如果以十年為周期，從2009到2019年，A股的3000多只個股大概只有2/3實現(xiàn)了絕對上漲，有接近1/3的公司股價還不如十年前，其中不乏大幅下跌的“雷股”。跌幅冠軍金亞科技十年間跌了95%，年化每年跌27%，如果和十年間的最高點比，跌幅更是高達99%。也就是說，如果十年前你買了100塊，現(xiàn)在只剩下1塊了。每個人都希望找到“牛股”，但事實上，稍不留神就可能踩到“雷股”，避開“雷股”應該是每一位投資者的基本素養(yǎng)。

我們梳理了近十年跌幅最大的10只雷股（剔掉了近五年新上市的公司），接下來的報告我們還會對雷股進行進一步的梳理分析，幫助大家避免踩雷。從十大雷股來看，有三個比較明顯的共同特征：

一是行業(yè)由盛轉衰，一旦一個公司處于下降的電梯里，再怎么努力都不可能漲。比如其中有4家來自光伏、風電行業(yè)，當年靠政策補貼炒的太高，現(xiàn)在都被打回原形，而像醫(yī)療等優(yōu)質行業(yè)里很少出現(xiàn)雷股。

二是財務造假，違規(guī)被罰。10家里有6家被處罰過，常見的原因是財務造假、利益輸送，比如金亞科技。道路千萬條，合規(guī)第一條，公司不規(guī)范，股價兩行淚。

三是激進的杠桿式擴張，對行業(yè)前景過于樂觀，大幅舉債擴張，當行業(yè)放緩的時候，資金鏈很容易出問題。

圖1：2009-2019年A股十大“雷股”概況

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院（剔除了近五年上市的公司）

1

金亞科技（300028.SZ）：

累計跌幅95%，年化-27%

金亞科技是一家2009年上市的民營企業(yè)，是首批創(chuàng)業(yè)板上市的28星宿之一。主營業(yè)務原來是生產(chǎn)機頂盒，2015年通過并購重組進入電視游戲行業(yè)。公司的實際控制人周旭輝是資本市場的風云人物，不只是因為他擅長資本運作，更因為他和女明星童蕾的高調婚姻。

金亞科技股價在上市1個多月的時間里就迅速翻了一番，此后就開始震蕩下滑，到2013年股價止跌企穩(wěn)。2015年牛市期間，公司股價從2015年2月一路上漲，三個月時間漲了3倍多。但2015年股災之后，股價就一路下跌，從最高點的52元下降到現(xiàn)在的不足1元，十分慘烈。最終金亞科技難逃退市的命運，深交所2018年6月27日宣布，因欺詐發(fā)行，已正式啟動對金亞科技的強制退市機制。目前，金亞科技案件處在訴訟程序階段，股票尚未摘牌。金亞科技之所以能摘得十年跌幅桂冠，是因為幾乎五毒俱全：

第一，違規(guī)溢價收購，利益輸送。2015年，金亞科技以近20倍的溢價收購一家剛成立一年的公司——天象互動，而天象互動的股東之一正是金亞科技的實際控制人、董事長周旭輝，當時不少媒體指責這起收購“左手倒右手”。而沒過多久，證監(jiān)會就以公司涉嫌證券違法違規(guī)為由介入了調查。結果不僅查出了收購的利益輸送問題，還查出了公司涉嫌重大財務造假、欺詐發(fā)行股票、挪用資金等多個違法行為。最終，金亞科技收購天象互動失敗。

第二，全面財務造假。從上市前到上市后，金亞科技一直都在造假，手段非?！叭妗薄Ｉ鲜兄?，金亞科技通過虛構客戶、業(yè)務等方式虛增利潤達到發(fā)行條件，2008年、2009年上半年虛增利潤金額分別占當期公開披露利潤的86%、109%。上市之后公司出現(xiàn)大幅虧損，為了扭虧，周旭輝又親自指揮財務進行系統(tǒng)性造假。

第三，原行業(yè)衰落，后來追熱點轉型。這是一個典型的沒有“看家本領”的公司。原主營業(yè)務是機頂盒制造，近五年市場大幅萎縮，行業(yè)技術壁壘低，上市前靠造假，后來只能轉型，但轉型又想抄近道。2015年牛市期間，金亞科技收購世界電子競技大賽主辦方公司60%的股權，標榜自己是“電視游戲第一股”，炒作電競概念，將股價炒到了52元。但游戲行業(yè)本來就非常不穩(wěn)定，即使是龍頭公司，也不能保證年年有爆款產(chǎn)品，何況是這樣一個半路出家的公司，股價很快就回歸現(xiàn)實，從最高點跌了99%。

第四，董事長屬于“出頭鳥”。馮侖曾經(jīng)說過一句話，“民營企業(yè)家泡女明星必死”，雖有些絕對，但確實太高調的董事長更容易被監(jiān)管層注意。周旭輝就屬于此類，他和女明星童蕾的婚姻極其高調，其他緋聞也不少。

圖2：金亞科技2009-2019年股價走勢

資料來源：wind，如是金融研究院

圖3：金亞科技2008-2017年財務及估值情況

資料來源：wind，如是金融研究院

2

ST銳電（601558.SH）：

累計跌幅86%，年化-20%

華銳風電是一家生產(chǎn)風電機組的企業(yè)，2011年在主板上市。上市之前，華銳風電是行業(yè)巨頭公司，截至2011年，累計風電裝機容量排名中國第一，世界第二；但后來行業(yè)地位急轉直下，目前在風電龍頭中已經(jīng)看不到它的蹤影。

華銳風電是含著金湯匙出生的明星股，上市發(fā)行價曾創(chuàng)下上交所紀錄，市值逼近千億。但公司上市當天即破發(fā)，當天盤中最高價格88.8元也成了公司歷史最高價。后來公司就在帶帽、摘帽和保殼的循環(huán)中不斷掙扎，盡最大的努力不被退市。其股價大幅下跌的原因有四點：

第一，風電行業(yè)盛極而衰。華銳可謂生不逢時，基本是在行業(yè)頂點上市。一方面2011年風電行業(yè)發(fā)生大事故，國家能源局加強了對風電設備并網(wǎng)的監(jiān)管，并收緊對風力發(fā)電項目的審批。另一方面風電行業(yè)趨于飽和，風電新增裝機從2011年的15GW到2017年的17GW僅增加了10%，行業(yè)利潤回落，進入淘汰過剩產(chǎn)能的階段，風電機組制造廠商從2010年的60家下降到2017年的20家左右。

第二，市場過度追捧，起點太高。其大股東尉文淵是上證所的首任總經(jīng)理，闞治東當時擔任申銀證券的總經(jīng)理，有了這兩位業(yè)界大佬的站臺，再加上風電行業(yè)當時很火，導致一開始就創(chuàng)下天價，有點像當年的中石油。

第三，逆勢擴張，未及時轉型。2011年之前，華銳風電之所以能成為行業(yè)龍頭，很大程度上得益于老板的政商關系，并非技術有多大優(yōu)勢。在2011年行業(yè)進入寒冬以后，華銳風電判斷失誤，認為行業(yè)只是短暫低迷，繼續(xù)擴張，導致存貨囤積，公司現(xiàn)金流緊張。在這個過程中，重要項目又出現(xiàn)了質量問題，聲譽嚴重受損。

第四，財務造假。上市之后，華銳風電業(yè)績一年比一年差，2012-2013年連續(xù)兩年虧損，股票被*ST。2014年摘帽，但2015-2016年又是連續(xù)兩年巨額虧損。2017年為了避免退市，公司通過處置資產(chǎn)實現(xiàn)了1億的凈利潤，星被摘掉了。2015年證監(jiān)會查明公司財報存在會計差錯，通過提前確認收入的方式虛增的利潤總額占2011年利潤總額的38%。

第五，身陷跨國官司。*ST華銳與美國超導公司發(fā)生了六起糾紛，最終以銳電賠付3.8億人民幣達成和解。

2019年1月30日華銳風電晚間發(fā)布業(yè)績預告，預計2018年全年凈利潤為1.8億元，同比增長58%左右。這樣看來，2018年華銳風電的凈利潤大概率為正，有望摘掉ST恢復正常。考慮到ST銳電現(xiàn)在的股價在1元左右，未來有因為連續(xù)30日收盤價均低于1元而觸發(fā)退市的風險。

圖4：ST銳電2011-2019年股價走勢

資料來源：wind，如是金融研究院

圖5：ST銳電2008-2017年財務及估值情況

資料來源：wind，如是金融研究院

3

*ST龍力（002604.SZ）：

累計跌幅82%，年化-21%

2011年，龍力生物頂著“生物燃料第一股”的光環(huán)在中小板上市，主營業(yè)務就是將玉米“一芯三吃”，生產(chǎn)淀粉糖、功能糖和燃料乙醇。2016年通過資產(chǎn)重組進入數(shù)字營銷和數(shù)據(jù)發(fā)行行業(yè)，確立了“大健康+互聯(lián)網(wǎng)”的發(fā)展方向。公司的大股東是董事長程少博，第二大股東是山東省高新投，有一定的國企色彩。

從上市到2017年，龍力生物的股價波動和大盤相比并不算劇烈。股價的大幅下跌主要是在2018年重大重組事件復牌之后，連續(xù)22個跌停板。這段時間大幅下跌的原因有四點：

第一，財務造假，隱藏債務，資金去向不明。2018年1月，龍力生物因涉嫌信披違規(guī)被證監(jiān)會立案調查，主要是涉嫌隱藏債務，粉飾利潤后違規(guī)舉債，資金去向不明，利益輸送。龍力生物2017年報披露34億元巨虧，其中有27億是“財務自查調整損失”。經(jīng)過證監(jiān)會調查，龍力在2017年年報中隱藏了16.8個億的借款，這部分借款會使財務費用增加十倍，另外龍力還在年報中隱藏了10個億的其他應收款，這筆賬齡達3年的借款在2016年和2015年都沒有顯示。此外，龍力生物還涉嫌挪用券商募資專戶中的2.85億元資金，至今去向不明。

第二，資不抵債，且有巨額商譽。目前公司總資產(chǎn)38億，凈資產(chǎn)-6億，已經(jīng)資不抵債。由于2017年年報凈資產(chǎn)為負值，龍力生物被實施退市風險警示。而且，2016年龍力生物跨界溢價收購了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)快云科技和兆榮聯(lián)合，產(chǎn)生了8億商譽，雖然兩者都完成了2015年至2017年的業(yè)績承諾，但在承諾期過后，仍有業(yè)績下滑、商譽減值的風險。

第三，主營業(yè)務開始靠補貼，后來補貼減少，連續(xù)虧損。龍力生物“生物燃料第一股”的名號來自于通過玉米廢渣提煉乙醇。2005年國家開始補貼燃料乙醇，每噸補貼1883元；2011年上市的時候，降到每噸1276元；2012年大幅降至每噸500元，到2016年不再補貼。再加上2014年油價大幅下跌，拖累乙醇燃料售價下滑。內部的政策因素和外部市場因素導致乙醇業(yè)務連續(xù)虧損。

第四，第一大股東的股權全部質押，各大股東減持套現(xiàn)。第一大股東程少博，持股比例17.41%，全部股權都已質押。2017年3季度以來，前十大大股東共減持龍力生物2600多萬股，前十大股東持股比例下降6%。

從2018年三季度報來看，龍力還是在虧損，凈資產(chǎn)也是負的。如果年報中2018年繼續(xù)虧損，或者凈資產(chǎn)是負值，就會面臨被暫停上市的風險，目前看來可能性很大。

圖6：*ST龍力2011-2019年股價走勢

資料來源：wind，如是金融研究院

圖7：*ST龍力2008-2017年財務及估值情況

資料來源：wind，如是金融研究院

4

*ST百特（002323.SZ）：

累計跌幅86%，年化-20%

雅百特在2015年借殼中聯(lián)電氣（2009年上市）上市，這是一個做大型建筑屋面的傳統(tǒng)民企，曾經(jīng)參與過虹橋火車站、白云機場、北京新機場等大型工程的屋面建設。從重組上市到2017年初，雅百特股價是在震蕩上漲的，2年的時間股價漲了1倍多。公司股價的大幅下跌是從2017年2季度開始的，股價從接近20元一直跌到了現(xiàn)在的1元左右。

*ST百特股價暴跌的主要原因就是虛構業(yè)務、財務造假，甚至被人調侃為“造假中的戰(zhàn)斗機”。雅百特在2015年溢價借殼上市，給出了借殼方中聯(lián)電氣2015至2017年每年增加1億凈利潤的業(yè)績承諾。為了完成這個承諾，開始瘋狂造假。2017年4月，雅百特被證監(jiān)會立案調查，一系列造假開始浮出水面。其中一個造假行為甚至驚動了外交部。2015年雅百特宣稱承接了巴基斯坦的地鐵和公交的部分項目，而后雅百特在2015和2016年報告中還繼續(xù)“跟進”，匯報了施工進度。但2017年巴基斯坦方聲明根本沒有與雅百特有任何合作，而后外交部發(fā)言人也表示雅百特沒有參與巴基斯坦的項目。除此以外，雅百特還通過偽造虛假的建筑材料出口合同，利用子公司將貨物在境內外倒手虛增營業(yè)收入，還有幾項國內的虛構貿易事件，可謂是全方位造假。

最終，證監(jiān)會查證，雅百特2015年虛增利潤2.3億元，占當年披露利潤總額的73%；2016年1至9月虛增利潤0.2億元，占2017年前三季度利潤總額的20%。從借殼上市到強制退市，雅百特僅生存了短短4年，當初虛高的業(yè)績承諾是其不斷虛構業(yè)務、財務造假的重要原因。目前，*ST百特還處于退市程序中，距離摘牌已經(jīng)不遠了。

圖8：*ST百特2009-2019年股價走勢

資料來源：wind，如是金融研究院

圖9：*ST百特2008-2017年財務及估值情況

資料來源：wind，如是金融研究院

5

龐大集團（601258.SH）：

累計跌幅80%，年化-19%

龐大集團曾經(jīng)是國內規(guī)模最大、經(jīng)銷網(wǎng)絡最廣、覆蓋品牌最全、毛利率最高、抗風險能力最強的汽貿企業(yè)，地處唐山，是雄安概念股。目前來看，龐大集團仍然是汽貿行業(yè)的龍頭，2018年還入選了中國500強企業(yè)的115名。龐大集團的實際控制人龐慶華，同時也是冀東物貿、中冀貿易有限責任公司的實際控制人。這家公司看上去比其他“雷股”靠譜，甚至國家隊都在它的十大股東中。

龐大集團于2011年4月在主板上市，上市首日就以20%的跌幅創(chuàng)A股施行網(wǎng)上申購以來首日開盤破發(fā)紀錄。上市之后三年，股價一直震蕩下跌。直到2014年至2015年牛市，股價大幅上漲突破IPO價格，但牛市過后又暴跌回原來的水平。2017年雄安概念暗淡之后，龐大集團再次陷入下跌通道。龐大集團股價大幅下跌的原因有三點：

第一，高杠桿、重資產(chǎn)擴張。龐大集團主要采用自購土地、自建店面的傳統(tǒng)高成本方式進行擴張，在汽車行業(yè)景氣高點時擴張過快，借了大量的債，2010年公司的資產(chǎn)負債率高達90%。在2011年之后，汽車行業(yè)的景氣度下降，龐大集團的營收增速從2010年的50%下降到了2011年的3%。但龐大集團仍然在擴張門店，2011年經(jīng)營網(wǎng)點有1257家，比2010年增加331家，2012年繼續(xù)增加172家。結果是公司的利息費用增長非?？?，從2009年到2012年增加了10倍，最終公司的資金鏈斷裂。

第二，公司實控人、公司因信息披露違規(guī)（非財務造假）被證監(jiān)會調查。公司實際控制人龐慶華、公司涉嫌因未如實披露權益變動情況，未按規(guī)定披露關聯(lián)交易，未披露自身涉嫌犯罪，被司法機關調查。被證監(jiān)會調查、業(yè)績持續(xù)惡化等因素，導致一些投資者和金融機構對公司失去信任，2017年多家銀行從龐大集團抽貸60億，這對于資產(chǎn)負債率高達80%的龐大集團來說無疑是沉重的打擊，公司開始不斷卷入債務糾紛。龐大集團想通過賣店、賣子公司來擺脫債務危機，董事長龐慶華所持20%的股權幾乎全部被質押，但卻是杯水車薪。

第三，公司所在的汽車貿易行業(yè)放緩。2011年之后，汽車銷量增速出現(xiàn)非常明顯的下滑，從2010年增速30%下降到2011年的不足5%，此后銷量增速一直都在10%上下。

第四，公司斥50億巨資投資網(wǎng)約車“叮叮約車”，很可能投資失敗。2016年，龐大集團獲得光大金融租賃50億的資金支持，投資網(wǎng)約車“叮叮約車”。然而網(wǎng)約車的市場份額已經(jīng)被滴滴出行、首汽約車等大平臺壟斷，2017年上線的叮叮約車在網(wǎng)約車市場上已經(jīng)銷聲匿跡，而保養(yǎng)和二手車業(yè)務強勢，不少業(yè)內人士質疑叮叮約車“網(wǎng)約車是假，賣車養(yǎng)車是真”。龐大集團的這筆投資能否成功還很值得懷疑，未來很可能無法填補這個“大窟窿”。

根據(jù)2018年業(yè)績預告，龐大集團凈利潤將虧損60億元至65億元，是業(yè)績預告中虧損第三嚴重的，這可能導致股價在最近和年報正式披露后繼續(xù)下跌，未來有因為連續(xù)30日收盤價均低于1元而觸發(fā)退市的風險。

圖10：龐大集團2011-2018年股價走勢

資料來源：wind，如是金融研究院

圖11：龐大集團2008-2017年財務及估值情況

資料來源：wind，如是金融研究院

6

*ST天馬（002122.SZ）：

累計跌幅87%，年化-18%

天馬股份的主營業(yè)務是軸承制造，是中國軸承行業(yè)中“材料、軸承、裝備”三大產(chǎn)業(yè)最完整的企業(yè)。天馬軸承集團自2007年起至2015年一直是“中國機械工業(yè)百強企業(yè)”。2016年，徐茂棟成為天馬軸承集團的實際控制人，這位資本界的大佬曾獲得影響中國2017年度行業(yè)人物的稱號，也正是因為徐茂棟這個實際控制人給天馬股份帶來了翻天覆地的變化。

天馬軸承集團于2007年3月在中小板上市，上市之后，股價走出了不規(guī)則的“M”型。“M”型的第二高點出現(xiàn)在2016年年底，2016年10月，資本大鱷徐茂棟通過旗下子公司喀什星河創(chuàng)業(yè)投資有限公司以29億收購天馬股份30%的股權，成為天馬股份的實際控制人。這一消息使天馬的股價一個月內大漲40%，股票價格上漲的勢頭一直持續(xù)至2016年末。但由于收購出現(xiàn)了多種違規(guī)問題暴露，2018年5月復盤后股票連續(xù)29日跌停，天馬的市值也由百億跌至20億。*ST天馬爆雷的主要原因有四點：

第一，大股東玩資本游戲，左手“高利貸”收購，右手再把股權全部質押出去還錢。2016年，除了以29億收購天馬之外，徐茂棟還以10億的價格入股步森股份。收購天馬和步森一共40億的流動資金徐茂棟是拿不出來的，他是通過先借“高利貸”來取得公司的股權，再將取得的股權質押，用質押款來還錢。比如在收購天馬軸承時，喀什星河公司借款14億，日利率是0.15%，換算成年利率高達54%。收購天馬軸承的當天，喀什星河將持有天馬的82%的股份質押給天風證券，用質押款來償還借款；其后，喀什星河又將剩余的18%股份質押。也就是說，喀什星河所持有的全部天馬股份均已被質押。結果是，徐茂棟和星河系資金短缺，在質押到期時沒有足夠的資金贖回，最終于2018年5月確認違約。

第二，實際控制人占用上市公司資金。由于資金短缺，徐茂棟打起了占用上市公司資金的主意。2018年4月27日，普華永道出具的無法表示意見的財務報表審計報告，天馬股份2017年年報中存在預付賬款、投資基金、關聯(lián)交易等幾大財務問題，共涉及款項20多億元，這些問題均涉及關聯(lián)方、尤其是實控人徐茂棟對上市公司資金的占用。無法表示意見的財務報表審計報告導致天馬股份被實行退市風險預警，徐茂棟被證監(jiān)會立案調查。

第三，軸承行業(yè)不景氣。公司股價在2011年至2013年的下跌，主要受到行業(yè)景氣的影響。天馬股份的軸承業(yè)務主要包括通用軸承、鐵路軸承和風電軸承三部分，其中風電軸承受到風電行業(yè)裝機容量大幅回落的影響，這部分收入增長乏力。

*ST天馬出現(xiàn)的種種問題的根源是實際控制人徐茂棟的“杠桿收購”行為，2017年下半年市場資金逐漸收緊使徐茂棟“借新還舊”的資金鏈斷裂。根據(jù)業(yè)績預告，2018年*ST天馬將虧損4.5億至6.75億，未來*ST天馬存在退市的風險。

圖12：*ST天馬2009-2019年股價走勢

資料來源：wind，如是金融研究院

圖13：*ST天馬2008-2017年財務及估值情況

資料來源：wind，如是金融研究院

7

向日葵（300111.SZ）：

累計跌幅81%，年化-18%

向日葵是一家光伏企業(yè)，在上市之前有著驚人的業(yè)績增長，2007年至2008年營業(yè)收入增長了近7倍，直至2010年上市之前一直保持著穩(wěn)定快速的增長，上市時是中國光伏十大電池廠商之一。公司的實際控制人吳建龍被稱為“創(chuàng)業(yè)板套現(xiàn)第一人”。

向日葵于2010年8月在創(chuàng)業(yè)板上市，上市后股價一路下跌，從2011年年初的最高價13元一路跌至2012年底的2.2元，跌幅超過80%。此后又經(jīng)歷了震蕩回升和牛市風浪，2016年年底開始，股價再次開啟震蕩回落。向日葵股價爆雷的原因有三點：

第一，光伏行業(yè)衰落。2010年之前，光伏產(chǎn)業(yè)擴張過快，行業(yè)產(chǎn)能過剩。根據(jù)2011年6月歐洲光伏工業(yè)協(xié)會的一份報告，當時中國全年的產(chǎn)能已經(jīng)能夠滿足未來2-3年全球光伏市場需求。當時中國光伏產(chǎn)能近90%要銷往國外，主要是歐洲和美國。然而，2011年和2012年，美國和歐盟相繼對中國進口光伏產(chǎn)品發(fā)起反傾銷調查，對中國的光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了致命的打擊，行業(yè)進入寒冬。

第二，疑似財務造假。向日葵在2018年前三季度計提資產(chǎn)減值金額高達2.22億元，最終歸母凈利潤-2.62億元，疑似“業(yè)績洗澡”。早在2012年，向日葵也出現(xiàn)過類似的情況，當時公司2012年計提了1.72億的資產(chǎn)減值損失，而在2013年時又通過存貨跌價準備轉回0.53億元，于是2013年扭虧為盈，但這筆轉回的存貨跌價準備是2013年凈利潤的1.3倍。

第三，實際控制人大規(guī)模減持套現(xiàn)。向日葵2010年8月上市，限售期三年。實際控制人、董事長吳建龍上市時承諾任職期間每年轉讓的股份不超過所持有股份的25%，且在離職后半年內不轉讓公司股份。2013年2月，正好距離解禁日期半年時，吳建龍突然辭職了，這個神操作可以讓吳建龍到解禁日期馬上減持，一天也不浪費。于是公司開始通過高送轉拉升股價，半年把股價拉升了3倍。2013年到2015年間，吳建龍通過16筆交易，累計減持向日葵5.4億股，套現(xiàn)25億元，被稱為“創(chuàng)業(yè)板套現(xiàn)第一人”。老板大幅減持對公司治理、業(yè)務、投資者信心的影響很大，在吳建龍減持股份期間，向日葵曾發(fā)生一天之內3名董事、7名監(jiān)事集體離職的離奇事件。

2018年業(yè)績預告顯示，向日葵預計虧損8.8億元至8.85億元，再加上2018年出臺的5.31光伏新政使得光伏產(chǎn)業(yè)更加難得到政府的補助，向日葵的前景令人擔憂。

圖14：向日葵2010-2019年股價走勢

資料來源：wind，如是金融研究院

圖15：向日葵2008-2017年財務及估值情況

資料來源：wind，如是金融研究院

8

天龍光電（300029.SZ）：

累計跌幅82%，年化-18%

天龍光電是一家光伏企業(yè)，曾先后獲得江蘇省民營科技型企業(yè)、江蘇省百強民營科技企業(yè)、江蘇省高新技術企業(yè)等榮譽。天龍光電的實際控制人變更頻繁，曾經(jīng)兩次變更，目前的實際控制人是陳華，間接持股比例約22%。天龍光電于2009年12月在創(chuàng)業(yè)板上市，上市后股價走勢呈一個不規(guī)則的“M”型。2011年到2012年和2017年以來的兩次下跌幅度都非常大。天龍光電爆雷的原因有四點：

第一，光伏行業(yè)衰落。這一點和向日葵的情況一樣，光伏行業(yè)的大起大落坑了不少公司，也坑了不少投資者。風起的時候飛的有多高，風停的時候摔的就有多慘。

第二，財務造假。2014年，天龍光電簽下幾筆億元大單使得凈利潤扭虧，實現(xiàn)了600萬的微利，避免了連續(xù)三年虧損退市的風險。有趣的是，2015年至2016年天龍光電又是兩年連續(xù)虧損，但在2017年再次扭虧，盈利的主要貢獻是一筆1.86億元的單晶爐大訂單，而這筆大訂單的買家是個注冊資本200萬元、從事業(yè)務與光伏沒關系的公司。這連續(xù)兩次的保殼行動使得投資者懷疑天龍光電有財務造假嫌疑，并引起了證監(jiān)會的問詢。

第三，管理層動蕩。天龍光電的實際控制人變更頻繁，上市九年變更了兩次。2018年以來，管理層出現(xiàn)“離職潮”，13名董監(jiān)高離職；公司實際控制人陳華的配偶，公司董事陳敬，因涉嫌刑事案件被通告緝捕。

第四，大股東股權質押比率高。公司第一大股東諾亞科技和大股東馮金生常年將所持公司的90%以上的股權質押，股價多次跌破平倉價。2012年年底，天龍光電限售期滿三年，而當時公司和諾亞科技的實際控制人馮氏家族需要大量資金填補股權質押的窟窿，市場預期在解禁期滿會大量減持，果然在2013年年初諾亞科技大幅減持天龍光電，套現(xiàn)2288萬元。目前，公司的前兩大股東諾亞科技和馮金生仍然質押了他們持有的90%以上的股份。

2018年業(yè)績預告顯示，天龍光電預計虧損1.5億元至1.55億元。2018年出臺的5.31光伏新政會使得光伏產(chǎn)品的需求進一步減少，天龍光電的股價有進一步下跌的空間。

圖16：天龍光電2009-2019年股價走勢

資料來源：wind，如是金融研究院

圖17：天龍光電2008-2017年財務及估值情況

資料來源：wind，如是金融研究院

8

吉鑫科技（601218.SH）：

累計跌幅75%，年化-16%

吉鑫科技是一家生產(chǎn)風電機組的企業(yè)，是國內最大的風電鑄件生產(chǎn)企業(yè)，是華銳風電的上游公司。公司的第一大股東是董事長包士金，持股比例約37%。吉鑫科技于2011年5月在創(chuàng)業(yè)板上市，上市后股價走勢呈一個不規(guī)則的“M”型。2011年到2012年和2017年以來的兩次下跌幅度都非常大。吉鑫科技股價爆雷的原因有兩點：

第一，風電行業(yè)衰落。2011年上市之前，吉鑫科技搭上了風電行業(yè)的政策紅利，2009年、2010年凈利潤都在3億以上。2011年至2013年，風電行業(yè)暴露出了之前年度迅速發(fā)展帶來的產(chǎn)能過剩問題，棄風限電、價格戰(zhàn)導致風電廠商的惡性競爭，風電行業(yè)整體的業(yè)績集體下滑。2011年和2012年吉鑫科技凈利潤下降明顯，跌幅分別為-50%和-90%。2018年，吉鑫科技起訴“十年下跌第2名”的華銳風電欠款9000萬元，這表明行業(yè)整體不景氣也是吉鑫科技最近兩年業(yè)績下行的重要原因。

第二，董事長大規(guī)模減持套現(xiàn)。2014年至2016年，公司實際控制人、董事長包士金減持公司股票超過7億元。最近，包士金再次公布減持計劃，減持數(shù)量不超過公司總股本的6.05%，而吉鑫科技在去年11月剛剛公布回購計劃，但遲遲沒有動作，光打雷不下雨。

大股東減持、業(yè)績預虧的利空將進一步打壓吉鑫科技股；但從行業(yè)層面上看，有一些利好因素，2019年風電行業(yè)盈利預計出現(xiàn)改善，吉鑫科技是風電行業(yè)中的龍頭企業(yè)，盈利有望回升。

圖18：吉鑫科技2011-2019年股價走勢

資料來源：wind，如是金融研究院

圖19：吉鑫科技2008-2017年財務及估值情況

資料來源：wind，如是金融研究院

10

南山控股（002314.SZ）：

累計跌幅80%，年化-16%

南山控股的前身是雅致股份，2009年12月在中小板上市，是一家做集成房屋的公司。2015年6月，雅致股份收購南山集團的房地產(chǎn)業(yè)務，并更名“南山控股”，主營業(yè)務是房地產(chǎn)。第一大股東是中國南山開發(fā)股份有限公司，持股比例為51%。作為一個房地產(chǎn)企業(yè)，還重點布局了深圳、蘇州這些一二線城市，南山控股的股價可以說是很離奇了。

上市之后的四年，公司股價一直震蕩下跌。直到2014年至2015年牛市，股價大幅上漲突破IPO價格，但牛市過后又暴跌回原來的水平。2017年之后，股價再次開啟震蕩下跌的模式。南山控股股價爆雷的主要原因有三點：

第一，主營業(yè)務缺乏競爭力。雅致股份在2010年的主要產(chǎn)品是臨時建筑用的活動板房，跟發(fā)達國家“智慧”“生態(tài)”的集成房屋沒什么關系。主營業(yè)務沒有技術壁壘，缺乏競爭力，在2010年至2013年房地產(chǎn)緊縮性調控政策和基建投資放緩的背景下，公司業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑。

第二，涉嫌通過收購輸送利益。2007年11月，南山控股從控股股東赤曉企業(yè)和自然人徐偉手中以3076萬元收購了深圳金開利環(huán)境工程公司100%的股權；然而在2010年4月，南山控股以2606萬元的價格又把金開利100%股權賣回給了徐偉，較買入成本折價15%，存在套現(xiàn)的嫌疑。2016年，南山控股起草吸收合并深基地B的草案，收購溢價40%。2018年1月，南山控股通過換股方式吸收合并深基地B，南山控股和深基地B的實際控制人均為中國南山開發(fā)股份有限公司，實則“左手倒右手”的操作。

第三，疑似財務造假。2012年，南山控股財務費用暴增6倍，巨額的財務費用是由于南山控股有限公司出資1億與關聯(lián)方共同投資設立中國南山開發(fā)集團財務有限公司。然而詭異的是，中開財務公司在2012年未通過工商部門企業(yè)名稱預核準登記，按照銀監(jiān)會的規(guī)程是無法在銀行開立臨時驗資賬戶，1億元巨資流向成謎。目前，南山控股還沒有因為以上的幾起財務事件遭質詢，未來存在東窗事發(fā)的風險。

圖20：南山控股2009-2019年股價走勢

資料來源：wind，如是金融研究院

圖21：南山控股2008-2017年財務及估值情況

資料來源：wind，如是金融研究院