想要的比高回報(bào)低風(fēng)險(xiǎn)更多，導(dǎo)致他們會(huì)做出超越市場(chǎng)的失敗嘗試。LaBarge [2010]發(fā)現(xiàn)投資委員會(huì)的成員中，過度自信現(xiàn)象很常見。83%號(hào)稱委員會(huì)的綜合能力高于平均，61%號(hào)稱他們委員會(huì)很少犯錯(cuò)誤。過度自信不光會(huì)帶來管理人快速招聘又被開除的高流動(dòng)率，也會(huì)帶來確認(rèn)誤差，也就是當(dāng)委員會(huì)成員嘗試尋找支持他們過度自信認(rèn)知的證據(jù)以獲得確認(rèn)。近40%的成員承認(rèn)他們的委員會(huì)犯了確認(rèn)誤差。

總體來說，專業(yè)投資人士比業(yè)余投資者更容易意識(shí)到他們的認(rèn)知和情緒誤差，也更能克服他們。但是專業(yè)投資人士和業(yè)余投資者一樣，都容易受到處置效應(yīng)的影響。這是指投資人在處置股票時(shí)，傾向賣出賺錢的股票，而繼續(xù)持有賠錢的股票，也就是所謂的‘出贏保虧’。但是De, Gondhi和Sarkar [2011] 發(fā)現(xiàn)專業(yè)投資人士比業(yè)余投資者更能克服這一效應(yīng)。

但是人的意愿在沒有認(rèn)知和情緒誤差的情況下也會(huì)影響行為。很多業(yè)余投資者和一些專業(yè)投資人士會(huì)因?yàn)闈M足他們的表現(xiàn)和情緒價(jià)值的情況下選擇參與交易，即使知道贏不了。富達(dá)基金的另一個(gè)2012年調(diào)查里發(fā)現(xiàn)，78%的交易員為了收益以外的原因做交易；54%享受“狩獵的刺激“；53%享受學(xué)習(xí)新的投資技能；而超過一半的人享受與此相關(guān)的社交活動(dòng)-雖然他們更傾向于分享獲利而不是賠錢的故事。

超越市場(chǎng)以使得市場(chǎng)變得難于超越

這拗口的說法聽起來充滿矛盾：相信市場(chǎng)難以超越假說的投資者可以使這一假說成真。事實(shí)上，他們甚至可以讓價(jià)格等于價(jià)值的假說成真。

Lo和MacKinlay [2002] 使用了一個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)的比喻來描述價(jià)格如何被推向接近于內(nèi)在價(jià)值的。價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值之間存在差異意味著市場(chǎng)并不處于價(jià)格等于價(jià)值的狀態(tài)，這個(gè)差異是交易員在嘗試超越市場(chǎng)時(shí)“潤(rùn)滑油”。交易員收到超額收益或差異的激勵(lì)，會(huì)買入他們認(rèn)為價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的股票。這個(gè)買入的行為會(huì)推高價(jià)格，使之更接近內(nèi)在價(jià)值。這一過程也是Lo’s [2004]一書中適應(yīng)性市場(chǎng)假說的核心。書中指出，適應(yīng)性的動(dòng)態(tài)過程不光決定了市場(chǎng)的有效性，也影響了金融機(jī)構(gòu)，投資產(chǎn)品以及最終的機(jī)構(gòu)和個(gè)人的財(cái)富。

挖掘信息和交易的成本阻礙了價(jià)格等于價(jià)值市場(chǎng)成立。這些成本很可能太過于高昂而不足以覆蓋交易員超越市場(chǎng)的超額收益，以及他們放棄了類似會(huì)計(jì)或工程師收入的機(jī)會(huì)成本。Rothfeld和Patterson [2013] 提到了Genscape公司，他們可以在于美國(guó)政府發(fā)布公開信息之前，由直升機(jī)采集紅外偵察圖像檢測(cè)油罐內(nèi)容，為交易員提供小范圍公開信息。每個(gè)交易員需繳納9萬美金年費(fèi)購(gòu)買他們的私人報(bào)告。有這樣可以挖掘獨(dú)家或小范圍公開信息技能的交易員可以超越市場(chǎng)或與之持平，而做不到的交易員就失敗退出。最后，市場(chǎng)會(huì)向價(jià)格等于價(jià)值的狀態(tài)靠攏，而其中的差異幅度至少應(yīng)該可以讓優(yōu)秀的交易員覆蓋他們的費(fèi)用。

不確定性是除了成本以外阻礙價(jià)格等于價(jià)值市場(chǎng)成立的另一個(gè)因素。對(duì)于內(nèi)在價(jià)值和價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值靠攏時(shí)機(jī)的不確定性使理性專業(yè)的交易員對(duì)價(jià)格內(nèi)在價(jià)值之差異進(jìn)行估測(cè)的意愿受到限制。而較小幅度的估測(cè)會(huì)使得兩者的趨同進(jìn)程緩慢。Ahmed [2011]提到了成功做空次債危機(jī)約翰鮑爾森的例子。鮑爾森從他對(duì)于次債房貸的信息中推斷出市場(chǎng)并不是價(jià)格等于價(jià)值的，但他并不能對(duì)他自己的推斷完全確認(rèn)。他也肯定無法知道價(jià)格什么時(shí)候會(huì)跌落到他估測(cè)的內(nèi)在價(jià)值水平，是不是會(huì)發(fā)生在他爆倉(cāng)之前。他們下了一個(gè)1000比1的賭注，而他們就是那1的一方，這其中的不確定性是巨大的。

有些人提出價(jià)格等于價(jià)值市場(chǎng)的低有效性意味著難以超越市場(chǎng)的有效性也是低的，這會(huì)讓小盤股和發(fā)展中市場(chǎng)的股票市場(chǎng)更容易被超越。但這一推論是沒有根據(jù)的，原因有兩個(gè)：1.挖掘信息和交易的成本在價(jià)格等于價(jià)值的低有效性市場(chǎng)中會(huì)更高 2.市場(chǎng)零和的規(guī)律在所有市場(chǎng)都成立。如果有一部分投資者超越了市場(chǎng)，那另一部分必定跑輸了市場(chǎng)。

再回到Fischer Black [1986]對(duì)噪音交易的描述。噪音交易者的交易價(jià)格包含了交易員所依賴的有用信息以及噪音，而噪音使價(jià)格遠(yuǎn)離內(nèi)在價(jià)值，擴(kuò)大了兩者的差異。這一理論可以用舊聞重發(fā)的例子來展示。Carvalho, Klagge, 和Moench [2011]描述了在2008年9月，當(dāng)美聯(lián)航母公司2002年破產(chǎn)的舊聞被重新報(bào)道的時(shí)候，噪音交易者以為這是新聞，股票幾分鐘內(nèi)暴跌76%，但很快在發(fā)現(xiàn)不是新聞后就反彈了。不過，在日終股價(jià)依然下跌了11.2%。

當(dāng)價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值就形成了正泡沫，負(fù)泡沫反之。所以我們可以推導(dǎo)出，泡沫就是價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值的差異，在價(jià)格等于價(jià)值的市場(chǎng)里泡沫是不存在的。但是，在難以超越的市場(chǎng)里，如果投資者無法在對(duì)的時(shí)機(jī)，發(fā)現(xiàn)泡沫并用他來超越市場(chǎng)，泡沫就可以持續(xù)存在。這其中原因可以來自以上提到的挖掘獨(dú)家和小范圍公開信息的難度和交易的高成本，而依賴對(duì)內(nèi)在價(jià)值的不準(zhǔn)確估測(cè)會(huì)帶來虧損。

即使投資者認(rèn)可了泡沫的存在，他們也可能虧錢。價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值的差異可能在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都不會(huì)縮小，而投資者可能沒有足夠的資金維持這么長(zhǎng)時(shí)間的投資。總結(jié)來看，對(duì)價(jià)格等于價(jià)值市場(chǎng)假說的駁斥并不一定意味著市場(chǎng)難以超越假說也是不成立的。而對(duì)泡沫的理解也不一定意味著投資者可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)并利用他們來獲得超額收益。

聯(lián)合假設(shè)：有效市場(chǎng)，資產(chǎn)定價(jià)和Smart Beta因子

有效市場(chǎng)假說，不論是價(jià)格等于價(jià)值還是市場(chǎng)難以超越的版本，都不能單獨(dú)被測(cè)試論證。

Fama [1991]提到，有效市場(chǎng)假說必須和資產(chǎn)定價(jià)模型，例如CAPM或三因子模型來共同被測(cè)試。CAPM計(jì)算出的小盤股和價(jià)值股的超額收益可能是市場(chǎng)并不有效的一個(gè)證明，也可能是證明了CAMP是個(gè)有誤差的定價(jià)模型。聯(lián)合測(cè)試有效市場(chǎng)和資產(chǎn)定價(jià)模型的問題在于我們嘗試用一個(gè)公式來推導(dǎo)出兩個(gè)變量。我們可以克服這一問題，如果我們假定一個(gè)變量成立，測(cè)試另一個(gè)。比如，我們可以假定市場(chǎng)是有效的，在這基礎(chǔ)上測(cè)試資產(chǎn)定價(jià)模型是不是成立。

對(duì)于smart beta的討論也是聯(lián)合假說。smartbeta策略用于不按市值配置的市場(chǎng)投資組合。我們可以認(rèn)為smart beta策略下產(chǎn)生的超額收益是市場(chǎng)并不有效的證明?；蛘呶覀円部梢园裺mart beta策略當(dāng)成資產(chǎn)定價(jià)模型的代表，比如三因子模型。

來自美國(guó)道富銀行的分析師Bender在2015年機(jī)構(gòu)投資者期刊的文章里解釋了Smart beta。她認(rèn)為Smart beta策略反應(yīng)了資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性，而不是市場(chǎng)有效性。她說：“關(guān)于Smart beta，投資者需要選擇一些他認(rèn)為可以長(zhǎng)期持續(xù)的因子，然后以被動(dòng)透明和確定規(guī)則的方式實(shí)行。這與傳統(tǒng)量化投資經(jīng)理選取一些因子，但是以動(dòng)態(tài)主動(dòng)管理的方式來創(chuàng)造Alpha完全不一樣?！彼€認(rèn)為大部分超越市場(chǎng)的超額收益都可以更好地用簡(jiǎn)單的確定規(guī)則的因子所構(gòu)建的資產(chǎn)定價(jià)模型來解釋，這對(duì)整個(gè)主動(dòng)管理投資來說都是一個(gè)挑戰(zhàn)。

結(jié)論

行為金融學(xué)推斷出價(jià)格不等于價(jià)值，但是對(duì)掌握諾獨(dú)家和小范圍公開信息的人可以是難以超越的市場(chǎng)。而認(rèn)知和情緒誤差也讓只有廣泛公開信息的投資者誤認(rèn)為超越市場(chǎng)是容易的。另一方面，諾貝爾的經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的頒獎(jiǎng)給兩個(gè)方向的獲獎(jiǎng)人也事實(shí)上說明了，巴菲特和其他擁有獨(dú)家和小范圍公開信息的人可以持續(xù)超越市場(chǎng)，但是只有廣泛公開信心的普通投資者做不到。所以在最后，我們的結(jié)論就是，非專業(yè)投資者應(yīng)該選擇低費(fèi)率的指數(shù)基金。就像廣告里說的：“別在家自己嘗試主動(dòng)管理的投資?！?/p>