股指期貨套期保值是基于股票現(xiàn)貨指數(shù)和股指期貨合約價格一般呈同方向變動的原理，套期保值者可在期貨市場建立與現(xiàn)貨市場方向相反頭寸，使得當價格變動時，通過在一個市場獲利，而在另一個市場受損，使盈虧基本相抵，有效鎖定股票市值。按照套保需求的強弱，套期保值又可以分為消極套保和積極套保。消極套保是指套保者不區(qū)分市場態(tài)勢，長期參與套期保值，規(guī)避價格波動的風險；積極套保又稱市值管理，它源自資金管理者希望更好地管理股票市值的動機，涉及到市場時機和參與價位的選擇。按照套期保值動機的不同，同時考慮到股指期貨上市初期潛在套期保值需求者的來源，我們重點就上市公司、基金和個人投資者這三類的投資者的套期保值動機進行分析。

一、上市公司套期保值動機

通常而言，相比較基金和個人投資者，上市公司進行套期保值的需求更為綜合和復雜，傾向于使用股指期貨套期保值來進行市值管理。通過全面考察影響我國上市公司使用股指期貨套期保值的相關因素，我們主要從公司內(nèi)部環(huán)境、資金結構、市場環(huán)境和制度背景這四個方面來考察我國上市公司使用股指期貨進行套期保值的可能動機。

1.公司內(nèi)部環(huán)境

公司內(nèi)部環(huán)境主要包括管理層股權激勵和債務代理成本。一般而言，實行管理層股權激勵的公司更有動機進行套期保值；此外，因債權人和股東的風險偏好不一致，二者的利益往往是不一致的，而套期保值可以降低代表公司價值的波動性，從而緩解或消除股東與債權人之間的利益沖突，減少投資中基于股東與債權人之間的關系產(chǎn)生的債務代理成本。

2.資金結構

經(jīng)營性套期保值主要從公司的流動性儲備和融資結構兩方面考慮。通常對股票的流動性需求更強的公司更傾向于進行套期保值；融資結構方面，我們主要從上市公司是否發(fā)行可轉換債券角度來考慮，因可轉換公司債券提供一種將普通股股票轉換為流動性更好、更安全的企業(yè)債券的途徑，因此已發(fā)行可轉換債的公司相對于那些發(fā)行一般債券的公司，更有動機做套期保值。

3.市場環(huán)境

上市公司所處的市場環(huán)境主要從預算軟約束和財務困境成本兩方面來考慮。預算軟約束是指向企業(yè)提供資金的機構(政府或銀行)未能堅持原先的預算軟約束商業(yè)約定，使企業(yè)的資金運用超過了它的當期收益的范圍，相比而言，國有上市公司因面臨預算軟約束，故而其套期保值動機相對較弱；此外，通過套期保值可降低公司利潤的波動率，可以降低公司發(fā)生破產(chǎn)的概率，從而降低財務困境成本。

4.制度背景

上市公司的制度背景主要從公司的股東構成和股權結構這兩方面來考慮。從公司股東構成來看，考慮到國內(nèi)外金融衍生品市場及公司套期保值活動的現(xiàn)狀，有外資股東背景的公司可能會更重視使用股指期貨來進行套期保值。而股權結構方面，限售股因缺乏流動性、解禁周期通常較長，此外限售股的集中拋售將給二級市場帶來較大壓力，影響賣出價格，因此股權結構中有一定比例的限售股的公司更傾向于做套期保值。

以上列舉的因素僅僅是為了穿針引線。在實際當中，上司公司的潛在套期保值需求表現(xiàn)更加多元化和多層次，在對上司公司的套期保值需求進行分析時還應有效結合公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、財務報表及公司最近動態(tài)來展開。

二、基金套期保值動機

基金按其募集方式可分為公募基金和私募基金。其中公募基金是指可以面向社會公眾公開發(fā)售的一類基金。私募基金則是只能采取非公開方式，面向特定投資者募集發(fā)售的基金。和公募基金相比，私募基金通常具有如下特點：(1）募集對象方面，私募基金向少數(shù)特定對象募集，投資目標更有針對性，更能滿足客戶特殊的投資要求；(2）監(jiān)管方面，政府對私募基金的監(jiān)管相對寬松，因此私募基金的投資方式更加靈活，市場追蹤的可能性較小；(3）內(nèi)部治理結構方面，私募基金一般實行合伙人制，能有效降低所有權與經(jīng)營權分離下的委托代理風險。正是因為公募基金和私募基金在上述方面有著截然不同的特征，二者在對股指期貨的需求方面也有所差異。通常而言，公募基金中的偏股型基金的股票持倉有規(guī)定下限，因此公募基金更傾向于使用股指期貨來管理倉位變動風險；而私募基金因為其靈活的投資方式和股票持倉比例，可能更傾向于使用股指期貨來管理價格波動風險。

根據(jù)證監(jiān)會最新發(fā)布的《證券投資基金投資股指期貨指引》，股票型基金、混合型基金及保本基金可按照指引投資于股指期貨；而債券型基金、貨幣市場基金不得投資于股指期貨。因此這里我們主要針對股票型基金、混合型基金及保本基金三類來討論基金的套保需求。

1. 對沖調倉風險

對于股票型基金和混合型基金來說，按規(guī)定，股票型基金的最低倉位一般為60%，混合型基金一般在20%-40%之間。在遭遇市場單邊下跌的時候，如果沒有相應的賣空工具，基金通常只能通過賣出持有股票來調節(jié)倉位，規(guī)避風險。大批量的集中拋售股票會影響股票賣出價格進而影響基金收益。而股指期貨的推出，使得基金可以通過賣空股指期貨來降低倉位，在保留原有組合的前提下規(guī)避很大一部分系統(tǒng)性風險。

2.應付大規(guī)模申購贖回風險

對于開放式基金而言，還面臨著大規(guī)模申購及贖回帶來的倉位變動風險。由于基金管理人在正常情況下必須以基金資產(chǎn)凈值為基準承擔贖回義務，股指期貨的推出將使偏股型開放式基金在二級市場遭遇大規(guī)模申購或贖回時表現(xiàn)得更加從容。如果基金遇到大額申購時市場恰好出現(xiàn)異常波動，申購資金將稀釋基金倉位并拖累基金業(yè)績，這時基金可通過買入股指期貨來提升倉位，以應付大額申購風險；而當市場遭遇下跌時基金可能面臨大額贖回風險，這時可通過賣出股指期貨來降低倉位，以應付大額贖回風險。

3.提升業(yè)績排名

通過對基金業(yè)績和套期保值之間的關系，我們認為基金套期保值的需求還將來自于排名的壓力。影響基金排名主要有兩項指標，一是基金收益率排名，它體現(xiàn)的是基金獲取絕對回報的能力；另一項指標就是經(jīng)風險調整后的收益率排名，它用來衡量基金在控制風險的前提下獲取盈利的能力。從兩個指標來看，影響基金排名的因素可進一步拆分為收益率、波動率（風險）及單位風險報酬（夏普比率）。在研究套期保值策略對基金排名的影響時，我們也主要從這三個方面來考查和比較未實施套保策略和已實施套保策略的基金公司業(yè)績的變化。

在實證研究中，我們將存續(xù)三年以上的基金分為三個等級，第一個等級為排名前10%的基金，第二個等級為排名居中的基金，第三個等級為排名最末10%的基金。我們從三個基金等級中分別挑選出一至兩只基金，具體如下：博時主題行業(yè)股票型基金（第一等級）、南方績優(yōu)成長股票（第二等級）、上投摩根阿爾法股票型基金（第二等級）、寶盈泛沿海增長股票型基金（第三等級）和申萬巴黎新動力股票型基金（第三等級）。我們采用GARCH(1,1)模型分別對未采用套期保值策略和采用套期保值策略基金未來一個月的收益率和波動率進行預測，通過1000次模擬，我們發(fā)現(xiàn)股指期貨能顯著地幫助基金提升業(yè)績排名。最優(yōu)等級的基金使用股指期貨套期保值降低了基金的波動性，但同時也會犧牲基金一部分收益率與夏普比率。對于第二等級和第三等級的基金來說，最理想的情況是基金通過套期保值策略可以提升收益率，降低波動率；即使運用效果不是那么理想的基金也可以在收益率或者是波動率一項指標排名中上獲得提升，但如果以經(jīng)風險調整以后的收益率作為衡量標準，第二、三等級的基金業(yè)績排名都獲得了提升。

基金在應用股指期貨進行套期保值的時候還需要注意以下幾個限定條件：

(1)基金在任何交易日日終，持有的買入股指期貨合約價值不得超過基金資產(chǎn)凈值的10％；持有的賣出期貨合約價值不得超過基金持有的股票總市值的20％。

(2)基金在任何交易日內(nèi)交易的股指期貨合約價值不得超過上一交易日基金資產(chǎn)凈值的20％。其中交易按照單邊來計算。

(3)開放式基金（不含開放式指數(shù)基金、交易型開放式指數(shù)基金（以下簡稱ETF））在任何交易日日終，持有的買入期貨合約價值與有價證券市值之和,不得超過基金資產(chǎn)凈值的95％；封閉式基金、開放式指數(shù)基金、ETF在任何交易日日終，持有的買入期貨合約價值與有價證券市值之和，不得超過基金資產(chǎn)凈值的100％。

開放式基金（不含ETF）每個交易日日終在扣除股指期貨合約需繳納的交易保證金后，應保持不低于基金資產(chǎn)凈值5％的現(xiàn)金或到期日在一年以內(nèi)的政府債券；封閉式基金、ETF每個交易日日終在扣除股指期貨合約需繳納的交易保證金后，應保持不低于交易保證金一倍的現(xiàn)金。

三、個人投資者套期保值動機

相比前面兩類投資者，個人投資者的套期保值動機相對簡單，主要是為了規(guī)避價格波動的風險。價格波動風險包括價格上漲風險和價格下跌風險，因此個人投資者的套保動機可區(qū)分為買入套期保值動機和賣出套期保值動機。

買入套期保值動機主要來源于投資者預期股市短期內(nèi)會上漲，為了控制購入股票的成本，先在股指期貨市場買入股指合約，等資金到位后再進行股票投資?？赡軕玫劫I入套期保值的情況主要有：1.看好大盤走勢但是當期資金短缺；2.利用股指期貨杠桿效應以小搏大，以控制短期集中建倉的市場沖擊成本；3.利用期貨市場比股票市場早開盤15分鐘，在股指期貨早盤時間段提前買入。

賣出套期保值動機主要來源于投資者預測股價將會下跌，為避免股價下跌帶來的損失賣出股指期貨合約?？赡軕玫劫u出套期保值的情況主要有：(1)規(guī)避股票持倉較重價格下跌的風險；(2)提前賣出應對機構的突發(fā)性操作引發(fā)的風險，如基金分紅或大規(guī)模贖回、對沖基金對沖調倉等；(3)預防有限制條件股票解禁變現(xiàn)時的風險。

對于個人投資者而言，更重要的是輔助他們進行行情判斷，對潛在的上漲或下跌風險予以及時提示，以提高套期保值的效果。