4月30日，茅臺集團組建了營銷公司，按照今天的說法要參與茅臺酒的銷售，重點是團購、商超，注冊資本10億元與茅臺股份公司的銷售公司錯位發(fā)展。五一假期很多投資者已經(jīng)不淡定了，但是仔細想想，問題可能沒有想想的那么大，甚至長遠看，根本沒有影響。本文咱們來解讀下這件事。

一、茅臺集團完全控制的新直銷體系

1、茅臺歷史上成立的主要營銷或銷售公司：

①2000年5月成立的貴州茅臺銷售有限公司，注冊資本1000萬，主要負責了20多家邊緣省市的茅臺酒下屬銷售公司，茅臺股份公司占比95%；

②2014年6月成立的貴州茅臺集團電子商務股份有限公司，注冊資本1億，目前所運營的電商平臺包括茅臺商城、天貓茅臺官方旗艦店、國酒茅臺阿里巴巴旗艦店、工行融E購國酒茅臺官方旗艦店、建行善融商城國酒茅臺官方旗艦店、京東茅臺商城官方旗艦店、1號店茅臺商城官方旗艦店、國美茅臺商城官方旗艦店、中信商城茅臺商城官方旗艦店、招商銀行茅臺旗艦店等，茅臺股份公司占比25%；

③2014年12月08日，貴州茅臺酒銷售有限公司 (以下簡稱茅臺銷售公司)總經(jīng)理王崇琳在一次新品發(fā)布會后透露，茅臺集團即將成立 “貴州茅臺醬香酒營銷有限公司”，將貴州茅臺旗下包括漢醬酒、仁酒、茅臺王子酒、茅臺迎賓酒在內(nèi)的所有系列酒剝離出來獨立運營。注冊資本2億，茅臺股份公司占比100%；

④2019年4月成立的貴州茅臺集團營銷有限公司，注冊資本10億，茅臺集團100%控股，與茅臺股份公司半毛錢關(guān)系都沒有。

2、對新成立銷售公司的幾點解讀

①集團極蠶食鯨吞渠道利潤。

新的營銷公司注冊資本10億，與原來的茅臺銷售公司并非公告中聲稱的兄弟關(guān)系，而是大象和螞蟻的關(guān)系。注冊資本的規(guī)模上，目前沒見到網(wǎng)絡(luò)上大V們分析時特別留意。這點恰恰說明這家營銷公司并不是小打小鬧，而是要大干快上，這次變革意味著茅臺的渠道扁平化將由茅臺集團主導，渠道的豐厚利益，也將被茅臺集團完全搶走，之前大家關(guān)于茅臺渠道改革帶來利潤增長的預期將基本落空。

②茅臺酒弱提價效應時代來臨。

茅臺集團控制的直銷體系，是沒有動力去改變市場價格和出廠價格之間的巨大差額的，因為差額越大，集團受益越多。如果集團能從銷售公司拿到100%的利益，為何要從股份公司分那60%多的利益呢？有人期待給營銷公司的供貨價是1299或1399元，想都不用想，肯定是出廠價969元，不然費勁成立這么一個集團100%控股的營銷公司干嘛，就是為了截胡渠道利潤的，自然是多多益善了。

如果只是截胡眼前的渠道改革釋放的6800噸的相關(guān)利益，對短期的影響并不大，長期看也影響不大。但是，隨著這個營銷公司的出現(xiàn)，最大的問題可能是導致茅臺長期利益持續(xù)受損，對集團來說，出廠價越低越有利，所以完全失去了持續(xù)提價的動力和興趣。除非五糧液的價格快追上茅臺了，茅臺集團才會象征性的做一下提價。網(wǎng)上很多網(wǎng)友都以為這件事影響的是中短期，其實它影響的是中長期。

這里完全可以大膽推測，隨著集團利益在渠道中越來越大，茅臺的長期提價動力將不斷弱化，茅臺的弱提價效應時代來臨。

③逆市場化的渠道模式變革

這次茅臺集團營銷公司的出現(xiàn)，并非簡單吞噬渠道利潤這么簡單，它意味著茅臺的未來銷售模式的徹底改變。市場行情好的時候，產(chǎn)品供不應求，這樣的渠道改革看不出來問題。等市場行情不好的時候，可能是另一番風景。因為，這種改革是完全逆市場化的。大家對茅臺渠道改革可以平抑酒價寄予厚望，其實根本不靠譜。徹底市場化，放棄價格限制，讓茅臺的酒價找到正確的市場平衡點，才是真正的出路。

之前只是渠道利益過高肥了渠道；現(xiàn)在集團這樣的國企僵化機制，除了截胡利潤，真的能經(jīng)營好渠道嗎？所以，目前我們無法判斷這個事件對茅臺公司的護城河是拓寬了還是變窄了，但小股東利益受損是必然的了。

二、茅臺未來的利潤空間面臨折價調(diào)整

到2023年時，茅臺的年銷量大概是：（4.97+5.5）*85%*0.5=4.44萬噸，對比2019年的銷售量3.1萬噸，年化增長9.5%左右。

假設(shè)未來4年內(nèi)年化出廠價提價幅度為4%，那茅臺未來4年的年化增長率大概13.5%左右，4年后年利潤700億，估算4年后系列酒的年利潤是50億，合計年利潤是750億。考慮到股息再投資回報。若茅臺保持當下估值不變，或4年后能以30倍左右的估值賣出，當下的茅臺對應的年化回報率大概接近于15%，還是一個不錯的生意。

但是如果沒有茅臺設(shè)立營銷公司這一出戲，4年后，茅臺的市場價格為單瓶2400元。隨著渠道扁平化改革的逐步推進，渠道暴利的時代一去不復返，當前出廠價969元到未來酒價2400元之間的空間，就是茅臺未來利潤增長的巨大空間，假設(shè)2023年每瓶茅臺帶給股份公司的利潤為900元，2023年銷售茅臺9430萬瓶，這樣就有年利潤850億，考慮到系列酒利潤50億，合計年利潤就有900億了。

原本茅臺股份公司的千億年利潤近在眼前，結(jié)果集團這么一折騰，中長期利潤預期直接打了8折，是不是茅臺未來的內(nèi)在價值要打8折呢？

三、茅臺未來五年的價值評估：

1、從茅臺基酒產(chǎn)能看茅臺過去十年基酒產(chǎn)量增速：

2019年，茅臺基酒約5.5萬噸

2018年，茅臺基酒約4.97萬噸

2017年，茅臺基酒約4.2萬噸

2016年，茅臺基酒約3.9萬噸

2015年，茅臺基酒約32179噸

2014年，茅臺基酒約38745噸

2013年，茅臺基酒約38599噸

2012年，茅臺基酒約33600噸

2011年，茅臺基酒約30026噸

2010年，茅臺基酒約26284噸

2009年，茅臺基酒約23004噸

2008年，茅臺基酒約20431噸

2007年，茅臺基酒約16865噸

2006年，茅臺基酒約13839噸

2005年，茅臺基酒約12540噸

2004年，茅臺基酒約11500噸

2003年，茅臺基酒約9257噸

2002年，茅臺基酒約8640噸

2001年，茅臺基酒約7317噸

茅臺2010-2019年基酒產(chǎn)量的增速是年化8%左右；2004到2014年基酒產(chǎn)量的增速是年化14%左右。

2、從茅臺出廠價格看茅臺過去九年提價增速：

2010年1月1日，出廠價提高13%,為563元;零售價在1000元左右。

2011年1月1日，出廠價提高10%,為619元;年初零售價1200元左右，年底上升到2000元左右。

2012年9月1日出廠價提高33%，為819元;零售價在2300元左右。

2013年出廠價819元基本沒變，但是指標外999元;零售價格在1519元左右。

2014年出廠價仍為819元，但是零售價跌破1000元。

2015年出廠價仍為819元，一批價格不低于850元。

2016年上半年零售價在880-1000元左右，下半年價格上漲一度突破1000元。

2018年1月1日出廠價擬提高18.3%，至969元；終端指導價為1499元/瓶。

茅臺過去九年出廠價的提價增速是年化7%左右。

3、茅臺過去九年的營收和凈利潤增速與茅臺量價齊升的契合程度：

2010年茅臺的營收和凈利潤分別是：116億和53億

2018年茅臺的營收和凈利潤分別是：772億和352億

過去九年茅臺的營收和凈利潤增速都是年化23%左右。這23%的增速大概接近于提價和基酒產(chǎn)量增速之和：過去年化7%的提價增速+提前5年的基酒產(chǎn)量年化增速14%；這里面偏差的2%對應的是茅臺產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化如年份酒銷售貢獻和銷售渠道變革帶來的計劃外銷售數(shù)量占比越來越多帶來的貢獻。

4、茅臺未來五年營收和利潤增速的預測（這個算法對比前面第2段的數(shù)據(jù)偏保守一些）：

考慮到茅臺2014-2019年基酒產(chǎn)量增速是年化8%左右。隨著五糧液的價格越來越接近茅臺，根據(jù)過去五年的情況，茅臺未來5年可能會被逼迫提價一次，提價的幅度大概是20%左右，提價增速大概是年化4%左右。合計對應茅臺未來五年利潤增速大概為12%，對應5年后茅臺的年利潤大概為740億；系列酒當下擴張期還不怎么盈利，考慮到系列酒5年后的營收規(guī)模大概為200億，30%的凈利潤率對應60億凈利潤。這樣茅臺5年后（2024年）的凈利潤大概800億左右。

考慮到國內(nèi)利率水平高于美國等發(fā)達國家，且茅臺的增長速度逐步變緩，5年后按25倍合理估值，預計5年后茅臺的合理市值為2萬億?？紤]到紅利再投資的回報，按10%的年化回報率測算，茅臺當下的每股價值為1000-1100元，若遭遇新一輪白酒不景氣危機，那受到的傷害可能更大，所以茅臺當下的合理估值考慮未來的不確定性取800-880元更為妥當。若想要實現(xiàn)未來5年年化15%的回報率，那當下茅臺每股的合理估值大概是750-850元，對應的合理估值考慮未來的不確定性取640-700元更為妥當。

當然，對于原來遵循安全邊際買入茅臺的投資者來說，當下茅臺的股價波動并不重要。因為茅臺營銷公司對利潤的截胡，中段期看最多30-50億，占年總利潤的10%左右。