隨著通脹壓力加大，市場對“加息潮”預(yù)期增強，商品金融投資屬性正在褪去。國內(nèi)外橡膠主產(chǎn)區(qū)云南、泰國、印度干旱可能造成減產(chǎn)，成為多頭炒作價格的題材，但是橡膠供應(yīng)預(yù)增；隨著成本效應(yīng)的傳遞，下游利潤空間的趨窄，下游旺盛需求能否維持存在懸疑。期價結(jié)構(gòu)決定滬膠短期內(nèi)維持振蕩，但是成本傳遞終將造就滬膠中級調(diào)整格局。

一、商品的金融屬性在政策調(diào)控中褪去

繼1月7日中國央行上調(diào)3月期央票利率后，國際上主要國家收縮流動性的措施以及步伐明顯超出市場預(yù)期。對于流動性收縮，貨幣當(dāng)局的考慮在于改變資金流入樓市、股市、商品等資產(chǎn)市場的取向。資金流向偏離實體經(jīng)濟過多會造成資產(chǎn)價格高企以及經(jīng)濟的虛假繁榮，隨之而來的將是通貨膨脹。目前世界主要國家已經(jīng)對通脹感到擔(dān)憂，甚至建議監(jiān)管主要對沖基金的交易頭寸。

從大宗商品價格對通脹傳導(dǎo)的過程來看，大宗商品價格的上漲首先傳遞到工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，然后傳遞到生活領(lǐng)域，并且在時間上存在滯后效應(yīng)。3月和4月國內(nèi)外CPI和PPI很有可能繼續(xù)上漲，貨幣當(dāng)局的第一道政策底線是將價格效應(yīng)控制在工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，后續(xù)會有更多的政策來控制生產(chǎn)生活成本。

市場對政策收緊預(yù)期也愈加強烈，資產(chǎn)價格上漲受到限制。此外，隨著“加息潮”的到來，資金成本也會增加，商品的金融屬性以及投資性需求將繼續(xù)減弱。

二、橡膠主產(chǎn)國供應(yīng)量仍處于預(yù)增之中

截止到2010年3月份，主產(chǎn)國1到2月產(chǎn)量同比出現(xiàn)大幅增長。泰國1月同比增加23.4%，馬來西亞1到2月份同比增加43.3%，印度1到2月同比增加7.1%，越南1到2月同比增加6.5%，斯里蘭卡1到2月同比增加6%，柬埔寨1到2月同比增加8.3%。1到2月份數(shù)據(jù)顯示產(chǎn)量增加14.57萬噸。對于3到5月的產(chǎn)量依然比較樂觀，馬來西亞產(chǎn)量預(yù)增5.78萬噸。馬來西亞、印度、越南、中國、斯里蘭卡、柬埔寨產(chǎn)量總共預(yù)增8.25萬噸。對于2010年全年的產(chǎn)量，印尼、馬來西亞、印度、越南、中國、斯里蘭卡、柬埔寨7國產(chǎn)量預(yù)計增加48.68萬噸。

泰國產(chǎn)量方面，盡管橡膠生產(chǎn)國協(xié)會對主產(chǎn)國產(chǎn)量的預(yù)估建立在2010年天氣適宜的條件之下，而目前云南、泰國、印度正在遭遇干旱天氣，泰國干旱主要集中在北部，但是泰國的主產(chǎn)區(qū)在南部。泰國橡膠工業(yè)協(xié)會已經(jīng)將泰國預(yù)估產(chǎn)量從315萬噸調(diào)低到300萬噸，而通過對泰國1月份出口量的轉(zhuǎn)化計算，泰國產(chǎn)量保守計算應(yīng)該在295萬噸，至此橡膠生產(chǎn)國協(xié)會成員國產(chǎn)量為913.6萬噸，增加27.2萬噸，同比增加3.1%。

庫存方面，截至3月24日中國顯性庫存98883噸，已經(jīng)制成期貨倉單的庫存為47390噸；青島保稅區(qū)天然橡膠庫存數(shù)量大概在10萬噸，兩者合計將近20萬噸。進入3月份以來，期貨價格經(jīng)常低于現(xiàn)貨價格，吸引了實體企業(yè)直接在期貨市場采購，期貨庫存減少21089噸，期貨倉單減少36155噸。青島保稅區(qū)庫存也在逐步消化。庫存與價格呈現(xiàn)一定的負相關(guān)性，庫存的下降有利于期價的上升，但是具有一定的滯后效應(yīng)，往往是在庫存下降的后期，期價才會企穩(wěn)回升。進口方面，中國1到2月份天然橡膠進口量2.67萬噸，同比增加62.8%，國內(nèi)橡膠供應(yīng)相對充足。

三、下游成本傳遞效應(yīng)正在逐步釋放

盡管整個橡膠制品業(yè)2月份PPI同比上漲0.55%，但是天膠期價對橡膠制品業(yè)PPI存在10個月左右的影響，隨著PPI的上升，橡膠下游生產(chǎn)成本的提高與利潤的萎縮，整個橡膠行業(yè)的需求格局或許發(fā)生改變。橡膠制品業(yè)工業(yè)增加值、橡膠輪胎外胎、充氣輪胎、橡膠制品業(yè)出口交貨值等環(huán)比出現(xiàn)大幅下滑。其中工業(yè)增加值與出口交貨值已經(jīng)低于2008年同期的水平。

目前部分輪胎企業(yè)已將售價提高5%左右，但是相對天膠的漲幅仍顯得杯水車薪，由于輪胎行業(yè)處于自由競爭的狀態(tài)，并且產(chǎn)能過剩，轉(zhuǎn)移成本能否被下游接受存在很大疑問，加上2010年貿(mào)易壁壘問題加重，輪胎行業(yè)陷入低盈利率與經(jīng)營愈加艱難的境地。輪胎行業(yè)類上市公司業(yè)績下滑，股價正在反映輪胎行業(yè)的經(jīng)營狀況。

汽車方面，汽車產(chǎn)銷量在2月份環(huán)比出現(xiàn)大幅下滑，加上部分輪胎廠提高售價，汽車生產(chǎn)商最終會將生產(chǎn)成本傳遞至消費者，而消費者隨著支出成本的提高，消費意愿也會逐步減弱，由于天膠價格對汽車銷量的影響一般滯后3個月，4月份汽車的銷量對整個橡膠行業(yè)的消費前景比較重要。

隨著成本效應(yīng)的釋放，橡膠制品業(yè)、輪胎與汽車產(chǎn)業(yè)對橡膠需求的格局或許發(fā)生改變。

四、比價結(jié)構(gòu)決定滬膠價格上行空間十分有限

從供給端來看，主產(chǎn)國一直在通過各種手段提振膠價，尤其是泰國。泰國生膠片價格一直很堅挺，但是目前的價格處于2003年以來的高點，7年間兩次達到目前的高點，而且每次下跌50%。無論從東京膠期價還是新加坡膠期價與泰國生膠片的關(guān)系來看，期價已經(jīng)過度反應(yīng)這種供給端的影響。此外，整個大宗商品價格與天膠期價的比值處于歷史低位，天膠期價相對高估。

綜上所述，供給端對價格的影響以及目前的干旱題材導(dǎo)致天膠現(xiàn)貨價格平穩(wěn)運行，但是供應(yīng)改善與成本效應(yīng)終將深化滬膠的中級調(diào)整。操作上，由于近期滬膠短線操作模式明顯，盡管“輪胎廠漲價潮”以及干旱導(dǎo)致多頭快速拉升，我們?nèi)越ㄗh25000以上逐步建立中線空單，目標(biāo)22000。