A股的放量上漲意味著“牛市起點(diǎn)”嗎？本輪A股上漲與2014—2015年的牛市能否兩次踏進(jìn)同一條河流？

我們發(fā)現(xiàn)，2019年以來(lái)A股的上漲與2014—2015年有眾多的相似性，包括引人聯(lián)想的好故事、賺錢效應(yīng)的存在、全面看多預(yù)期的形成、市場(chǎng)的不理性等。

目前股市上漲存在兩個(gè)可能的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的下滑程度可能超出市場(chǎng)預(yù)期，二是美股可能存在泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)。

但當(dāng)前的股市和2015年也有明顯不同，當(dāng)前股市總體估值依然處于低位區(qū)間，同時(shí)杠桿率依然較低，我們建議監(jiān)管部門吸取2015年股市異動(dòng)的教訓(xùn)，提早采取防范和應(yīng)對(duì)措施，推動(dòng)股市良性發(fā)展，避免“杠桿?！薄?/p>

我們之前在總結(jié)2014—2015年的股市異動(dòng)時(shí)，發(fā)現(xiàn)有一套邏輯可以很好地解釋股市的波動(dòng)，這套邏輯可以歸結(jié)為一個(gè)定價(jià)公式：價(jià)格=價(jià)值+資本利得預(yù)期×杠桿程度。通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，這一定價(jià)公式也適用于分析當(dāng)前中國(guó)股市行情。

一、金融資產(chǎn)定價(jià)公式：

價(jià)格=價(jià)值+資本利得預(yù)期×杠桿程度

“金融資產(chǎn)”與“一般商品”有本質(zhì)上的區(qū)別：

第一，參與者并不能分為“供給者”和“需求者”，每一個(gè)金融市場(chǎng)參與者既是“供給者”，也是“需求者”。除去部分不可轉(zhuǎn)讓金融資產(chǎn)之外，多數(shù)“需求者”在買入金融資產(chǎn)之后，都會(huì)變?yōu)椤肮┙o者”，將金融資產(chǎn)賣個(gè)下一個(gè)“需求者”。

第二，一般商品市場(chǎng)參與者是為了獲取商品的使用價(jià)值，而金融市場(chǎng)參與者除了獲取“使用價(jià)值”（股票分紅、債券利息等）之外，還為了獲取資本利得（股票、債券、大宗商品的價(jià)格變動(dòng)）。

第三，一般商品市場(chǎng)以交易增量（新生產(chǎn)的商品）為主，而金融市場(chǎng)以交易存量（現(xiàn)存的金融資產(chǎn)）為主。一般商品的“原始供給者”的價(jià)格彈性較大，即如果價(jià)格明顯偏離價(jià)值，則“原始供給者”可以通過(guò)增加產(chǎn)量或者減少產(chǎn)量，用增量的變化來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)總供給，而金融市場(chǎng)“原始供給者”的價(jià)格彈性較小，即如果價(jià)格明顯偏離價(jià)值，并不會(huì)出現(xiàn)增量供給的迅速變化。

由于金融資產(chǎn)與一般商品在本質(zhì)上存在區(qū)別，因此，兩者的定價(jià)模式并不相同。

對(duì)于金融資產(chǎn)，價(jià)格=價(jià)值+資本利得預(yù)期×杠桿程度，根本原因在于投資者不僅需要獲得價(jià)值，還需要獲得資本利得。

其中：（1）價(jià)值取決于未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)等方法衡量的真實(shí)價(jià)值，粗略的講，近似于不存在交易的情況下，金融資產(chǎn)的價(jià)值。

（2）資本利得預(yù)期取決于投資者的對(duì)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期，典型的影響因素包括：是否有好“故事”、資產(chǎn)價(jià)格的歷史表現(xiàn)、其他投資者的預(yù)期、市場(chǎng)理性程度等等。

（3）杠桿程度在股票市場(chǎng)主要包括融資融券、配資等，在房地產(chǎn)市場(chǎng)包括房地產(chǎn)抵押貸款，在債券市場(chǎng)包括債券質(zhì)押放杠桿等，杠桿程度在牛市中放大資產(chǎn)價(jià)格上漲幅度，在熊市中放大資產(chǎn)價(jià)格下跌幅度。

在一個(gè)理性的市場(chǎng)，“股票價(jià)格=股票價(jià)值”基本成立，價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。一旦股價(jià)偏離股票價(jià)值，就會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，市場(chǎng)自發(fā)的做多或者做空，使股價(jià)回歸價(jià)值。價(jià)值取決于公司未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)，短時(shí)間內(nèi)發(fā)生巨大波動(dòng)的情況很少，所以股票價(jià)值波動(dòng)很低。因此，在一個(gè)理性的市場(chǎng)，價(jià)格由價(jià)值決定，價(jià)格的波動(dòng)率也應(yīng)當(dāng)很低。

然而A股市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況是，散戶驅(qū)動(dòng)為主導(dǎo)致A股市場(chǎng)極不理性。理性的市場(chǎng)有一個(gè)前提條件，投資者能夠發(fā)現(xiàn)股票的價(jià)值，并且在股票價(jià)值上達(dá)成較強(qiáng)的共識(shí)，因此投資者能夠按照價(jià)值進(jìn)行投資。如果投資者無(wú)法發(fā)現(xiàn)股票價(jià)值，那么價(jià)值投資就無(wú)從談起。

對(duì)于散戶而言，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)值幾乎是不可能的，因?yàn)樯婕暗胶暧^經(jīng)濟(jì)情況、行業(yè)情況、企業(yè)情況，再加上商業(yè)模式、財(cái)務(wù)模型、估值模型，即使專業(yè)從事股票分析的分析員也只能覆蓋一兩個(gè)行業(yè)，要求散戶進(jìn)行價(jià)值投資難度很高。

散戶投資大多不關(guān)心股票的價(jià)值是多少，甚至連公司主營(yíng)業(yè)務(wù)都不關(guān)心，他們的標(biāo)準(zhǔn)只有一個(gè)：股價(jià)能漲就行。多數(shù)散戶買入的原因僅僅是預(yù)期有另一個(gè)人會(huì)出價(jià)更高，這就是俗稱的“擊鼓傳花”游戲，這是典型的“資本利得預(yù)期”定價(jià)，整個(gè)過(guò)程與價(jià)值沒(méi)有任何關(guān)系。

市場(chǎng)是否理性，決定了杠桿的不同作用。杠桿具有顯著的“正反饋”機(jī)制：在資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，“資產(chǎn)價(jià)格上漲→抵押品價(jià)格上漲→杠桿增加、買入增加→資產(chǎn)價(jià)格上漲→……”。在資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，“股價(jià)下跌→股票抵押品價(jià)格下跌→買入減少、賣出增加→股價(jià)下跌→……”、“股價(jià)下跌→名義自有資金減少→強(qiáng)制平倉(cāng)、賣出增加→股價(jià)下跌→……”。

在理性市場(chǎng)，價(jià)格由價(jià)值決定，杠桿的作用是正面的：加杠桿只出現(xiàn)在價(jià)格偏離價(jià)值、存在套利機(jī)會(huì)時(shí)，杠桿的作用是加快價(jià)格向價(jià)值的回歸。

而在一個(gè)非理性市場(chǎng)，價(jià)格由資本利得預(yù)期決定，杠桿的作用是負(fù)面的：資本利得預(yù)期決定下，價(jià)格本來(lái)就是偏離價(jià)值，杠桿將偏離程度進(jìn)一步放大，結(jié)果就是泡沫化，不會(huì)起到價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用。在這個(gè)市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法通過(guò)價(jià)值投資獲得超額收益，于是很多機(jī)構(gòu)投資者變得比散戶更加散戶，或者成為莊家，市場(chǎng)非理性程度進(jìn)一步加大。

歷史不會(huì)重復(fù)自己，但會(huì)押著同樣的韻腳。從“資本利得預(yù)期”和“杠桿率”的角度，2019年的股市上漲與2014—2015年的股市異動(dòng)邏輯上有諸多相似之處，但也有不同。

二、這一輪的資本利得預(yù)期怎么形成的？

哪些因素決定資本利得預(yù)期？包括是否有好“故事”、資產(chǎn)價(jià)格的歷史表現(xiàn)、其他投資者的預(yù)期、市場(chǎng)理性程度等等。

1、是否有好“故事”

每一輪資產(chǎn)價(jià)格泡沫，都一定有至少一個(gè)好故事，而且總會(huì)被認(rèn)為“這次不一樣”。好故事的作用是，給人以極大的想象空間，從而使得嚴(yán)重高估金融資產(chǎn)價(jià)值成為可能。歷史著名的資產(chǎn)價(jià)格泡沫包括“郁金香泡沫”、“南海泡沫”和“密西西比泡沫”。

“郁金香泡沫”的故事是郁金香對(duì)于富人而言具有極高的觀賞價(jià)值；“南海泡沫”的故事是南美洲和南太平洋的貿(mào)易會(huì)有極大的增長(zhǎng)；“密西西比泡沫”的故事美洲殖民的壟斷經(jīng)營(yíng)和大發(fā)展。

現(xiàn)代的資產(chǎn)價(jià)格泡沫中“好故事”也并不罕見(jiàn)，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的故事是科技升級(jí)和“新經(jīng)濟(jì)”，次貸泡沫的故事是人人都有房子住，中國(guó)2007年泡沫的故事是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期繁榮和國(guó)際資本流入。2014—2015年泡沫的故事是“中國(guó)夢(mèng)”、改革、“互聯(lián)網(wǎng)+”、“一帶一路”、貨幣寬松等等。

2019年以來(lái)的本輪上漲，也有幾個(gè)好故事帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升。

（1）股票已經(jīng)足夠便宜，“買不了吃虧，買不了上當(dāng)”。經(jīng)過(guò)2018年股市的熊市，當(dāng)前股票的估值已經(jīng)處于低位區(qū)間。

（2）全球貿(mào)易摩擦趨向緩和，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善。

（3）部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期。1月份的外貿(mào)數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，被部分投資者解讀為寬信用政策起效，經(jīng)濟(jì)有望迎來(lái)復(fù)蘇，2018年四季度市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的一致性悲觀預(yù)期進(jìn)行了部分修正。

（4）新經(jīng)濟(jì)概念被熱捧。近期在市場(chǎng)上科技股、5G概念、互聯(lián)網(wǎng)金融全面爆發(fā)，成為股市強(qiáng)勢(shì)上漲的主力軍。隨著粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要的印發(fā)，預(yù)計(jì)相關(guān)概念股也能引領(lǐng)一波上漲。

（5）外資繼續(xù)進(jìn)入中國(guó)股市。2019年以來(lái)，外資流入A股的金額持續(xù)創(chuàng)出歷史新高。不少機(jī)構(gòu)預(yù)期，2019年流入中國(guó)資本市場(chǎng)的外資規(guī)模將再創(chuàng)新高，成為股民心中的“國(guó)際縱隊(duì)”。據(jù)此前安排，MSCI計(jì)劃分兩階段將A股大盤股納入因子從5%擴(kuò)大到20%，實(shí)施時(shí)間將分別在2019年5月和8月。

（6）銀行資管、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金入市。銀行理財(cái)子公司加速落地，包括社?；饳?quán)益投資規(guī)模有望擴(kuò)大，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金增持上市公司股票，拓寬專項(xiàng)產(chǎn)品投資范圍。

（7）政策利好?？苿?chuàng)板細(xì)則出臺(tái)，券商減稅降費(fèi)，金融供給側(cè)改革，兩會(huì)即將召開(kāi)，等等。

（8）官媒推波助瀾。在2015年的股市快速上漲過(guò)程中，官方媒體扮演了重要角色，新華社連續(xù)發(fā)文力挺股市、人民網(wǎng)稱“4000點(diǎn)才是A股牛市的開(kāi)端”，市場(chǎng)普遍理解為這是國(guó)家信用背書的牛市。而在2019年2月11日（農(nóng)歷豬年第一個(gè)交易日）的《新聞聯(lián)播》“國(guó)內(nèi)聯(lián)播快訊”部分，報(bào)道了題為《A股三大股指今天全線上漲》的內(nèi)容，用了20秒的時(shí)間，播報(bào)了當(dāng)日A股三大股指漲跌情況，“節(jié)后首個(gè)交易日，A股三大股指今天全線上漲”。而上一次A股全線上漲被《新聞聯(lián)播》欄目報(bào)道還是2015年4月8日，同樣是在“國(guó)內(nèi)聯(lián)播快訊”中播出了關(guān)于《A股創(chuàng)“天量”時(shí)隔七年再觸4000點(diǎn)》的16秒視頻內(nèi)容。當(dāng)天，上證指數(shù)收盤報(bào)3994點(diǎn)，在隨后的兩個(gè)月內(nèi)上證指數(shù)漲到5178點(diǎn)。

2、資產(chǎn)價(jià)格的歷史表現(xiàn)

根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，金融資產(chǎn)價(jià)格的歷史表現(xiàn)不影響未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，但是事實(shí)并非如此。經(jīng)典的描述是，“一根陽(yáng)線改變情緒，兩根陽(yáng)線改變觀點(diǎn)，三根陽(yáng)線改變信仰”。主要原因在于，資產(chǎn)價(jià)格的歷史表現(xiàn)會(huì)使得故事的可信度大大增加，從而導(dǎo)致“正反饋”機(jī)制：“好故事→資產(chǎn)價(jià)格上漲→故事可信度增加→買入增加、賣出減少→資產(chǎn)價(jià)格上漲→……”。

此外，“賺錢效應(yīng)”確實(shí)存在，一旦某種金融資產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)異，則會(huì)吸引其他金融市場(chǎng)資金流入，從而導(dǎo)致這種金融資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲。

2019年以來(lái)，上證綜指上漲超過(guò)18%，深證成指漲幅超過(guò)26%，創(chuàng)業(yè)板漲幅超過(guò)22%。股市上漲短期內(nèi)增強(qiáng)了投資者的盈利能力，造成財(cái)富效應(yīng)。一方面股市的快速上漲使得債券市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)低下的投資收益率更為相形見(jiàn)絀，大量資金在股市投資高回報(bào)的誘惑下大量涌入，為股市的上揚(yáng)提供了新的彈藥。另一方面股市作為資金的抽水機(jī)對(duì)其他資產(chǎn)的收益構(gòu)成壓制，進(jìn)一步抬高了股市的相對(duì)收益率，資金進(jìn)一步涌入股市，形成正反饋循環(huán)。

3、其他投資者的預(yù)期

這屬于博弈論的內(nèi)容，即所有投資者的行為均受到其他投資者的影響?？紤]某理性的投資者X，如果其他投資者都預(yù)期某種金融資產(chǎn)價(jià)格將上漲，那么盡管投資者X并不認(rèn)可這個(gè)故事，他的最佳選擇依然是投資該項(xiàng)金融資產(chǎn)。

原因在于，如果其他投資者都相信這個(gè)故事，無(wú)論投資者X是否參與，該項(xiàng)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲是必然的；投資者X的理性選擇是，投資該項(xiàng)金融資產(chǎn)，并在較早的時(shí)間內(nèi)撤出。用心理學(xué)術(shù)語(yǔ)來(lái)講，這就是典型的“羊群效應(yīng)”。這就導(dǎo)致，不僅僅是“相信故事的投資者”參與資產(chǎn)價(jià)格泡沫，“不相信故事的投資者”也會(huì)被動(dòng)參與，結(jié)果是資產(chǎn)價(jià)格的更大幅度上漲。

自年初以來(lái)，股市樂(lè)觀情緒升溫，在上述好故事的驅(qū)動(dòng)下，投資者樂(lè)觀情緒升溫，在股市低估值背景下，全面看多預(yù)期逐漸形成，“博傻”游戲開(kāi)始。

4、市場(chǎng)理性程度

如果一個(gè)市場(chǎng)相信有效市場(chǎng)或者價(jià)值決定論的投資者為大多數(shù)，那么這個(gè)市場(chǎng)資本利得預(yù)期的影響會(huì)較小。但麻煩的是，在很多泡沫中的參與者都認(rèn)為自己是理性的。一個(gè)重要原因是，這個(gè)故事是否“新故事”。

對(duì)于“舊故事”，投資者可以通過(guò)“舊故事”時(shí)期的歷史資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來(lái)做出理性判斷，而對(duì)于“新故事”，投資者沒(méi)有歷史可以參考。在“新故事”期間，投資者往往會(huì)覺(jué)得“這次不一樣”，從而打開(kāi)想象空間。對(duì)于同樣的故事，不同金融市場(chǎng)的理性程度也是不同的。

A股以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致市場(chǎng)極其不理性，對(duì)“好故事”或“內(nèi)幕消息”的信仰根深蒂固，羊群效應(yīng)明顯，是典型的資本利得預(yù)期定價(jià)。

三、加杠桿“小荷才露尖尖角”

杠桿的運(yùn)用是2014—2015年股市異常波動(dòng)的重要特征。在2014—2015年的股市異動(dòng)中，杠桿的運(yùn)用主要表現(xiàn)在銀行資金大規(guī)模進(jìn)入股市。

2014—2015年，由于連續(xù)的降準(zhǔn)降息，市場(chǎng)流動(dòng)性十分寬松。利率市場(chǎng)化背景下，分業(yè)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)被打破，統(tǒng)一的金融大市場(chǎng)開(kāi)始形成。由于壞賬率飆升、房地產(chǎn)投資下滑，大量銀行資金不愿投向信貸，而是通過(guò)場(chǎng)外配資、融資融券等方式入市，成為股市加杠桿的主要資金來(lái)源，是導(dǎo)致股市泡沫的重要原因。

銀行資金利用理財(cái)和非理財(cái)資金兩種模式，通過(guò)認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)、受讓兩融收益權(quán)、間接參與民間配資、同業(yè)貸款等渠道參與股市配資。

2019年初以來(lái)的這一輪股市上漲會(huì)有什么不同嗎？

目前A股的杠桿水平仍然比較低，場(chǎng)內(nèi)融資余額依然處于低水平，場(chǎng)外配資也剛剛興起，但加杠桿的苗頭和條件已然成熟。

根據(jù)媒體報(bào)道，隨著今年來(lái)股市行情轉(zhuǎn)暖，目前市場(chǎng)上10倍杠桿的配資秒到賬，正在大肆宣傳，10倍高杠桿配資大有死灰復(fù)燃跡象。

2019年全球央行貨幣政策邊際收斂。從國(guó)際背景看，美、日、歐、英、澳央行鴿聲一片，印度央行超預(yù)期降息，全球流動(dòng)性邊際寬松。從國(guó)內(nèi)背景看，人民銀行繼續(xù)保持流動(dòng)性合理充裕，資金面整體保持寬松。流動(dòng)性寬松與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)缺乏，導(dǎo)致了“資產(chǎn)荒”的出現(xiàn)。

中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳2月14日印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的若干意見(jiàn)》，銀保監(jiān)會(huì)2月25日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)有關(guān)工作的通知》作為《意見(jiàn)》的實(shí)施細(xì)則，對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資提供了全方位、多層次的支持政策。

我們猜測(cè)，該《意見(jiàn)》中關(guān)于信貸的部分，在很大程度上借鑒了消費(fèi)貸的邏輯。2016年以來(lái)，消費(fèi)貸的崛起出現(xiàn)了基于個(gè)人信用的真正信用融資，《意見(jiàn)》的貫徹執(zhí)行將倒逼銀行加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資，實(shí)現(xiàn)基于民營(yíng)企業(yè)信用的、以大數(shù)據(jù)和金融科技為主要風(fēng)控手段的信用融資。

2014—2015年股市加杠桿的資金來(lái)源于銀行資金，2019年加杠桿的資金很可能來(lái)源于上述兩種以大數(shù)據(jù)為核心風(fēng)控手段的信用融資資金。

2019年1月社融4.64萬(wàn)億，市場(chǎng)預(yù)期3.3萬(wàn)億；新增信貸3.23萬(wàn)億，市場(chǎng)預(yù)期3萬(wàn)億；社融存量同比增速10.4%，前值9.8%。在政策鼓勵(lì)下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是民營(yíng)企業(yè)存在繼續(xù)加杠桿的空間。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資環(huán)境未能改善，不排除部分資金會(huì)轉(zhuǎn)而進(jìn)入股市。

同時(shí)，為了活躍市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)擬放開(kāi)券商交易系統(tǒng)外部接入的限制，也為配資創(chuàng)造了想象空間。

從增量資金來(lái)看，銀行理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金、外資的流入也都會(huì)成為股市上漲的推手。

四、股市上漲的兩個(gè)可能風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

目前投資者對(duì)A股全面看多，加杠桿條件也已具備，接下來(lái)是否就會(huì)乘風(fēng)而起，扶搖直上呢？目前仍有兩個(gè)可能的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行程度可能超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而改變投資者對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期。

2018年以來(lái)房地產(chǎn)投資增速基本穩(wěn)定，主要依靠土地購(gòu)置費(fèi)支撐，但銷售一路下滑，二者的背離不可持續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，2019年1月份，萬(wàn)科、恒大和碧桂園等頭部房企，均出現(xiàn)銷售金額及銷售面積兩項(xiàng)指標(biāo)大幅下降局面。

支持民企融資的各項(xiàng)政策能否起效，成功實(shí)現(xiàn)民企加杠桿從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升也存在不確定性。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體趨緩，也有可能從外需的角度利空中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

這也是本輪股市上漲與2014—2015年股市上漲的不同之處。2014—2015年股市的上漲與經(jīng)濟(jì)基本面是背離的：當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)依然處于下行通道，但經(jīng)濟(jì)越是下行，市場(chǎng)反而越是預(yù)期央行會(huì)進(jìn)一步放水，改革紅利會(huì)進(jìn)一步加碼，從而造成了“經(jīng)濟(jì)越差，股市越漲”的怪圈。

但2019年初的股市上漲，一個(gè)重要原因是市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行悲觀預(yù)期的修正，因此股市上漲并沒(méi)有完全脫離經(jīng)濟(jì)基本面的支撐。資本利得預(yù)期決定了股市的方向，杠桿程度決定了股市波動(dòng)的劇烈程度。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期惡化，有可能會(huì)扭轉(zhuǎn)當(dāng)前市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期，造成股市方向改變。

第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能周期見(jiàn)頂，美股可能存在泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)。

2018年12月，美國(guó)零售銷售額環(huán)比下降1.2%，創(chuàng)下2009年9月以來(lái)的最大跌幅。1月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比下降0.6%，為8個(gè)月以來(lái)首次下降；同比增長(zhǎng)3.8%，創(chuàng)2018年6月以來(lái)最低。2月Markit制造業(yè)PMI指數(shù)初值創(chuàng)2017年9月份以來(lái)新低。

部分?jǐn)?shù)據(jù)顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的隱憂，如果2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期見(jiàn)頂，美股史上最長(zhǎng)牛市終結(jié)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和股市信心將構(gòu)成沉重打擊。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美股下跌對(duì)中國(guó)股市存在較強(qiáng)的外溢效應(yīng)。

綜上所述，2019年以來(lái)A股的上漲與2014—2015年有諸多的相似性，包括引人聯(lián)想的好故事、賺錢效應(yīng)的存在、全面看多預(yù)期的形成、市場(chǎng)的不理性等。目前股市上漲存在兩個(gè)可能風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的下滑程度可能超出市場(chǎng)預(yù)期，二是美股可能存在泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)。

但當(dāng)前股市和2015年也有明顯不同——當(dāng)前股市總體估值依然處于低位區(qū)間，同時(shí)杠桿率依然較低。我們建議監(jiān)管部門吸取2015年股市異動(dòng)的教訓(xùn)，提早采取防范和應(yīng)對(duì)措施，推動(dòng)股市良性發(fā)展，避免“杠桿牛”。