和資源相對稀缺而金融屬性較高的銅、鋅有所不同的是，長期以來鋁市始終面臨龐大的庫存以及產(chǎn)能重啟后的供應(yīng)壓力，這限制了鋁價在上行過程中的發(fā)揮空間。但在當(dāng)前整個大宗商品市場進入一個趨勢相對不明朗階段之際，鋁市也出現(xiàn)了一些微妙的變化，似乎擁有了某些其它商品所不具備的優(yōu)勢，使其向下調(diào)整的空間受到很大限制。

國內(nèi)外鋁市比價持續(xù)走低

首先，與倫鋁相比，國內(nèi)鋁價近期已經(jīng)脫離高比值范圍，這無疑有利于提高多頭在國內(nèi)鋁市操作的安全邊際?？v觀整個去年全年，由于兩市鋁價比值持續(xù)高位運行，套利者大量通過貿(mào)易形式參與跨市套利，導(dǎo)致進口鋁數(shù)量激增，從而壓制鋁價上行。今年2月以來，這種局面得到了很大程度的改觀。在國際市場鋁價因現(xiàn)貨供應(yīng)緊張而市場又開始擔(dān)心中國政府收緊貨幣政策的背景下，鋁市的外強內(nèi)弱分化明顯。截至3月16日，兩市鋁價的比值已由2月初時的8.23下滑至7.45。在這個比價下，倫鋁現(xiàn)貨進口虧損已超過2000元/噸。盡管氧化鋁進口規(guī)?？赡芾^續(xù)高位運行，但在國內(nèi)市場原鋁價格已經(jīng)低于國際市場的情況下，估計暫時不會有貿(mào)易商對跨市套利感興趣。因此，沉重的進口壓力預(yù)計會逐步緩解。

相對滯漲限制了下跌

若與銅、鋅等其它有色金屬相比，即便是表現(xiàn)相對來說比較強勁的倫鋁也已經(jīng)存在明顯的滯漲。與2月初的價格相比，截至3月中旬，倫銅累計漲幅已有15%，倫鋅累計漲幅更是超過了16%，而同期倫鋁漲幅僅約為12%。滬鋁的滯漲同樣十分明顯。與2月初以來國內(nèi)有色金屬及石化類產(chǎn)品等價格的漲幅相比，滬鋁的累計漲幅是最小的，略在10%左右，而同期滬銅漲幅已接近20%。回溯歷史可以看到，在滯漲達到一定程度的時候，滬鋁價格往往會出現(xiàn)強勁但持續(xù)較短的補漲行情。以今年1月11日為例，當(dāng)日倫鋁表現(xiàn)疲軟，但滬鋁卻出現(xiàn)了較大漲幅。而在此之前，以去年10月9日價格為基準(zhǔn)計算得到的滬鋁3個月累計漲幅已經(jīng)不足滬鋅同期漲幅的一半，從而導(dǎo)致市場存在巨大的補漲動能。目前來看，即使在國內(nèi)商品市場流動性收縮的情況下，補漲行情一時難以再現(xiàn)，但就已經(jīng)存在的較大的滯漲幅度來看，相對而言鋁價下方支撐依然比較穩(wěn)固。

國際市場現(xiàn)貨供應(yīng)緊張，升水走高

與國內(nèi)市場供應(yīng)相對充裕相比，年初以來國際市場鋁現(xiàn)貨需求回暖而供應(yīng)相對不足。據(jù)了解，由于廢鋁供應(yīng)不足而不得不轉(zhuǎn)向原鋁市場尋求替代，進入3月以來，美國中西部現(xiàn)貨鋁較倫鋁現(xiàn)貨價升水始終保持在6美分/磅附近的高位。而歐洲的原鋁供應(yīng)不足則主要緣于高成本鋁廠的生產(chǎn)意愿不足，且歐洲地區(qū)的鋁升水也沒有下跌的跡象。西歐地區(qū)現(xiàn)貨鋁升水已由年初的95美元/噸進一步上升至當(dāng)前的110美元/噸。即便是在受到豐田汽車大規(guī)模召回事件沖擊的日本，于3月初剛敲定的第二季度原鋁裝船升水也依然高達122—124美元/噸的高位，盡管此前日本買家曾經(jīng)希望壓低升水幅度，但由于亞洲市場需求普遍旺盛，這一希望最終化為了泡影。值得注意的是，當(dāng)前還不是鋁消費的傳統(tǒng)旺季，下游備貨需求并未進入高峰期，因此，在此時鋁現(xiàn)貨升水尚能如此堅挺，那么在消費進一步轉(zhuǎn)好時，價格得到的支撐應(yīng)會更加穩(wěn)固。

庫存壓力逐步緩解

自去年下半年倫鋁庫存攀升至450萬噸的高位以后，倫鋁庫存持續(xù)攀升的態(tài)勢開始逐步發(fā)生改變。直至今年3月，倫鋁庫存不僅沒有再出現(xiàn)明顯增長，反而開始出現(xiàn)緩慢下降。尤其在美國經(jīng)濟逐步復(fù)蘇的背景下，原本不斷刷新庫存紀(jì)錄的美國倉庫注銷倉單大幅增加，并對鋁價形成支撐。橫向比較來看，鋁的注銷倉單占比近期以來始終名列前茅，持續(xù)在6%甚至7%以上的高位運行。而在倫鋁看似龐大的庫存中，可能約有70%是與套利等金融交易綁定的，短期流動性較差，進入市場周期會比較長。因此，這部分庫存對鋁價的打壓作用也會小于其表象。

能源價格上漲強化成本支撐

原鋁成本中加工費用僅有100美元/噸，相對于當(dāng)前大約2000美元/噸的鋁價來說加工費用占到的比例只有區(qū)區(qū)5%。作為一個典型的高耗能產(chǎn)業(yè)，不論是在歐洲還是在中國，氧化鋁費用與電費都是原鋁生產(chǎn)中涉及到的主要成本。因此，鋁價會很大程度反映原鋁在冶煉電解過程中所消耗的能源成本。2月初至今，國際油價持續(xù)表現(xiàn)堅挺，使得冶煉成本本身就偏高的歐洲電解鋁企業(yè)面臨停產(chǎn)威脅。而在國內(nèi)市場上，由于電價市場化程度較小，因此，盡管煤炭價格短期表現(xiàn)略顯疲軟，但對于削低鋁生產(chǎn)過程中的電價成本而言作用較小。況且即便是處在當(dāng)前這樣供需相對寬松的時期，2月份全國煤炭價格較1月份仍出現(xiàn)了2.5%左右的小幅上漲，而煤炭市場價格較去年冬季用煤高峰來臨之前的價格已有大幅上漲，同期滬鋁期價漲幅未超過1000元/噸。考慮到成本因素，鋁價出現(xiàn)深幅調(diào)整的機率極小，未來一個時期仍是易漲難跌。