七禾網(wǎng)21、從全球的供求平衡表來看，白糖、棉花、玉米，這三個(gè)品種，哪個(gè)品種更容易出現(xiàn)短缺？

田亞雄：全球的技術(shù)進(jìn)步在反哺農(nóng)業(yè)，作物種子的抗旱，抗干和抗蟲害等屬性都在不斷提升作物的單產(chǎn)水平。國內(nèi)農(nóng)作物的單產(chǎn)跟世界一流水平比還有很大的增長空間，所以農(nóng)產(chǎn)品的整體缺口難現(xiàn)。但投資最大的忌諱就是用過長周期的判斷去預(yù)測當(dāng)下，對于定價(jià)已經(jīng)偏低的農(nóng)產(chǎn)品而言，庫存水平降10%,價(jià)格的反饋必定會(huì)放大。從這個(gè)角度上看，棉花的多頭方向更值得期待。國儲(chǔ)低庫存+產(chǎn)銷缺口+種植分布集中+中美和談?lì)A(yù)期改善+價(jià)格低位，是很硬核的多頭邏輯，即使需求可能因?yàn)槊藜彯a(chǎn)能遷出，棉和化纖替代等原因打折扣，但撼動(dòng)不了多頭邏輯。

七禾網(wǎng)22、據(jù)您了解，我國非洲豬瘟的情況如何？短期能否解決？

田亞雄：截至4月16日，共有31個(gè)省份122起非洲豬瘟疫情發(fā)生，目前已有21個(gè)省份110起疫情解封。但從草根調(diào)研情況來看，疫情實(shí)際發(fā)生情況可能比官方通報(bào)更為糟糕。夏季即將來臨，雖氣溫上升對病毒活性有一定遏制，但蚊蟲傳播的增加可能會(huì)導(dǎo)致疫情的進(jìn)一步爆發(fā)。因非洲豬瘟病毒變異較快，疫苗研制難度很大，并非一朝一夕可為，短期解決的概率偏低。從全球非洲豬瘟疫情的控制經(jīng)驗(yàn)來看，根除疫情的國家至少花了5年，長的甚至用了30年，艱巨性不言而喻。中國的生豬養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)中散養(yǎng)戶占比較高，散養(yǎng)戶對疫情的防控能力較為薄弱，進(jìn)一步加大了對非洲豬瘟疫情的控制難度，需做好應(yīng)對持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備。

七禾網(wǎng)23、豬少了，但豆粕的消費(fèi)量似乎沒有下去，這是什么原因？豆粕的消費(fèi)在未來半年會(huì)越來越好，還是會(huì)越來越差？

田亞雄：雖然生豬存欄出現(xiàn)了明顯下滑，但年后至今豆粕成交提貨良好，除因此前渠道低庫存引發(fā)的補(bǔ)庫外，豆粕消費(fèi)下降幅度似乎也比市場預(yù)期的要小。一方面，豆粕價(jià)格下跌至此，性價(jià)比優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，特別是在菜籽進(jìn)口受阻引發(fā)菜粕大漲、豆菜粕價(jià)差大幅縮窄的情況下。飼料配方大幅調(diào)高豆粕添加比例，對雜粕的替代成為增長點(diǎn)；另一方面，豬價(jià)快速上漲促進(jìn)肉禽養(yǎng)殖等替代需求增長，肉禽飼料用量增長亦彌補(bǔ)了部分生豬飼料需求的下滑。

豆粕需求同時(shí)面臨著多空的博弈，未來的半年內(nèi)實(shí)際需求如何，現(xiàn)階段其實(shí)并不是太明朗。剛剛我也有說過，3月豆粕成交提貨良好有下游補(bǔ)庫的因素在里面，待下游完成補(bǔ)庫后，4-5月才是考驗(yàn)豆粕需求的時(shí)候。一方面，高性價(jià)比促進(jìn)豆粕添加比例的上調(diào)，肉禽、蛋禽等養(yǎng)殖的增長亦利于豆粕用量增長。但在另一方面，非洲豬瘟疫情比官方通報(bào)更為嚴(yán)重，未來還有進(jìn)一步爆發(fā)的可能；能繁母豬供應(yīng)不足將嚴(yán)重影響下半年生豬補(bǔ)欄，生豬飼料消費(fèi)基數(shù)若大幅下降，上調(diào)豆粕添加比例未必能彌補(bǔ)。此外，中美和談若能達(dá)成協(xié)議，可能會(huì)放開DDGS和豬肉進(jìn)口，勢必會(huì)對豆粕需求形成沖擊。未來豆粕需求仍具有較大不確定性，建議目光放近一些，先關(guān)注4-5月需求，后期繼續(xù)跟蹤豆粕成交、提貨、庫存及中美談判情況。

七禾網(wǎng)24、就您分析而言，后續(xù)豆粕和菜粕哪個(gè)更強(qiáng)，哪個(gè)更弱？哪個(gè)更有交易價(jià)值？

田亞雄：從供需面看，2018/19年度南美大豆豐產(chǎn)基本已成定局，此外中美貿(mào)易和談進(jìn)展順利，美豆出口恢復(fù)常態(tài)化概率大，全球大豆供應(yīng)充裕，而國內(nèi)非洲豬瘟疫情短時(shí)間難遏制，豆粕基本面明顯弱于菜粕。此外，中加兩國關(guān)系由于孟晚舟事件仍存在不確定性，市場仍存在對進(jìn)口菜籽限制的擔(dān)憂，總體上看菜粕更強(qiáng)。交易價(jià)值方面，受政策不確定性影響，菜粕的行情變化幅度更大，更具投機(jī)性，但操作難度也比豆粕更大，選擇交易菜粕還是豆粕需看投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

七禾網(wǎng)25、菜油、豆油、棕櫚油，這三者的強(qiáng)弱關(guān)系如何？有沒有較好的投資機(jī)會(huì)？

田亞雄：三大油脂中菜油最強(qiáng)毋庸置疑，中加關(guān)系一日不改善，國內(nèi)菜籽及菜油進(jìn)口一日不放松，菜油價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)升水就難消除。當(dāng)前國內(nèi)菜籽庫存雖較高，但商檢趨嚴(yán)令企業(yè)不敢新增買船，從目前的跟蹤情況來看，4月菜籽到港18萬噸，5月僅余1萬噸澳籽到港。若中加關(guān)系不能得到較快改善，進(jìn)口的停滯或?qū)?dǎo)致菜油階段性供應(yīng)緊張，時(shí)間是站多頭的。預(yù)計(jì)孟晚舟5月聽證會(huì)前中加關(guān)系難有進(jìn)展，菜油風(fēng)險(xiǎn)升水難消除，菜油1909回落至6900-7000附近可逢低買入。但中美談判未決，中加關(guān)系走向未知，菜油走勢仍具有較大不確定性，單邊投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較大，建議輕倉短線操作。

豆油和棕櫚油的相對強(qiáng)弱仍有不確定性，但個(gè)人傾向于長期來看棕櫚油更弱，09豆棕價(jià)差可待回落至低位后做多。4月上旬棕櫚油出現(xiàn)一輪反彈，主要受節(jié)前備貨需求提振。但隨著中印節(jié)前備貨進(jìn)入尾聲，預(yù)計(jì)前期良好出口支撐將受到削弱，市場關(guān)注點(diǎn)將逐漸轉(zhuǎn)移至產(chǎn)出，棕櫚油繼續(xù)反彈乏力，P09可背靠60日線沽空。

豆油后期走勢的關(guān)鍵在于美盤走勢及豆粕需求。中美談判結(jié)果尚未落地，中國采購美豆數(shù)額未定，CBOT大豆上漲乏力，短期豆油上漲驅(qū)動(dòng)亦顯不足。但若中國超預(yù)期采購美豆，不排除后期豆油隨美盤上漲的可能。隨著前期采購的大豆大量到港，近期國內(nèi)油廠開機(jī)率回升令豆油庫存重回升勢，短期豆油走勢震蕩偏弱。若后期豆粕需求仍能保持良好態(tài)勢，大豆開機(jī)率預(yù)計(jì)居高難下，豆油將繼續(xù)承壓，否則有望隨去庫存的推進(jìn)迎來反彈。

七禾網(wǎng)26、4月15日，雞蛋近月（5月）合約大漲，而遠(yuǎn)月合約沒有漲，這是什么原因造成的？雞蛋有沒有持續(xù)上漲的動(dòng)力？

田亞雄：雞蛋合約近月的大漲主要來源于現(xiàn)貨市場的上漲。

雞蛋最基本的特點(diǎn)就在于近遠(yuǎn)月供需格局變動(dòng)的劇烈性。現(xiàn)貨價(jià)格上漲帶動(dòng)近月合約上漲，對遠(yuǎn)月合約的影響需要從多個(gè)方面來解讀。從直接的價(jià)格水平和價(jià)格粘性上來講，近月上漲對遠(yuǎn)月也有一定的刺激作用。但與此同時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格上漲，養(yǎng)殖利潤增加，刺激養(yǎng)殖戶增加補(bǔ)欄延緩淘汰，從而增強(qiáng)遠(yuǎn)月供給。雞蛋近遠(yuǎn)月本身有自己的獨(dú)立邏輯，產(chǎn)生波動(dòng)比例不一致乃至方向相反都是很正常的。

從當(dāng)前市場來看，雞蛋上漲的動(dòng)能主要需要兩個(gè)因素來維持，一是現(xiàn)貨市場的短期支撐，二是食品價(jià)格的中長期抬升。從現(xiàn)貨市場來看，隨著銷區(qū)邁向4元大關(guān)，淡季價(jià)格上漲刺激延淘，加上今年一季度大量補(bǔ)欄，五一或者端午之后蛋價(jià)可能面臨明顯的調(diào)整。但如果在五一之后，整體食品價(jià)格在豬肉、雞肉的帶領(lǐng)下提升，那么雞蛋或許也能收獲一定的支撐。

七禾網(wǎng)27、蘋果近月合約和遠(yuǎn)月合約的走勢差別非常大，這樣的現(xiàn)象會(huì)不會(huì)持續(xù)下去？

田亞雄：18/19年紅富士最遲7-8月銷售完畢，新季晚熟富士最早10月上市。蘋果近月和遠(yuǎn)月本來就是兩個(gè)不同年份的蘋果，加之蘋果本身就是年產(chǎn)年銷，這樣的走勢會(huì)持續(xù)到交割影響發(fā)生之前。蘋果近月依據(jù)當(dāng)前現(xiàn)貨市場變動(dòng)而變動(dòng)，最大的不確定因素在于交割，具體的因素在于參與交割的買賣雙方意愿、準(zhǔn)備充足程度以及對盤面價(jià)格的接受程度。而蘋果遠(yuǎn)月交易的主要是市場的情緒和對于種植期間所發(fā)生的相關(guān)天氣、種植等事件的預(yù)期。兩者交易的對象不同，是波動(dòng)不同的根本原因，不過同品種也有一定的關(guān)聯(lián)性，尤其遠(yuǎn)月容易受到近月影響。

七禾網(wǎng)28、灰棗、雞蛋、棉花、白糖、蘋果、小麥、玉米、大豆、豆油、豆粕、菜油、菜粕、棕櫚油這十幾個(gè)農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，在2019年您看多哪幾個(gè)？看空哪幾個(gè)？

田亞雄：油脂油料整體受限于大供應(yīng)格局，向上空間有限；但絕對價(jià)格處于多年低位，繼續(xù)下探的空間也難太深，預(yù)計(jì)2019年整體偏向震蕩筑底走勢。

軟商品中白糖、棉花看多，不過因白糖外盤庫存去化力度偏小，以及當(dāng)前棉紗走貨放緩，抑制紗廠補(bǔ)庫意向，需求較差，二者漲幅可能有限。但隨著白糖周期性的長線上漲及內(nèi)外聯(lián)動(dòng)，棉花需求改善及庫存去化，可以把軟商品行情的想象力放在2020年。

對于18/19年度蘋果合約來講，現(xiàn)貨價(jià)格的堅(jiān)挺支撐盤面的價(jià)格，而背后的風(fēng)險(xiǎn)在交割環(huán)節(jié)以及交割前后的資金波動(dòng)。當(dāng)前仍然存在下游市場對于交割貨品接受程度的疑問，倉單數(shù)量半年來仍維持相當(dāng)水平，后期將是資金產(chǎn)業(yè)的博弈階段。對于19/20年度來說，本年度極有可能面臨生產(chǎn)大年，主要關(guān)注生產(chǎn)過程中的一些主要種植風(fēng)險(xiǎn)，盤面波動(dòng)仍然是基于天氣、種植等方面的炒作為主，風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)都蘊(yùn)含在每一次的隨風(fēng)起舞當(dāng)中。

七禾網(wǎng)29、這十幾個(gè)農(nóng)產(chǎn)品期貨，有沒有較好的跨月套利或跨品種套利的機(jī)會(huì)？

田亞雄：1、油粕比做多。雖然添加比例調(diào)增有利于豆粕需求，但添加比例存在上限。而從長期來看，非洲豬瘟對存欄的打擊、豬肉進(jìn)口趨增、潛在DDGS進(jìn)口放開對豆粕需求仍有不利影響，若豆粕需求拐點(diǎn)能如約到來，長線油粕比反彈仍是具備空間的。

2、白糖9-1反套。在崇左訂單模式下490元/噸的甘蔗收購價(jià)與上一榨季無異，難以通過減少種植面積的減產(chǎn)方式來有效刺激未來價(jià)格上升，但產(chǎn)銷缺口的存在使得后續(xù)行情更多需要依靠外盤帶動(dòng)。當(dāng)前美糖依然低位運(yùn)行，抑制近月合約走強(qiáng)，建議把想象力后移，且2001合約隨著直補(bǔ)預(yù)期證偽，價(jià)格回歸，更看好后市行情。

七禾網(wǎng)30、在白糖期權(quán)、豆粕期權(quán)、玉米期權(quán)方面有沒有較好的投資機(jī)會(huì)？

田亞雄：目前白糖期權(quán)在標(biāo)的單邊漲勢如虹的背景下隱含波動(dòng)率仍處于中低位，月間價(jià)差牛市分布的情況下9-1有走擴(kuò)預(yù)期，可以考慮9-1類日歷價(jià)差收割近月時(shí)間價(jià)值，即賣出09合約平值看漲期權(quán)的同時(shí)買入01合約平值看漲期權(quán)。豆粕期權(quán)市場看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率全線高于看跌期權(quán)，疊加短期標(biāo)的偏弱預(yù)期，可買入虛值看跌期權(quán)的同時(shí)賣出虛值看漲期權(quán)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)組合，做波動(dòng)率偏度回歸。玉米期權(quán)隱含波動(dòng)率反彈，可布局遠(yuǎn)月虛值看漲期權(quán)或采用牛市價(jià)差組合。

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沈良、果圓

2019-04-17

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