“你必須得比其他人知道得多。這樣的話，你專注的領(lǐng)域越小，你就越有可能比其他人知道得多。所以，我們的座右銘就是“知道可以知道的”，并且知道得比其他人多?！?/p>

“‘投資界里有老投資者，有膽大的投資者，但沒有又老又膽大的投資者。’這句話非常簡單，但我認(rèn)為說得很對?！?/p>

“投資管理這行的最佳公式就是告訴客戶你能做什么以及將會(huì)怎么做，然后說到做到?！边@是2009年橡樹資本創(chuàng)始人霍華德?馬克斯接受《格雷厄姆和多德部落》采訪時(shí)，對橡樹資本投資管理理念的闡述。

采訪中，霍華德講述了自己的職業(yè)經(jīng)歷，介紹了熊市結(jié)束的特征，對金融公司投資的看法，還總結(jié)了他自己對于研究員和基金經(jīng)理的定義。

| 職業(yè)生涯

《格雷厄姆和多德部落》（下文簡稱G&D）：能和我們談?wù)勀銊偝龅罆r(shí)的情況以及你是如何對投資產(chǎn)生興趣的嗎？

馬克斯：和你們采訪的其他從小就鐘情于投資的人不一樣，我不是那種6歲就開始買股票的人，我是長大之后才發(fā)現(xiàn)自己喜歡投資。

我父親是一位會(huì)計(jì)師。所以我去沃頓讀大學(xué)的時(shí)候本來打算念會(huì)計(jì)專業(yè)，想子從父業(yè)，不過我發(fā)現(xiàn)自己對金融更感興趣，于是就從會(huì)計(jì)換到金融上來了。

在我念大學(xué)那會(huì)，我們大學(xué)畢業(yè)之后都是直接讀研究生，所以我去芝加哥大學(xué)讀MBA，為了增強(qiáng)我的金融知識，我選擇了會(huì)計(jì)專業(yè)。

1968 年夏天我在當(dāng)時(shí)的第一國民城市銀行（就是現(xiàn)在的花旗銀行）的投資研究部實(shí)習(xí)。MBA 畢業(yè)的時(shí)候，我根本不知道自己想干什么，于是我應(yīng)聘了各種機(jī)構(gòu)，管理咨詢公司、投行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、公司財(cái)務(wù)部以及投資管理公司。最后我回到了花旗銀行，因?yàn)槲以谶@里實(shí)習(xí)的時(shí)候感覺很不錯(cuò)。

就這樣，我在1969 年9 月以股票研究員的工作開始了職業(yè)生涯，我當(dāng)時(shí)負(fù)責(zé)的是集團(tuán)公司以及除了電腦之外的辦公設(shè)備公司，也就是說我研究的多是復(fù)印機(jī)和傳真機(jī)公司。

從1969 年開始，我做股票研究一直做到1975 年，這一年我成為研究總監(jiān)。在此期間，有一件事真的豐富了我的經(jīng)驗(yàn)，這就是石油禁運(yùn)。

花旗銀行當(dāng)時(shí)是一家成長股投資公司，我們投資的是所謂的“漂亮50”。結(jié)果，我們研究的全是成長股，所有非成長股，比如石油和天然氣、基礎(chǔ)金屬等等全都不在我們的研究范圍之內(nèi)，到石油禁運(yùn)發(fā)生的時(shí)候，我們沒有一個(gè)石油分析師，化工和金屬分析師等等都沒有。

所以，公司就讓我組建一個(gè)能源和基礎(chǔ)工業(yè)研究小組，研究周期性行業(yè)真的讓我受益匪淺，這段研究對我在成長股方面的研究構(gòu)成了補(bǔ)充。

1975 年，我成了研究總監(jiān)，但我非常不喜歡這份工作。我當(dāng)時(shí)29 歲，承擔(dān)了很重的責(zé)任，既要管財(cái)務(wù)預(yù)算，又要管人，并且我的工作就是對300 多家公司每家公司都能說上兩三句，我對這種皮毛式的研究非常不滿意。

這一段時(shí)期我覺得是我職業(yè)生涯中比較憤懣的階段。以下這種調(diào)侃式的說法很好地道出了投資上的一大挑戰(zhàn)，什么是研究員？研究員對少數(shù)東西知之甚多、然后對越來越少的東西了解得越來越多，直到他在少之又少的東西上無所不知；

什么是投資組合經(jīng)理？投資組合經(jīng)理就是對許多東西都知道一點(diǎn)點(diǎn)，然后對越來越多的東西了解得越來越少，直到他對所有東西都一無所知。這是投資上的一個(gè)矛盾，而對許多東西所知甚少讓我很不開心。

1977 年，我們公司來了一位新的首席投資官，Peter Vermilye。那時(shí)我們投資的漂亮50 股票跌得一塌糊涂，我們的業(yè)績慘不忍睹，所以我們整個(gè)團(tuán)隊(duì)都應(yīng)該被裁撤。我運(yùn)氣很好，我們的首席投資官Peter 讓我創(chuàng)建一只可轉(zhuǎn)換債券組合，于是1978 年8月1 日我就進(jìn)入了可轉(zhuǎn)換債券領(lǐng)域。

幾個(gè)月后，Peter 過來對我說，“加州有一個(gè)叫米爾肯還是什么的家伙推出了垃圾債券，你能不能把這個(gè)玩藝弄明白？因?yàn)槲覀冇幸粋€(gè)客戶想讓我們幫他構(gòu)建一只垃圾債券組合。”

就這樣我開始管理高收益?zhèn)涂赊D(zhuǎn)換債券兩只組合。我也從手下管著很多人變成了只有我一個(gè)人，試著了解與一些很小的細(xì)分市場有關(guān)的所有知識，這讓我欣喜若狂。

在投資這一行，成功的關(guān)鍵是打敗其他人。如果你知道x，其他每個(gè)人都知道x，那就無法取得成功，因?yàn)槟銢]有優(yōu)勢。

你必須得比其他人知道得多。這樣的話，你專注的領(lǐng)域越小，你就越有可能比其他人知道得多。所以，我們的座右銘就是“知道可以知道的”，并且知道得比其他人多。

高收益?zhèn)癁槲矣^察過去31 年來金融業(yè)的發(fā)展提供了一把位置最好的椅子。

G&D：為什么？

馬克斯：金融業(yè)所有有趣的事情都和高收益?zhèn)袌鲇嘘P(guān)，重組、杠桿收購等等。私募股權(quán)改變了金融行業(yè)的版圖。但私募股權(quán)和高收益?zhèn)袌龅年P(guān)系非常緊密。

1980 年，我請求公司派我去加州，因?yàn)槲沂軌蛄思~約。我對自己說，“去加州我可以獲得很高的生活質(zhì)量，但我可能會(huì)喪失我的職業(yè)生涯?！辈贿^，如果你能做得到，在你喜歡的環(huán)境中做你喜歡的事情很重要。

我在花旗一直待到1985 年，直到我被西部信托公司聘請幫他們創(chuàng)建高收益?zhèn)俊?987 年，我的搭檔Sheldon Stone 和我決定創(chuàng)建一只不良債券（distressed debt）基金，我就是在這時(shí)碰到Bruce Karsh 的。

做得早很有幫助。我覺得，無論是1978 年我們在花旗推出的高收益?zhèn)?，還是1988 年我們在西部信托公司推出的不良債券基金都是主流金融機(jī)構(gòu)提供的同類產(chǎn)品中的第一批基金。

投資界最重要的一個(gè)格言是“智者起頭，傻瓜收尾（what the wise man does in the beginning, the fool does in the end）”。我不知道這句格言的明智程度有多高，可能這句格言應(yīng)該是“幸運(yùn)者起頭，傻瓜收尾”。但是到所有的傻瓜都加入潮流、把潮流炒得過頭的時(shí)候，災(zāi)難就來了。

1995 年，我?guī)е沂窒碌亩驴偨?jīng)理離開西部信托公司，我們創(chuàng)建了橡樹資本。剩下的歷史大家就比較熟悉了。

|《證券分析》的閱讀體會(huì)

G&D：《證券分析》你是什么時(shí)候看的？

馬克斯：1968 年在沃頓念大學(xué)的時(shí)候，我選了一門投資課，當(dāng)時(shí)還沒有CAPM或有效市場假說之類的東西，所以那時(shí)候?qū)W投資就是學(xué)證券分析。并且那時(shí)老師講投資課就像技校里面將如何安裝螺母一樣。

老師拿起一張紙說，“這是證券憑證”，然后舉起一張照片說，“這是證交所，如果你想購買證券憑證，你就要去證交所?！?/p>

當(dāng)時(shí)講授的全是實(shí)務(wù)，沒有理論，“這是損益表，這是資產(chǎn)負(fù)債表。這個(gè)數(shù)字乘以那個(gè)數(shù)就得到了什么什么”。所以，在我最早學(xué)習(xí)投資的時(shí)候，格雷厄姆和多德的書是必讀材料。

G&D：這本書對你的投資思想或原則有沒有產(chǎn)生什么影響？

馬克斯：我覺得是這樣，對具體的投資操作沒有什么影響。不要忘了，我是在1965年看的這本書，開始管錢是1978 年。中間過了這么多年，書上很多具體的東西我都忘了。你們看過我在第六版《證券分析》上寫的導(dǎo)讀嗎（指馬克斯為該書第二部分寫的導(dǎo)讀《Unshackling bonds》，譯者注）？

G&D：看過。

馬克斯：關(guān)于格雷厄姆和多德的書，以前我印象最深的就是書里面有許多絕對的規(guī)則。這樣做。那樣做。如果某個(gè)比率超過1.7 倍，不要投，等等。而我自己最討厭的就是概括和常數(shù)。不過，就像我在導(dǎo)讀中說的那樣，在我為了寫導(dǎo)讀而重讀這本書的時(shí)候我高興地發(fā)現(xiàn)我的印象是錯(cuò)的。

| 橡樹資本的風(fēng)險(xiǎn)管理

G&D：你在你的備忘錄中說過，橡樹資本的首要考慮就是如何避免虧損。你能談?wù)勶L(fēng)險(xiǎn)管理在你的投資流程中的作用以及你是如何思考風(fēng)險(xiǎn)的嗎？

馬克斯：我覺得風(fēng)險(xiǎn)管理不是要防止虧損，而是要控制風(fēng)險(xiǎn)。這兩者是不同的。債券組合有一種做法可以確保你永遠(yuǎn)不會(huì)出現(xiàn)虧損，這就是買入國庫券。我們要做的是為追求利潤聰明地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而不是回避風(fēng)險(xiǎn)。與未來打交道就意味著與風(fēng)險(xiǎn)為伍。

風(fēng)險(xiǎn)是什么意思？我所說的風(fēng)險(xiǎn)不是標(biāo)準(zhǔn)差或波動(dòng)率。彼得·伯恩斯坦曾經(jīng)說過，“風(fēng)險(xiǎn)意味著可能發(fā)生的事情比未來實(shí)際發(fā)生的事情多。”我們應(yīng)該通過這種方式思考風(fēng)險(xiǎn)。未來可能出現(xiàn)的結(jié)果有一個(gè)范圍。

我們要考慮的是，這個(gè)范圍看起來如何？范圍有多大？有多少可能的結(jié)果是有利的？有多少是不利的？可能結(jié)果的分布是集中還是分散？有多少結(jié)果位于分布的中央，有多少位于尾部？這些才是研究員或投資組合經(jīng)理應(yīng)該考慮的問題。

另外一個(gè)問題是你（以及你的客戶）對承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是什么？你是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)型投資經(jīng)理還是低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)型投資經(jīng)理？或者你覺得你可以成為一名低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)型投資經(jīng)理，如果這是你的目標(biāo)，那祝你好運(yùn)！

獲得0.5 的貝塔以及指數(shù)一半的回報(bào)率不難，獲得1.5 的貝塔以及指數(shù)1.5 倍的回報(bào)率也不難，難的是獲得高于風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。差別就在于阿爾法，如果你能始終如一地產(chǎn)生阿爾法，這就是真正的專業(yè)投資的標(biāo)志：產(chǎn)生的回報(bào)高于風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)很難做到。

所以，我們不是一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)投資者，我們的目標(biāo)是獲得高于風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。

G&D：看起來好像大多數(shù)投資者都專注于投資方程式中回報(bào)這一邊，而不是風(fēng)險(xiǎn)這一邊，而你的做法卻與他們相反。

馬克斯：這么做非常重要，這也是我們現(xiàn)在還活著的原因之一。如果你活得足夠長，幸存者肯定是你，關(guān)鍵就是要活得足夠久。

在不良債券領(lǐng)域，從1988 年我們進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域到1995 年，我可以告訴你我們每年的頭號競爭對手是誰，但現(xiàn)在他們?nèi)疾皇俏覀兊闹饕獙κ至?。這并不是因?yàn)槲覀冏隽耸裁矗覀兙褪鞘冀K如一地做好我們的工作。

成功的第一要?jiǎng)?wù)就是要活下來，這聽起來或許很簡單，但做到很難。我認(rèn)為，確保幸存的最佳辦法就是強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制，而不是片面追求高回報(bào)?？刂骑L(fēng)險(xiǎn)是我們的首要目標(biāo)，我認(rèn)為，如果更多的人以此為他們的首要目標(biāo)，過去兩年的金融危機(jī)可能就不會(huì)發(fā)生了。人們忘記了風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，他們注重的是回報(bào)最大化?；貓?bào)最大化和確保投資幸存互斥，這一點(diǎn)很重要。

在我看來，做一名高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)型投資者在短時(shí)間之內(nèi)，你可能會(huì)獲得靚麗的回報(bào)。但就像投資行當(dāng)里一句古老的格言說得那樣，“投資界里有老投資者，有膽大的投資者，但沒有又老又膽大的投資者?！边@句話非常簡單，但我認(rèn)為說得很對。

回想以前我們在美國高收益?zhèn)袌瞿技Y金的時(shí)候——我們基本上在1998 年就不再這么做了，當(dāng)時(shí)我們經(jīng)常在由投資顧問組織的路演上和其他投資經(jīng)理進(jìn)行競爭。

他們會(huì)安排10 位投資經(jīng)理，路演結(jié)束之后，他們會(huì)告訴我說，“霍華德，你得到的工作是做核心投資經(jīng)理，你的任務(wù)是創(chuàng)造穩(wěn)健的回報(bào)，我們將向你投資5000 萬美元。

鮑伯和卡羅爾各自得到2500 萬美元的資金，他們的工作是做附屬投資經(jīng)理。他們的任務(wù)是構(gòu)建更加激進(jìn)的投資組合，把回報(bào)做得更加好看?！边@些人后來全都消失了。做高風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理這份工作的風(fēng)險(xiǎn)太大。

| 橡樹資本的投資之道

G&D：在你們公司的網(wǎng)站上，你把你們參與的無效市場與有效市場進(jìn)行了對比，你認(rèn)為很難在有效市場獲得優(yōu)勢。為什么橡樹資本沒有在股票市場采取更多動(dòng)作？你覺得股票市場是有效的？

馬克斯：沒有任何一個(gè)市場是完全有效的，也沒有任何一個(gè)市場是完全無效的，各個(gè)市場的有效與否只是程度高低而已。不過我的確認(rèn)為股票市場的有效性通常來說要高一些，尤其是盤子較大的股票。股市肯定比其他市場更加有效。

我們沒有參與股市，也沒有涉足高等級債券。30 年到40 年以前，如果你說你是投資者，你的意思是你購買高等級債券和股票，過去100 年里人們對投資這兩類資產(chǎn)一直覺得很安心。

無效主要來自以下事實(shí)：人們不了解一個(gè)市場、不懂、沒有相關(guān)的信息、對這個(gè)市場感到不安心，或者對其持有某種偏見。正是這些因素創(chuàng)造了無效。在股市和債市這兩個(gè)主流市場你不太可能發(fā)現(xiàn)無效。

G&D：我認(rèn)為，許多價(jià)值投資者都會(huì)說，他們的關(guān)鍵優(yōu)勢是他們的投資期。他們采取的是所謂的投資期套利，他們愿意看得更長遠(yuǎn)，愿意等待。橡樹資本當(dāng)然也是這么做的。

馬克斯：沒錯(cuò)，現(xiàn)在我們或許可以得出結(jié)論說，在中小盤股市場做長期價(jià)值投資契合我們的投資思想。這并不是不可能的，不過截至目前，我們在我們所參與的市場依然有許多機(jī)會(huì)可投。

我們做的所有事情幾乎都與信用有關(guān)，并且我們對此已經(jīng)很擅長了。我不知道，我們是不是已經(jīng)尋遍了所有機(jī)會(huì)。什么都做是不可能的。投資管理這行有兩種人：投資經(jīng)理和資產(chǎn)聚集者（asset gatherers）。我們不想做后者。

后者注重的是什么都做，以及盡可能地提高管理的資產(chǎn)規(guī)模。我們的投資原則中有一點(diǎn)是卓越投資，我們寧可在少數(shù)幾個(gè)方面做到卓越也不愿意什么都做。

G&D：你們提供針對性的利基產(chǎn)品讓客戶決定組合權(quán)重和配置。許多投資者喜歡在機(jī)會(huì)最好的市場之間靈活變換。對此你怎么看？

馬克斯：這當(dāng)然是一個(gè)很合理的討論。我們有一個(gè)客戶對此的看法我記得特別清楚，他說，“我們不會(huì)投錢給你，因?yàn)槟銈兊耐顿Y對象之間相互是分離的，我們必須得自己決定在各個(gè)投資對象上的配置比例。

這對我們而言過于僵化了，因?yàn)槿绻鸅 變得更加便宜，你們不會(huì)從A 轉(zhuǎn)移到B 上去。我們更喜歡另外一家投資管理公司，他們A、B、C 都能做，并且哪里機(jī)會(huì)最好他就把資金轉(zhuǎn)移到哪里?！?/p>

我說，沒關(guān)系。這是很合理的一個(gè)看法。一方面，重新配置資本可以產(chǎn)生回報(bào)。我們明白一些人為什么會(huì)對此感興趣。另一方面，我們認(rèn)為設(shè)置不同的資金池這種做法具有一些優(yōu)點(diǎn)，客戶可以知道他們的資金都投到了哪些地方。

我們這種做法還可以讓不同領(lǐng)域的投資經(jīng)理明白他們有多少資金。在我們公司，每一只團(tuán)隊(duì)都管理著各自的資金，他們不必爭奪資金。他們要做的就是對他們管理的資金做出最佳投資。

按照我們的做法，資金在不同領(lǐng)域之間的配置比重由客戶決定，這樣的話客戶就不會(huì)碰到以下情況，他想投資不良債券，但他的投資經(jīng)理卻認(rèn)為MBS 更便宜，因此將資金全部轉(zhuǎn)投MBS，這樣一來，客戶就無法在不良債券領(lǐng)域進(jìn)行配置了。

我覺得這兩種做法沒有對錯(cuò)之分，他們是兩種不同但都很合理的做法。

| 熊市最后階段的特征

G&D：稍微換一個(gè)話題：你以前曾經(jīng)說過，熊市第三和第四階段的特征是每個(gè)人都認(rèn)為市場只會(huì)變得更加糟糕。你覺得這種情況是否已經(jīng)在今年3 月發(fā)生了？

馬克斯：你說3 月份，你指的是股票市場吧，股市不是我從事的主要領(lǐng)域。我認(rèn)為，熊市的最后階段是2008 年第四季度，當(dāng)時(shí)大部分人都認(rèn)為世界將完蛋，信用市場觸底。

如果一家公司在之前一兩年以100 億美元的價(jià)格被杠桿收購，在2008 年11月份，你可以通過一級銀行債券以20 到30 億美元的價(jià)格買下它。這就是熊市崩盤。

基本面展望極其糟糕，市場心理低迷，技術(shù)面看起來很可怕，因?yàn)樵S多對沖基金由于遭受了贖回壓力而被迫出售證券。這是所有價(jià)值投資者夢想的買入機(jī)會(huì)：人們認(rèn)為前景很凄慘，只會(huì)變得越來越糟，永遠(yuǎn)不可能好轉(zhuǎn)。

G&D：當(dāng)時(shí)鐘擺是否往恐懼那個(gè)方向擺得太遠(yuǎn)了一些？

馬克斯：我的個(gè)人看法是，直到2007 年年中，所有資產(chǎn)的價(jià)格中折現(xiàn)的都是完美情況，當(dāng)然了，到了2008 年年底，所有價(jià)格折現(xiàn)的都是世界末日，到現(xiàn)在為止世界末日并沒有出現(xiàn)。

如今的價(jià)格中折現(xiàn)的不是完美情況，而是繁榮。每個(gè)人都舒心地認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)復(fù)蘇，并且是強(qiáng)勁的、正常的復(fù)蘇。如果折現(xiàn)到價(jià)格里面的是壓倒性的樂觀預(yù)期－我覺得如今就是這種情況，這樣的話，風(fēng)險(xiǎn)則是支付的價(jià)格過高。

另外一個(gè)重要的投資格言是“過早和錯(cuò)誤沒有區(qū)別”。我們從4 月份就開始這么說，一直說到現(xiàn)在，在此期間市場一直在上漲。我們有宏觀看法，不過我們不會(huì)基于我們的看法是正確的采取行動(dòng)。因此在過去的4、5 個(gè)月里我們沒有一直在賣出，也沒有拒絕買入。不過我們不斷在提高我們的篩選門檻。

G&D：考慮到市場的反彈，你現(xiàn)在有沒有發(fā)現(xiàn)什么投資機(jī)會(huì)？

馬克斯：從大類資產(chǎn)類別來說，我不認(rèn)為有大機(jī)會(huì)。你可以在單個(gè)證券層面找到大機(jī)會(huì)，但這種機(jī)會(huì)無法和我們在熊市的第三階段看到的機(jī)會(huì)相提并論。我們已經(jīng)經(jīng)歷了熊市的第三階段，信用市場的第三階段是去年9 月15 日到12 月15 日這段時(shí)期。

| 談金融公司的投資

G&D：在那段時(shí)期之內(nèi)，許多金融股的價(jià)值都被錯(cuò)估。這一定創(chuàng)造了一些有趣的投資機(jī)會(huì)。由于你以前的經(jīng)驗(yàn)更偏重工業(yè)領(lǐng)域，你當(dāng)時(shí)有沒有抓住金融行業(yè)出現(xiàn)的機(jī)會(huì)？

馬克斯：我們對金融公司很敏感，因?yàn)榕c工業(yè)公司相比，金融公司很難、很難分析。在去年第四季度的情況下，大部分金融機(jī)構(gòu)之所以還存在基本上都是靠政府支持。政府決定拯救的金融企業(yè)活了下來，現(xiàn)在的情況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，政府決定不拯救的金融企業(yè)要么倒閉，要么被其它公司以低價(jià)收購。

金融公司很難分析。他們簡直不具有可分析性（analyzability）。今年早些時(shí)候，《紐約時(shí)報(bào)》的《周日雜志》上有一篇文章講述了雷曼兄弟公司破產(chǎn)前最后一周的情況。當(dāng)時(shí)，美國銀行和巴克萊是購買雷曼的兩個(gè)主要候選公司。他們檢查了雷曼的資產(chǎn)負(fù)債表，發(fā)現(xiàn)單單利率掉期合約就有200 萬張。

先不管其它衍生證券合同，就是弄明白這200 萬張利率掉期合同的凈敞口需要多長時(shí)間？這些掉期合同總的來說可能對利率看漲，或看跌，或持中性態(tài)度，但你必須要把他們?nèi)挤治鐾瓴拍苤赖降资悄姆N情況。

如果你是企業(yè)內(nèi)部人能夠拿到數(shù)據(jù)，這是一個(gè)無比困難的任務(wù)。如果你在外部，那你怎么可能弄明白這家公司內(nèi)部的情況呢？而這僅僅是龐大的資產(chǎn)負(fù)債表的冰山一角而已。

我們通常認(rèn)為金融企業(yè)的分析與我們的投資之道不相容。什么是金融機(jī)構(gòu)呢？第一，它不透明。第二，它借短貸長。第三，它會(huì)受到銀行擠兌的沖擊。第四，它的業(yè)務(wù)是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

金融企業(yè)怎么賺錢？你以高出資本成本的回報(bào)貸出資金。你借入低風(fēng)險(xiǎn)資金，貸出高風(fēng)險(xiǎn)貸款。金融企業(yè)是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)器。投資金融企業(yè)極少讓我們感覺安心。我這么說并不是暗示我們是對的，而其他人是錯(cuò)的。投資也是條條大路通羅馬，這就是投資公司的種類為什么如此之多的原因所在。

但是2008 年第四季度出現(xiàn)了耀眼的投資機(jī)會(huì)，包括在金融行業(yè)。當(dāng)時(shí)我們買入了銀行以及保險(xiǎn)公司旗下盈利的非銀行子公司的債券。我們買入了旗下有一些虧損的銀行子公司的控股公司的債券，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為這些控股公司的其它資產(chǎn)具有足夠高的價(jià)值。我們還直接投資了非銀行金融公司。所以，我們在金融行業(yè)也有投資可做，不過數(shù)量有限。

| 金融危機(jī)的教訓(xùn)

G&D：你覺得我們應(yīng)該從剛剛過去的這場危機(jī)中汲取什么教訓(xùn)？應(yīng)該做出什么變革？

馬克斯：我寫了一篇備忘錄，題目是《2007 年的教訓(xùn)》。大多數(shù)教訓(xùn)都圍繞著風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避來談的。持懷疑態(tài)度很重要。不懂的東西不投也很重要。杠桿本身沒有好壞之分，這和槍支管控很像。槍本身不會(huì)殺人，殺人的是用槍的人。錯(cuò)誤地使用杠桿將讓投資者付出慘重的代價(jià)。杠桿不會(huì)改善投資，它只會(huì)放大收益和虧損。

前面我提到了兩個(gè)投資格言，還有第三個(gè)投資格言，這就是“永遠(yuǎn)不要忘了，一個(gè)身高6 英尺的人會(huì)淹死在一條平均水深5 英尺的河里”。無論是在投資界還是在其它任何一個(gè)行當(dāng)，在平均狀況下能幸存都是不夠的。你必須要能渡過行業(yè)的底谷，杠桿的壞處就是它降低了你熬過艱難歲月的能力。因此，投資者必須要意識到動(dòng)用杠桿是有代價(jià)的。

如果你細(xì)想一下，你會(huì)發(fā)覺這一點(diǎn)很有意思。作為投資者，我們只會(huì)做出預(yù)期回報(bào)率為正的投資，對吧？如果一項(xiàng)投資的預(yù)期收益為正，你采用杠桿，那么預(yù)期回報(bào)將增加。這就是陷阱。

所有這些都非常簡單。人們會(huì)說，“我的預(yù)期回報(bào)率是15％，如果我以5％的成本動(dòng)用一倍的杠桿，那我將獲得25％的回報(bào)率”，但他們忘了他們的概率分布有一部分是虧損，一旦出現(xiàn)虧損杠桿將導(dǎo)致虧損放大一倍還多。這就是為什么人們必須謹(jǐn)記回報(bào)最大化和確保投資幸存是不相容的。

還有一條重要教訓(xùn)我覺得我們橡樹資本很早之前就領(lǐng)悟到了，這就是投資的關(guān)鍵不是所謂的投資組合管理，而是風(fēng)險(xiǎn)管理。你不能就是買入一些美國股票、一些外國股票、一些大盤股或小盤股、工業(yè)股或金融股，然后認(rèn)為你的投資是安全的，你不能如此簡單。你必須要徹底理解投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)。

G&D：有人說，美國亟需在個(gè)人和政府層面降低消費(fèi)，增加儲(chǔ)蓄?？墒?，到目前為止，政府好像一直在回避這種調(diào)整，反而在進(jìn)一步刺激消費(fèi)。這樣做是否將為我們在未來遭遇更大的危機(jī)埋下種子？

馬克斯：這是一項(xiàng)艱巨的挑戰(zhàn)。這里面有一個(gè)兩難，在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，我們需要消費(fèi)，但在微觀經(jīng)濟(jì)層面，我們需要儲(chǔ)蓄。除非我們提高儲(chǔ)蓄，不然美國將面臨風(fēng)險(xiǎn)，可是創(chuàng)造儲(chǔ)蓄的過程將拖累經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

這樣的話，我們該怎么辦呢？這是一個(gè)真正的兩難困境。每個(gè)人都知道經(jīng)濟(jì)需要刺激才能發(fā)展，但刺激的設(shè)計(jì)初衷是為了提振消費(fèi)。

這些問題沒有簡單的答案。如果你認(rèn)為我們需要提高儲(chǔ)蓄降低消費(fèi)，這意味著我們的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將沒有通常那么強(qiáng)勁，我們應(yīng)該對如今的資產(chǎn)價(jià)格保持謹(jǐn)慎。

G&D：最近幾十年里，與服務(wù)業(yè)相比，制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)體系中的重要性一直是下降。你對這一趨勢及其對我們經(jīng)濟(jì)前景的影響有什么看法？

馬克斯：這是最讓人害怕的經(jīng)濟(jì)問題。去年8 月我寫了一篇備忘錄《什么讓我擔(dān)心》。我擔(dān)心的不是市場會(huì)下跌幾個(gè)點(diǎn)、或者我們橡樹資本會(huì)跑輸大盤幾個(gè)點(diǎn)，也不是有幾個(gè)員工會(huì)辭職。讓我擔(dān)心的是：一個(gè)什么都不制造的經(jīng)濟(jì)體系意味著什么？我不夠聰明想不到這個(gè)問題的答案，但它讓我憂心忡忡。

另外，在我們還在制造的行業(yè)，比如汽車，我們的工人要求獲得最高工資以及最好的生活水準(zhǔn)。汽車的制造是可以在全球轉(zhuǎn)移的，除非你生產(chǎn)的汽車很優(yōu)異，不然你怎么競爭。這一點(diǎn)也不是很清楚。

| 橡樹資本的投資管理理念

G&D：有人指責(zé)投資經(jīng)理不夠保守，結(jié)果他們在最近的危機(jī)中表現(xiàn)得很糟糕。可是，真要對這場危機(jī)做好準(zhǔn)備，投資經(jīng)理需要設(shè)想接近世界末日的情景?，F(xiàn)在，市場環(huán)境變得更加正常了，你們橡樹資本如何在保守和保持競爭力之間進(jìn)行平衡？

馬克斯：主要的一點(diǎn)是我們告訴客戶我們不是高能投資者（high-octane investors）。如果客戶想找這樣的投資經(jīng)理，市場上有的是。有一些客戶不想進(jìn)行最優(yōu)投資，不想確保幸存，就想追求回報(bào)最大化。

不過我們獲得客戶沒有任何困難。我們的理念是我們追求高于風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，如果市場大漲，我們可能會(huì)落后他人，如果市場下跌，我們可能會(huì)跌得少很多。好消息是我們表明了我們的理念之后，來找我們的都是想得到這種結(jié)果的客戶。如果我們能為他們創(chuàng)造這種結(jié)果，他們會(huì)說，“非常感謝。”

在市場上漲的一年里，我們可能漲了25％，其他人可能漲了30％。我打電話給我們的客戶，“抱歉我們沒有做到30％?！彼麄儠?huì)說，“沒關(guān)系，我得到了我想得到的結(jié)果?！?/p>

對一位投資經(jīng)理而言，再也沒有什么比聽到“我得到了我想得到的結(jié)果”這句話更好了。無論市場漲跌都能打敗市場當(dāng)然好，但這幾乎是不可能的。

總的來說，我們要做的就是在市場上漲的時(shí)候，表現(xiàn)稍微比市場好一點(diǎn)，但在市場下跌的時(shí)候，表現(xiàn)要遠(yuǎn)高于市場平均水平。想要這種結(jié)果的客戶會(huì)投錢給我們，我們?yōu)樗麄儌鬟f這種結(jié)果。

投資管理這行的最佳公式就是告訴客戶你能做什么以及將會(huì)怎么做，然后說到做到。假如你能遵循這個(gè)公式，你就能避免客戶與投資經(jīng)理之間80％的麻煩。

我在投資管理行業(yè)已經(jīng)干了40 年了，我從來沒有碰到一位客戶對我說，“你的做法和我的期望不一樣。”對我來說，如果一個(gè)客戶這么說，這就是死亡之吻，說明我錯(cuò)誤地宣傳了我的做法。

G&D：如果查克·普林斯說出類似的話，他很可能會(huì)被解雇。你為什么覺得你的客戶和大行的股東不同？

馬克斯：對，主流金融機(jī)構(gòu)過于強(qiáng)調(diào)短期業(yè)績，過于關(guān)注回報(bào)而不是風(fēng)險(xiǎn)控制。雜志封面人物通常都是當(dāng)年回報(bào)最高的投資經(jīng)理，而不是風(fēng)險(xiǎn)最低的，或者經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)最高的。這是投資大眾化產(chǎn)生的一個(gè)結(jié)果。

在1982 年到2007 年的這段漫長時(shí)期里，除了幾個(gè)月之外，投資的回報(bào)都很不錯(cuò)，激進(jìn)投資的回報(bào)就更高了。所以，人們把害怕給忘了。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是一個(gè)理性的投資市場中最重要的因素。

你知道在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，圖線是向右上方傾斜的，原因是人們是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，因此對風(fēng)險(xiǎn)較高的投資要求獲得更高的回報(bào)。如果他們忘了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，那么這條圖線就會(huì)變成水平的，2004 年10 月就是這樣。

當(dāng)時(shí)我寫了一篇備忘錄《如今的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)》。我在里面寫到：“如今的資本市場曲線不僅從投資的角度看處于很低的水平，而且大量的因素拉平了曲線，也就是說曲線的斜率很小，這意味著投資者每額外承擔(dān)一單元的風(fēng)險(xiǎn)獲得的額外回報(bào)少之又少……

低風(fēng)險(xiǎn)投資較低的預(yù)期回報(bào)與高風(fēng)險(xiǎn)投資最近較高的回報(bào)的結(jié)合正推動(dòng)投資者進(jìn)入投資的危險(xiǎn)領(lǐng)域。在如今的高價(jià)格下，這些領(lǐng)域可能不堪重負(fù)。因此，在情況出現(xiàn)變化之前，我建議投資者待在安全的領(lǐng)域。”

人們會(huì)忘。這就是為什么巴菲特說，“別人處理他們的業(yè)務(wù)越草率，我們應(yīng)對我們自己的事務(wù)就必須越小心。”當(dāng)其他人嚇得縮手縮腳的時(shí)候，我們應(yīng)該強(qiáng)勢出擊。2005-2007 年人們忘了要求獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避很好的一點(diǎn)是它是可以觀察到的。你可以通過高收益?zhèn)氖找媛室鐑r(jià)觀察風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。如果人們感到非常樂觀，高收益?zhèn)氖找媛时葒鴰烊?50 個(gè)基點(diǎn)，如果人們感到害怕，他們要求獲得1000個(gè)基點(diǎn)的溢價(jià)。

這是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的一個(gè)指標(biāo)。隨著你買入的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的升高，你的相對回報(bào)會(huì)提高。這是一個(gè)很簡單的道理，但非常重要。

我們說我們不是市場擇時(shí)者，而是市場觀察者。我們努力觀察市場狀況，弄明白這對于風(fēng)溢價(jià)意味著什么。我們在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高的時(shí)候進(jìn)攻，在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低的時(shí)候防守。

G&D：你的備忘錄成了投資界的必讀。你喜歡看哪些投資者的文章？

馬克斯：我很喜歡看吉姆·格蘭特寫的文章，Baupost 的塞思·卡拉曼。有時(shí)候也看麥嘉華的《陰郁、繁榮與末日（Gloom, Boom, and Doom）》報(bào)告。不過，如果你看其他人的東西，你要小心，因?yàn)槲覀兺ǔ?huì)喜歡和我們看法一致的人，而鄙視和我們看法不同的人。

我會(huì)花大量的時(shí)間閱讀報(bào)紙和雜志，因?yàn)槲艺J(rèn)為最重要的事情是弄清楚我們周遭正在發(fā)生什么。作為研究員，我們要做的就是從看到的東西中進(jìn)行推斷。

每個(gè)人都會(huì)看新聞標(biāo)題。挑戰(zhàn)在于能不能推斷從新聞標(biāo)題的含義。2006 年有一則新聞是一波流動(dòng)性狂潮正在向我們襲來，這波狂潮將永久性地提高資產(chǎn)的價(jià)格，降低風(fēng)險(xiǎn)，最重要的事情就是需要從中推斷出當(dāng)時(shí)人們的擔(dān)心不足，對風(fēng)險(xiǎn)的敬畏不夠。