七禾網(wǎng)12、對國內(nèi)很多投資者來說，股票被套住之后，自然而然的就進(jìn)入了“價值投資”，您覺得這樣的誤區(qū)應(yīng)該如何來解決？普通投資者應(yīng)該怎么樣去做價值投資？

張增繼：在股票被套住之后，被動做價值投資，這肯定不是真正的價值投資。我對價值投資的定位是“去偽存真”。如果確實是因為股票的質(zhì)地不好，被套住了，其實是要“去偽”的，也就是止損。你要承認(rèn)自己錯誤。巴菲特曾經(jīng)也很多次把自己看錯的東西賣掉，包括康菲石油、IBM，他前段時間還賣了蘋果。蘋果是他買入賣出間隔時間最短的標(biāo)的，當(dāng)然他沒有全部賣掉，所以他不是不看好，只是覺得倉位太重了。

七禾網(wǎng)13、壁虎在生物醫(yī)藥行業(yè)做的非常好，您持有“長春高新”長達(dá)十年，選擇它的依據(jù)是什么？會一直持有下去嗎？在什么情況下您會離場？

張增繼：我們當(dāng)初選擇長春高新的時候，它的市值還不到30億?？春盟睦碛珊芎唵?，當(dāng)年它研發(fā)出了國內(nèi)獨家、亞洲獨家的水針生長激素。它通過自己營銷上的努力，還把很多著名的外資企業(yè)趕出了中國市場，這是一個非常偉大的成績。所以我認(rèn)為這家公司不但生物技術(shù)很優(yōu)秀，而且在營銷管理等各方面都很優(yōu)秀，是一支非常難得的團(tuán)隊，于是我就買了它。

為什么一直沒有離場呢？因為它的基本上從來沒有變化過。繼研發(fā)出水針生長激素后，它又研發(fā)出了長效生長激素。這是目前全球唯一的、效果持續(xù)時間最長的生長激素品種。在2000年的時候，輝瑞花了三億美金都沒有研發(fā)出來。我們要知道，當(dāng)年的三億美金相當(dāng)于現(xiàn)在的十億美金。輝瑞愿意花這么多資金去研發(fā)，也足以證明其對這個激素的市場空間非?？春谩?/p>

在中國，生長激素會有150億人民幣的市場，但現(xiàn)在才僅僅30億。我什么時候會離場呢？等到生長激素的市場達(dá)到頂點，停止增長的時候，我可能會離場。但前提是長春高新沒有新的研發(fā)產(chǎn)品出來，如果它繼續(xù)推出重磅產(chǎn)品，那么我仍然會繼續(xù)持有，直到它的基本面發(fā)生變化。

七禾網(wǎng)14、有人統(tǒng)計了上市超過20年年均收益前20 的公司，上榜的3家生物醫(yī)藥行業(yè)分別是云南白藥、長春高新與東阿阿膠，除了長春高新，您對另外兩家公司怎么看？

張增繼：云南白藥和東阿阿膠的市場啟動時間更早，所以它們中期到達(dá)瓶頸的時間也就更早。因此，我們也可以看到云南白藥和東阿阿膠最近幾年的市場表現(xiàn)是比較一般的。但這兩家公司還是有一些區(qū)別的。我覺得云南白藥的護(hù)城河可能更深，因為東阿阿膠太容易被復(fù)制，但是云南白藥很難去復(fù)制。很顯然，長春高新還沒有達(dá)到市場飽和度，因為它的產(chǎn)品最近幾年才剛進(jìn)入高成長期。所以，在這三家公司中，我目前仍然是最看好長春高新，其次是云南白藥。

七禾網(wǎng)15、選對了行業(yè)也要選對股票，“長生生物”這枚地雷在2018年就讓不少投資者入了坑，面對這樣的風(fēng)險事件，您覺得應(yīng)該如何來做防守？

張增繼：的確，在A股市場，“黑天鵝”事件防不勝防。長生生物這個事件就告訴我們，光看財務(wù)報表是做不好投資的。我們一定要去上市公司實地調(diào)研，看它的管理層。一家公司的管理層是不是真正有夢想，有社會責(zé)任，這點是很重要的。唯利是圖的管理層，是很容易將一家公司帶入深淵的。我過去就從側(cè)面了解過長生生物這家公司的管理層的素養(yǎng)，以及他們對待法律和政治的態(tài)度，所以我也就從來沒有去介入這家公司。我覺得，無論你是不是價值投資者，都要把一家公司的管理層的素養(yǎng)調(diào)研好，這也是壁虎一直以來都非常重視的因素。只有好的管理層，才有可能將公司帶的更長遠(yuǎn)。

七禾網(wǎng)16、剛才提到的上市超過20年收益前20的公司，大部分都是消費領(lǐng)域的公司，壁虎對消費領(lǐng)域的公司是否有布局？ “衣食住行”又會如何篩選？

張增繼：如果把醫(yī)藥放到消費里面，我們的消費布局幾乎占了任何一個基金的50%的持倉。包括醫(yī)藥在內(nèi)，在白酒、調(diào)味品、乳制品等消費領(lǐng)域，我們都有大量布局。事實證明，消費類的東西很難受經(jīng)濟(jì)波動的影響，這也是消費領(lǐng)域的上市公司的生命力所在，所以我們布局了很多消費類的公司。衣食住行怎么選擇？我更多的是選擇“食”和“藥”。至于“衣住行”，我覺得這些基本的生存問題，在國內(nèi)的競爭太激烈了，沒有一家公司可以有獨特的護(hù)城河。比如房地產(chǎn)行業(yè)，A公司并不比B公司要獨特。做衣服也是這樣，“行”更是如此。

七禾網(wǎng)17、價值投資是一個長久的工程，通過復(fù)利的“神話”來創(chuàng)造豐厚的收益，但作為像壁虎這樣的基金管理人，投資人可能會在短周期內(nèi)就要求有不錯的收益表現(xiàn)，這樣的矛盾壁虎如何來解決？

張增繼：這個問題非常好。其實壁虎一直是攻守兼?zhèn)涞某謧}結(jié)構(gòu)。我們和一些傳統(tǒng)的價值投資領(lǐng)域的同行有著非常大的區(qū)別，我們把自己定位成成長型價值投資。所以我們的持倉，并不是傳統(tǒng)意義上的價值股，必須是有很高成長性的公司才能進(jìn)入到我們的股票池。所以壁虎很好的化解了一個問題：當(dāng)成長型的公司上漲的時候，壁虎持有的很多股票也是在上漲的；當(dāng)傳統(tǒng)價值領(lǐng)域中的優(yōu)秀公司出現(xiàn)上漲的時候，往往我們也有很多布局。我們是一家成長和傳統(tǒng)價值兼顧的公司。即便是傳統(tǒng)意義上的藍(lán)籌股，我也只會買成長型藍(lán)籌股，那些盈利不斷增長的公司，我們才會去持有。所以，我們在這方面遇到的困擾可能會更少一些。

七禾網(wǎng)18、有人指出今年會是價值投資的分水嶺，您怎么看？您覺得價值投資的概念在中國是否會分化？

張增繼：價值投資本身也分流派。就像我剛剛提到的，傳統(tǒng)流派就是格雷厄姆的撿煙蒂的流派，覺得特別便宜就買，等到漲回來了就賣掉。還有一個就是費雪的成長流派。成長流派看一家公司，短時間內(nèi)不會過于在乎它的市盈率和市凈率。只要公司的天花板很高，就回去買，并且長期持有。事實上，巴菲特在后面的幾十年就一直在做這樣的事情。他從格雷厄姆的風(fēng)格轉(zhuǎn)換到兩者結(jié)合的風(fēng)格，而且更多的偏重于費雪的風(fēng)格。所以，我覺得價值投資不是會不會分化的問題，而是已經(jīng)在分化了。

七禾網(wǎng)19、多數(shù)人都認(rèn)為國家逐漸把之前以房地產(chǎn)為核心轉(zhuǎn)移到金融市場，但也有不少媒體解讀兩會中對房地產(chǎn)的一些觀點認(rèn)為國家還是要倚靠穩(wěn)定的房地產(chǎn)來作為支柱，您對此是否也有研究？

張增繼：我在這方面的研究肯定是不夠深入的，但也可以談?wù)勎业挠^點。國內(nèi)在未來十年都不可能放棄房地產(chǎn)。因為房地產(chǎn)占了大量的資源，目前是不可能去拋棄它的。從國家的層面來說，可能更多的是要穩(wěn)定房地產(chǎn)的需求和價格。要說把以房地產(chǎn)為核心轉(zhuǎn)移到金融市場，我覺得更準(zhǔn)確的表述可能是，把以房地產(chǎn)為核心，轉(zhuǎn)移到將房地產(chǎn)和金融作為共同的核心。

七禾網(wǎng)20、我們再來談?wù)勀鳛槁?lián)合出版人出版的新書《偉大的時代——深度解讀價值投資》，您認(rèn)為當(dāng)前能被稱為“偉大的時代”的依據(jù)是什么？

張增繼：事實上，過去三十年已經(jīng)證明了我們正處在一個偉大的時代。其一，中國經(jīng)濟(jì)平均每年都保持著8%以上的增長。外國人看中國，其實是很認(rèn)可中國的成就的。其二，展望未來，中國成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，基本上沒有懸念，只是時間的問題。美國無論是采用類似于貿(mào)易戰(zhàn)的方式，還是區(qū)域性戰(zhàn)爭的方式來阻礙中國更快的成長，都不可能改變歷史的潮流。未來，中國成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，中國的資本市場成為全球最有投資價值的市場，都只是時間問題。我想，我們已經(jīng)處在偉大的時代。

七禾網(wǎng)21、本書由包括您在內(nèi)國內(nèi)12位優(yōu)秀的價值投資者聯(lián)合出品，每個人對價值投資都有不同的理解，您覺得12位嘉賓對價值投資認(rèn)知的共性是什么？同時您是否也從其余11位的觀點中總結(jié)出一些亮點來完善您自己的價值投資體系？

張增繼：在其余11位優(yōu)秀的價值投資者中，有很多是我的前輩。從某種程度上來說，我是看著他們的觀點成長起來的。他們都有自己非常獨特的投資體系。當(dāng)然，盡管表現(xiàn)形式不同，但核心的東西一定是相同的。我覺得我們的共同點有，第一，我們都是格雷厄姆和巴菲特的學(xué)生。第二，我們都是用買企業(yè)的心態(tài)在買股票。第三，我們都非常注重企業(yè)的護(hù)城河。不同的地方在于，12位投資者中，既有傳統(tǒng)的價值流派，也有成長型價值流派。我個人原來更偏重于費雪的投資方式，但現(xiàn)在我們更愿意兼顧成長和價值，堅定地做一個成長型價值投資者。因為在一個市場上，尤其是我們管理基金產(chǎn)品，要更多元化的做配置。這樣一來，在市場高速成長的時候，可能客戶的回報會更高。另外，在市場波動的時候，客戶的資產(chǎn)的穩(wěn)定性又可以得到保障。

七禾網(wǎng)22、目前，國內(nèi)有很多比較不錯的公司并沒有選擇在A股市場上市，比如阿里巴巴、京東、美團(tuán)以及小米等，對于這些公司，壁虎會進(jìn)行適當(dāng)?shù)牟季謫幔?/span>

張增繼：我們目前沒有QDII的資格，所以只能通過港股通買一部分港股。比如騰訊就是我們比較關(guān)注的標(biāo)的。我們現(xiàn)在還沒有能力去布局美股，這是一件非常遺憾的事情。國內(nèi)最偉大的新經(jīng)濟(jì)公司幾乎都在海外上市，這是我們A股市場的一大遺憾。事實上，如果那些公司在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市的話，我們的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也不可能這么難看，不至于處在熊市中，甚至?xí)恢碧幱诼L的牛市。當(dāng)然，這是國家政策層面的一些問題，我們也沒有辦法去改變，只能交給時間。

七禾網(wǎng)23、所謂的“美國最長牛市”可能在這一兩年有了一些波折，有些人認(rèn)為美國的最長牛市已經(jīng)結(jié)束了，有些人則繼續(xù)看好美國牛市會繼續(xù)下去。您對這個問題怎么看？

張增繼：用年份去判斷牛市是否結(jié)束，肯定是不科學(xué)的。實際上，我也仔細(xì)研究過這個問題，美國最長的一輪牛市經(jīng)歷了15年，從1958年到1973年，這是美國最長的一輪牛市。我們再看一看從八十年代啟動的牛市。如果把2001和2008年忽略不計，其實這輪牛市已經(jīng)經(jīng)歷了三四十年了。當(dāng)然，美國現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)這么龐大，你要它繼續(xù)快速增長是幾乎不可能的，可能每年就漲5%-8%。我覺得現(xiàn)在還完全不能判斷美股一定是見頂了。

但從另外一個角度來看中國市場，我倒覺得未來中國市場漫長的牛市是能繼續(xù)的。從優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的角度來講，現(xiàn)在僅僅只是開始。我們還在山底，未來的征途是星辰大海。

七禾網(wǎng)24、在今年的兩會中，李克強(qiáng)總理給國內(nèi)的企業(yè)帶來了一個非常好的福利——減稅。減稅也被一部分人稱為是另外一種意義上的放水。在這樣一個背景下，國內(nèi)哪些行業(yè)或者板塊的上市公司可能會借此利好出現(xiàn)比較不錯的表現(xiàn)？

張增繼：毫無疑問，高端制造業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)是會大幅受益的，還有傳統(tǒng)領(lǐng)域的原材料行業(yè)可能也會受益。我覺得可以更多地關(guān)注5G、半導(dǎo)體、新能源車，包括光伏太陽能、風(fēng)電等等這些新的領(lǐng)域。另外還有傳統(tǒng)的醫(yī)藥和消費領(lǐng)域，也都會受益于減稅。整體來說，會全面受益，對整個市場都是有巨大幫助的。

我們要從這個信號中體會到國家對經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)規(guī)劃。未來，國家很可能會增加財政赤字，減輕企業(yè)稅負(fù)?，F(xiàn)在，我們國內(nèi)的財政赤字還有很大的擴(kuò)大空間。中國的外債占GDP的比率才60%，美國是100%，日本是140%。所以，我們的財政赤字的擴(kuò)張空間很大，這也意味著國家采取降負(fù)減稅政策的時間會更長。另外，有可能在這個政策推出以后，政府會精兵簡政，給國家的財政做一些減負(fù)的動作。這對整個國家來說，其實就是放寬市場的活力，提升市場對資源配置的作用。未來有可能會朝小政府、大市場這個方向走。如果未來市場真的能夠起關(guān)鍵性作用的話，那這就是改革開放的一個新進(jìn)步，對中國應(yīng)該會有一個長遠(yuǎn)的促進(jìn)作用。

七禾網(wǎng)25、剛剛您也提到了新能源汽車，就發(fā)展來說，市場對新能源汽車也有不同的看法。有學(xué)者認(rèn)為，短期內(nèi)普及新能源汽車不怎么現(xiàn)實，包括后續(xù)如何處理電池污染也沒有一個完美的解決方案。另外，也有部分新能源汽車企業(yè)有“騙補”的行為。新能源汽車到底是否值得去投資？

張增繼：我個人覺得還是值得投資的。在事物發(fā)展的過程中，方法總比困難多。很多人只看到了困難，我覺得更睿智的人應(yīng)該更多的看到機(jī)會。我覺得新能源汽車這個行業(yè)很像幾年前的光伏。從遍地都是光伏企業(yè)，到最后的寥寥無幾，包括很多巨頭也都倒閉了但最后剩下來的那些企業(yè)在今天就活得很好。新能源汽車和光伏很類似的地方就是，現(xiàn)在大家都覺得自己有能力去做新能源汽車，推出新能源汽車的公司如雨后春筍般冒出來。但事實上，一個行業(yè)一定是有沉淀的。這些新興公司沒有經(jīng)歷過過去制造業(yè)的沉淀，沒有經(jīng)歷過技術(shù)研發(fā)的沉淀，其實是很缺乏生命力的。這樣的公司，遲早會倒閉一大半，最后剩下真正優(yōu)秀的公司，比如特斯拉，以及國內(nèi)的比亞迪、吉利等。

現(xiàn)在有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家在擔(dān)心電池的污染問題，擔(dān)心未來的技術(shù)方向問題，實際上我們應(yīng)該用歷史的眼光去看待這些問題。在中國，藍(lán)天白云已經(jīng)難得一見。未來，我們一定要讓藍(lán)天重現(xiàn)，一定要把污染問題解決，這是國家意志，是不可逆轉(zhuǎn)的。那么，新能源車的發(fā)展就是必須要進(jìn)行下去的一項事業(yè)。未來路上跑的車，新能源車很可能要占到一半以上，甚至?xí)咳〈加蛙?，這是不可逆轉(zhuǎn)的歷史進(jìn)程。所以，我覺得，從哲學(xué)的角度來看待這個問題，一定是機(jī)會大于挑戰(zhàn)。我們要把眼光放到十年以后。很多人跟我說，比亞迪怎么跟特斯拉競爭呢？我舉個例子大家就會明白了。五年前的華為手機(jī)，你會買嗎？那時候大家一定都會選擇買蘋果。但是到了2018年，這件事發(fā)生了歷史性的轉(zhuǎn)變，買華為的人越來越多，我自己也把蘋果換成了華為。五年前大家那么小看的華為，今天已經(jīng)成為全球最優(yōu)秀的手機(jī)公司，你沒有理由不擁抱它。新能源汽車也有可能出現(xiàn)這種情況。五年前，你只會買特斯拉，也許五年以后，你會迫不及待地將特斯拉換成比亞迪或者吉利。比亞迪和吉利這兩家公司有一個共同點，他們投入研發(fā)的資金在這個市場中所占的比例越來越大。光我知道的，就已經(jīng)在100億人民幣以上了。投入100億做研發(fā)，總有一天要爆發(fā)的。事實上，在很多領(lǐng)域，比亞迪的技術(shù)已經(jīng)超過特斯拉了，只不過還沒有全面超過。當(dāng)然，技術(shù)的內(nèi)核各有所長，各有所短，我們不能去評價究竟誰強(qiáng)誰劣，市場會給出答案的。

七禾網(wǎng)26、對話的最后，也請您給準(zhǔn)備進(jìn)入價值投資領(lǐng)域或者是正在價值投資領(lǐng)域摸索中的投資一些建議和忠告。

張增繼：要想長期在這個市場中獲得回報，進(jìn)入價值投資領(lǐng)域成功的概率更大。如果你決定進(jìn)入價值投資領(lǐng)域，可以去認(rèn)真地看一些大師的書，看一些國內(nèi)優(yōu)秀價值投資者的觀點。我們都是這樣成長起來的，踩著前人的腳步，逐漸找到屬于自己的投資模式。

七禾網(wǎng)注：成績代表過去，未來充滿挑戰(zhàn)！

七禾網(wǎng)levitate-skate.com

劉健偉

2019-03-19

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