近期，一則票據(jù)套利的新聞引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注。

由于票據(jù)貼現(xiàn)利率低于銀行結(jié)構(gòu)性存款利率，有企業(yè)先通過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)獲得低息資金，再投向銀行結(jié)構(gòu)性存款，每次操作可以套取約30-50個(gè)基點(diǎn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利差收益。

這一現(xiàn)象，引起了央行的關(guān)注。央行表態(tài)會(huì)鼓勵(lì)具有真實(shí)貿(mào)易背景的票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展，同時(shí)也不會(huì)容忍票據(jù)融資套利情況。未來(lái)還需進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率和水平。

至此“套利”作為一個(gè)負(fù)面詞匯，出現(xiàn)在大眾的印象中。

事實(shí)真的是這樣嗎？ 到底什么是套利？為什么在市場(chǎng)上，套利行為屢禁不止？如何評(píng)價(jià)“套利行為”？本文嘗試著去給出一些答案，揭開(kāi)“套利”的神秘面紗。

什么是套利

套利行為是由于同一商品在不同的市場(chǎng)上存在不同的報(bào)價(jià)，套利者利用價(jià)差，低買(mǎi)高賣(mài)，實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)獲利的行為。

比如在“蘋(píng)果之鄉(xiāng)”煙臺(tái)，蘋(píng)果的報(bào)價(jià)是3元/斤，而同期，上海蘋(píng)果的報(bào)價(jià)達(dá)到5元/斤。假定蘋(píng)果從煙臺(tái)到上海的運(yùn)輸成本（含保險(xiǎn)）為1元/斤。在此種情況下，理性人的選擇是從煙臺(tái)以3元/斤采購(gòu)蘋(píng)果，運(yùn)到上海以5元/斤賣(mài)出，扣除1元/斤的運(yùn)輸成本，每斤蘋(píng)果凈賺1元（賣(mài)出價(jià)5元-買(mǎi)入價(jià)3元-運(yùn)輸成本1元=凈利潤(rùn)1 元）。

在這個(gè)案例中，套利者利用煙臺(tái)和上海市場(chǎng)上的蘋(píng)果差價(jià)，低買(mǎi)高賣(mài)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地獲取了1元/斤的凈利潤(rùn)。

不過(guò)，由于存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，大量的套利者會(huì)從煙臺(tái)市場(chǎng)采購(gòu)蘋(píng)果，運(yùn)到上海去出售。這種大量采購(gòu)行為將導(dǎo)致煙臺(tái)的蘋(píng)果價(jià)格提升，而在上海出售的行為又將降低上海的蘋(píng)果價(jià)格。最終，煙臺(tái)和上海的蘋(píng)果價(jià)格開(kāi)始趨同。直到他們的價(jià)差等于運(yùn)輸成本（1元/斤）時(shí)（如煙臺(tái)蘋(píng)果漲到3.5元/斤，上海蘋(píng)果降到4.5元/斤），市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)，套利機(jī)會(huì)也就消失了。

以上是套利的一個(gè)簡(jiǎn)單的模型，將模型中的蘋(píng)果推廣到現(xiàn)實(shí)中的產(chǎn)品，則可以解釋?zhuān)鲜銎睋?jù)套利的行為。

例如，票據(jù)承兌貼現(xiàn)和大銀行所發(fā)行的結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)，理論上，應(yīng)該兩個(gè)產(chǎn)品的利率也應(yīng)該相當(dāng)（接近于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）。由于季節(jié)性因素，年初各企業(yè)資金需求有限，而同期金融機(jī)構(gòu)開(kāi)銷(xiāo)較大，資金需求大，故導(dǎo)致票據(jù)承兌貼現(xiàn)利率低于結(jié)構(gòu)性存款利率，理性的投資者會(huì)將票據(jù)貼現(xiàn)，并將貼現(xiàn)所得資金投資于結(jié)構(gòu)性存款，賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

同理，套利進(jìn)行的過(guò)程，也是市場(chǎng)均衡、套利機(jī)會(huì)被消滅的過(guò)程。一方面，套利將導(dǎo)致票據(jù)貼現(xiàn)量增大，票據(jù)承兌貼現(xiàn)利率上升。另一方面，大量貼現(xiàn)資金投資于結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品的利率下降。當(dāng)兩個(gè)利率相當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)趨于均衡，套利機(jī)會(huì)消失。

另外，除了套利自身導(dǎo)致市場(chǎng)均衡，隨著春節(jié)后，各個(gè)企業(yè)陸續(xù)開(kāi)工，資金需求上升，也會(huì)導(dǎo)致票據(jù)貼現(xiàn)利率上升，市場(chǎng)均衡，套利機(jī)會(huì)消失。

為何套利行為屢禁不止？

正如前文所述，套利是市場(chǎng)不均衡的產(chǎn)物。因此，只要市場(chǎng)存在著不均衡，就有套利的可能性。在現(xiàn)實(shí)世界中，市場(chǎng)被分割和不均衡是常態(tài)，故套利的存在也是常態(tài)。以下是一些常見(jiàn)的導(dǎo)致市場(chǎng)不均衡，進(jìn)而引發(fā)套利的因素：

（1）空間差異：在蘋(píng)果案例中，煙臺(tái)與上海之間有著上千公里的距離，空間上，將兩地市場(chǎng)進(jìn)行了分割。兩地的蘋(píng)果價(jià)格由各自的需求和供給決定，如果市場(chǎng)之間的價(jià)差高于運(yùn)輸成本，即形成套利機(jī)會(huì)，并最終導(dǎo)致市場(chǎng)的均衡。

（2）時(shí)間（季節(jié)性）差異：大部分的業(yè)務(wù)和市場(chǎng)都存在季節(jié)性特點(diǎn)，如此次票據(jù)貼現(xiàn)套利的案例，一方面，年初大多數(shù)企業(yè)處于淡季，資金需求低，票據(jù)貼現(xiàn)利率較低，另一方面，金融機(jī)構(gòu)在開(kāi)年的時(shí)候，開(kāi)銷(xiāo)較大，愿意以較高的利率進(jìn)行融資，最終形成套利機(jī)會(huì)。隨著春節(jié)后各個(gè)企業(yè)開(kāi)工，資金需求提升，套利機(jī)會(huì)也會(huì)逐步消失。

（3）政策（特別是稅率）差異：各地政策（特別是稅率）的差異，也是引發(fā)套利的重要原因。如近年非?；鸬暮Ｍ獯?gòu)，在海外采購(gòu)高檔商品，在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售，本質(zhì)上也是利用國(guó)內(nèi)外稅率差異的套利行為。隨著國(guó)家對(duì)代購(gòu)逃稅行為的打擊力度增強(qiáng)，代購(gòu)行業(yè)受到?jīng)_擊也大增。另外，大量投資公司和影視公司，紛紛前往西藏山南地區(qū)、新疆霍爾果斯等邊疆地區(qū)注冊(cè)，也是在利用當(dāng)?shù)氐亩愂諆?yōu)惠政策，進(jìn)行監(jiān)管套利。

（4）營(yíng)銷(xiāo)（特價(jià)）活動(dòng)：為了營(yíng)銷(xiāo)的需要，有些品牌會(huì)在一定條件下推出緊俏產(chǎn)品或者特價(jià)產(chǎn)品，形成套利機(jī)會(huì)。如遵義茅臺(tái)(600519)機(jī)場(chǎng)是由茅臺(tái)集團(tuán)和當(dāng)?shù)卣顿Y共建的一個(gè)中小型機(jī)場(chǎng)，2017年，為了吸引客流，提高知名度，機(jī)場(chǎng)公司聯(lián)合茅臺(tái)集團(tuán)推出紀(jì)念版茅臺(tái)酒，在該機(jī)場(chǎng)進(jìn)出港的旅客，憑登機(jī)牌和身份證，可購(gòu)買(mǎi)一套紀(jì)念版茅臺(tái)酒（一瓶500ml、兩瓶 50ml），價(jià)格為 1800 元。由于該紀(jì)念酒為限量銷(xiāo)售，具有較高收藏價(jià)值，市場(chǎng)價(jià)炒到最高 6000 余元。由此引發(fā)全國(guó)各地的套利者打飛的去套利。很多短途的機(jī)票甚至出現(xiàn)一票難求的現(xiàn)象。有人甚至拿著登機(jī)牌不上飛機(jī)，只為買(mǎi)酒。

（5）匯率波動(dòng)：匯率波動(dòng)，也會(huì)引發(fā)同一產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)外的價(jià)格出現(xiàn)較大差異，最終導(dǎo)致套利發(fā)生。如2018年8月，土耳其里拉兌美元的匯率出現(xiàn)大跌，最嚴(yán)重的時(shí)候，一天的跌幅超過(guò)18%。土耳其的蘋(píng)果店和奢侈品店隨即擠進(jìn)了大批前來(lái)掃貨套利的人群，直到店家閉門(mén)謝客，調(diào)升價(jià)格。2014年俄羅斯盧布兌美元大幅貶值時(shí)，也出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似的狀況。

（6）配額限制：配額是配額所有者可以在配額允許的范圍內(nèi)從事某種業(yè)務(wù)的特權(quán)，如進(jìn)出口配額，鋼材配額，鐵路車(chē)皮配額等。按照是否持有配額可以將人群分為兩個(gè)市場(chǎng)，持有配額的人可以通過(guò)配額所賦予的特權(quán)，與沒(méi)有配額的人群進(jìn)行交易套利。在之前計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，配額是一個(gè)常見(jiàn)的現(xiàn)象，后來(lái)隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，配額越來(lái)越少了，交易也越來(lái)越公開(kāi)化，這反映了時(shí)代的進(jìn)步。

綜上所述，空間差異、時(shí)間差異、政策差異、營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)、匯率波動(dòng)、配額限制等一系列因素都會(huì)引起市場(chǎng)的分割和不均衡，導(dǎo)致套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)。

金融市場(chǎng)的套利行為相對(duì)普遍

在金融市場(chǎng)上，套利行為較商品市場(chǎng)更加普遍，是因?yàn)椋?/p>

（1）信息化程度更高。相比商品套利中交易周期長(zhǎng)（采購(gòu)、裝車(chē)、運(yùn)輸、卸貨、出售）、效率低的特點(diǎn)，金融市場(chǎng)交易所涉及到的僅僅是服務(wù)器中數(shù)據(jù)的交換，信息化程度較高，交易的周期短，效率高。同時(shí)，交易過(guò)程中的各類(lèi)數(shù)據(jù)也可以被及時(shí)采集，為后續(xù)的估值和套利提供支持。

（2）標(biāo)準(zhǔn)化程度更高。所謂標(biāo)準(zhǔn)化包括兩部分：標(biāo)的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化和交易流程標(biāo)準(zhǔn)化，相比商品交易，金融產(chǎn)品交易的標(biāo)準(zhǔn)化程度更高，導(dǎo)致金融市場(chǎng)效率更高。

（3）參與者更廣泛更專(zhuān)業(yè)。由于金融市場(chǎng)信息化和標(biāo)準(zhǔn)化程度高的特點(diǎn)，使得金融市場(chǎng)的參與者更加廣泛（覆蓋國(guó)內(nèi)外），而眾多機(jī)構(gòu)投資者的加入也使得參與者專(zhuān)業(yè)水平得到了提升。

綜上所述，金融市場(chǎng)更高的信息化和標(biāo)準(zhǔn)化程度，更廣泛和專(zhuān)業(yè)的參與者，使得市場(chǎng)的效率更高，更容易捕捉套利機(jī)會(huì)，實(shí)施套利行為。

金融市場(chǎng)常見(jiàn)的兩種套利行為

事實(shí)上，在金融市場(chǎng)上，套利行為每天都在上演。常見(jiàn)的一些套利行為包括：

（1）ETF指數(shù)基金一二級(jí)市場(chǎng)套利：ETF指數(shù)基金的份額在一級(jí)市場(chǎng)上，可以用其代表的一籃子股票（如滬深300成分股）進(jìn)行交換；同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上可以直接交易。由于成分股的價(jià)格波動(dòng)，可能造成ETF基金在一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格出現(xiàn)偏離，由此產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。目前，這一部分套利行為，已經(jīng)被一些專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)程序化，且參與機(jī)構(gòu)眾多，套利的利潤(rùn)被攤薄。持續(xù)的套利使得ETF指數(shù)基金價(jià)格與所代表的指數(shù)的偏離被及時(shí)修正，基金能夠更加準(zhǔn)確地對(duì)指數(shù)進(jìn)行追蹤。

（2）期貨現(xiàn)貨套利：期貨合約是在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)，對(duì)指定標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行交易的一份合同。參加期貨投資的一般有三類(lèi)投資者：

A.套期保值者（Hedger）。套期保值者主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的廠商，利用套期保值，規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，鎖定收入或者成本。如某農(nóng)場(chǎng)擔(dān)心秋收后糧價(jià)會(huì)降，進(jìn)入一個(gè)在秋天賣(mài)出糧食的期貨合約（Take a short position），鎖定收入。

B.投機(jī)者（Speculator）。投機(jī)者根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的判斷，進(jìn)入相應(yīng)期貨頭寸，通過(guò)與對(duì)手方對(duì)賭市場(chǎng)走勢(shì)實(shí)現(xiàn)盈利（或虧損）。投機(jī)者存在的價(jià)值是提升市場(chǎng)流動(dòng)性，為套保者提供交易對(duì)手方。

C.套利者（Arbitrager）。套利者利用現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的偏離來(lái)賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利利潤(rùn)。套利者存在的價(jià)值是使得期貨的價(jià)格能夠與現(xiàn)貨保持一個(gè)固定的關(guān)系，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

在三類(lèi)投資者的共同作用下，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了一個(gè)流動(dòng)性強(qiáng)、穩(wěn)定性好、具有套期保值價(jià)值的期貨市場(chǎng)。

需甄別引起套利的原因

筆者認(rèn)為，套利的出現(xiàn)并不是問(wèn)題，但引起套利的原因可能是問(wèn)題（也可能不是問(wèn)題）。

如前文所論證，套利行為是市場(chǎng)不均衡所導(dǎo)致，由于不均衡是動(dòng)態(tài)市場(chǎng)的常態(tài)，故套利的出現(xiàn)也是市場(chǎng)的一種常態(tài)。

在正常的市場(chǎng)環(huán)境下，套利行為的出現(xiàn)使得市場(chǎng)回歸均衡，并最終讓套利機(jī)會(huì)趨于消滅，對(duì)于保證資源在市場(chǎng)中的均衡配置，提升社會(huì)整體福利都起著積極的作用。如蘋(píng)果套利，使得蘋(píng)果由價(jià)格相對(duì)便宜的產(chǎn)地向報(bào)價(jià)更高的銷(xiāo)售地流動(dòng)。產(chǎn)地價(jià)格上升，果農(nóng)受益，銷(xiāo)售地價(jià)格下降，消費(fèi)者受益，社會(huì)整體福利提升。另外，ETF指數(shù)基金一二級(jí)市場(chǎng)套利，使得指數(shù)基金能夠更加準(zhǔn)確地跟蹤標(biāo)的指數(shù)。而期貨現(xiàn)貨套利，保證了期貨價(jià)格能夠與現(xiàn)貨保持穩(wěn)定的關(guān)系。

需要指出的是，引起套利的原因可能是問(wèn)題（也可能不是問(wèn)題）。在進(jìn)行套利原因分析的時(shí)候，筆者建議對(duì)以下一些原因重點(diǎn)關(guān)注：

（1）市場(chǎng)有效性被破壞。在有效市場(chǎng)中，套利行為將導(dǎo)致市場(chǎng)迅速回歸均衡，套利機(jī)會(huì)消失。如果某套利行為長(zhǎng)期存在，市場(chǎng)無(wú)法回歸均衡，則需要考慮市場(chǎng)的有效性是否被破壞的問(wèn)題。

如在蘋(píng)果案例里，兩地的物價(jià)部門(mén)強(qiáng)令蘋(píng)果在煙臺(tái)報(bào)價(jià)3元/斤，在上海報(bào)價(jià)5元/斤，大量的蘋(píng)果將從煙臺(tái)流向上海，直到市場(chǎng)飽和。行政干預(yù)使得套利的市場(chǎng)均衡回歸機(jī)制失效，在這樣一個(gè)環(huán)境中，無(wú)論是煙臺(tái)賣(mài)蘋(píng)果的果農(nóng)，還是在上海的消費(fèi)者都無(wú)法享受到市場(chǎng)均衡所帶來(lái)的社會(huì)福利（經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語(yǔ)：總剩余）的提升。

在這種情況下，如何增加市場(chǎng)的有效性是需要考慮的問(wèn)題。央行針對(duì)票據(jù)套利行為，提出“未來(lái)還需進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率和水平”，實(shí)際上也是在提升市場(chǎng)的有效性。

（2）可能存在的違規(guī)與腐敗。有一些市場(chǎng)的分割和不均衡是法律法規(guī)造成的，肆意的套利可能意味著突破法律法規(guī)的底線(xiàn)。如海外代購(gòu)，利用國(guó)內(nèi)外稅率差套利，涉嫌偷逃關(guān)稅；地下錢(qián)莊，跨國(guó)洗錢(qián)進(jìn)行匯率和利率的套利，涉嫌違反我國(guó)外匯管理制度；關(guān)系人利用配額的稀缺性，通過(guò)交易配額進(jìn)行套利，也是腐敗的高發(fā)地帶。目前對(duì)套利行為合規(guī)性的審查，值得重點(diǎn)關(guān)注。

（3）考核指標(biāo)不合理。以票據(jù)套利為例，資金空轉(zhuǎn)一圈，銀行還要向套利企業(yè)支付套利利息，似乎得不償失，但是按照現(xiàn)行考核指標(biāo)，銀行也獲益匪淺：一是通過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)，完成了向小微企業(yè)或者民企的考核指標(biāo)；二是結(jié)構(gòu)化存款的增加，又完成了存款業(yè)務(wù)考核指標(biāo)；三是通過(guò)票據(jù)向央行的再貼現(xiàn)，又提升了銀行流動(dòng)性指標(biāo)。所以，即使存在一定的成本（套利利息），銀行在完成眾多考核指標(biāo)的吸引下，也是有支持套利的意愿的。如果能夠更加合理的制定考核指標(biāo)，對(duì)于避免資金空轉(zhuǎn)，提高管理效率都是有積極意義的。

（4）風(fēng)險(xiǎn)不匹配。有一些看似套利的行為，實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)的不匹配造成的。如國(guó)企低息獲得貸款，轉(zhuǎn)手投資到一個(gè)高息的信托中。表面看是一個(gè)低買(mǎi)高賣(mài)的套利行為，實(shí)際上，貸款和信托的風(fēng)險(xiǎn)不匹配，所以利差是國(guó)企承擔(dān)超額風(fēng)險(xiǎn)所得，并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。

綜上所述，套利行為是市場(chǎng)的常態(tài)，但引起套利的原因可能存在問(wèn)題。有必要對(duì)套利過(guò)程中的市場(chǎng)有效性、合法合規(guī)性、考核指標(biāo)合理性、風(fēng)險(xiǎn)匹配性進(jìn)行把握，讓套利發(fā)揮維護(hù)市場(chǎng)均衡的積極作用，提升社會(huì)整體福利。

最后，希望本文對(duì)大家透過(guò)現(xiàn)象，了解“套利”實(shí)質(zhì)，有所幫助。

（作者：蘇寧金融研究院高級(jí)研究員陳嘉寧；文章來(lái)源：蘇寧財(cái)富資訊；首圖來(lái)源：壹圖網(wǎng)）