你努力模仿成功交易者的做法，希望自己能和他們一樣，但事實(shí)上你所忽視的恰恰是他們獲得成功的關(guān)鍵，而這部分的內(nèi)核遠(yuǎn)不是你聽一場(chǎng)講座、看一段發(fā)家史就能獲得的。

A概念

今年CFA協(xié)會(huì)的獲獎(jiǎng)研報(bào)分析了巴菲特的Alpha，探尋金融大鱷的業(yè)績(jī)歸因總是讓我們這些圈內(nèi)的后生樂此不疲。一般來說，衡量主動(dòng)管理的業(yè)績(jī)歸因，我們常常使用組合管理中的基本思維框架，雖然這個(gè)框架本身是一個(gè)利用參數(shù)拆解而形成的純數(shù)學(xué)理論，但它卻給了我們一些思考方法和進(jìn)一步探討的因子。

最終實(shí)現(xiàn)的主動(dòng)回報(bào)，一般取決于主動(dòng)頭寸的敞口和主動(dòng)頭寸帶來的收益，而主動(dòng)頭寸的多少往往取決于我們能否無限制地實(shí)現(xiàn)主動(dòng)敞口。比如，公募基金在買賣股票中的“雙十限制”：持有一家上市公司的股票，其市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%；基金與由基金管理人管理的其他基金共同持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的10%。這種監(jiān)管限制就導(dǎo)致TC（轉(zhuǎn)換系數(shù)）無法達(dá)到最優(yōu)，從而影響到最終的主動(dòng)回報(bào)。

然而，考察主動(dòng)頭寸帶來的收益我們常常會(huì)觀察IC（信息系數(shù)）。IC衡量的是主動(dòng)頭寸帶來的實(shí)際回報(bào)與期望回報(bào)的相關(guān)系數(shù)，簡(jiǎn)單來說，就是一個(gè)管理人的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，我們也常常把它稱之為信號(hào)質(zhì)量。特別有意思的是，IC可以分為事前和事后，從實(shí)踐來看，事前的IC都是正的，事后的IC卻可正可負(fù)。這很形象地說明了一點(diǎn)：投資者往往會(huì)高估自己的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，雖然人人都覺得自己是“大神”，但市場(chǎng)會(huì)去證偽。

除了TC和IC，還有一個(gè)指標(biāo)BR也很重要，BR是指一年內(nèi)一個(gè)投資者做出的獨(dú)立決策的個(gè)數(shù)。從某種意義上來說，這一指標(biāo)衡量的是一個(gè)投資者的努力程度。由于我們很難準(zhǔn)確推算出一個(gè)投資經(jīng)理每年做出決策的數(shù)量，所以市場(chǎng)上普遍使用的是其投資的次數(shù)。當(dāng)然，從理論上來說，決定不投資也是一個(gè)決策，但BR很難來評(píng)估這類情況。

B例子

對(duì)于主動(dòng)管理組合，完整的基本思維框架可以用公式E（R）=TC×IC×<Z:\KT2019\190410D2.tif>×σ來表示，其中σ代表單位的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在我們可以用σ來簡(jiǎn)單解釋巴菲特、索羅斯和西蒙斯的業(yè)績(jī)歸因。

第一，巴菲特的IC很大，預(yù)計(jì)接近0.5，而普通人的IC可能非常接近零。巴菲特的保險(xiǎn)資金基本沒有投資限制，TC也很大，但他每年的投資標(biāo)的有限，BR較小，σ一般。

第二，索羅斯的IC一般，他有過幾次非常有名的投資，成功和失敗都有。由于他放眼全球，做的是宏觀對(duì)沖，TC非常大，BR一般，而他愿意主動(dòng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)超大，所以構(gòu)成了他的回報(bào)來源。1992年，量子基金狙擊英鎊，索羅斯的徒弟米勒策劃了整場(chǎng)投資，他預(yù)測(cè)英國(guó)不會(huì)加息，并且英國(guó)只有440億美元的外匯儲(chǔ)備可以用來托市，如果聯(lián)系匯率被打破，英鎊會(huì)下跌15%—20%，而如果他們預(yù)測(cè)錯(cuò)了，虧損0.5%就可以離場(chǎng)，米勒準(zhǔn)備構(gòu)建的頭寸是30億美元，但索羅斯卻把注加到了100億美元。對(duì)于索羅斯來說，信仰、哲學(xué)、責(zé)任、政治、權(quán)力可能才是其更高階的驅(qū)動(dòng)力，但我們可以看到，敢下注和下重注是索羅斯的投資風(fēng)格。

第三，西蒙斯的業(yè)績(jī)歸因比較有意思，他的IC很小，可能成功率只有50.9%，但他基本無投資限制，BR非常大，σ也很大。他的基金公司只招數(shù)學(xué)專業(yè)、天體物理專業(yè)和計(jì)算機(jī)專業(yè)三類人，因?yàn)檫@類人能利用程式和量化策略，具有超出自然人百倍、千倍甚至萬倍的信息處理能力。雖然西蒙斯的IC很小，但大數(shù)定律足以使他積小成大、積少成多。

對(duì)于回報(bào)驅(qū)動(dòng)因素的深度認(rèn)知也反映了投資界的變化。在社會(huì)衍進(jìn)過程中，科技進(jìn)步帶來了很多交易方式的革新，我們不能否認(rèn)機(jī)器的運(yùn)算速度、精度以及處理能力、執(zhí)行能力都優(yōu)于自然人，但它們也同時(shí)帶來了很多監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和不公平交易的可能。

C啟示

當(dāng)下市場(chǎng)上販賣的廉價(jià)成功學(xué)越來越多，仿佛你聽了成功人士的講座、看了成功人士的發(fā)家史就能復(fù)制他們的成功，但在心理學(xué)上這叫“冰山效應(yīng)”，你只看到冰山一角，卻看不到隱藏在海水深處的那99%。你努力模仿對(duì)方的做法，希望自己能和成功的交易人士一樣，但事實(shí)上冰山的真正高度是由海水深處那段看不見的部分所決定的，你所忽視的恰恰是成功人士獲得成功的關(guān)鍵，而這部分的內(nèi)核遠(yuǎn)不是你聽一場(chǎng)講座、看一段發(fā)家史就能獲得的，這也正是我想通過分析回報(bào)驅(qū)動(dòng)因素所要告訴讀者的。

每個(gè)成功的投資者自有其成功的密鑰：歷史可能會(huì)重復(fù)，但不會(huì)是簡(jiǎn)單重復(fù)。巴菲特勝在他的IC高，常常能慧眼識(shí)珠；索羅斯勝在他的TC、σ大，敢于拍板和加注；西蒙斯勝在他優(yōu)秀的數(shù)量團(tuán)隊(duì)，以研究天體物理的運(yùn)動(dòng)軌跡為藍(lán)本，日以繼夜地進(jìn)行AI測(cè)試。那么你呢？你戰(zhàn)勝市場(chǎng)的獨(dú)門秘笈又在哪里？本文旨在啟發(fā)投資人挖掘自身專長(zhǎng)，不盲從、不跟風(fēng)，對(duì)待市場(chǎng)始終保持虔敬不茍、誠(chéng)懇無偽的態(tài)度。衷腸不負(fù)，初心不改，好的交易員都是時(shí)光淬煉的琥珀，芳華難掩，自成一色，而一個(gè)人對(duì)市場(chǎng)做出的最好“投誠(chéng)”，不過是以自己最擅長(zhǎng)的方式做好每一筆交易和投資。