“改革完善金融支持機(jī)制，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制?！钡谑龑萌珖?guó)人民代表大會(huì)第二次會(huì)議上，最新的政府工作報(bào)告將科創(chuàng)板與注冊(cè)制作為2019年政府工作任務(wù)提上日程。其中，注冊(cè)制繼2014年首次進(jìn)入政府工作報(bào)告后再度回歸，無(wú)疑將成為今年資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)工作。

作為資本市場(chǎng)資深的參與者和實(shí)踐者，全國(guó)人大代表、深交所總經(jīng)理王建軍帶來(lái)兩份議案與兩份建議，包括將欺詐發(fā)行犯罪最高刑期增至無(wú)期、重罰參與合謀的中介機(jī)構(gòu)，建立證券市場(chǎng)違法主體向受損投資者返還違法所得的行政處罰制度，取消證券民事賠償訴訟前置程序，以及進(jìn)一步減輕上市公司股權(quán)激勵(lì)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)等。

北京大學(xué)法學(xué)院副教授洪艷蓉對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，上述議案和建議抓住了資本市場(chǎng)發(fā)行監(jiān)管從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的大轉(zhuǎn)變趨勢(shì)，提出了放開前端管制之后監(jiān)管者怎樣通過(guò)監(jiān)管范式、監(jiān)管途徑的改變?yōu)槭袌?chǎng)健康發(fā)展提供有效的監(jiān)管服務(wù)，更好地保護(hù)證券投資者合法權(quán)益的解決方案，具有大格局觀和全局觀念，這些提案內(nèi)容都是很重要的資本市場(chǎng)發(fā)展配套制度。

中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海認(rèn)為，注冊(cè)制是為了使普通大眾都有機(jī)會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的夢(mèng)想，也是為了進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)法治生態(tài)環(huán)境，提高資本市場(chǎng)的包容度、開放度，使其融資功能和投資功能兼顧。

提高注冊(cè)制時(shí)代違法成本

注冊(cè)制改革，目前已到一年倒計(jì)時(shí)。2018年2月24日，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第三十三次會(huì)議決定，2015年授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用《證券法》有關(guān)規(guī)定的決定施行期限屆滿后，期限延長(zhǎng)兩年至2020年2月29日。

注冊(cè)制改革也對(duì)相關(guān)證券市場(chǎng)的法律法規(guī)提出了進(jìn)一步完善的要求，如何提高違法成本成為市場(chǎng)的重要訴求之一。

對(duì)此，王建軍的其中一條議案是修改《刑法》，將欺詐發(fā)行犯罪刑期增至無(wú)期，重罰參與合謀的中介機(jī)構(gòu)。具體內(nèi)容包括：1、將該罪的犯罪類型從“妨害對(duì)公司、企業(yè)的管理秩序罪”移至“金融詐騙罪”；2、將罪名修改為“欺詐發(fā)行證券罪”；3、提高犯罪刑期，情節(jié)特別嚴(yán)重時(shí)可處十年以上有期徒刑甚至無(wú)期徒刑，提升罰金額度；4、參與欺詐合謀的中介機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人員，應(yīng)作為欺詐發(fā)行犯罪的從犯加以嚴(yán)懲。

王建軍認(rèn)為，通過(guò)注冊(cè)制改革，放寬前端準(zhǔn)入，對(duì)搞活市場(chǎng)大有益處。但如果后端處罰力度不夠，則恐泥沙俱下，影響改革成效。欺詐發(fā)行是注冊(cè)制改革中需要重點(diǎn)防范的違法行為之一，但實(shí)踐中，我國(guó)現(xiàn)行《刑法》對(duì)欺詐發(fā)行股票、債券犯罪類型歸類不夠準(zhǔn)確、刑事處罰力度不足等問(wèn)題日益凸顯。

劉俊海對(duì)記者表示，現(xiàn)在欺詐發(fā)行之所以屢禁不止有三個(gè)原因：一是行政處罰不重，證監(jiān)會(huì)只能頂格處罰，不能破格處罰；二是民事賠償困難，因?yàn)橛行姓幜P前置程序的存在，導(dǎo)致很多股民無(wú)法提起民事訴訟，公益訴訟也尚未激活；三是刑事責(zé)任量刑過(guò)低，即便有期徒刑也就兩三年。“必須重典治亂、猛藥除苛，堅(jiān)持對(duì)這種犯罪行為零容忍?！?/p>

行政處罰前置程序的存在也一定程度上阻礙了投資者維權(quán)，王建軍其中一條建議正是取消這項(xiàng)程序以保障投資者的合法訴權(quán)。針對(duì)最高人民法院2003年頒布的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，王建軍建議：1、出臺(tái)新的司法解釋明確取消證券民事賠償訴訟的前置程序；2、在交易所所在地增設(shè)金融法院，相關(guān)案件指定由上海、深圳等地金融法院管轄；3、完善證券民事賠償訴訟的證據(jù)和審理依據(jù)。

“證券市場(chǎng)的健康發(fā)展依賴于對(duì)投資者合法權(quán)益全方位的保護(hù)，完善投資者民事賠償訴訟權(quán)利，對(duì)虛假陳述等違法違規(guī)行為形成威懾，是當(dāng)前注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)的重要保障，是提振投資者信心、維護(hù)市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)的重要措施?！蓖踅ㄜ姳硎尽?/p>

洪艷蓉認(rèn)為，現(xiàn)在證券市場(chǎng)案件增多，并非每個(gè)案件都得到及時(shí)的行政處罰，而且有一些也可能存在行為“違法性”認(rèn)定上的爭(zhēng)議等原因而未必得到相應(yīng)的行政處罰；同時(shí)，市場(chǎng)投資者的水平與過(guò)去相比大大提高了，投資者現(xiàn)在也能更好地通過(guò)專業(yè)律師幫助訴訟進(jìn)行維權(quán)；此外，法院的審理水平正在發(fā)生變化，包括最近又成立了一些金融法院，在客觀上減少了對(duì)法院專業(yè)性不足不能有效保護(hù)投資者及可能誘發(fā)訴訟爆炸等后果的擔(dān)憂，因此取消前置程序更有急迫性。

提升投資者的獲得感

如何進(jìn)一步保護(hù)投資者、提升投資者獲得感，這一直是資本市場(chǎng)發(fā)展和改革的目標(biāo)之一。對(duì)此，王建軍提出修改《證券法》，建立證券市場(chǎng)違法主體向受損投資者返還違法所得的行政處罰制度。

為充分保護(hù)投資者合法權(quán)益，賠償被欺詐的投資者損失，努力使投資者免受市場(chǎng)欺詐之害，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，為注冊(cè)制改革保駕護(hù)航，王建軍該項(xiàng)議案具體內(nèi)容包括：1、建立責(zé)令違法主體向受損投資者返還違法所得的行政處罰制度，構(gòu)建賠罰一體機(jī)制；2、繼續(xù)完善行政和解制度，促使相關(guān)責(zé)任主體主動(dòng)賠付投資者；3、改革現(xiàn)有證券行政罰沒(méi)款繳納制度，建立行政罰沒(méi)款先賠后繳(國(guó)庫(kù))機(jī)制；4、延長(zhǎng)凍結(jié)、查封等證券行政強(qiáng)制措施的期限，確保行政罰沒(méi)款執(zhí)行到位，夯實(shí)責(zé)令返還違法所得制度的基礎(chǔ)。

“證券市場(chǎng)中欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)等典型違法行為，雖然具體違規(guī)形式存在差異，但其共同本質(zhì)都是通過(guò)欺詐方式損害投資者的利益，違法所得通常直接來(lái)源于受害人損失的財(cái)產(chǎn)，這些財(cái)產(chǎn)本應(yīng)返還給受害人?！蓖踅ㄜ娬J(rèn)為，如果行政處罰將來(lái)源于受害人損失的財(cái)產(chǎn)上繳國(guó)庫(kù)，客觀上會(huì)導(dǎo)致受害人的財(cái)產(chǎn)被無(wú)辜剝奪。未來(lái)隨著注冊(cè)制的推行，行政處罰力度將持續(xù)加大，上述問(wèn)題可能會(huì)進(jìn)一步突出。

洪艷蓉認(rèn)為，把行政執(zhí)法所得向個(gè)人先賠的意義是非常重大的，因?yàn)樗鼛?lái)的是一個(gè)全新的執(zhí)法觀念的改變，即證券執(zhí)法不僅是在抽象意義上去保護(hù)投資者，而是在具象的個(gè)體意義上去保護(hù)，真正落到投資者身上，這充分體現(xiàn)了證券執(zhí)法的補(bǔ)償性價(jià)值，監(jiān)管者通過(guò)公權(quán)力的行使個(gè)體投資者獲得實(shí)質(zhì)性的救濟(jì)，很值得肯定和倡導(dǎo)。

劉俊海進(jìn)一步建議，交易所也應(yīng)當(dāng)在涉及投資者民事?lián)p害賠償?shù)膯?wèn)題上有所擔(dān)當(dāng)。一方面可以擔(dān)任調(diào)解員，接受投資者投訴、約談上市公司、進(jìn)一步整合中證中小投資者服務(wù)中心，由他們與上市公司進(jìn)行博弈，交易所從中調(diào)解。另外也建議交易所將來(lái)可以為了維護(hù)公眾投資者的利益，對(duì)于大規(guī)模侵害投資者權(quán)益的上市公司或者中介機(jī)構(gòu)提起公益訴訟。

此外，王建軍建議進(jìn)一步減輕上市公司股權(quán)激勵(lì)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，順應(yīng)減稅降費(fèi)的改革趨勢(shì)，以20%的個(gè)人所得稅代替當(dāng)前的超額累進(jìn)稅率。

根據(jù)深交所統(tǒng)計(jì)，2018年，A股市場(chǎng)共405家上市公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃467家次，數(shù)量保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但同期終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的家次卻大幅上升，相較于2017年的86家次、2016年的58家次，2018年有116家次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃停止實(shí)施。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，激勵(lì)對(duì)象適用的稅率平均在30%~40%之間，如美的集團(tuán)股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)象的2018年整體平均稅率達(dá)到32.34%。

王建軍分析，終止原因除了業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)等激勵(lì)條件無(wú)法達(dá)成而終止外，激勵(lì)對(duì)象現(xiàn)金流入與納稅現(xiàn)金流出時(shí)點(diǎn)不匹配、稅負(fù)較重，特別是在股價(jià)倒掛等情形時(shí)激勵(lì)作用不能有效發(fā)揮，上市公司主動(dòng)取消股權(quán)激勵(lì)也是重要原因。

洪艷蓉表示，股權(quán)激勵(lì)使得公司利益相關(guān)人更好地綁到一起，公司得到發(fā)展，對(duì)投資者也有好處。但是如果稅費(fèi)負(fù)擔(dān)太重的話，可能最后還是由上市公司來(lái)承擔(dān)，使得激勵(lì)措施促進(jìn)公司發(fā)展、減少公司動(dòng)用發(fā)展實(shí)業(yè)的積累這項(xiàng)功能喪失，這是一個(gè)連鎖反應(yīng)。因此在綜合考慮下，要為企業(yè)適當(dāng)減輕負(fù)擔(dān)。