什么是價差交易

價差交易與我們常說的套利交易在交易形式上有些類似。實(shí)際上，價差交易與套利交易存在顯著的差異。首先，在套利交易中，我們最重要工作是復(fù)制和反向交易，而價差交易不需要復(fù)制，直接對兩個價格的差進(jìn)行交易，比如股指期貨和滬銅期貨無論如何都不能構(gòu)成套利交易，但這不妨礙我們對兩者價格的差進(jìn)行交易。其次，隨著市場效率的提高，套利交易機(jī)會將顯著減少，而理論上只要構(gòu)成價差的兩個價格還存在，就存在價差交易機(jī)會。目前香港的股指期貨市場就是如此——期現(xiàn)套利基本消失，但價差交易仍維持很大的量。第三，套利交易交易的是實(shí)際資產(chǎn)與復(fù)制資產(chǎn)價格之間的偏差。如果價差偏離持續(xù)增加，我們也可以做價差偏離擴(kuò)大的交易，比如目前滬深300指數(shù)1003合約和1004合約的價差為100點(diǎn)，我們預(yù)計其會增大，則可做多價差。

價差交易的特點(diǎn)

價差交易是在價格交易的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，因此與價格交易既存在類似的地方，但也存在很多差異性。

就相同點(diǎn)而言，價格交易存在做多和做空兩個交易動作，價差交易也是如此。我們可以做多價差，也可以做空價差。與價格交易不同的是，由于市場上并沒有提供“價差”這個交易產(chǎn)品，為了交易價差，我們只能自行合成。為統(tǒng)一起見，我們定義“股指期貨的價差等于遠(yuǎn)月期貨合約價格減去近月合約期貨價格”，比如在市場上存在的1003和1004合約的價差就等于1004合約的價格減去1003合約的價格。當(dāng)我們做多價差時，我們需同時做多遠(yuǎn)月期貨合約和做空近月期貨合約，價差多頭平倉時則需同時將兩個月份的期貨合約平倉；類似的，當(dāng)我們做空價差時，我們需同時做空遠(yuǎn)月期貨合約和做多近月期貨合約，價差空頭平倉時則需同時做多遠(yuǎn)月期貨合約。

就不同點(diǎn)而言，首先，與價格交易的普遍性不同，價差交易由于思想拐了一個彎，并不被大量的投資者所了解和使用，導(dǎo)致價差交易的競爭性要小得多，合適策略的有效期也會更長。其次，由于價差交易需同時持有兩個相反方向的期貨合約，這使得同時影響兩個期貨合約價格的共同因素被抵消，只保留單獨(dú)影響不同期貨合約價格的異質(zhì)因素，而這部分異質(zhì)因素的數(shù)量要少得多，這使得影響價差交易的因素與價格交易相比要少，便于投資者更快掌握。比如，同時影響股指期貨1003合約和1004合約的共同因素有宏觀經(jīng)濟(jì)變化、重點(diǎn)行業(yè)變化、現(xiàn)貨市場情緒等，而單獨(dú)影響股指期貨1003和1004合約的因素有3月的紅利率和4月的紅利率，假設(shè)某個投資者只對各月紅利率有很好的預(yù)測，不具備對宏觀經(jīng)濟(jì)變化、重點(diǎn)行業(yè)變化和現(xiàn)貨市場情緒等因素的很好把握，在價格交易中，該投資者很難實(shí)現(xiàn)盈利，但在價差交易中，由于共同的影響因素被對沖掉了，因此該投資者很可能游刃有余。

價差交易的常見策略

經(jīng)過長期的發(fā)展，價差交易已形成多種投資策略，下面我們將分別對其進(jìn)行簡要介紹，供有興趣的投資者參考。

1.考慮現(xiàn)貨市場對價差的影響。一般而言，在股市上漲過程中，投資者的高漲情緒會導(dǎo)致股指期貨遠(yuǎn)月合約上漲的幅度要大于近月合約上漲的幅度，這使得價差在股市上漲過程中增大；而在股市下跌過程中，投資者的消極情緒會導(dǎo)致股指期貨遠(yuǎn)月合約下跌的幅度要大于近月合約下跌的幅度，這使得價差在股市下跌過程中減小。因此，投資者可在股市上漲過程中買入價差，等價差增加到一定幅度時再盈利平倉；同樣的，也可在股市下跌過程中賣出價差，等價差減小到一定幅度后再盈利平倉。某些投資者可能會問一個問題，我既然能夠預(yù)期股市上漲或下跌，為何不直接交易價格，反而交易價差呢？這是由于我們對于市場的預(yù)測都不可能百分之百準(zhǔn)確，在我們預(yù)測錯誤的時候，價差交易的損失也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于價格交易的損失，適合風(fēng)險承受能力較小的投資者。

2.利用期貨的理論定價進(jìn)行價差交易。根據(jù)無套利理論或其他期貨定價理論，我們可以對不同月份的期貨合約進(jìn)行理論定價，進(jìn)而通過不同月份的期貨理論價得到期貨的理論價差。除兩個月份的期貨合約同時被高估或低估相同幅度時無價差交易機(jī)會以外，其他情形下（遠(yuǎn)月高估和近月低估，或遠(yuǎn)月低估和近月高估等）均存在根據(jù)期貨理論價差的交易機(jī)會。以遠(yuǎn)月高估和近月低估情形下為例，此時實(shí)際價差大于理論價差，此時做空價差，待實(shí)際價差位于理論價差附近時平倉，賺取遠(yuǎn)月高估和近月低估兩方面的利潤。

3.利用價差的歷史穩(wěn)定關(guān)系進(jìn)行價差交易。在股指期貨上市交易一段時間之后，我們會獲得價差變化的歷史數(shù)據(jù)，投資者可利用這部分?jǐn)?shù)據(jù)來挖掘一些價差的變化規(guī)律，并將其應(yīng)用于實(shí)際的價差交易之中。比如，通過歷史統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，過去三年股指期貨3月－4月合約價差都在[-50,150]的區(qū)間內(nèi)波動，那么我們可以在實(shí)際價差接近-50時買入價差，或在接近150時賣出價差，從而把握價差的區(qū)間振蕩收益。該策略的主要問題是需要大量的歷史數(shù)據(jù)，不適合目前股指期貨推出初期的價差交易。

4.利用價差的均值回復(fù)特征進(jìn)行價差交易。從國外成熟期貨市場的經(jīng)驗(yàn)來看，價差的波動體現(xiàn)出很強(qiáng)的均值回復(fù)性，即價差會在一個區(qū)間內(nèi)窄幅波動。如果滬深300指數(shù)期貨的價差也表現(xiàn)出相同的規(guī)律，那么投資者就可計算價差的近期均值和近期波動區(qū)間，當(dāng)實(shí)際價差在區(qū)間上軌時賣出價差，待其回歸至均值附近時平倉，或當(dāng)實(shí)際價差在區(qū)間下軌時買入價差，待其回歸至均值附近時平倉。

5.利用振蕩指標(biāo)進(jìn)行價差交易。由于價差存在很顯著的均值回復(fù)特征，在K線形態(tài)上就表現(xiàn)為我們常說的“盤整行情”，對此我們可以參考諸如KDJ、MACD和RSI等常見的振蕩指標(biāo)進(jìn)行價差交易，也可自行構(gòu)建適應(yīng)性更強(qiáng)的振蕩指標(biāo)進(jìn)行價差交易。

6.期現(xiàn)價差的交易。在期現(xiàn)價差交易中，我們過多地關(guān)注期現(xiàn)價差在期貨合約到期為零的交易機(jī)會，實(shí)際中，對于普通中小投資者，我們很難接受如此長期的交易策略，我們更愿意在基差變?yōu)榱愕倪^程中進(jìn)行多次波段交易。如果進(jìn)行基差的波段交易，那么我們所進(jìn)行的就不是傳統(tǒng)意義上的套利交易，而是價差交易，這樣的話，上面提到的五種策略對于期現(xiàn)價差交易也同樣適用。

價差交易的注意事項

上文我們簡單介紹了價差交易的一些開倉和平倉策略。對于真實(shí)交易而言，單純只有開倉和平倉策略是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需要對保證金使用（頭寸規(guī)模管理）、止損、意外事件處理等方面下功夫，下面我們就簡單介紹下這些方面的內(nèi)容。

1.保證金使用。目前中國金融期貨交易所沒有對價差交易執(zhí)行優(yōu)惠的保證金標(biāo)準(zhǔn)，價差交易所交易的雙邊期貨頭寸都將同時計算交易保證金。以目前預(yù)計的交易保證金水平為15％和指數(shù)期貨點(diǎn)位為3400點(diǎn)計算，單手價差交易所占用的保證金為30％（15％×2），保證金金額為30.6萬。此外，由于價差的日內(nèi)波動和日間跳空都很小，投資者在價差交易中可使用比價格交易更大的資金杠桿，比如資金使用比率可在60％～80％之間。為應(yīng)付極端事件，我們建議投資者的最大資金使用比率不宜超過90％，特別是持倉隔夜的情形。

2止損。與套利策略不同，價差交易是有風(fēng)險的交易策略。以利用價差的均值回復(fù)特征進(jìn)行交易的策略為例，雖然歷史上價差表現(xiàn)出均值回復(fù)特征，但并不是我們?nèi)雸鲋髢r差就一定不會繼續(xù)擴(kuò)大，也不是說在近月合約到期時價差就一定會回復(fù)至平均值，成熟期貨市場不止一次發(fā)生異常價差持續(xù)甚至擴(kuò)大的情形。對于此，我們在構(gòu)建價差交易策略的時候就需要考慮到對應(yīng)的市場風(fēng)險，增加止損退出的子策略，以保證在異常情形出現(xiàn)時我們的資金不至大幅縮水。具體止損水平的設(shè)定，投資者可根據(jù)所選擇的策略自行確定。同樣以均值回復(fù)策略為例，我們可以簡單計算下歷史振蕩區(qū)間的寬度（比如200個點(diǎn)），然后在歷史振蕩區(qū)間上軌處，上浮1/8或1/6倍的歷史振蕩區(qū)間寬度，作為我們賣出價差交易的止損位，以保證我們價差交易的平均盈利是平均虧損（止損出局）的3倍或4倍。

3.意外事件處理。與價格交易一樣，價差交易同樣會面臨很多的意外事件，比如異常價差突然出現(xiàn)，單個或兩個合約同時喪失流動性、保證金水平突然提高、交易所強(qiáng)行減倉或強(qiáng)制平倉等。在這些意外事件出現(xiàn)時，如果我們事先沒有準(zhǔn)備預(yù)案，很可能會不知所措而遭受損失或貽誤交易機(jī)會。需要注意的是，上述提到的意外事件絕對沒有囊括價差交易中可能發(fā)生的所有意外事件，過去沒出現(xiàn)過的意外事件并不代表未來不會出現(xiàn)，交易者應(yīng)時刻保持警惕。