本文為海通證券姜超3月19日在海通證券研究所總量研究會(huì)議上的講話內(nèi)容，分享了對(duì)中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的一些觀點(diǎn)，其中提到了中國(guó)資本市場(chǎng)是普通人改變命運(yùn)的第八個(gè)機(jī)會(huì)，以下內(nèi)容詳細(xì)探討：

非常榮幸跟大家分享一下我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的未來(lái)觀點(diǎn)。我們報(bào)告名字叫：不走老路，股債雙牛。

一方面，我們認(rèn)為債券牛市還會(huì)繼續(xù)，雖然大家做債券投資的可能覺(jué)得今年沒(méi)什么意思，但是我們認(rèn)為債券市場(chǎng)應(yīng)該不會(huì)大跌，應(yīng)該還是在低利率時(shí)代。另一方面，我們認(rèn)為股市應(yīng)該是一輪大牛市的起點(diǎn)。雖然說(shuō)目前漲的不少，我和大家開(kāi)玩笑說(shuō)大家既要耐得住寂寞，也要忍得住繁華，好不容易漲一漲，千萬(wàn)不要把籌碼放棄了。我們認(rèn)為股市未來(lái)依然充滿希望。

1.過(guò)去房市領(lǐng)漲、舉債刺激需求

今天我跟大家分享四個(gè)方面的觀點(diǎn)，第一個(gè)就是如何理解大類資產(chǎn)配置的變化?，F(xiàn)在股市確實(shí)漲了不少，基于以往的邏輯，目前很多人已經(jīng)開(kāi)始覺(jué)得股市應(yīng)該見(jiàn)好就收，落袋為安。因?yàn)樵谶^(guò)去的十年，每一次股市上漲以后大家如果不及時(shí)抽身而退，最終就會(huì)賠回去。所以股市給大家印象是不太好。買房則是另外一個(gè)故事，過(guò)去十年只要買房，在家里都會(huì)有地位，因?yàn)樗侨松A家的標(biāo)志。07年如果一個(gè)人選擇買房子，另一個(gè)人選擇買股票，那么人生就分叉了，而且再也沒(méi)有合攏過(guò)。所以在經(jīng)過(guò)了10年的市場(chǎng)教育之后，大家對(duì)房市上漲已經(jīng)形成了一種信仰，對(duì)股市上漲其實(shí)心里充滿了問(wèn)號(hào)。

如果我們看一下歷史，可以發(fā)現(xiàn)在美國(guó)的1979年，其實(shí)也發(fā)生過(guò)類似的現(xiàn)象。當(dāng)時(shí)美國(guó)人就跟現(xiàn)在中國(guó)的普通老百姓一樣，大家心里也對(duì)房市充滿了信心，對(duì)股市沒(méi)有信心。當(dāng)時(shí)美國(guó)人寫(xiě)了一篇非常著名的文章來(lái)論證買股票沒(méi)希望，題目是《股市已死》，里面列舉的理由包括買房才能抗通脹，買股票跑不贏通脹，即便買貨幣基金也可以輕松跑贏股市。

還有一條理由特別搞笑，叫做股市里面沒(méi)有年輕人。這句話我以前沒(méi)感受，直到我在幾周以前去營(yíng)業(yè)部給散戶路演，當(dāng)時(shí)會(huì)場(chǎng)坐滿了人，營(yíng)業(yè)部老總熱淚盈眶，跟我說(shuō)好久沒(méi)有見(jiàn)過(guò)這么多人。但我仔細(xì)一看，感覺(jué)一半都是老頭老太太，還有杵著拐杖過(guò)來(lái)的。中國(guó)的股民也已經(jīng)老了，經(jīng)過(guò)十年的風(fēng)險(xiǎn)教育之后，大家發(fā)現(xiàn)每一次買房都是對(duì)家里做貢獻(xiàn)，每一次炒股就是敗家，所以十年下來(lái)大家已經(jīng)不相信股市，都迷信房市了。年輕人都搶著做房奴，中國(guó)人買房的年齡幾乎是全世界最年輕的，20多歲就搶著去買房，而剩下的股民基本上都是中老年人。其實(shí)這跟美國(guó)當(dāng)時(shí)一模一樣，美國(guó)老百姓當(dāng)時(shí)也是對(duì)房子有謎一樣的信仰，對(duì)股市是發(fā)自內(nèi)心的鄙視。

但是這個(gè)預(yù)測(cè)后來(lái)全錯(cuò)了。從美國(guó)的80年開(kāi)始，股市是一輪超級(jí)大牛市，到目前為止股市的漲幅是25倍，房子一共就漲了大概5倍。如果算年均漲幅，那么過(guò)去的40年股市平均每年的回報(bào)率是8.3%。8.3%是一個(gè)指數(shù)回報(bào)，沒(méi)有算股息率，加進(jìn)去股息以后，每年回報(bào)率大約10%。我相信大家做投資做了很長(zhǎng)時(shí)間，應(yīng)該能體會(huì)到如果每年能賺10%是一件多么幸福的事情，做夢(mèng)都想實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，美國(guó)人過(guò)去40年做股票每年就是10%的回報(bào)。但如果你去買房，買房大概每年是4%的回報(bào)率，關(guān)鍵這個(gè)回報(bào)是跑輸現(xiàn)金的，當(dāng)然這個(gè)現(xiàn)金不是說(shuō)把錢放在家里，而是買成類似于余額寶這樣的貨幣基金，貨幣基金在美國(guó)過(guò)去40年也是每年5%左右的回報(bào)率。也就是說(shuō)，過(guò)去40年在美國(guó)買房是非常敗家的行為，而買股票才是人生贏家。

因此，買房和買股票的資產(chǎn)配置選擇在美國(guó)的1980年前后換了一個(gè)位置，之前二十年買房就是人生贏家，之后40年買股票才是人生贏家。這個(gè)變化對(duì)我們而言很重要，因?yàn)樗嬖V我們歷史不是簡(jiǎn)單的重復(fù)，過(guò)去10年在中國(guó)只要買房就能賺錢，所以很多人就形成了信仰買房就能賺錢，但其實(shí)歷史往往會(huì)跟我們開(kāi)一個(gè)很大的玩笑，把贏家變成輸家，把輸家變成贏家。

所以，我們一定要去思考，為什么在80年前后美國(guó)的房市跟股市發(fā)生了一個(gè)180度的大轉(zhuǎn)變？我們?nèi)ネ顿Y任何一個(gè)資產(chǎn)，其實(shí)都要關(guān)注兩個(gè)最基本的屬性：第一個(gè)是這個(gè)資產(chǎn)能提供的收益，股票有盈利，房子有租金；第二個(gè)是這個(gè)資產(chǎn)的估值水平，股票有市盈率，房子有售租比、也就是房?jī)r(jià)和租金的比值。

從盈利和估值這兩個(gè)維度來(lái)復(fù)盤美國(guó)房市和股市的過(guò)去60年，并且把80年作為一個(gè)分界線，分成前后兩個(gè)時(shí)期。我們可以發(fā)現(xiàn)在任何一個(gè)時(shí)期，股市的盈利從來(lái)沒(méi)有跑輸過(guò)，股市不漲從來(lái)不是因?yàn)槠髽I(yè)沒(méi)有賺錢，關(guān)鍵其實(shí)在于估值的變化。在80年代之前的20年，美國(guó)的房子估值提升了30%，股市的估值跌掉了60%，所以同樣是3倍收益增長(zhǎng)，房市那邊是3倍的租金漲幅乘以1.3倍估值提升，一共漲了四倍。股市那邊是3倍的盈利漲幅乘以0.4倍估值，等于20年沒(méi)漲。所以，其實(shí)股市不漲不是因?yàn)槠髽I(yè)沒(méi)有賺錢，關(guān)鍵是股市估值跌沒(méi)了。

但是在80年代以后，這個(gè)現(xiàn)象就全變了。我們看到無(wú)論是估值還是盈利，股市全都遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了房市。股市的估值從8倍回到20倍，光估值就漲了2.5倍。另外，在盈利這一塊，股市的盈利漲幅是10倍，而租金大概漲了5倍。所以在房市這一塊，是5倍的租金乘以1倍的估值，一共是5倍漲幅。而在股市這一塊，是10倍盈利乘以2.5倍估值，一共是漲了25倍。

那么為什么在80年以后，美國(guó)股市的估值和盈利全都跑贏了。80年到底發(fā)生了什么事情呢？

80年最大的變化是里根宣布競(jìng)選美國(guó)的總統(tǒng)。作為90后或者00后，大家可能對(duì)里根不熟悉，但是相信大家都對(duì)特朗普很熟悉。而特朗普的所有行為，其實(shí)都是在模仿里根。比如特朗普的競(jìng)選口號(hào)“讓美國(guó)再次偉大”，這是里根的原話。里根在任上發(fā)動(dòng)了日美貿(mào)易戰(zhàn)，特朗普也把它照搬過(guò)來(lái)。特朗普的主要政策是減稅，而這也是里根的原創(chuàng)。因此，大家公認(rèn)里根是美國(guó)戰(zhàn)后最為偉大的總統(tǒng)。

既然里根是美國(guó)戰(zhàn)后最偉大的總統(tǒng)，那么美國(guó)在戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期還有另外一位偉大的總統(tǒng)，那就是羅斯福。羅斯福和里根是美國(guó)過(guò)去100年的雙子星，所以我們要去理解里根，就離不開(kāi)羅斯福的鋪墊。

羅斯福是1933年出任美國(guó)總統(tǒng)，背景是29年發(fā)生了大蕭條，大蕭條發(fā)生以后，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)突然之間一半都沒(méi)有了，而且不光是美國(guó)，歐洲也是一樣，全球經(jīng)濟(jì)突然之間消滅一半。所以大家開(kāi)始打仗，開(kāi)始搶殖民地，都想去搶需求，直到后來(lái)出來(lái)了一位偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯。

1936年凱恩斯寫(xiě)了一篇報(bào)告，告訴大家其實(shí)不用打仗，只要政府出來(lái)挖坑，就好比上海有一條著名的浦東大道，從我來(lái)上海以后的10多年好像一直在挖坑，挖了又填、填了又挖，而且哪怕這個(gè)坑沒(méi)有任何的價(jià)值，只要通過(guò)挖坑這個(gè)行為可以給大家去發(fā)工資，就可以把經(jīng)濟(jì)拉起來(lái)。而羅斯福新政的核心就是凱恩斯主義，就是政府出面刺激經(jīng)濟(jì)。靠著刺激需求，美國(guó)經(jīng)濟(jì)成功地走出了大蕭條，而凱恩斯主義也成為二戰(zhàn)以后大家屢試不爽的法寶。

但是到70年代，刺激這一招突然沒(méi)有用了，所有的刺激沒(méi)有帶來(lái)任何的增長(zhǎng)，全都是通脹，從而產(chǎn)生了滯脹，滯就是停滯、脹就是通脹，也就是物價(jià)很高，唯獨(dú)沒(méi)有增長(zhǎng)。由于滯脹，貨幣增速很高，商品價(jià)格大漲，房?jī)r(jià)也大漲，唯獨(dú)經(jīng)濟(jì)不漲，股市二十年不漲。

正是在滯脹的泥潭中，里根在1980年出來(lái)競(jìng)選美國(guó)總統(tǒng)。他說(shuō)其實(shí)我們的經(jīng)濟(jì)生了病，但是我們的藥方開(kāi)錯(cuò)了。我們可以打個(gè)比方來(lái)理解里根的思想，經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題是產(chǎn)能過(guò)剩、很多東西沒(méi)人買，這就好比一個(gè)人不想吃東西，過(guò)去我們的做法是不停給這個(gè)人發(fā)錢，想著各種法子逼他去吃。但里根說(shuō)關(guān)鍵不是錢的問(wèn)題，而是東西不好吃，如果規(guī)定這個(gè)人每天只能吃同一種盒飯、而且要連續(xù)吃十年，估計(jì)他吃了十天就不想再吃了，你給他發(fā)多少錢他都不想吃，因?yàn)槌远嗔艘呀?jīng)惡心了。但如果我們每天換優(yōu)秀的廚師，給這個(gè)人每天吃各種山珍海味，那么他肯定是吃了還想吃。所以關(guān)鍵不是給他發(fā)錢，逼著他去吃盒飯，而是要把飯做得好吃一點(diǎn)，這樣大家就會(huì)吃了還想吃。

所以，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題的關(guān)鍵不是因?yàn)闆](méi)有需求，而是因?yàn)楣┙o太垃圾了。他給了一個(gè)全新的藥方，也就是所謂的供給學(xué)派改革，從供給來(lái)解決經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，他的核心思想是兩大招：第一招，不要再去刺激需求，不再去超發(fā)貨幣，他支持當(dāng)時(shí)央行行長(zhǎng)沃克爾的貨幣緊縮政策；第二招，通過(guò)減稅來(lái)改善經(jīng)濟(jì)供給。這兩個(gè)政策一起改變了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，以及美國(guó)的股市和房市的表現(xiàn)。

里根帶來(lái)的第一個(gè)變化，是80年之后美國(guó)的貨幣增速發(fā)生了永久性的下降。在里根之前的1970年代，美國(guó)的廣義貨幣增速高達(dá)10%，而在80年代之后，美國(guó)的貨幣增速平均只有6%，貨幣增速幾乎下降了一半。而與貨幣增速下降同時(shí)發(fā)生的，是美國(guó)的利率水平也發(fā)生了永久性的下降，在70年代美國(guó)的國(guó)債利率高達(dá)10%，而在80年代之后國(guó)債利率平均只有6%，而目前更是低到只有2.5%。

而貨幣增速的下降改變了美國(guó)貨幣的相對(duì)寬松狀態(tài)。很多人一聽(tīng)貨幣寬松，理解就是錢很多。其實(shí)貨幣寬松有兩種狀態(tài)，第一種是錢的數(shù)量多，也就是貨幣增速高，第二種是錢的利率低，而這兩種寬松其實(shí)不是一碼事，甚至是完全相反的。

在美國(guó)的70年代，就是貨幣的數(shù)量寬松，貨幣增速很高，而這對(duì)房市非常有利，貨幣總量每隔幾年翻一倍，房?jī)r(jià)也會(huì)漲一倍。而在里根時(shí)代之后，貨幣增速大幅下降，房?jī)r(jià)也就漲不動(dòng)了。但隨著貨幣增速下降，美國(guó)的利率水平發(fā)生了大幅下降，出現(xiàn)了貨幣的價(jià)格寬松，而利率下降對(duì)股市非常有利，隨著美國(guó)國(guó)債利率從10%以上降至3%以下，美國(guó)股市的估值水平從8倍回升到了20倍。因此，里根支持收縮貨幣的行為打壓了房市的估值、提升了股市的估值。

里根帶來(lái)的第二個(gè)變化是減稅，里根在任期發(fā)動(dòng)了兩次大規(guī)模減稅。減稅大幅改善了企業(yè)的盈利，但是減稅對(duì)房租沒(méi)有任何影響。

因此，減稅疊加貨幣增速下降，兩個(gè)政策一起，使得美國(guó)的股市發(fā)生了連續(xù)40年超級(jí)大牛市，而房市則是黯然失色，這是我們理解美國(guó)的過(guò)去四十年資產(chǎn)配置大逆轉(zhuǎn)的根本原因。

看完了美國(guó)以后，我們?cè)倩仡^來(lái)看中國(guó)。在我們印象里面，過(guò)去十年，我們的上市公司非常不給力，我們的股市不但沒(méi)有漲反而還是大幅下跌。但這里面有一半是冤枉的，其實(shí)我們的上市公司業(yè)績(jī)是非常不錯(cuò)的，過(guò)去的十年中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)總共增長(zhǎng)了接近2倍，業(yè)績(jī)每年增長(zhǎng)速度是11%，但是我們的股市估值在07年的頂峰接近60倍，今年年初最低跌到只有10倍。大家可以簡(jiǎn)單算一算，估值只剩下一點(diǎn)點(diǎn)，20%都不到了，哪怕你的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)2倍，算下來(lái)還是跌了一半。所以中國(guó)股市跌過(guò)去主要是跌估值，并不是上市公司沒(méi)有業(yè)績(jī)。我們?cè)倏捶孔?，其?shí)中國(guó)房子的租金沒(méi)有漲多少，過(guò)去10年租金就漲了1倍，但是房子的估值、也就是房?jī)r(jià)租金比也漲了1倍，二二得四一共漲了4倍，所以說(shuō)，過(guò)去十年房子贏在估值上，而股市在也輸在了估值上。

但是為什么過(guò)去十年中國(guó)的房子能夠漲估值？原因跟美國(guó)當(dāng)時(shí)一模一樣，也是因?yàn)樨泿懦l(fā)。我們的廣義貨幣總量在07年只有40萬(wàn)億，現(xiàn)在已經(jīng)超過(guò)180萬(wàn)億，差不多翻了4倍。貨幣總量翻了4倍，所以房?jī)r(jià)也漲了4倍。而貨幣在10年之內(nèi)翻了4倍，差不多每年貨幣增速都有15-20%，而貨幣是銀行發(fā)的，銀行一看你那么需要錢，立馬就坐地起價(jià)，所以過(guò)去10年的真實(shí)利率水平并不低，而在高利率時(shí)代，股市的估值就被壓在了地板上。

為什么過(guò)去10年的中國(guó)出現(xiàn)了貨幣超發(fā)？原因跟美國(guó)是一樣的。美國(guó)是因?yàn)?9年遭遇了大蕭條，所以開(kāi)始搞刺激。我們是因?yàn)樵庥隽?8年金融危機(jī)，才有了4萬(wàn)億刺激計(jì)劃。所以我們也是因?yàn)槲C(jī)，才走上了刺激需求的不可持續(xù)之路。但是經(jīng)過(guò)十年的刺激以后，我們出現(xiàn)了跟美國(guó)當(dāng)時(shí)一樣的后果，美國(guó)出現(xiàn)了滯脹，我們叫做類滯脹，就是貨幣發(fā)了很多，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有提高，而全是地產(chǎn)泡沫。之后美國(guó)在80年出現(xiàn)了里根，開(kāi)始反思并實(shí)施供給學(xué)派的改革，我們也是在15年提出供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性改革，這些變化是一模一樣。

而在我們供給側(cè)改革的過(guò)程中，16年和17年分別是去產(chǎn)能和去庫(kù)存，也就是減少商品和房子的供給，這其實(shí)是我們的原創(chuàng)，叫做減少供給。但是在經(jīng)濟(jì)學(xué)上減少供給只會(huì)帶來(lái)漲價(jià)，而漲價(jià)只會(huì)改變上中下游各個(gè)行業(yè)的利益分配，并沒(méi)有提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體福利。所以，在那兩年，中國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)真正的牛市。直到去年開(kāi)始，我們開(kāi)始做跟美國(guó)80年代的里根一模一樣的事情。18年去杠桿，我們關(guān)掉了影子銀行，大幅的降低貨幣增速。從18年5月份開(kāi)始減稅，而到19年減稅規(guī)模將達(dá)到2萬(wàn)億。而收縮貨幣和減稅其實(shí)就是里根的核心政策，在里根之后的40年美國(guó)出現(xiàn)了股債長(zhǎng)牛，因而中國(guó)也在去年和今年相繼出現(xiàn)了債券牛市和股票牛市。

這就是我們理解這一輪中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格變化的原因，因?yàn)槲覀冮_(kāi)始跟美國(guó)一樣，改變了我們?cè)鲩L(zhǎng)模式，從刺激需求轉(zhuǎn)向約束貨幣、減稅改善供給。

2.收貨幣降利率，債市率先走牛

我們首先回顧一下，為什么18年會(huì)出現(xiàn)債券牛市，因?yàn)槿ツ陚Ｊ械某霈F(xiàn)和今年股票牛市的出現(xiàn)在發(fā)生的時(shí)候很多人都不理解。我記得在18年的時(shí)候很多人在質(zhì)疑，不是在去杠桿收貨幣嗎？錢變少了，利率不是應(yīng)該更高嗎？債券怎么可能會(huì)漲呢？但其實(shí)恰恰是因?yàn)槿ジ軛U收貨幣，我們的錢沒(méi)那么多了，結(jié)果出現(xiàn)了債券的大牛市。

首先有一點(diǎn)很重要，就是要理解到底中國(guó)這次有沒(méi)有重走貨幣放水的老路。哪怕到了現(xiàn)在，這個(gè)爭(zhēng)議還是很大。雖然我們的政策已經(jīng)明確表示，不再走大水漫灌的老路，但是很多人始終不相信政策的表態(tài)，而只是相信自己的所謂感覺(jué)。再加上今年年初央行全面降準(zhǔn)了，而之后股市也大漲了，所以很多人將這一次行情歸結(jié)為大水牛。但這其實(shí)是先入為主，非常錯(cuò)誤的說(shuō)法。到底這一次有沒(méi)有重走放水老路？我們一定要講道理，要研究到底貨幣是怎樣發(fā)行的，這一次有沒(méi)有超發(fā)？

首先，央行放水和貨幣超發(fā)是兩件事。雖然央行有超發(fā)貨幣的嫌疑，但其實(shí)在整個(gè)貨幣發(fā)行的機(jī)制當(dāng)中，央行的作用是提供基礎(chǔ)貨幣，而基礎(chǔ)貨幣其實(shí)只在金融體系內(nèi)運(yùn)行，并不會(huì)接觸實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因而我們可以把央行放水看作是央行播了一顆種子，這個(gè)種子未來(lái)是長(zhǎng)成一顆草，還是一顆大樹(shù)，其實(shí)不取決于央行，而是取決于使用基礎(chǔ)貨幣的人，也就是商業(yè)銀行。

其次，貨幣超發(fā)的真正主角是商業(yè)銀行。商業(yè)銀行拿到央行基礎(chǔ)貨幣之后，下一步會(huì)把它投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而形成了廣義貨幣創(chuàng)造。而商業(yè)銀行是一個(gè)高杠桿業(yè)務(wù)，本金可能只有10塊錢，但是做的生意往往是100塊。由于商業(yè)銀行有著10多倍的杠桿，所以所有的商業(yè)銀行天生就愛(ài)擴(kuò)張。而歷史上全世界的每一次金融危機(jī)，幾乎都離不開(kāi)商業(yè)銀行的參與。而在經(jīng)歷了無(wú)數(shù)次危機(jī)的教訓(xùn)之后，大家共同發(fā)明了巴塞爾協(xié)議，也就是用資本金來(lái)管住商業(yè)銀行的行為，通俗的說(shuō)就是，商業(yè)銀行有多少本金、才能發(fā)放多少貸款。

把中國(guó)貨幣超發(fā)的歷史做一個(gè)總結(jié)，我們?cè)?8年4萬(wàn)億出臺(tái)后貨幣發(fā)多了，但當(dāng)時(shí)我們還不知道巴塞爾協(xié)議，不懂事所以搞過(guò)頭了。但是在2012年，中國(guó)正式加入了巴塞爾協(xié)議，理論上2012年以后中國(guó)就不應(yīng)該再出現(xiàn)貨幣超發(fā)。

但事實(shí)上2012年中國(guó)又一次出現(xiàn)了水漫金山，而背后的原因很多人都知道，其實(shí)就是影子銀行。很多人都聽(tīng)說(shuō)過(guò)影子銀行，但是很多人不懂什么叫做影子銀行。其實(shí)中國(guó)的影子銀行非常簡(jiǎn)單，就是幫助銀行逃避監(jiān)管的。巴塞爾協(xié)議要求商業(yè)銀行有多少本金才能發(fā)多少貸款，而影子銀行則是給商業(yè)銀行提供通道，從而繞過(guò)對(duì)資本金的監(jiān)管，所以沒(méi)有銀行不喜歡影子銀行的。從11年到17年，中國(guó)的影子銀行規(guī)模翻了10倍，這才是本輪中國(guó)貨幣超發(fā)的原因。

在去年我們做的所有金融監(jiān)管中最關(guān)鍵的一條，叫做穿透式監(jiān)管原則，這就使得影子銀行無(wú)處遁形。簡(jiǎn)單的說(shuō)，就是哪怕銀行找到了影子銀行來(lái)放貸，也要按照最終的資產(chǎn)如實(shí)占用資本金，這相當(dāng)于徹底關(guān)上了影子銀行。過(guò)去一年中國(guó)的影子銀行規(guī)模萎縮了10萬(wàn)億，萎縮了20%。哪怕是到現(xiàn)在，影子銀行每個(gè)月規(guī)模還是穩(wěn)中有降，雖然降幅開(kāi)始趨緩，但是收縮這個(gè)方向是不會(huì)變的。

我們可以簡(jiǎn)單的總結(jié)一下，以后商業(yè)銀行在創(chuàng)造貨幣的時(shí)候，表外的影子銀行業(yè)務(wù)不能做，只能回到表內(nèi)，但是表內(nèi)存在資本充足率的嚴(yán)格約束，10%左右的資本充足率對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)擴(kuò)張速度就是10%左右，所以整個(gè)貨幣超發(fā)就徹底被關(guān)在籠子里面去了。

我們?cè)賮?lái)看一下中國(guó)貨幣發(fā)行的現(xiàn)狀，今年1月份的貨幣信貸數(shù)據(jù)公布以后，很多人說(shuō)我們就是在走大水漫灌老路，因?yàn)?月份的新增信貸創(chuàng)下歷史新高。這個(gè)說(shuō)法非常不專業(yè)，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)的總量越來(lái)越大，所以貨幣總量自然會(huì)越來(lái)越多，只看貨幣的總量是沒(méi)有意義的。真正重要的指標(biāo)是貨幣的增速，而1月份的錢那么多，但是我們的廣義貨幣M2增速只有8.4%，2月份又回到8%。

8%的貨幣增速是什么概念呢？我們做一個(gè)對(duì)比，過(guò)去十年我國(guó)的廣義貨幣增速平均在15%-16%，目前是在8%左右。所以，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)中國(guó)的貨幣增速和過(guò)去10年相比差不多一半都沒(méi)有了，而這個(gè)變化跟美國(guó)80年代前后是一模一樣。既然貨幣增速一半都沒(méi)有了，那么按照美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)中國(guó)的利率水平很有可能也一半都沒(méi)有了，中國(guó)是正式的進(jìn)入到了低利率時(shí)代，這個(gè)變化跟美國(guó)里根時(shí)代前后的變化是一模一樣的。

但是對(duì)于我們所說(shuō)的這個(gè)變化，很多人表示不理解。很多人問(wèn)我，說(shuō)你是不是說(shuō)反了，不是應(yīng)該錢多的時(shí)候利率低，錢少的時(shí)候利率高嗎？貨幣增速下降不是錢變少了嗎？利率怎么會(huì)下降而不是上升呢？

其實(shí)在微觀層面，大家從生活的經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，確實(shí)會(huì)得出利率和貨幣數(shù)量負(fù)相關(guān)的結(jié)論。我們打個(gè)比方，比如說(shuō)一個(gè)人很窮，那么他去借錢必然是高利貸；如果一個(gè)人很有錢，他去借錢利率肯定很便宜。因?yàn)樵谖⒂^來(lái)看，是資金的供給方在決定價(jià)格，需求方是被動(dòng)去接受這個(gè)價(jià)格。所以在微觀層面，資金供給影響價(jià)格，利率和貨幣供給確實(shí)是負(fù)相關(guān)。

但是這個(gè)經(jīng)驗(yàn)放到宏觀是不成立的，因?yàn)樵诤暧^上貨幣數(shù)量一定要反映需求。微觀上窮人去借錢，哪怕還不起也必須是高利貸，但是在宏觀上，如果還不起就借不了。我們舉個(gè)例子，我們的鄰居日本，他們的貨幣增速長(zhǎng)期就是接近零左右，相當(dāng)于長(zhǎng)期沒(méi)有錢，大家可以猜一下，它的利率是多少？如果按照微觀的邏輯，沒(méi)有錢利率應(yīng)該很高，但其實(shí)它的利率長(zhǎng)期就是零。因?yàn)閷?duì)一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，如果它的貨幣增速?zèng)]有增長(zhǎng)，而把全社會(huì)的利率水平定的很高、比如10%，那么這個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)就爆掉了。也就是在宏觀上，我們要考慮這個(gè)國(guó)家的需求能不能支撐這個(gè)利率水平。所以，宏觀上貨幣數(shù)量必須要反映需求。而利率和貨幣需求是正相關(guān)關(guān)系。

因而，從需求出發(fā)，我們可以這樣來(lái)理解這一輪中國(guó)利率水平的變化。過(guò)去為什么中國(guó)的真實(shí)利率水平居高不下？因?yàn)橘Y金需求過(guò)度了，比如說(shuō)過(guò)去幾年影子銀行大發(fā)展，影子銀行里面的包括房地產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺(tái)的大量融資，而前者有著地產(chǎn)泡沫的背書(shū)、后者有著政府的隱性背書(shū)，所以這兩大需求幾乎是無(wú)限的，而且承受力奇高無(wú)比，哪怕利率10%也借得起。問(wèn)題是當(dāng)這些影子銀行高息舉債時(shí)，銀行也愿意把錢繞道借給他們，但這其實(shí)就擠出了經(jīng)濟(jì)的有效融資，那些正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)不過(guò)這些過(guò)度的需求，所以全社會(huì)的利率水平也水漲船高。

但是在過(guò)去兩年，我們管住了影子銀行，管住了地方政府舉債，也抑制了房地產(chǎn)企業(yè)融資，這其實(shí)相當(dāng)于大幅減少了過(guò)剩的和無(wú)效的資金需求，當(dāng)銀行找不到那么多高收益的信貸需求以后，也會(huì)回歸正常，愿意給那些利率低的正常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)融資，因而全社會(huì)利率水平也就發(fā)生了大幅的下降。

所以，中國(guó)這一次的貨幣增速下降其實(shí)和美國(guó)80年代一樣，也是減少了過(guò)剩的和無(wú)效的融資需求，因而隨著貨幣增速的大幅下降，我們的利率水平也發(fā)生了永久性的下降。可能大家以后也會(huì)回憶，說(shuō)我們當(dāng)年從業(yè)的時(shí)候中國(guó)的10年期國(guó)債利率也到過(guò)4%以上。因此，恰恰是因?yàn)橹袊?guó)的錢變少了，利率反而是永久性的下降。這次我們不需要放水，就足以保持低利率時(shí)代，這是我們對(duì)本輪債券牛市的理解，它和之前的放水模式有著本質(zhì)的區(qū)別。

3.杠桿由去到穩(wěn)，減稅改善供給

下面我們?cè)賮?lái)講，為什么今年會(huì)出現(xiàn)股票牛市？

今年的股票牛市和去年的債券牛市的發(fā)生有一點(diǎn)非常相像，就是在發(fā)生的時(shí)候很多人覺(jué)得不可理解。比如說(shuō)今年年初，我記得我去香港路演的時(shí)候，碰到了幾個(gè)對(duì)沖基金經(jīng)理，跟我說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年有多么不好，所以一定要拿現(xiàn)金、買黃金，股市要暴跌，結(jié)果到現(xiàn)在來(lái)看其實(shí)全部是反著來(lái)的。

到目前為止，對(duì)中國(guó)這一輪股票牛市最大的質(zhì)疑來(lái)自于經(jīng)濟(jì)基本面，因?yàn)榈侥壳盀橹菇?jīng)濟(jì)的表現(xiàn)差強(qiáng)人意，很多人就會(huì)質(zhì)疑，經(jīng)濟(jì)不好、股市憑什么漲？但是這個(gè)質(zhì)疑本身在邏輯上就存在巨大的瑕疵。比方說(shuō)如果股市的表現(xiàn)是由經(jīng)濟(jì)的好壞決定的，而我們假定經(jīng)濟(jì)學(xué)家在判斷經(jīng)濟(jì)走勢(shì)方面有專業(yè)優(yōu)勢(shì)，那么豈不就意味著經(jīng)濟(jì)學(xué)家應(yīng)該是投資做的最好的，也是最有錢的。但很明顯不是這樣的，你看我還在這里講課，這說(shuō)明其實(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都是大忽悠，賺不到錢才出來(lái)講課，真正投資做得好的有錢人哪還用出來(lái)講啊。

其實(shí)我們并不是說(shuō)經(jīng)濟(jì)的好壞不重要，而是想說(shuō)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)好壞根本不重要，重要的是未來(lái)的經(jīng)濟(jì)，而未來(lái)本身是不確定的，能預(yù)見(jiàn)未來(lái)的人才能做好投資。

比如說(shuō)巴菲特是無(wú)數(shù)人投資的偶像，而在2008年10月全球金融海嘯肆虐之際，巴菲特寫(xiě)了一篇非常著名的文章《BuyAmerican. I Am》，也就是《我正在買入美國(guó)》。而事后來(lái)看，巴菲特?zé)o疑是非常英明的，他在危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候?qū)γ绹?guó)未來(lái)做出了最準(zhǔn)確的判斷，也抄到了歷史大底，而美國(guó)股市在09年以后開(kāi)啟了新一輪波瀾壯闊的十年大牛市。

所以，最關(guān)鍵的問(wèn)題不是現(xiàn)在的中國(guó)經(jīng)濟(jì)好不好，而是未來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)好不好。而要思考我們的未來(lái)，首先要明白我們的過(guò)去，要理解這一輪經(jīng)濟(jì)不好是如何發(fā)生的。

其實(shí)經(jīng)濟(jì)在去年就已經(jīng)變得不好了，18年2季度以后的三大需求就出現(xiàn)了全面下滑，而更早則是在17年4季度，社會(huì)融資余額增速就出現(xiàn)了非常明顯的下滑。所以，真正需要小心的時(shí)候不是現(xiàn)在，而應(yīng)該是17年。因?yàn)?7年的融資大幅下滑已經(jīng)在提醒我們，經(jīng)濟(jì)在將來(lái)很可能會(huì)不好。所以我們是在17年的年中寫(xiě)下了報(bào)告《繁榮的頂點(diǎn)》，我們當(dāng)時(shí)判斷舉債加杠桿不可持續(xù)，而去杠桿會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。

既然現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)不好是因?yàn)闆](méi)有錢，而沒(méi)有錢是因?yàn)槿ジ軛U，那么我們要預(yù)測(cè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)好不好，就要看錢還夠不夠？而判斷錢夠不夠就需要判斷還要不要去杠桿？而我們?cè)谠诮衲昴瓿踅o了一個(gè)非常肯定的判斷，今年中國(guó)會(huì)從去杠桿正式地轉(zhuǎn)移到穩(wěn)杠桿。雖然只有一字之差，但杠桿從去到穩(wěn)其實(shí)是一個(gè)非常巨大的變化，這意味著融資有希望企穩(wěn)，而融資一旦見(jiàn)底了，哪怕目前經(jīng)濟(jì)還不好，將來(lái)它是有希望變好的。

為什么說(shuō)今年會(huì)轉(zhuǎn)入穩(wěn)杠桿，先要去理解什么叫杠桿率。在宏觀上杠桿率是一個(gè)比例關(guān)系，它是我們的債務(wù)和經(jīng)濟(jì)總量的比值，也就是債務(wù)/GDP，這個(gè)比值在過(guò)去十年是逐年上升的。所以過(guò)去十年，中國(guó)是在加杠桿，而加杠桿不可持續(xù)，到了17年的時(shí)候，中國(guó)的債務(wù)杠桿率達(dá)到了250%的頂峰，和美國(guó)金融危機(jī)之前差不多了，所以就開(kāi)始了痛苦的去杠桿。

但是經(jīng)過(guò)了兩年努力之后，在去年年底的時(shí)候，我們回頭來(lái)看，發(fā)現(xiàn)中國(guó)的債務(wù)杠桿率終于開(kāi)始企穩(wěn)了。這是一個(gè)非常重要的信號(hào)，它標(biāo)志著中國(guó)的債務(wù)增速已經(jīng)降到了和GDP增速大致匹配，也就不需要再降，從而給穩(wěn)杠桿提供了可能。

而穩(wěn)杠桿是一個(gè)全新的狀態(tài)，它既不同于過(guò)去十年的加杠桿，也不同于過(guò)去兩年的去杠桿，它的含義是貨幣增速和經(jīng)濟(jì)增速大致匹配。所以，大家看一下我們最新的政府工作報(bào)告，這里面很明確，不再給任何具體的貨幣增速目標(biāo)，而是強(qiáng)調(diào)貨幣和融資增長(zhǎng)要和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大致匹配，也就是經(jīng)濟(jì)有多少發(fā)展，我們就提供多少貨幣，這個(gè)狀態(tài)本身是一個(gè)可以長(zhǎng)期維系的狀態(tài)。

但這個(gè)穩(wěn)杠桿的狀態(tài)是如何發(fā)生的？我們看一下故事的過(guò)程。首先，我們可以把中國(guó)理解為一個(gè)病人，我們要治病。為了治病，我們先是做了手術(shù)，把惡性腫瘤切掉，所以關(guān)掉了影子銀行。但是切掉腫瘤以后，人體會(huì)比較虛弱，為了防止出意外，通過(guò)央行外部來(lái)輸血，保證人體能活下去。所以，央行降準(zhǔn)相當(dāng)于外部輸血，本身是沒(méi)問(wèn)題的。但是央行輸完血以后，新的一輪血液循環(huán)的過(guò)程就非常關(guān)鍵。如果血液循環(huán)還是沿著以往的渠道，通過(guò)影子銀行、通過(guò)信貸去循環(huán)的話，就有走老路的嫌疑。

在今年2月份的時(shí)候，公布1月份的貨幣信貸數(shù)據(jù)創(chuàng)出了歷史天量。結(jié)果馬上就有人出來(lái)質(zhì)疑，說(shuō)股市漲錯(cuò)了，因?yàn)樾刨J多了就是放大水走老路，就是13年的翻版，而13年就是因?yàn)榉潘髞?lái)產(chǎn)生了錢荒，一旦放水過(guò)頭，最后就要吃藥。既然以后要吃藥，還不如現(xiàn)在就開(kāi)始吃藥，所以結(jié)論就是股市要跌。如果你相信了這個(gè)邏輯，就完美地錯(cuò)過(guò)了今年的牛市行情。

等到3月份公布2月份信貸數(shù)據(jù)的時(shí)候，2月份信貸大幅跳水，于是又有人出來(lái)看笑話，說(shuō)貨幣信貸沒(méi)有了，所以大水牛結(jié)束了，給大家感覺(jué)好像在周末的時(shí)候股市跌停了，但是到了現(xiàn)在股市還在繼續(xù)漲。

因此，我們不要輕易貼標(biāo)簽，說(shuō)就是在走老路，而一定要仔細(xì)觀察那些正在發(fā)生的變化。其實(shí)今年以來(lái)的信貸波動(dòng)根本不值得關(guān)注，因?yàn)槎贾皇遣▌?dòng)。1月份信貸發(fā)得多，因?yàn)槟瓿蹉y行有壓力，他要早放，不然利率往下降，他賺不到錢，但是又找不到需求，所以只好去放短期貸款。但靠短期貸款根本就不可持續(xù)，所以2月份信貸就出現(xiàn)了大幅的回落。

所以在社融數(shù)據(jù)里面，信貸只是波動(dòng)，真正的變化是來(lái)自于另外兩部分。第一個(gè)叫做地方政府專項(xiàng)債，第二個(gè)就是企業(yè)債。他們都在今年前兩個(gè)月出現(xiàn)了明顯的增加，而且這兩塊全都屬于直接融資，都是可以持續(xù)的。

我們可以把社融總量的走勢(shì)做一個(gè)復(fù)盤。去年新增社會(huì)融資總量一共是19萬(wàn)億，比前一年減少了3萬(wàn)億，而且這3萬(wàn)億的下降全都來(lái)自于影子銀行。所以這個(gè)萎縮在去年產(chǎn)生了兩個(gè)非常重要的影響：一是因?yàn)闆](méi)有錢，經(jīng)濟(jì)有了很大的下行壓力；二是因?yàn)橹饕奈s是來(lái)自于影子銀行，但是影子銀行過(guò)去是給企業(yè)部門提供融資的。尤其是很多上市公司的大股東，他們過(guò)去通過(guò)影子銀行進(jìn)行并購(gòu)、搞很多項(xiàng)目。本來(lái)以為這一部分資金是可以永續(xù)的，后來(lái)發(fā)現(xiàn)不光是續(xù)不上，還要去還錢。試想為什么去年那么多大股東都爆倉(cāng)了，然后砸鍋賣鐵，以便宜的價(jià)格去甩賣股權(quán)？他也沒(méi)辦法，因?yàn)樗€錢、還債，所以融資的回落不光影響經(jīng)濟(jì)，還影響了資本市場(chǎng)的流動(dòng)性。

因此，去年經(jīng)濟(jì)的下滑、股市的下跌，和影子銀行的嚴(yán)厲監(jiān)管是有關(guān)系的。但是在去年12月，易綱行長(zhǎng)有一個(gè)非常重要的講話，他說(shuō)中國(guó)的影子銀行是中國(guó)金融市場(chǎng)的必要補(bǔ)充。這句話大家第一次聽(tīng)上去覺(jué)得很奇怪：他是不是說(shuō)我們過(guò)去幾年搞錯(cuò)了？肯定不可能，關(guān)掉影子銀行肯定是對(duì)的。他其實(shí)是在提醒我們中國(guó)的影子銀行很多融資行為本身是客觀存在的。我們可以這樣去理解，很多影子銀行，包括像民營(yíng)企業(yè)，還有地產(chǎn)企業(yè)，還有融資平臺(tái)，他們是因?yàn)檎?guī)的融資渠道滿足不了，他們被迫轉(zhuǎn)向影子銀行。你關(guān)掉它是對(duì)的，但是關(guān)了歪門以后，還要給他開(kāi)一個(gè)正門，這個(gè)正門其實(shí)就是直接融資。

所以這一輪是靠直接融資來(lái)替代了影子銀行。地方政府專項(xiàng)債今年增加了8100億，就替代了地方政府的新增隱性債務(wù)。而在去年11月以后央行推動(dòng)發(fā)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，幫助民營(yíng)企業(yè)發(fā)債，同時(shí)地產(chǎn)企業(yè)的債券發(fā)行也被陸續(xù)放松，這其實(shí)就是用企業(yè)債券替代了影子銀行里面的民企和地產(chǎn)企業(yè)的融資，這些替代本身都是可以持續(xù)的。

如果我們確認(rèn)這一輪是用債券等直接融資替代影子銀行，那么就有這么幾個(gè)結(jié)論：

首先，今年社融增速一定會(huì)企穩(wěn)。道理很簡(jiǎn)單，只要企業(yè)債和地方債能夠各增加1萬(wàn)億左右，合計(jì)多增加2萬(wàn)億，那么哪怕今年全年新增信貸比去年下降1萬(wàn)億，哪怕今年影子銀行繼續(xù)萎縮3萬(wàn)億，但從同比看影子銀行就沒(méi)有拖累了，合計(jì)下來(lái)社融總量還會(huì)多增1萬(wàn)億，足以保證社融增速穩(wěn)定在10%。也就是說(shuō)，這一次靠直接融資就可以保證社融增速企穩(wěn)。

其次，本輪社融和貨幣增速是L型企穩(wěn)，所以不用擔(dān)心通脹大幅上升，很快就有新一輪緊縮。這一次社融企穩(wěn)的模式跟以往不太一樣，因?yàn)檫^(guò)去社會(huì)融資回升靠的是信貸，類似于供給驅(qū)動(dòng)，政策強(qiáng)迫銀行放貸，而銀行往往會(huì)搞過(guò)頭，所以很容易出現(xiàn)貨幣增速V型反轉(zhuǎn)。一旦搞過(guò)頭以后，就會(huì)出現(xiàn)通脹壓力，引發(fā)新一輪貨幣緊縮，就會(huì)出現(xiàn)吃藥的過(guò)程。但是這一次通過(guò)直接融資，更多反映的是需求，也就是企業(yè)需要多少錢就發(fā)多少債，而需求很難出現(xiàn)V型的反轉(zhuǎn)，所以這一次我們的社融增速大概率是L型的企穩(wěn)。

如果社融增速?zèng)]有V型反轉(zhuǎn)，如果貨幣增速是平的，那么就不會(huì)產(chǎn)生通脹大幅上升的預(yù)期。最近很多人擔(dān)心豬價(jià)暴漲，股市里面豬價(jià)已經(jīng)漲瘋了，確實(shí)這一輪因?yàn)橐咔榈脑颍肛i和生豬的存欄降至歷史低位，我們也預(yù)測(cè)本輪豬價(jià)有可能創(chuàng)下歷史新高，豬價(jià)漲幅可能會(huì)超過(guò)50%。但目前豬價(jià)占CPI的權(quán)重已經(jīng)降至2.5%，所以豬價(jià)上漲50%也就是帶動(dòng)CPI上行1%左右，而只要貨幣增速整體穩(wěn)定，占CPI權(quán)重80%的核心物價(jià)保持穩(wěn)定，那么我們的物價(jià)整體水平就不會(huì)大幅上升，更何況今年我們還大幅下調(diào)了增值稅稅率，這本身是會(huì)拉低物價(jià)的。因此，不用擔(dān)心未來(lái)會(huì)有高通脹，也不會(huì)擔(dān)心很快會(huì)有新的一輪貨幣緊縮。

第三，如果確定社融增速已經(jīng)在去年末見(jiàn)底了，那么按照社融對(duì)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先性，它意味著經(jīng)濟(jì)在19年2季度是有希望企穩(wěn)。但是很多人不理解，這一次的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)靠什么？因?yàn)楹孟裾也坏搅咙c(diǎn)。我們說(shuō)這次的企穩(wěn)模式跟以往不太一樣，因?yàn)橐酝味际强看碳?lái)企穩(wěn)，或者是地產(chǎn)或者是基建，而這一次到目前為止還沒(méi)有刺激，所以基建投資增速依舊疲弱，而地產(chǎn)投資的高增也難以持續(xù)。

但這一次中國(guó)有希望靠消費(fèi)企穩(wěn)。這一次我們的政策不是刺激，而是大力減稅降費(fèi)，減稅降費(fèi)規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億，而減稅降費(fèi)可以增加居民收入，提升消費(fèi)的潛力。我們測(cè)算今年的減稅有一半可以落實(shí)到居民部門，可以提升消費(fèi)增速2%。大家絕對(duì)不要忘記我們的消費(fèi)比重已經(jīng)超過(guò)了50%，如果消費(fèi)增速可以從目前的8%升至10%，光消費(fèi)就可以貢獻(xiàn)5%左右的GDP增速。未來(lái)即便是我們的出口、投資、地產(chǎn)沒(méi)有太大貢獻(xiàn)，靠消費(fèi)增速就足以撐住經(jīng)濟(jì)的L型。而減稅雖然沒(méi)有刺激政策效果那么明顯，但是勝在更可持續(xù)，而減稅不是沒(méi)有效果，而是見(jiàn)效比較慢，往往需要滯后半年到一年左右開(kāi)始生效，因而消費(fèi)的回升是今年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型企穩(wěn)回升的主要希望。

第四個(gè)意義在于，如果我們確定社融增速企穩(wěn)，我們判斷M1增速絕對(duì)是見(jiàn)底了。社融增速和M2增速是貨幣總量層面的指標(biāo)，另外一個(gè)指標(biāo)叫做M1，是狹義貨幣增速。而在中國(guó)的M1主要代表企業(yè)部門的流動(dòng)性，去年的M1增速一路下滑，因?yàn)橛白鱼y行在持續(xù)收縮，代表企業(yè)部門每個(gè)月都在失血。但是如果今年我們能夠每個(gè)月幫企業(yè)發(fā)債幾千億，幫他們解決融資問(wèn)題，那么企業(yè)的流動(dòng)性一定是逐月回升的。所以，我們判斷M1增速絕對(duì)是已經(jīng)見(jiàn)底了，到年底回到8%-10%沒(méi)有什么大問(wèn)題，因?yàn)橐簿褪腔厣饺鐣?huì)貨幣增速的平均水平。大家知道中國(guó)資本市場(chǎng)上有句名言叫做M1定買賣，所以M1增速回升，意味著很多企業(yè)就沒(méi)必要再去甩賣資產(chǎn)，資本市場(chǎng)流動(dòng)性也會(huì)改善。

所以，社融增速見(jiàn)底大概有四個(gè)意義：一是社融增速在去年末確認(rèn)見(jiàn)底了，二是社融是L型底、不用擔(dān)心通脹預(yù)期與貨幣緊縮，三是社融見(jiàn)底預(yù)示經(jīng)濟(jì)在2季度企穩(wěn)，四是社融見(jiàn)底之后狹義貨幣M1增速也見(jiàn)底了。

但如果只是靠社融增速的企穩(wěn)，大家還是會(huì)有一個(gè)問(wèn)號(hào)：到底這一輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)，它跟以往的區(qū)別在哪里？其實(shí)大家特別期待，能不能也跟美國(guó)一樣由政府出面去減稅、去讓利，這樣的話大家會(huì)覺(jué)得更有希望。但是對(duì)于我們能不能夠減稅讓利，大家心里有很多疑惑。剛才我們還在討論大家這幾年的感受，很多人感覺(jué)我們這幾年在走向大政府模式，覺(jué)得我們很難去像美國(guó)一樣去減稅讓利。

但其實(shí)很多印象是騙人的，因?yàn)槿狈?shù)據(jù)的證明。數(shù)據(jù)顯示，我們這樣一個(gè)大政府模式的拐點(diǎn)不是在這幾年，而是開(kāi)始于1994年，很多人身在其中沒(méi)有感受。94年我們做了分稅制改革以后，政府就有能力收稅了，我們的稅收占GDP的比重在94年時(shí)只有10%，而到15年時(shí)高達(dá)22%，這說(shuō)明過(guò)去的近30年，中國(guó)其實(shí)是一個(gè)大政府模式，只是大家以前不覺(jué)得大政府模式有什么不好。因?yàn)樵诠I(yè)化的時(shí)期，政府的規(guī)劃是相當(dāng)有效的，工業(yè)化時(shí)代的很多產(chǎn)業(yè)，比如鋼鐵、水泥、煤炭、房地產(chǎn)都可以靠政府規(guī)劃，日本和韓國(guó)的工業(yè)化也都是靠政府規(guī)劃。

但是中國(guó)目前已經(jīng)即將進(jìn)入到后工業(yè)化時(shí)期，后工業(yè)化沒(méi)法規(guī)劃。誰(shuí)能想象膠片相機(jī)后來(lái)就被消滅了，被數(shù)碼相機(jī)取代了，再比如說(shuō)華為最近發(fā)布了P30手機(jī)，誰(shuí)能想象它把數(shù)碼相機(jī)取代了。所以在后工業(yè)化時(shí)期，哪個(gè)行業(yè)能發(fā)展其實(shí)沒(méi)法預(yù)測(cè)，這個(gè)時(shí)候要求我們必須要及時(shí)地轉(zhuǎn)向，轉(zhuǎn)向小政府、大市場(chǎng)，發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的決定性作用。

因此，是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對(duì)當(dāng)前的宏觀政策提出了新的要求，但是我們發(fā)現(xiàn)有三個(gè)非常重要的動(dòng)力在推著我們改變。

第一個(gè)動(dòng)力來(lái)自于中美貿(mào)易摩擦。這件事其實(shí)很有意思，一方面我們身在其中，我們感覺(jué)壓力很大，美國(guó)人好像在欺負(fù)我們。但其實(shí)放眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)，這件事不一定是壞事。我們仔細(xì)想想，美國(guó)人的所有要求，其實(shí)很多都是我們的改革痛點(diǎn)和難點(diǎn)，都是我們需要做的，但是又很難做的事情。其實(shí)推著我們?nèi)プ鲞@些改變本身不是壞事，我們本來(lái)就要去對(duì)民營(yíng)企業(yè)給他國(guó)民待遇，本來(lái)就要對(duì)外資、對(duì)民資要一視同仁，本來(lái)就要去保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，所以所有這些要求對(duì)我們的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展并不是壞事。我們前一段時(shí)間去香港路演，有客戶跟我們說(shuō)他的一部分美國(guó)朋友，在他看來(lái)是美國(guó)的有識(shí)之士，說(shuō)他們都開(kāi)始反思了，說(shuō)特朗普是不是嘴上對(duì)美國(guó)好，其實(shí)做的事情長(zhǎng)期對(duì)中國(guó)更好。所以貿(mào)易沖突只要我們應(yīng)對(duì)得當(dāng)，從長(zhǎng)期來(lái)看并不是壞事。

第二件事就是怎么去理解我們體制的競(jìng)爭(zhēng)力問(wèn)題。因?yàn)榇蠹覐氖陆鹑谛袠I(yè)，從事投資和研究工作，天生就喜歡自由，不太喜歡被干預(yù)，所以大家特別喜歡美國(guó)這個(gè)模式，大家可能覺(jué)得美國(guó)模式好像是比較自由，但是很多人由此推論：美國(guó)好，咱不行。但其實(shí)這種印象或者這種結(jié)論同樣是缺乏數(shù)據(jù)和事實(shí)來(lái)證明的。

就在去年的年末，有一個(gè)非常有意思的文章，來(lái)自于達(dá)里奧。我特別喜歡達(dá)里奧，因?yàn)樗耐顿Y業(yè)績(jī)非常好，他每年都能賺錢，去年賺了15%，有業(yè)績(jī)的人講話就值得多聽(tīng)，因?yàn)闃I(yè)績(jī)就是硬道理。達(dá)里奧在去年專門寫(xiě)了一篇文章來(lái)回顧中國(guó)改革開(kāi)放四十周年，他收集了過(guò)去2000年的各個(gè)主要大國(guó)的經(jīng)濟(jì)和科技數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)雖然美國(guó)在過(guò)去200年領(lǐng)先，但是中國(guó)也不差，因?yàn)橹袊?guó)在過(guò)去2000年的多數(shù)時(shí)候都是領(lǐng)先的，只是過(guò)去200年落后了，但是在過(guò)去40年中國(guó)又開(kāi)始奮起直追。所以人家老外為了做研究，找了2000年的歷史數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)的、科技的來(lái)給我們中國(guó)人信心，告訴大家：你們放心，你們的發(fā)展模式?jīng)]問(wèn)題，和美國(guó)相比各有優(yōu)劣。

達(dá)里奧給了一個(gè)非常獨(dú)特的視角，他說(shuō)美國(guó)模式的核心叫做個(gè)人主義，就是分權(quán)；中國(guó)模式的核心是集體主義，就是所謂集權(quán)。這個(gè)視角其實(shí)非常準(zhǔn)確，比如說(shuō)美國(guó)人拍的好萊塢大片，往往一個(gè)美國(guó)英雄，比如一個(gè)美國(guó)隊(duì)長(zhǎng)就可以拯救全世界。中國(guó)的大片我們也看了，就是中國(guó)隊(duì)長(zhǎng)帶領(lǐng)一個(gè)團(tuán)隊(duì)，大家一起去拯救全世界。你看這個(gè)世界觀完全不一樣：一個(gè)是以個(gè)人為榮，一個(gè)是以集體為榮。

但我們仔細(xì)思考一下，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)模式并不是徹底的分權(quán)，總統(tǒng)上臺(tái)以后短期也會(huì)集權(quán)，但它的集權(quán)有個(gè)約束機(jī)制。萬(wàn)一做錯(cuò)了，可以在四年、八年以后去糾錯(cuò)。但是我們這個(gè)模式并不是沒(méi)有效率的，集權(quán)是非常有效率的。我們?nèi)バ迾?、修路、修高鐵都很厲害，但是集權(quán)的缺陷在于缺乏糾錯(cuò)機(jī)制，也就是萬(wàn)一如果做錯(cuò)了，能不能夠及時(shí)的改變這個(gè)方向？因?yàn)闅v史上我們就曾經(jīng)錯(cuò)過(guò)了很多年，其實(shí)關(guān)鍵是有沒(méi)有糾錯(cuò)機(jī)制的問(wèn)題。

在去年我們經(jīng)過(guò)了一年的思考，我們發(fā)現(xiàn)了當(dāng)前中國(guó)的兩個(gè)非常重要的糾錯(cuò)機(jī)制。

第一個(gè)是股市，我們看到中國(guó)的股市的存在是非常有意義的。大家可能會(huì)笑，說(shuō)怎么可能。但是大家可以這樣去想，中國(guó)的股市是一個(gè)大家可以民主投票的市場(chǎng)，而且還是不記名投票，所以其實(shí)這里面是可以反饋部分的真相。我們要這樣去理解：領(lǐng)導(dǎo)做決策，他也不是神仙，他也需要首先知道微觀的事實(shí)，得有事實(shí)才能夠做出準(zhǔn)確的決策。事實(shí)首先來(lái)自于數(shù)據(jù)。

但是我們看看這個(gè)數(shù)據(jù)，比如說(shuō)最重要的GDP增速，我們?cè)?jīng)在過(guò)去的三年畫(huà)了一條神奇的GDP增速曲線，畫(huà)了一條水平線。我們可以試圖去理解數(shù)據(jù)背后的糾結(jié)，第一不太敢往下畫(huà)，第二也不想往上畫(huà)，所以只好橫著畫(huà)一條水平線。連續(xù)三年，GDP增速紋絲不動(dòng)。但是領(lǐng)導(dǎo)一看這個(gè)線，他也懵掉了。你到底想說(shuō)什么意思，到底我們經(jīng)濟(jì)是好還是不好？所以其實(shí)這就是我們目前這樣一個(gè)數(shù)據(jù)體系，確實(shí)可能不一定能夠及時(shí)的反饋真相。但是中國(guó)的股市不一樣，因?yàn)樗胁▌?dòng)。所以，去年我們的股市雖然說(shuō)跌了一年，大家很不開(kāi)心，但我們也是一起在用慘烈的下跌來(lái)給我們宏觀決策提供建議，其實(shí)我們是有問(wèn)題需要解決的。所以股市是一個(gè)重要的糾錯(cuò)機(jī)制，可以幫我們的宏觀決策看到部分真相。

但是光有這個(gè)東西沒(méi)有用，就好比小孩他會(huì)哭，你知道他現(xiàn)在是身體不舒服，但你不知道他哪里不舒服。所以我們還需要一個(gè)解決機(jī)制。這一次我們發(fā)現(xiàn)自媒體時(shí)代提供了一個(gè)新的解決方式。在互聯(lián)網(wǎng)上只要大家愿意看到，都可以找到各種言論，正面負(fù)面都有，它可以幫看清楚問(wèn)題的各個(gè)方面，而且還提供了解決的方式。所以去年下半年的很多正能量全都來(lái)自于自媒體，包括減稅、疫苗事件、社保、民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，都是首先在互聯(lián)網(wǎng)上有爆款文章，后來(lái)經(jīng)過(guò)傳播，最終形成了重要的政策決策。所以，我們感覺(jué)目前這個(gè)時(shí)代，自媒體的發(fā)展是國(guó)家發(fā)展的一股非常重要的正能量，它會(huì)提供及時(shí)的糾錯(cuò)機(jī)制。

過(guò)去幾年的很多政策其實(shí)都走樣了。比如教育行業(yè)，我們確實(shí)應(yīng)該推行素質(zhì)教育，不應(yīng)該去搞太多所謂的競(jìng)賽考試。但是是不是需要那么極端？一定要把這些奧數(shù)的考試乃至于培訓(xùn)全都取消掉，今年的全球奧數(shù)大賽中國(guó)居然一塊金牌都沒(méi)有，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需不需要奧數(shù)金牌？包括醫(yī)藥行業(yè)，大家都認(rèn)同我們需要降藥價(jià)，但如果搞成了最低價(jià)中標(biāo)，如果有企業(yè)不理性地降價(jià)90%、虧損也要中標(biāo)，那么萬(wàn)一這個(gè)企業(yè)破產(chǎn)了怎么辦，沒(méi)藥了怎么辦呢？其實(shí)我們有很多政策需要三思，我們應(yīng)該更加注重實(shí)效，而不光是喊口號(hào)做樣子。所以我們感受到政策在過(guò)去的一段時(shí)間發(fā)生了非常大的變化。因?yàn)榍耙欢沃醒氚l(fā)了一個(gè)重要的文件，要求不得搞任何形式的“低級(jí)紅”“高級(jí)黑”，我覺(jué)得這句話很重要。

綜合來(lái)看，最終我們看到的是政策其實(shí)是越來(lái)越務(wù)實(shí)。減稅就是一個(gè)非常重要的一個(gè)標(biāo)志，因?yàn)闇p稅是政府在讓利讓大家開(kāi)心。去年最開(kāi)始大家不開(kāi)心，因?yàn)榇_實(shí)上半年稅收增速太高了。在去年4季度中國(guó)的稅收增速轉(zhuǎn)負(fù)了，說(shuō)明我們真的大幅減稅讓利了。而且本來(lái)大家預(yù)計(jì)今年可能還有減稅，但是不多。但實(shí)際今年的減稅降費(fèi)超過(guò)2萬(wàn)億，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的1萬(wàn)億，所以這一次減稅應(yīng)該是非常超預(yù)期的。

還有人質(zhì)疑，光減稅不裁員是不是不夠給力。大家就是希望知道減稅的錢到底是哪里來(lái)的，我們看到今年的公務(wù)員招考數(shù)量比去年幾乎是下降了一半，所以這也是一個(gè)非常正面的信號(hào)。因?yàn)槲覀冏⒅胤€(wěn)定問(wèn)題，確實(shí)可能對(duì)裁員會(huì)比較顧慮。但是只要少招一點(diǎn)，因?yàn)楝F(xiàn)在中國(guó)總的工作人口數(shù)量是萎縮的，每年都有人退休，那么從長(zhǎng)期來(lái)看，它本身相當(dāng)于變相裁員，所以其實(shí)政策應(yīng)該是非常正面的。

4.估值就是便宜，股市歷史機(jī)會(huì)

那么最后我們講一講，為什么我們認(rèn)為會(huì)迎來(lái)歷史性的投資機(jī)會(huì)。在去年10月份我們寫(xiě)了一個(gè)報(bào)告，名字叫做《投資中國(guó)的歷史性機(jī)會(huì)》。后來(lái)很多人問(wèn)我，說(shuō)你不能光講，你得給我定義一下什么叫做歷史性的機(jī)會(huì)。剛好最近一篇文章是飯統(tǒng)戴老板寫(xiě)的，文章的名字叫做《大江大河40年：改變命運(yùn)的七次機(jī)遇》，里面描述了中國(guó)過(guò)去40年普通人改變?nèi)松\(yùn)的七個(gè)機(jī)會(huì)。

第一次是78年的高考；第二次是80年鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)；第三次是價(jià)格雙軌制的套利，就是倒買倒賣；第四次是92年的官員下海，就是潘石屹那一代；第五次叫做資源狂潮，就是WTO的紅利，煤老板和鋼老板發(fā)財(cái)；第六次是地產(chǎn)泡沫，05年以后房?jī)r(jià)的暴漲；第七次是網(wǎng)絡(luò)福利，也就是騰訊和阿里的故事。所以確實(shí)這七個(gè)機(jī)會(huì)每一個(gè)都非常的給力。大家在過(guò)去抓住任何一個(gè)都足以改變?nèi)松?。但是非常遺憾的是，所有這些機(jī)會(huì)已經(jīng)全都過(guò)去了，它沒(méi)法再去重復(fù)了。但是我們看到是在這七個(gè)機(jī)會(huì)里面，沒(méi)有半個(gè)字提到中國(guó)的資本市場(chǎng)。

所以我們大膽的預(yù)測(cè)：中國(guó)資本市場(chǎng)是普通人改變命運(yùn)的第八個(gè)機(jī)會(huì)。大家一聽(tīng)就覺(jué)得這個(gè)講的很過(guò)癮。但是我們做投資研究，千萬(wàn)不能隨便吹牛。因?yàn)槲乙郧耙苍?jīng)吹過(guò)牛，當(dāng)時(shí)是在07年預(yù)測(cè)中國(guó)股市可以漲到1萬(wàn)點(diǎn)，后來(lái)過(guò)了十年，股市還是只有三千點(diǎn)。所以如果想在這一行里面混的久，就不能瞎吹牛，因?yàn)闅v史是會(huì)證明一切的。

在過(guò)去的十年，我們一直很注意，比如14/15年的大牛市之前，我們?cè)?4年寫(xiě)的報(bào)告是《金融泡沫大時(shí)代》，也就是我們認(rèn)為未來(lái)會(huì)漲，但是一輪大水牛，其實(shí)是個(gè)金融泡沫。而在17年年中別人在寫(xiě)新周期，我們寫(xiě)的是《繁榮的頂點(diǎn)》。但這一次，我們真的不是在吹牛，而是講了一個(gè)大的道理。