可以極大程度地豐富風(fēng)險管理工具

2015年股市大跌之后，股指期貨被認(rèn)為是股市大跌的原因之一。面對股市的異常波動，中金所采取了一系列收緊舉措。2015年8月、9月，中金所連做多次調(diào)整，將股指期貨保證金比例從統(tǒng)一的10%增至非套保40%和套保20%；日內(nèi)開倉限制先從不限調(diào)至600手，最后調(diào)整為10手；日內(nèi)交易手續(xù)費也從萬分之0.23升至萬分之23，漲了100倍。在這樣的限制下，股指期貨市場流動性驟然下跌，市場成交量和持倉量大幅縮水，三大期指基差呈現(xiàn)大幅貼水狀態(tài)。

期指是金融市場不可缺少的一部分

股指期貨限倉兩年之后，流動性枯竭帶來一系列的問題，如果將單筆大單直接漲?；虻５那闆r簡單地統(tǒng)稱為“烏龍指”的話，那么可以說自從2015年股指期貨受限之后，股指期貨上的“烏龍指”就頻繁發(fā)生。

除此之外，股指的非理性波動依舊存在，所以管理層開始重新審視并評估股指期貨的積極意義。于是，從2017年開始，股指期貨又踏上了“慢跑松綁”之路。截至目前，股指期貨已經(jīng)經(jīng)歷了四輪“松綁”，最近一次“松綁”發(fā)生在2019年4月19日，和股指期貨收緊之前相比，目前只有IC合約的保證金比例仍為12%，IF、IH合約的保證金比例已恢復(fù)至限制前的10%；日內(nèi)開倉限制調(diào)至500手，與收緊前的水平非常接近。

巧合的是，股指期貨第四輪“松綁”至今，A股經(jīng)歷了年初以來最大幅度的一輪調(diào)整，下面我們需要了解一下近期股指期貨下行的原因：

首先，我們要給本輪A股上漲背后的邏輯一個準(zhǔn)確定位。前期市場在流動性改善及風(fēng)險偏好提升的共同驅(qū)動下，出現(xiàn)了一輪急速拉漲的估值修復(fù)行情，隨著估值逐步修復(fù)到位，市場關(guān)注的重點由估值擴張轉(zhuǎn)向企業(yè)盈利能否持續(xù)擴張。企業(yè)盈利的擴張主要取決于經(jīng)濟基本面改善及市場流動性充足，從經(jīng)濟基本面角度來看，一季度金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)較大程度超過預(yù)期，反映出信用周期開始觸底回升，從信用周期觸底回升傳導(dǎo)至經(jīng)濟復(fù)蘇的拐點一般需要半年左右的時間。也就是說，經(jīng)濟基本面大概率在三季度會企穩(wěn)，但從目前已經(jīng)公布的景氣度數(shù)據(jù)和外貿(mào)數(shù)據(jù)來看，4月官方制造業(yè)PMI相比上月大幅回落0.4個百分點重回榮枯線附近，人民幣計價的出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅回落，同比增速比上月下滑18.2個百分點。市場對經(jīng)濟改善的預(yù)期短期內(nèi)很有可能會出現(xiàn)一定的搖擺，所以企業(yè)盈利擴張的動力不足。

流動性方面，央行采用TMLF工具進行放水，反映央行從總量型調(diào)節(jié)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)型調(diào)節(jié)的理念。4月CPI數(shù)據(jù)公布后，通脹再次上行，一定程度上制約了央行進一步寬松加碼的可能，同時也限制了盈利端的進一步擴張。

圖為官方制造業(yè)PMI

其次，從市場情緒的角度來看，內(nèi)部環(huán)境方面，伴隨著市場進一步上漲動能的缺乏，前期股指拉升過程中產(chǎn)生的大量盈利盤存在獲利了結(jié)的需求，開始集中兌現(xiàn)，一定程度打擊了市場情緒。外部環(huán)境方面，美元再度上行收割新興市場貨幣以及北向資金撤出A股市場，都造成市場避險情緒濃重，資金保持觀望狀態(tài)。

事實上，我們倒推至2015年股市大跌也不難發(fā)現(xiàn)，2015年，經(jīng)濟基本面經(jīng)歷了M1增速下穿至M2增速之下、CPI和PPI上行、PMI轉(zhuǎn)頭向下等一系列不穩(wěn)定因素，經(jīng)濟面臨滯漲威脅，對權(quán)益市場來說，本身就是非常不利的環(huán)境，把股市大跌歸咎于股指期貨的做空功能是非常片面的。

事實上，股指期貨對分離市場拋壓和降低市場情緒都具有一定的作用。數(shù)據(jù)顯示，2015年6月15日至7月31日股市大幅下跌期間，股指期貨日均吸收股票市場賣壓3600億元。在市場大幅下行過程中，如果沒有股指期貨的存在，投資者只能選擇賣出手頭的現(xiàn)貨持倉，從而加重市場的拋壓，而股指期貨的存在給了投資者選擇賣出套期保值的機會。

除此之外，股指期貨可以提高市場的定價效率，我們都知道股指期貨具有一定的價格發(fā)現(xiàn)功能，這一點尤其體現(xiàn)在期貨的升貼水上，股指期貨的升水和貼水往往領(lǐng)先于現(xiàn)貨指數(shù)的上漲和下跌，在2015年股指期貨被大幅限制交易之后，流動性枯竭造成的期指大幅異常貼水，使得期指失去了應(yīng)有的價格發(fā)現(xiàn)功能，并且也給現(xiàn)貨市場帶來更大的負(fù)面指導(dǎo)作用。此外，股指期貨“松綁”是具有長期國際戰(zhàn)略意義的，A股納入MSCI的比例目前處于逐漸提升階段，境外資金在參與A股市場交易的過程中，如果缺少了風(fēng)險對沖工具的話，會大幅降低A股市場的吸引力。

總結(jié)來說，期指的存在是金融市場成熟不可缺少的一部分，是股票風(fēng)險投資的一項工具，并且一定程度上也起到了穩(wěn)定市場、增加市場競爭力的作用。

期指的一些基本交易策略

那么，在期指逐步恢復(fù)功能的過程中，我們更需要了解期指的一些基本交易策略。根據(jù)不同投資者的類型，交易策略可以簡單地分為套期保值策略、套利策略以及投機策略。

一是套期保值策略，指機構(gòu)或個人通過在股指期貨市場上買賣與現(xiàn)貨頭寸價值相當(dāng)?shù)灰追较蛳喾吹钠谪浐霞s，來規(guī)避現(xiàn)貨價格波動風(fēng)險。根據(jù)套期保值交易的定義不難發(fā)現(xiàn)，這一策略需要結(jié)合現(xiàn)貨和期貨市場，進行雙向操作，主要目的是為了規(guī)避風(fēng)險。套期保值策略實際上就是Alhpa策略，股指期貨的價格與股票現(xiàn)貨的價格受相同因素的影響，從而它們的變動方向是一致的。因此，投資者只要在股指期貨市場建立與股票現(xiàn)貨市場相反的持倉，當(dāng)股票現(xiàn)貨具有超出指數(shù)的超額收益時，即可獲得穩(wěn)定的Alpha收益。

二是套利策略，指機構(gòu)或個人利用股指期貨市場和股票現(xiàn)貨市場（期現(xiàn)套利）、不同的股指期貨市場（跨市套利）、不同的股指期貨合約（跨產(chǎn)品套利）或者同種產(chǎn)品不同交割月份（跨期套利）之間出現(xiàn)的價格不合理關(guān)系，通過同時買進賣出以賺取價差收益。

三是投機策略，指機構(gòu)或個人專門在股指期貨市場上買賣股指期貨合約，即看漲時買進、看跌時賣出以獲利，一般屬于純期貨單邊交易的范疇。由于股指期貨具備雙邊性和T+0兩大特點，投資者可以在股指期貨市場上進行更靈活的買賣操作，通過趨勢交易或者低買高賣的操作方式，可于市場上獲得投機收益。

政策變化帶來的交易機會

了解了期指的基本交易策略之后，那么期指逐漸“松綁”給我們帶來了怎樣的交易機會呢？

第一，股票套保交易或被盤活。2015年股市大跌，股指期貨大幅收緊后，雖然只是對非套期保值持倉進行開倉限制，但管控措施依然使得股指期貨流動性大幅萎縮。套保盤大部分是進行做空操作，對投機盤進行限制交易，也就是減少了套保盤的對手盤，勢必會造成股指期貨流動性大幅萎縮。在這種流動性極其匱乏的情況下，投資者進行套期保值的難度加大。

從前三次股指期貨“松綁”的情況不難發(fā)現(xiàn)，股指期貨的交易量和持倉量都有所恢復(fù)，尤其是持倉量基本已經(jīng)達到股指期貨受限前的水平，雖然期指成交量相較期貨受限前仍然有較大差距，但隨著股指期貨近一步較大幅度“松綁”，在流動性恢復(fù)的情況下，股指期貨將會盤活它的套期保值功能，套保成本也將恢復(fù)到合理區(qū)間。因此，投資者可以選擇利用股指期貨來對沖持有現(xiàn)貨的價格風(fēng)險。

圖為股票套保

第二，貼水收斂，帶來基差修復(fù)的套利機會。股指期貨限制交易之后，股指期貨貼水現(xiàn)貨幅度大幅上行，雖然市場對于股指行情存在悲觀預(yù)期，但隨著股指行情的好轉(zhuǎn)，股指期貨貼水幅度有所收斂，但貼水幅度依然較大，說明流動性的流失也是較大正基差的原因之一，投機盤作為套保盤的對手盤，主要以做多為主，對其進行限制必然會抑制做多力量，基差大幅增加也就不難理解。然而，隨著股指期貨管控措施逐步放開，基差水平將恢復(fù)到正常水平，這一修復(fù)過程提供了較好的套利機會?；钚迯?fù)過程中，投資者可以選擇做空股票現(xiàn)貨的同時做多股指期貨，實現(xiàn)貼水的反向套利，在這個過程中，利用50ETF期權(quán)合成空頭策略，可以復(fù)制50ETF做空損益曲線，變相實現(xiàn)做空股票指數(shù)現(xiàn)貨的操作。

第三，跨期價差收斂，帶來價差收斂的套利機會。在期指逐漸“松綁”的過程中，除了基差，跨期價差也會收斂至合理區(qū)間，與基差收斂是同樣的邏輯，這就帶來了不同合約間的套利機會。隨著近遠期價差逐漸收斂，投資者可以選擇賣空近期股指期貨合約，同時做多遠期股指期貨合約。

第四，出現(xiàn)板塊分化時，帶來跨品種套利機會。當(dāng)市場出現(xiàn)典型的“二八”或“八二”行情，又或者出現(xiàn)金融板塊與非金融板塊的分化時，股指期貨的三大品種可以提供投資者非常好的操作工具。例如，今年2月中小盤接力的行情非常突出，如果投資者可以把握這種大小盤之間的行情差異，就可以選擇買入中證500期貨（IC）的同時，賣出上證50期貨（IH）或滬深300期貨（IF），進行非常明確的跨品種套利。近期，市場大小盤強弱又進行了較為明顯的切換，大盤藍籌股的表現(xiàn)開始強于中小盤，預(yù)計大盤股中期表現(xiàn)將強于中小盤，投資者也可以相應(yīng)切換跨品種套利策略。

第五，利用股指期貨可以構(gòu)建替代股票現(xiàn)貨的指數(shù)增強策略。2015年股市大跌至今，IC都是貼水的，2016年貼水一度高達20%。用IC期指替代本就計劃長期持有的ETF現(xiàn)貨，可以賺取到貼水的超額收益。IC期指的最低保證金目前調(diào)整為12%，保守起見預(yù)留20%保證金做多期指，保持期指名義市值與ETF現(xiàn)貨相等，將結(jié)余的80%資金買入貨基、理財?shù)缺１绢惖钠贩N，這部分資金可以帶來2%—3%的超額收益。貼水與利息疊加構(gòu)成了超額收益。更激進一點，可以將結(jié)余資金投入到面值以下的可轉(zhuǎn)債，在不增加本金損失風(fēng)險的前提下提高收益率。

圖為指數(shù)增強

從上面股指期貨一系列的應(yīng)用方法也不難看出，股指期貨的“松綁”可以極大程度地豐富風(fēng)險管理工具，相悖于做空市場，股指期貨或許能帶來更多的機會。