“短期市場炒作已近尾聲。“

“ 中長期的判斷是轉(zhuǎn)折之年，熊轉(zhuǎn)牛的轉(zhuǎn)折之年?！?/p>

“現(xiàn)在這一次是最有機會走慢牛的。在基本面改善和外資占比越來越高的情況下，現(xiàn)在越來越有慢牛的機會?！?/p>

以上是睿遠基金總經(jīng)理陳光明在最新的一次演講中的給出的明確判斷。

陳光明是原東證資管董事長，親自管理的東方紅4號，從2009年成立到2017年年底，收益近9倍。自稱“選股手藝人”的陳光明，演講一般很少涉及短期市場，但是對于最近火熱的市場，陳光明也難得發(fā)聲，“希望大家能夠引起警惕。 ”

除了對于未來市場的判斷，陳光明還提到了關(guān)于房地產(chǎn)、券商、科創(chuàng)板等熱門話題，還特別提醒了值得注意的三個現(xiàn)象，以下是聰明投資者整理的完整演講實錄。

風物長宜放眼量

今天的時刻是比較有意思的。

第一，資本市場從2015年的熊市到現(xiàn)在三年多時間，大家也挺難熬，挺不容易的。最近一個月甚至三禮拜，大家也挺興奮的，不管多多少少都掙點錢，這也是挺喜悅的事情。

第二，所有的事情都是針對未來，做投資的人晚上不太容易睡得好覺，尤其在中國做投資，感覺錯過三周就像錯過一個世紀，直接從冬天就干到了夏天。

當然，星期五來了悶棍，本來我的題目、PPT其實早于星期五寫好（笑），但是有些券商幫我做了風險提示工作，我就簡單一點講。

投資中賺兩類錢

首先，我想跟大家分享一下，投資賺錢，尤其在流動性特別好的地方，二級市場基本上就賺兩類錢：前一類是賺別人家的錢，另一類是賺企業(yè)的錢。

還有人說，第三類賺央媽的錢，賺央媽的錢，最后還是整個社會承擔的，所以我認為，也可以歸類為別人家的錢。

一級市場賺別人家的錢比較多，賺企業(yè)錢的人最主要的形式，比如說買指數(shù)基金放著不動，最終沒有交易，放大概10年、20年，它是跟企業(yè)價值相關(guān)的，如果天天贖進贖出的不算，另外，超長期的價值投資，也是賺企業(yè)的錢。

賺別人家的錢，最典型的是日內(nèi)交易，它利用一些交易，別人的損失就是它的盈利。還有類似俗稱漲停板敢死隊的投資者，在他們的眼里股票都是籌碼，籌碼的背后是人性，最重要的是把股價炒上去后，有更多的人來接盤，它就賣掉了。

據(jù)我了解，做得好的人，對盤口的感覺還是很好的。他今天拉漲停板的時候，能感覺到明天會有多少人接盤，所以，做的特別好的人肯定是有天賦的。當然，里面也有一些制度的缺陷，人性的弱點，對他來講，就是利用人性的弱點。

其實，很多人都介于兩者之間，低買高賣的過程當中，很難分得清是賺企業(yè)的錢，還是賺別人的錢。只是程度不一樣，可能越長期的投資者，賺企業(yè)的錢的占比越高，越短期的，賺人家的錢的占比越高。

但是如果從賺企業(yè)錢的角度來講，長期只有少部分的優(yōu)秀企業(yè)創(chuàng)造了大部分的新增價值，其實在國內(nèi)也一樣，國內(nèi)沒有人做統(tǒng)計，海外有一個統(tǒng)計，后面會講到這個問題。

短期炒作已近尾聲

時間是最重要的變量，也是試金石。

如果時間長了，真的假不了，假的真不了。那些當作籌碼炒作的東西，經(jīng)過充分換手之后，財富是會轉(zhuǎn)移的。

這個市場，財富轉(zhuǎn)移的特征蠻明顯的，所以這個事情我也是忍不住說兩句，我們還是特別希望，這個市場是以財富創(chuàng)造為核心特征，而不是以財富轉(zhuǎn)移為核心特征。

我本來是希望給大家潑點水的，后來中信幫我做了?，F(xiàn)在是屬于《西紅柿首富》里面說的，哪個要倒閉了、要破產(chǎn)了，趕緊買，不然買不著了。

其實，賺錢只要合法合規(guī)，倒沒有什么對錯之分。但是有一個問題就是，資本市場最核心的功能之一是資源配置，定價偏差太大，不利于社會資源配置。

講白了，一群爛人手上拿了一堆錢，一群好的、勤快的、有能力的有企業(yè)家拿不到錢，這個資本市場肯定是不好，對社會是會產(chǎn)生副作用。

第二，炒作的風氣太重了，最后一地雞毛，最后受傷的都是中小投資者。

我的看法是，短期市場炒作已近尾聲，不代表現(xiàn)在馬上跌下來了，人氣馬上會散。

一般，我的演講很少會涉及短期市場，因為短期市場說不清楚，東西太多了，說完了就打臉。但是短期市場實在太火爆了，有時候不說也覺得回避不過去，而且也希望大家能夠引起警惕。

跟大家分享一下看法：

首先是資金面。

第一，其實機構(gòu)的倉位還是比較重，公募一直是倉位比較多，私募加倉增快，基本上已經(jīng)動力不足了，或者說能力不足。

第二，北向資金已經(jīng)開始走緩，因為相對來講它們是長期。

第三，據(jù)我觀察了解，新增資金并不像大家想的多，研究員一直盯著新開戶數(shù)，上周就死活不公布。上上周公布了大概是21萬到31萬，上周的數(shù)據(jù)估計不想公布。

以前保證金余額都是公布的，后來停掉了，現(xiàn)在連新開戶數(shù)也停掉了，估計不想誤導(dǎo)大家，有多少韭菜進來了，大家相互哄抬物價。

我從一些券商渠道了解，開戶數(shù)環(huán)比肯定是上升，但是幅度有限。各個渠道不一樣，有些可能弱一點，有些強一點，但整體并不像大家想象或預(yù)期的，我認為非常正常。

2015年的股災(zāi)還歷歷在目，三年之后就有這么多新生力量培養(yǎng)起來了？新韭菜長得這么快？我表示懷疑。

2015年炒股的時候，至少人家2007年到頂，培養(yǎng)了七年，四舍五入差不多快一個代際，現(xiàn)在才三年，三年四舍五入，半個代際都沒有，從這個角度來講，對此可能不宜過高的期望。

其次是技術(shù)面，這更不用說了，一般看技術(shù)的人比我厲害，現(xiàn)在有點調(diào)整壓力。

第三個，基本面。

第一，如果從短期的角度來講，利好基本兌現(xiàn)了，比如去杠桿變成穩(wěn)杠桿，貨幣政策的邊際改善，中美關(guān)系的邊際改善，還有稅收的落地，實質(zhì)性的一些問題也都兌現(xiàn)了。后面還有什么？現(xiàn)在還看不出來。

第二，大家對貨幣的預(yù)期過高，因為1月份放水放的很厲害，所以大家對于貨幣大寬松YY（想象）的很厲害。

我認為，貨幣大寬松是一個偽命題，去杠桿本身是內(nèi)在的經(jīng)濟需求，我們的負債率上升到現(xiàn)在的水平，再大放水，作為理性政府，這是真不應(yīng)該干的事情。

而且1月份的4萬多億的社融，3萬多億的貸款，有很大一部分是表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，有一部分是票據(jù)充數(shù)，還有一部分原因，以前貸款需求猛的時候，基本上是要3322，現(xiàn)在，實際貸款的真實需求并不大。

講這些，其實都不是我最擅長的，我最擅長的還是股票選擇。所以只是做個提醒，說錯了不要怪，尤其第一部分，短期如果反而妨礙賺錢了，不要怪我，只是一家之言。

關(guān)于宏觀的事情，變數(shù)太大，也容易犯錯誤，為什么說現(xiàn)在的貸款需求并不是實際的需求，其實從需求方來講，需求并不是很大。

需求最旺的是地方政府，現(xiàn)在只有專項債，第二是央企這類的大國企，還是在行政性的降杠桿。這些主體，銀行敢貸想貸，覺得未來問題不大，但需求都被按住。剩下的房地產(chǎn)的需求也被按住了。

另外民營企業(yè)，好企業(yè)的需求不大，差企業(yè)銀行不敢貸款。所以，實際需求比較弱。后面幾個季度或者說后面幾個月，可能數(shù)據(jù)會自然放緩，大家不用對此有過高預(yù)期。

第三個，現(xiàn)在大家說三季度一定見底，或者三季度可能見底，我只能說有待觀察。

既然貨幣不可能放多，基建肯定也不會發(fā)展太多，其他的都可能還在往下走，你說三季度一定見底，我只能說未必，我也希望能見底。

在這時候我希望大家稍微給大家提個醒，（理論上），政策面不（會）支持大幅炒作，有2015年的股災(zāi)先例，畢竟，這屆政府還是很關(guān)心資本市場。

有很多人 yy是不是中信的報告是奉命看空。是不是，我不知道。

如果沒有這個事情，我更加敬重他們。因為券商分析師不僅僅為了公司的商業(yè)利益，還負有對市場的責任，獨立的精神，在我們這個市場，太欠缺了。

我更希望不是，而是自發(fā)的看空。我發(fā)現(xiàn)朋友圈里面有無數(shù)的人在開始戳他們，說多少人銷戶了，撤單了，我覺得這個市場絕對需要這樣的精神，需要這樣的人，希望大家都要支持。

第二點，希望市場保持一些理性，不要明顯的利益導(dǎo)向，而且是個人利益導(dǎo)向，可能對短期會有點損失，但最終如果就當作籌碼炒上去，沒有業(yè)績支持，不就是一個龐氏騙局嗎？最后誰受傷呢？這樣的市場能是一個好的市場嗎？

有人看空是非常值得鼓勵和贊賞的。如果就這么一路炒上去，最后又變成一地雞毛，對大家其實也不太好。

今年是熊轉(zhuǎn)牛轉(zhuǎn)折之年

短期市場不是重點，中期的基本判斷是轉(zhuǎn)折之年，熊轉(zhuǎn)牛的轉(zhuǎn)折之年。

我是長期戰(zhàn)略看多未來中國的二級市場，最重要的核心原因就是靜態(tài)估值在底部區(qū)域。雖然現(xiàn)在漲了20%，但整體還是在底部區(qū)域，只不過一下漲20%就已經(jīng)吵翻天了。

第二，中國的增長還是會有，估計可能比6%低，但是低速增長不代表沒有牛市，美國的增長從來沒有超過10%，但是人家漲了十年。

第三，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤是失衡，比如金融和地產(chǎn)，金融的占比就占了40%，加上地產(chǎn)有50%多，存在調(diào)節(jié)的可能性。

第四，已經(jīng)兌現(xiàn)了，減稅降費存在空間。

第五，外資持續(xù)買入，外資持續(xù)買入是非常重要的，對市場生態(tài)造成了非常重大的變化。 關(guān)于外資買入的現(xiàn)象，我覺得怎么形容都不過分。

未來的好幾年還會持續(xù)市場生態(tài)進化的態(tài)勢，在座各位要高度重視外資持續(xù)買入的過程。

最后，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型越來越依賴資本市場，因為2025，政策靠補貼扶持不了企業(yè)，希望通過資本市場來扶持科技的創(chuàng)新，這是對的，希望資本市場更加好，這也是對的。

這一次最有機會走慢牛

現(xiàn)在美股真的很貴，好一點的可口可樂沒啥增長，照樣20、30倍估值以上。從這個角度來講，為什么人家老外持續(xù)買茅臺，茅臺至少還有增長，市盈率也不比它們高，現(xiàn)金流不比你差。

這樣看，咱們中國市場還是可以的，如果說3000點就是頂，那也沒必要看好，也不要長期看多。但是現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)和表現(xiàn)出來的現(xiàn)象，完全是兩回事了。

從中長期來講，現(xiàn)在這一次是最有機會走慢牛的。如果剔除最近的炒作，從基本面和現(xiàn)在外資占比越來越高的情況來看，越來越有慢牛的機會。以前是慢不下來，現(xiàn)在有機會慢下來。

以前經(jīng)濟形勢好的時候，所有產(chǎn)業(yè)的大部分公司都非常好，現(xiàn)在絕對是前三以后的估計都日子不好過。前三以內(nèi)的可能還行，老大肯定是比較好。但是老大覺得難過，是因為增長率下來了，但比起別人還是好很多。

其他的那些尾部公司全是在出清，現(xiàn)在包括已經(jīng)尾部的上市公司也在出清。從基本面角度來講，只有少數(shù)公司在集中化的過程。

另外，從投資者結(jié)構(gòu)角度來講，那些好公司被老外買了很多之后，現(xiàn)在炒作的時候老外又不跟，尤其香港就更加明顯，同樣的A、H股，中國人保A股漲多，港股只有你的1/5，中信建投不也是只有1/5。

就算是跟了，中信建投港股從三塊多漲到到八塊多，但是周五A股這邊沒跌停，香港直接已經(jīng)跌到10%了，跑得比你還快，這是典型的特征。

我覺得這個階段，理論上，從基本面和資金結(jié)構(gòu)來看，比以前更加有機會走慢牛。但是會不會走慢牛，還是和政策也有關(guān)系，關(guān)鍵是領(lǐng)導(dǎo)們怎么處理一些事情。

券商不可能像銀行賺錢

稍微講兩句金融供給側(cè)改革的問題。

首先，大家說的更多的是效率問題，提升效率。但是我覺得效率是一方面，還有一方面是成本問題。

現(xiàn)在的金融資產(chǎn)已經(jīng)占比這么高了，成本還這么高，實體的負擔是很重的，這體現(xiàn)在金融行業(yè)的利潤是比較高的，尤其銀行。

券商的利潤是不行的，券商現(xiàn)在1萬億的交易量，萬三的傭金，除了交易傭金以外，其他的數(shù)得出來的，投行除了頭部，十名開外基本不賺錢。

資產(chǎn)管理除了頭部幾個賺錢以外，十名開外基本不賺錢，利潤能支撐高的市值嗎？而融資融券已經(jīng)輸?shù)牟簧倭?，現(xiàn)在還沒翻本，只是沒計提壞賬而已，即使解套，掙的錢就是6%，股票漲100%跟你有啥關(guān)系？跌下來超過50%，你就要虧損。

銀行賺多錢，也就五六倍市盈率，券商永遠賺不到這么多。市值對比現(xiàn)在已經(jīng)1/3了，照這么炒作下去，馬上就1/2，但是利潤估計差了20倍。

我完全理解，這叫久旱逢甘露，都是技術(shù)性反彈，因為跌多了之后，游資肯定是買那些沒有機構(gòu)的公司，沒有拋壓盤，底下能拿到籌碼，博弈去賺別人錢。我們做了多年，還不理解這個道理？我只是從基本面的角度來講這個事。

但今后老外就是買最優(yōu)秀的公司，甚至慢慢地，次優(yōu)秀的公司也會買。反正是買優(yōu)秀的公司，全球比較便宜的公司，甚至有時候會變得跟全球接軌，因為全球比如美股還挺貴，在美國還買不到這樣的公司，非得買你的公司，買的可能會比想象的會更貴。

房地產(chǎn)市場后面壓力非常大

基本面的長期隱患也講了很多，人口紅利、金融周期、外部壓力這些。

中國是實用主義的，表現(xiàn)太差了，一定會有調(diào)整。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，我認為下個階段應(yīng)該是實質(zhì)性需求的問題，講白了，房價這么貴了之后，都買不起了。

用股票來講，股票的價格高到這個位置，老百姓真正有需求的買不起。所以，市場是到頂了。從這個意義上講，后面的壓力會非常大。 

印度、越南沒容易追上中國

之前是提醒風險，經(jīng)濟的基本面真沒這么樂觀，但是長期來講，估值已經(jīng)基本反映了這樣的預(yù)期。

目前來看，市場不具備馬上成為大牛市的經(jīng)濟基礎(chǔ)，也沒有這樣的政策基礎(chǔ)，但是長期而言，在這個位置不宜過分悲觀。

結(jié)構(gòu)性機會尤其存在。因為雖然人口紅利不行，但是人口的素質(zhì)紅利或者說工程師紅利真的還在。

我們有700多萬的大學生，甚至有接近100萬的碩士以上的研究生。這么巨大的一批人在做創(chuàng)新，有巨大的市場，而且是統(tǒng)一的市場，帶來的效果是非常大的。

印度雖然市場看起來大，但它不統(tǒng)一，而且人口雖然很多，但是真正有效人口很低，三八婦女節(jié)的時候，印度參與的女性只有20%，我們有60%多，印度有太多的人都不參與勞動，我們研究過，印度也挺難。

東盟、越南稍微好一點，但越南也有問題：

第一，規(guī)模小。

第二，沒有多的基礎(chǔ)設(shè)施，還有私有產(chǎn)權(quán)的問題也比較麻煩。

第三，儲備不足，而且還有人才的升級都會面臨問題。

越南本身市場又比較小，如果不是因為美國存在強行把市場割裂的可能性，現(xiàn)在越南的人工成本已經(jīng)2000多，中國也就4000多，差一倍其實沒有多的影響。

越南有很多其他方面的劣勢，再加上我們現(xiàn)在還在升級，所謂人工智能，都是效率的提升，可能將那些低端勞動力就替代掉了，從這個意義上講，印度、越南不一定有多的機會來追趕我們。

企業(yè)家反應(yīng)，越南每年10%甚至20%的工資增長，幾年就跟我們的工資差不多了，而且他們的生產(chǎn)率要遠低于我們，現(xiàn)在可能稅收比我們低一點。

我們現(xiàn)在很多創(chuàng)新已經(jīng)在世界前沿，不能說已經(jīng)達到了，但是基本同步在做，有可能他們做到L4，未來我們可能做到L3，已經(jīng)越來越接近。

比如說自動駕駛，前兩天我還剛剛跟**汽車集團的CEO在聊，他們的投入也是很大，而且最重要的是，中國有巨大的市場，相同接近水平的技術(shù)，基本上我們肯定會用國產(chǎn)的，這是國家的安全問題。

現(xiàn)在，經(jīng)營要素也在開始轉(zhuǎn)變，相對來講，以前很多人都是靠關(guān)系，靠資源、靠資金，現(xiàn)在一定要做戰(zhàn)略、做機制、培養(yǎng)人才，這樣子的企業(yè)才能走長遠，而且我們也看見有一批優(yōu)秀的公司正在這樣做。

長期回報率的決定因素：企業(yè)的資本回報率

現(xiàn)在的估值低位，基本反映了宏觀經(jīng)濟的深遠影響。

未來是結(jié)構(gòu)性機會，不同企業(yè)的分化加劇，研究和投資更加專業(yè)化，需要在不同企業(yè)之間選出阿爾法（超額收益）。

我一直定義為自己是選股的手藝人，為什么選股特別重要？

美國從1980年開始到2007年，美國近代歷史上最長的牛市，大概漲了九倍。

但是其中大概有5000家（因為有進有出大概有6000多家，可能還不止），1/5的公司是嚴重虧損，還有1/5的公司是有虧損，75%的公司加起來的回報約等于0。市值增長率為0，不是市值歸零。

也就是說，這段時間漲了九倍，但是75%的公司加起來，沒漲。只有剩下25%的公司獲得了所有的新增市值，大概有80%的新增市值，是由10%的公司創(chuàng)造的。

所以，拉長時間之后，你才知道，原來選的公司才是決定了你的勝敗，而不是這一波行情還能不能再漲10%，股票跌下來還能不能再抄個底。

大牛市是不是來了，我也不知道。

價值投資的核心就是便宜買好貨，用最簡單的幾句話來講，就是尋找最好的生意，在合理乃至低估的價格買入，讓利潤奔跑，讓復(fù)利增長，除非生意變差了或者估值太貴。

什么是好生意？就是很深的護城河，持續(xù)的成長，優(yōu)秀的管理層，股票長期回報率的終極決定因素是企業(yè)的資本回報率。

長遠來看，一個股票的回報很難超過其業(yè)務(wù)本身的回報率。

如果一個生意在40年間的回報率是6%，你拿這個股票40年，回報率基本就是6%。不管是0.5倍PB，還是1倍PB買，基本上都約等于6%，即使當初用很便宜的價格買下來。

相反，如果公司在二十年里的資本回報率在18%，即使用很貴的價錢去買，且持有20到30年，你的回報率也是基本18%，這也是外資持續(xù)買入好公司的核心理由。

我想特別提醒大家，不要覺得好公司很貴了，沒跌過。時間是好公司的朋友，是平庸公司的敵人！長期收益的驅(qū)動力是盈利的增長，而不在于估值變化。

問答環(huán)節(jié)

問1：在巴菲特的時代，整個食品飲料行業(yè)的走勢比較強，但現(xiàn)在行業(yè)周期都比較短，特別是新興企業(yè)，像it、醫(yī)療，很多企業(yè)到明年會怎么樣根本不清楚，巴菲特比較像歷史的產(chǎn)物，沒有什么參考價值。

陳光明：現(xiàn)在企業(yè)的生命周期確實是變短，這是對投資人的很大挑戰(zhàn)。

第二點，你看不明白的企業(yè)，我也看不懂，看不明白就不要投資。為什么那些老百姓老是要沖進來，他們并不是很懂，但是他又很想賺錢。不懂又想賺錢，再加上又自己認為自己懂，所以才會犯這樣的錯誤。

事實上，你說的問題確實是存在的。對于投資人來講，能真正定出價的公司不多，大部分公司我也看不準。人家的說法是，不要去跳十米的跨欄，跳一米的跨欄，我也是這么看的。

最后再回答一下，巴菲特是不是成為歷史，巴菲特已經(jīng)八十幾歲了，大部分時間都是歷史。未來還有多少年我不知道，但是價值投資的理念還是會流傳下去的，尤其在中國。

問2：在價值股的基金經(jīng)理眼中，可能覺得投資是買一個好的生意，成長股基金經(jīng)理的眼中，可能覺得應(yīng)該買社會進步和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢。您怎么看好生意和社會進步這兩者之間的辯證關(guān)系？

陳光明：這是一個很好的問題，我覺得如果一定要有泡沫的話，最好它在科創(chuàng)板，科技創(chuàng)新的行業(yè)。

因為房地產(chǎn)和2015年的資本市場泡沫，是對社會資源的浪費，產(chǎn)生的效果是不大的。但如果說科技創(chuàng)新的泡沫，至少可能會推動社會的進步。

第二點，站在股東的角度來講，泡沫就是泡沫，都是你的成本。