股指期貨本質(zhì)上是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，而不是進(jìn)行價(jià)值投資的工具，合理利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理來(lái)獲得投資組合的超額收益，是投資者股指期貨投資策略的基本原則。

一、股指期貨推出初期市場(chǎng)波動(dòng)性分析

我們可以把股票市場(chǎng)上的交易者大致分為兩類(lèi)，一類(lèi)是理性投資者，另一類(lèi)是非理性的投資者（或噪聲交易者）。非理性投資者可能是因?yàn)槭袌?chǎng)存在信息的不對(duì)稱(chēng)，誤把噪聲當(dāng)信息進(jìn)行投機(jī)的行為。當(dāng)股指期貨推出后，理性投資者更多的是在股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)上做套期保值和套利的操作；非理性投資者在股指期貨推出后，可能希望在兩個(gè)市場(chǎng)都能獲得回報(bào)。在股指期貨上市之后，可能吸引另外一批新的投資者，他們可能只會(huì)在期貨市場(chǎng)上交易，而不會(huì)在股票市場(chǎng)交易，可能的原因在于進(jìn)入成本或期貨市場(chǎng)更誘人的杠桿效應(yīng)。

在市場(chǎng)處于競(jìng)爭(zhēng)性均衡條件下，股指期貨市場(chǎng)推出后，若理性投資者比例更大一些，則他對(duì)于股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)上建立買(mǎi)和賣(mài)方向性頭寸方面是相反的。由于期貨市場(chǎng)和標(biāo)的現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同源性，整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)減少，價(jià)格敏感度下降，所以股價(jià)波動(dòng)性減少。在這種市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)下，引進(jìn)股指期貨有助于降低現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)性。但是若當(dāng)市場(chǎng)中存在非理性投機(jī)者比例較大時(shí)，他們更多的是在兩個(gè)市場(chǎng)建立起相同方向的頭寸，或僅在一個(gè)市場(chǎng)建立單方向的頭寸，這樣會(huì)使股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)正的相關(guān)性，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)疊加效應(yīng)，價(jià)格敏感程度放大，股價(jià)波動(dòng)性增加。

從比較S&P500、日經(jīng)225指數(shù)、恒生指數(shù)和韓國(guó)KOSPI等指數(shù)在股指期貨推出前后一段時(shí)間的年波動(dòng)率來(lái)看，在股指期貨推出之前市場(chǎng)的波動(dòng)率沒(méi)有明顯的變化，但是在推出后的一段時(shí)間內(nèi)（一般是6-12個(gè)月內(nèi)），指數(shù)的波動(dòng)幅度卻有了不同幅度向上的趨勢(shì)。S&P500指數(shù)在股指期貨推出后一年內(nèi)，市場(chǎng)的年波動(dòng)率從14%左右上升到19%，日經(jīng)225指數(shù)在1986年9月推出股指期貨后的一年內(nèi)，市場(chǎng)波動(dòng)性明顯加大，由推出時(shí)的11%左右的年化波動(dòng)水平一路上升至17%左右，幅度超過(guò)50%，恒生指數(shù)和韓國(guó)KOSPI指數(shù)在股指期貨推出后一年的波動(dòng)率均值要明顯大于推出前兩年的市場(chǎng)平均水平。

從以上市場(chǎng)分析來(lái)看， 股指期貨在推出前后的一段時(shí)間并未能夠有效降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，相反卻有可能增加市場(chǎng)波動(dòng)水平，雖然幅度較為有限。

股指期貨推出初期，由于缺乏成熟的市場(chǎng)投資者，信息的不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)性更濃厚一些，而且外圍市場(chǎng)在推出股指期貨的初期，常禁止或有條件限制在現(xiàn)貨市場(chǎng)拋空，這就又導(dǎo)致了市場(chǎng)不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。對(duì)于有利于平滑市場(chǎng)波動(dòng)的套利者，在股指期貨價(jià)格被低估時(shí)，不能自由地賣(mài)空現(xiàn)貨、買(mǎi)進(jìn)股指期貨進(jìn)行反向期現(xiàn)套利，將導(dǎo)致股指期貨價(jià)格被持續(xù)性地低估。另一方面，在股指期貨市場(chǎng)做多者，因在現(xiàn)貨市場(chǎng)不能拋空，必然是純粹的投機(jī)者，其風(fēng)險(xiǎn)完全裸露，如果市場(chǎng)發(fā)生較大幅度的下跌，股指期貨多頭將拋出股指期貨，現(xiàn)貨市場(chǎng)拋出股票者也甚多，從而進(jìn)一步使股價(jià)下跌。

我們以與大陸股票市場(chǎng)環(huán)境相近、市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)相似的中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股票市場(chǎng)來(lái)分析，在引進(jìn)股指期貨起初，散戶(hù)投資者占股票市場(chǎng)的90%以上，占期貨市場(chǎng)的80%以上，這些進(jìn)入期貨市場(chǎng)的散戶(hù)投資者大多數(shù)并未擁有太多的信息，面對(duì)高財(cái)務(wù)杠桿的期貨市場(chǎng)，散戶(hù)投資者會(huì)對(duì)于未預(yù)期的信息特別敏感，尤其是在壞消息出現(xiàn)時(shí)，散戶(hù)投資者更容易在未經(jīng)證實(shí)前，就進(jìn)行止損的行為，導(dǎo)致負(fù)面消息出現(xiàn)時(shí)會(huì)有過(guò)度反應(yīng)的情形。由于期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)存在波動(dòng)性的反饋關(guān)系，因此，中國(guó)臺(tái)灣股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)不對(duì)稱(chēng)性會(huì)外溢到臺(tái)灣現(xiàn)貨市場(chǎng)，使得臺(tái)灣現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者在面對(duì)壞消息產(chǎn)生時(shí)反應(yīng)更為不理性，負(fù)面因素產(chǎn)生的波動(dòng)性更明顯。

目前，我國(guó)股市和期市上散戶(hù)也占市場(chǎng)較大比例，因此，從借鑒臺(tái)灣市場(chǎng)分析來(lái)看，滬深300股指期貨推出初期，市場(chǎng)波動(dòng)性會(huì)較大，而且也存在非對(duì)稱(chēng)性波動(dòng)性影響，以自然人為主的期貨市場(chǎng)投機(jī)將成為其主導(dǎo)功能，利空更易被放大。

不過(guò)從長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)在經(jīng)歷短期的風(fēng)險(xiǎn)釋放之后，波動(dòng)水平紛紛大幅回落至前期低點(diǎn)，甚至更低，股指期貨長(zhǎng)期會(huì)平抑市場(chǎng)波動(dòng)。

二、股指期貨推出初期市場(chǎng)流動(dòng)性分析

考察股指期貨推出初期市場(chǎng)流動(dòng)性，可以從兩方面來(lái)分析，一方面市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)，另一方面從市場(chǎng)資金充裕程度。

如果市場(chǎng)中噪聲交易者比例越大，投資于股市和股指期貨市場(chǎng)比例越多，噪聲交易者的總投資頭寸就會(huì)擴(kuò)大。由于噪聲交易者在股市和期市暴露的風(fēng)險(xiǎn)的存在正的相關(guān)性，會(huì)擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)程度，市場(chǎng)要求更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而產(chǎn)生市場(chǎng)有效成交價(jià)格的非連續(xù)性，降低市場(chǎng)的流動(dòng)性。

另一方面，市場(chǎng)流動(dòng)性體現(xiàn)在市場(chǎng)資金的充裕度上，在股指期貨推出初期，股指期貨由于具有杠桿交易（保證金制度）、交易靈活（買(mǎi)空賣(mài)空）、執(zhí)行效率高（T+0 交易方式）等特點(diǎn)，使得投資者更愿意利用股指期貨市場(chǎng)開(kāi)展資產(chǎn)組合投資，同時(shí)為規(guī)避股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)抽調(diào)出部分資金在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行套期保值等。由于股指期貨為投資者提供了一個(gè)低交易成本的投資機(jī)會(huì)和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的策略，從而導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性下降，即存在期貨對(duì)現(xiàn)貨的“擠出效應(yīng)”。

但長(zhǎng)期來(lái)看，由于投機(jī)者和套期保值者的不斷加入，場(chǎng)外增量資金大量流入，現(xiàn)貨市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性可能會(huì)有較大的提高，股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易量同時(shí)存在雙向推動(dòng)效應(yīng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性在長(zhǎng)期中可能上升。

三、投資策略選擇

由于股指期貨在推出初期存在較大的波動(dòng)性和較差的流動(dòng)性等特點(diǎn)，結(jié)合短期和長(zhǎng)期投資的思路，在市場(chǎng)初期價(jià)格可能會(huì)更多出現(xiàn)偏離合理定價(jià)區(qū)間，并隨著市場(chǎng)發(fā)展會(huì)逐漸回歸理性區(qū)間。因此，在推出初期更多地關(guān)注可套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，并維持短期操作思路，而對(duì)于由于股指期貨因素而產(chǎn)生市場(chǎng)溢價(jià)的股票可以采取擇時(shí)僅建立現(xiàn)貨頭寸并長(zhǎng)線(xiàn)投資。