目前，芝加哥期權(quán)交易所(Chicago Board Options Exchange，CBOE)的波動(dòng)率指數(shù)(Volatility Index，VIX)或者稱之為“恐懼指數(shù)”已經(jīng)聞名遐邇。VIX指數(shù)早已有之，但是直到金融危機(jī)開(kāi)始時(shí)才走入普通民眾的視野。如果著名的全球性財(cái)經(jīng)有線電視衛(wèi)星新聞臺(tái)CNBC某一天沒(méi)有提及VIX指數(shù)的走勢(shì)，那么這一天的財(cái)經(jīng)報(bào)道將是不完整的。不計(jì)其數(shù)的財(cái)經(jīng)博客專注于討論VIX指數(shù)。每日的VIX指數(shù)是由期權(quán)隱含波動(dòng)率加權(quán)計(jì)算得到的。

雖然我非常熱衷于讓VIX指數(shù)成為一個(gè)家喻戶曉的名字，但是重要的是首先要了解VIX指數(shù)到底是什么，因?yàn)殛P(guān)于VIX指數(shù)的錯(cuò)誤信息似乎主宰了輿論和普通民眾的看法。其實(shí)，“恐懼指數(shù)”本身也是個(gè)不恰當(dāng)?shù)拿Q，有時(shí)甚至是完全錯(cuò)誤的。但是VIX指數(shù)和市場(chǎng)指數(shù)之間表現(xiàn)出來(lái)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，特別是在2008—2009年度的金融危機(jī)時(shí)期，讓人們賦予VIX指數(shù)這個(gè)綽號(hào)。

VIX指數(shù)

VIX指數(shù)衡量標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(S&P 500 Index)期權(quán)的隱含波動(dòng)率。VIX指數(shù)每日計(jì)算，代表市場(chǎng)對(duì)未來(lái)30天的市場(chǎng)波動(dòng)率的預(yù)期。

VIX指數(shù)計(jì)算的不是市場(chǎng)的實(shí)際波動(dòng)率，而是期權(quán)價(jià)格中的隱含波動(dòng)率，這意味著期權(quán)的供給和需求因素被包括在VIX指數(shù)中。當(dāng)對(duì)期權(quán)的需求高漲時(shí)，期權(quán)權(quán)利金會(huì)更高，結(jié)果，這些期權(quán)的隱含波動(dòng)率會(huì)更高。

由于市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)的，將隱含波動(dòng)率認(rèn)為是對(duì)投資組合進(jìn)行保險(xiǎn)的價(jià)格往往是非常有用的。一般來(lái)說(shuō)，VIX指數(shù)低于20點(diǎn)時(shí)，我們認(rèn)為投資者對(duì)后市報(bào)樂(lè)觀態(tài)度，不愿意對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)；如果VIX指數(shù)高于30點(diǎn)，表明投資者對(duì)后市的看跌情緒高漲，避險(xiǎn)需求強(qiáng)烈。

VIX指數(shù)并不是新鮮事物。VIX指數(shù)在1993年誕生于范德比爾特大學(xué)(Vanderbilt University)羅伯特·惠特利(Robert Whatley)教授的一篇論文中。當(dāng)時(shí)，VIX指數(shù)是使用近月和次近月的標(biāo)準(zhǔn)普爾100指數(shù)(S&P 100 Index)的8個(gè)平價(jià)期權(quán)(At-the-money Option)序列進(jìn)行計(jì)算的。在2003年的新VIX指數(shù)推出后，舊的VIX指數(shù)被稱之為VXO指數(shù)。

該指數(shù)的計(jì)算一直追溯到1986年，因?yàn)檫@樣可以讓1987年的股市暴跌作為未來(lái)VIX指數(shù)峰值的比較。1987年，該指數(shù)一度攀升至超過(guò)150點(diǎn)，因此在2008年10月VIX指數(shù)仍然低于100點(diǎn)，實(shí)際上說(shuō)明2008—2009年度的股市跳水并非史無(wú)前例。

2003年9月22日，新的VIX指數(shù)使用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期權(quán)重新進(jìn)行計(jì)算。首先，新的VIX指數(shù)計(jì)算方法使用最近到期的兩個(gè)月份的看漲期權(quán)與看跌期權(quán)，但是，當(dāng)距離近月期權(quán)的到期日只剩下8天時(shí)，新的VIX指數(shù)會(huì)改用次近月與第2個(gè)次近月的期權(quán)合約計(jì)算，以規(guī)避期權(quán)快過(guò)期時(shí)可能發(fā)生的價(jià)格異常，這也就是所謂的換月。其次，相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)普爾100指數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)包含的股票更多，覆蓋面更廣，相關(guān)的衍生品交易更為活躍。再次，新的VIX指數(shù)沒(méi)有使用任何經(jīng)典的期權(quán)定價(jià)模型，也就避免了期權(quán)定價(jià)模型的嚴(yán)格假設(shè)導(dǎo)致的缺點(diǎn)。最后，新的VIX指數(shù)是以分鐘來(lái)計(jì)算期權(quán)期限，而VXO指數(shù)是以日計(jì)算。

IT技術(shù)的迅猛發(fā)展，使得在計(jì)算VIX指數(shù)的時(shí)候有可能不再僅僅使用平價(jià)期權(quán)，還可以使用虛值期權(quán)(Out-of-the-money Option)和實(shí)值期權(quán)(In-the-money Option)。所以現(xiàn)在所有類型的期權(quán)都被用來(lái)計(jì)算VIX指數(shù)，這樣的波動(dòng)傾斜是它的一部分。

波動(dòng)率偏移(Volatility Skew)是虛值、平價(jià)和實(shí)值期權(quán)的區(qū)別所在。我們可以從標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的實(shí)值期權(quán)的隱含波動(dòng)率小于VIX指數(shù)這一事實(shí)得知，而包含隱含波動(dòng)率較高的虛值看跌期權(quán)(Put Option)使得VIX指數(shù)更高。

最后一個(gè)需要注意的問(wèn)題。投資者多半是購(gòu)買標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)看跌期權(quán)，為股票投資組合購(gòu)買保險(xiǎn)。因?yàn)榭吹跈?quán)的價(jià)值在股票指數(shù)下跌的時(shí)候上升，所以持有看跌期權(quán)是市場(chǎng)下降時(shí)的保險(xiǎn)。許多投資者還使用雙限策略(Collar Strategy)，同時(shí)出售看漲期權(quán)(Call Option)，用來(lái)抵消購(gòu)買看跌期權(quán)的費(fèi)用。購(gòu)買壓力提高了虛值看跌期權(quán)的隱含波動(dòng)率，因此VIX指數(shù)偏高。

關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素

VIX指數(shù)的一個(gè)突出優(yōu)點(diǎn)是與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)呈負(fù)相關(guān)。根據(jù)CBOE自己網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，自1990年以來(lái)VIX指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)有88％的時(shí)間是負(fù)相關(guān)的，這使得VIX是一個(gè)很好的資產(chǎn)組合多元化工具，而且也許是最好的市場(chǎng)災(zāi)難保險(xiǎn)工具。在市場(chǎng)下跌的時(shí)候，購(gòu)買VIX指數(shù)看漲期權(quán)似乎是比購(gòu)買標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)看跌期權(quán)更好的對(duì)沖選擇。

保護(hù)性的看跌期權(quán)買盤也有助于解釋VIX指數(shù)的一些行為。VIX指數(shù)在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌的時(shí)候上漲，這是“恐懼指數(shù)”這一綽號(hào)的來(lái)源。在這里將購(gòu)買看跌期權(quán)比喻成保險(xiǎn)是十分貼切的：當(dāng)洪水來(lái)臨的時(shí)候，洪水保險(xiǎn)的價(jià)格會(huì)同比例上漲，但是僅僅當(dāng)你家的地下室被水淹沒(méi)時(shí)，購(gòu)買洪水保險(xiǎn)實(shí)在是過(guò)于昂貴的。

同樣，當(dāng)市場(chǎng)在上升的時(shí)候，對(duì)保險(xiǎn)感興趣的人數(shù)減少，因此，VIX指數(shù)變??；而當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始下跌時(shí)，保險(xiǎn)的價(jià)值增加，抬高了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)看跌期權(quán)的價(jià)格，因此，VIX指數(shù)也隨之上升。因此，VIX指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

從另一個(gè)角度，我們也能解釋VIX指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們知道VIX指數(shù)是測(cè)度隱含波動(dòng)率的指標(biāo)，而不是市場(chǎng)的實(shí)際波動(dòng)率，但是期權(quán)的隱含波動(dòng)率和市場(chǎng)的實(shí)際波動(dòng)率不可阻擋地交織在一起的。因?yàn)槟壳暗氖袌?chǎng)波動(dòng)率——通常指30天的歷史波動(dòng)率是估計(jì)未來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)率的基本出發(fā)點(diǎn)，期權(quán)賣方一般都不愿意出售隱含波動(dòng)率低于歷史波動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期權(quán)。

2009年大多數(shù)時(shí)候，VIX指數(shù)往往高于市場(chǎng)的實(shí)際波動(dòng)率，部分歸因于2008年下半年的峰值，部分歸因于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期權(quán)的供給和需求的動(dòng)態(tài)變化。

許多期權(quán)賣方即使沒(méi)有在2008年9月和10月血本無(wú)歸從而退出市場(chǎng)，也遭受了幾近毀滅性的打擊。留下來(lái)的期權(quán)賣方變少了，而且留下來(lái)的期權(quán)賣方要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。由于這種隱含波動(dòng)率和實(shí)際波動(dòng)率之間的聯(lián)系，市場(chǎng)的實(shí)際波動(dòng)率增加導(dǎo)致VIX指數(shù)隨之增加。

市場(chǎng)的實(shí)際波動(dòng)率在市場(chǎng)急劇下降時(shí)往往會(huì)上升。我們?cè)?008年9月看到這一點(diǎn)，因?yàn)槟菚r(shí)歷史波動(dòng)率超過(guò)了VIX指數(shù)。當(dāng)VIX指數(shù)高于80點(diǎn)時(shí)，10天平均歷史波動(dòng)率超過(guò)100點(diǎn)。

只是代表波動(dòng)性

但是有時(shí)，市場(chǎng)上升的時(shí)候?qū)嶋H波動(dòng)率也會(huì)上升，VIX指數(shù)在這種情況下會(huì)上漲，但是這并不一定表明市場(chǎng)情緒正在向恐慌發(fā)展。

反過(guò)來(lái)，市場(chǎng)下跌的時(shí)候VIX指數(shù)同時(shí)下跌也是可能發(fā)生的。VIX指數(shù)在2009年大幅下降70%，這次下跌可能是歷史波動(dòng)率下跌導(dǎo)致的，也有可能是投資者的焦慮情緒在消退。

當(dāng)VIX指數(shù)近期觸及90點(diǎn)以上的高位，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)也同時(shí)超過(guò)850點(diǎn)。但是，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)跌至3月低點(diǎn)700點(diǎn)以下，VIX指數(shù)下降40%到低于50點(diǎn)的水平，3月的這次下跌是源于市場(chǎng)實(shí)際波動(dòng)率的下降，并不一定是投資者的恐慌情緒消退。

頂和底

VIX指數(shù)的頂部經(jīng)常和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的底部同時(shí)出現(xiàn)，這一關(guān)系導(dǎo)致如下觀點(diǎn)極為盛行：“VIX指數(shù)高，是時(shí)候買進(jìn)了；VIX指數(shù)低，是時(shí)候賣出了?！边@個(gè)觀點(diǎn)是有市場(chǎng)的：當(dāng)大家都搶著購(gòu)買保險(xiǎn)而且不惜支付任何代價(jià)，市場(chǎng)必然處于在最糟糕的時(shí)候。在2007年和2008年就是如此，許多交易員將VIX指數(shù)超過(guò)30作為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)相關(guān)衍生品的買入信號(hào)。