新湖期貨葉燕武：工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品或臨兩重天

　　一、美國復蘇與美元反轉(zhuǎn)并行
　　今年上半年圍繞商品市場的兩條主線將是“中國通脹”和“美國復蘇”。在此基礎上，美國經(jīng)濟復蘇已是不爭事實，其進程或與美元振蕩上行類似，但需要冷靜看待相關(guān)數(shù)據(jù)的暫時偏離。此時，美元已經(jīng)不是被動而是主動性反轉(zhuǎn)，希臘主權(quán)債務危機確有夸大炒作痕跡，但這并不意味著事件平息將減緩歐元下行壓力。此時，中國“穩(wěn)泡沫”正在進行時，“擇通脹”漸行漸近，政策效應的沖擊并未散去而是剛剛開始，預計資產(chǎn)類價格將承受重壓，農(nóng)產(chǎn)品價格破中生立，不排除二季度適時啟動的可能。
　　數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)修正后去年4季度美國GDP環(huán)比年率增長5.9%，該數(shù)據(jù)也超乎市場普遍預期。為什么中國經(jīng)濟能在全球率先突圍而歐美到第3季度GDP才轉(zhuǎn)正？難道僅僅是因為歐美衰退的嚴重程度遠甚于中國嗎？事不盡然，國內(nèi)外之所以出現(xiàn)這么大的差異，除了經(jīng)濟周期不同步之外，筆者更傾向于認為其是由于本輪危機的屬性不同決定的，即歐美等發(fā)達經(jīng)濟體是金融危機蔓延傳導到實體產(chǎn)業(yè)的危機，而中國面臨的是一次全面的產(chǎn)能過剩危機。因此我們看到美國在救金融，中國在救實體，形象地說，如果是中國救了全球?qū)嶓w，那么美國救了全球金融。但遺憾的是，目前衡量經(jīng)濟的主要是實體類指標，而缺乏衡量金融系統(tǒng)的客觀測度，因此如果以GDP等實體指標來衡量，中國在時間上會率先突圍，而美國的復蘇則相對滯后。2009年第3季度可作為一個重要的轉(zhuǎn)折點或分水嶺，發(fā)達經(jīng)濟體特別是美國GDP首次轉(zhuǎn)正，其意義不容小覷。究其原因，實際上表明2009年上半年之前美國主要忙于救金融（經(jīng)濟發(fā)動機），但從去年第三季度開始美國政策重心轉(zhuǎn)向?qū)嶓w，事實上，針對美國無就業(yè)復蘇的憂慮，通過更長遠的歷史周期來看，就業(yè)市場的表現(xiàn)已出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，同時制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債表和勞動生產(chǎn)率也非常強勁，企業(yè)再庫存和生產(chǎn)恢復也將成為推動美國經(jīng)濟復蘇的源動力。
　　圖1：歐美勞動生產(chǎn)率差異奠定匯率長期趨勢（單位：%）
　　
　　

　　
　　　　
　　圖2：匯率與利差長期平衡關(guān)系被打破（單位：%)
　　

　　
　　　　
　　圖3：CFTC持倉表明美元未改主動趨勢和主動套息（單位：%）
　　
　　

　　
　　　　
　　美元走勢是當前商品市場的核心變量。前期美元指數(shù)順勢突破80關(guān)口后，便停留在80—81區(qū)間盤整月余，期間有關(guān)希臘等國主權(quán)債務危機的傳聞不絕于耳，進而衍生出歐元是被過度打壓的陰謀論斷，事實上如果簡要回顧美元下跌過程中的“被趨勢、被套息”，就會發(fā)現(xiàn)宏觀事件對外匯市場的影響基本上屬于脈沖效應函數(shù)，即瞬間沖擊過后的影響已被市場消化，反過來思考，前期歐元兌美元匯率一路攀升其實也難以找到合適的論據(jù)。綜合長期、中期和短期三方面數(shù)據(jù)（歐美勞動生產(chǎn)率差異、利差預期、CFTC持倉）來看，筆者認為現(xiàn)階段美元仍保持振蕩上行趨勢。
　　二、美國房地產(chǎn)修復對銅的支撐幾何
　　現(xiàn)階段商品市場上除原油外，銅仍占據(jù)支撐市場整體氣氛的中堅位置。筆者認為，無論從實際基本面還是資金層面上看，銅身處的內(nèi)外環(huán)境與2009年恰好有些對稱，美國經(jīng)濟穩(wěn)步修復過程中企業(yè)再庫存、工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)產(chǎn)出均有不俗表現(xiàn)，而中國因素對銅的支撐正從歷史高位上回落。換言之，筆者認為，銅正承受內(nèi)外部正負因素的沖擊，正向因素是美國房地產(chǎn)企穩(wěn)對銅的直接性需求，負向因素是中國“穩(wěn)泡沫”進程中房地產(chǎn)等資產(chǎn)類價格蘊含的風險對銅的金融溢價的沖銷（2009年國內(nèi)流動性過度充裕的背景下，銅價很大程度上是以房地產(chǎn)等資產(chǎn)類價格為定價基準），因此對銅的評估實際上是對中美兩國房地產(chǎn)周期性和階段性差異的比較，更深層次的是“價”和“量”的博弈。
　　圖4：中國和美國銅下游需求結(jié)構(gòu)存在較大差異（單位：%）
　　

　　
　　
　　　　
　　首先，應對美國房地產(chǎn)市場做一下全面回顧。常理而言，按照美國經(jīng)濟不斷向好的邏輯，房地產(chǎn)市場應該處在相對穩(wěn)固向好的階段，因此對金屬銅的需求將支撐銅價走強。應該說這是一般性邏輯，也是目前不少機構(gòu)看好銅的前提，但是，應該注意的是，自2006年美國房地產(chǎn)市場下行至今已近4年，現(xiàn)在會不會是正處于歷史周期性的底部。如果是肯定的，那么還需要明確的第二個問題是房地產(chǎn)復蘇的動能到底有多強，不能簡單以美國經(jīng)濟復蘇的力度來推導，這就需要運用歷史的視角來界定。
　　根據(jù)美國商務部公布數(shù)據(jù)，經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后，美國1月單戶型新屋（NAR）銷售環(huán)比折年率下降11.2%，折合年率309000套，這是NAR住宅銷量連續(xù)第三個月下降，11.2%的降幅導致當月銷量創(chuàng)下該數(shù)據(jù)于1963年編撰以來的最低水平。此外，預售屋銷量亦出現(xiàn)大幅下滑創(chuàng)紀錄地點，并回吐了2009年從衰退中反彈時獲得的全部升幅，導致1月預售屋存量與銷量之比由上月的8升至9.1，美聯(lián)儲主席伯南克在2月24日提交給國會的半年度貨幣政策報告中也將房地產(chǎn)視為重點憂慮的問題。此外，盡管絕對數(shù)據(jù)處于底端，但為2009年大部分相對數(shù)據(jù)的表現(xiàn)奠定了基礎，房價偏低以及稅收等相關(guān)政策的優(yōu)惠也刺激了部分購買需求，但是由抵押貸款止贖派生出來的供應壓力將對房地產(chǎn)市場構(gòu)成較大抑制，開發(fā)商預期維持謹慎，這也是我們看到建筑產(chǎn)出指數(shù)明顯滯后于企業(yè)設備和制造業(yè)等產(chǎn)出的制約因素。
　　三、中國房地產(chǎn)風險對銅價的壓制沉重
　　回顧2009年，中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了從“冰點”到“沸點”的轉(zhuǎn)變，量價增長遠超年初預期，甚至超過了瘋狂的2007年。究其原因，其中固然有行業(yè)回暖因素，然而我們可以發(fā)現(xiàn)，本輪樓市瘋狂的主要驅(qū)動因素是大幅降息和天量信貸投放的擴張性政策刺激。2009年國內(nèi)超寬松的貨幣政策和積極的財政政策強化了商品房的金融屬性，在通脹預期下，投資、投機性需求大量入市，進而將樓市推向“火爆”。
　　圖5：2009年我國房地產(chǎn)量價增長迅猛
　　
　　

　　　　
　　圖6：擴張性政策刺激房地產(chǎn)需求回升的路徑圖
　　
　　
　　

　　
　　　　
　　圖7：2009年我國信貸投放突破9.5萬億
　　
　　

　　
　　
　　圖8：2009年我國房地產(chǎn)投資到位資金空前充裕
　　
　　

　　　　
　　目前，國內(nèi)許多地區(qū)的房價都累積了較大的漲幅，房價收入比已經(jīng)超過合理位置上限，房地產(chǎn)“泡沫”風險加劇。為保經(jīng)濟持續(xù)健康穩(wěn)健發(fā)展，2010年國內(nèi)政策很可能體現(xiàn)在“調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)泡沫、擇通脹”上，隨著以房價為代表的資產(chǎn)價格的不斷攀升，“穩(wěn)泡沫”或已成為目前國內(nèi)當務之急的一項工作。從近期一系列針對房地產(chǎn)市場調(diào)控的政策措施來看，政府“穩(wěn)定資產(chǎn)價格泡沫”的意圖已經(jīng)顯露，而房地產(chǎn)政策重心也正由“以價換量”轉(zhuǎn)向“價穩(wěn)量增”。
　　首先，過度寬裕的貨幣政策正逐漸收緊。新年伊始，央行1個月內(nèi)連續(xù)2次上調(diào)商業(yè)銀行存款準備金率，其中1月18日上調(diào)0.5個百分點至16%，2月12日央行又宣布至2月25日將再次上調(diào)0.5個百分點至16.5%。應該說連番以公開市場操作和存款準備金率的方式壓縮商業(yè)銀行基礎貨幣的舉措，引起了市場對貨幣政策調(diào)整的遐想。另外，2010年新增信貸投放量將大大低于2009年9.6萬億的水平，預計只有7.5萬億，并且當下不僅房地產(chǎn)開發(fā)貸款被嚴管，買房者的購房貸款也受到嚴控。對于嚴重依賴資金的房地產(chǎn)行業(yè)而言，收緊的貨幣政策對于已經(jīng)被先前泛濫貨幣畸形推高的房價意味著資金鏈條的斷檔。
　　其次，寬松的財政政策也進入微調(diào)期。從國務院決定個人住房轉(zhuǎn)讓營業(yè)稅征免時限由2年恢復到5年，其他住房消費政策繼續(xù)實施，到國務院常務會議開始決定對樓市調(diào)控打出組合拳，即按照穩(wěn)定完善政策、增加有效供給、加強市場監(jiān)管、完善相關(guān)制度的原則，繼續(xù)綜合運用土地、金融、稅收等手段，加強和改善對房地產(chǎn)市場的調(diào)控，以穩(wěn)定市場預期，遏制部分城市房價過快上漲的勢頭，再到五部委聯(lián)合出臺進一步加強土地出讓收支管理政策，將土地首付款提高至五成?？梢?，房地產(chǎn)寬松政策進入微調(diào)期，地產(chǎn)調(diào)控將有保有壓。
　　表1：我國房地產(chǎn)稅收政策變化——由寬松到調(diào)控
　　
　　

　　　　　　　　
　　目前這些政策措施對房地產(chǎn)市場已經(jīng)產(chǎn)生了一定的負面影響，成交量有所調(diào)整。我們認為，政府這些舉措重在“穩(wěn)泡沫”，考慮到維持行業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定，對于房地產(chǎn)泡沫的擠壓將選擇一個循序漸進的過程，因此房地產(chǎn)市場未來一段時間內(nèi)繼續(xù)調(diào)整的可能性很大。

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