海通期貨徐凌：股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)

　由于各國資本市場有自身的特點，所以股指期貨上市對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生影響就不可一概而論，在大體情形類似的情況下還會出現(xiàn)不同的特征。本研究報告的研究人員認為：從長期看，股指期貨的上市對現(xiàn)貨市場的影響應(yīng)該是極為相似的，因為研究區(qū)間的加大會在一定程度上排除單個市場自身的特點因素。但是，從短期看，股指期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)是決定股指期貨上市短期內(nèi)對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生何種影響以及這個影響持續(xù)時間的關(guān)鍵因素。通過香港與臺灣地區(qū)股指期貨市場投資者結(jié)構(gòu)對比分析，本文將揭示這種差異?！?BR>　　　　
　　香港衍生品市場
　　　　
　　香港衍生品市場的參與者主要有三類：做市商、個人投資者和機構(gòu)投資者。香港市場的做市商制度較為成熟，做市商成為個人投資者和機構(gòu)投資者的交易對手，在整個成交量中占據(jù)了較大份額。2002年，交易所參與者本身的交易、莊家盤和交易所參與者的公司盤分別占到了衍生品市場的36.6％、25.1％和11.5％，而2005年則分別為47.4％、33.7％和13.7％。
　　香港衍生品市場成交量投資者結(jié)構(gòu)變
　　

　　
　　
　　其他參與交易的投資者按類型來分，可分為機構(gòu)投資者和個人投資者，二者所占成交量的份額基本相當，2000年個人投資者和機構(gòu)投資者成交量所在份額分別為29.7％和24.9％，此后，個人投資者所占比例開始下降而機構(gòu)投資者所占比例相應(yīng)上升，2005年二者所占比例分別為23.8％和28.8％。其他參與交易的投資者按來源來分，可分為本地投資者和外地投資者，本地投資者的成交量遠遠大于外地投資者，2000年本地投資者交易份額達到了40.8％，而外地投資者僅為13.8％，但今年來本地投資者所占交易份額呈顯著下降趨勢，2005年下降至29.2％。這并非本地投資者的交易大幅萎縮，而是外地投資者的參與迅速增加，特別歐洲、臺灣地區(qū)、新加坡的投資交易量有較大幅度的增加。
　　進一步考察恒指期貨的投資者結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)：個人投資者的比例在2000年后呈逐年下降的趨勢，2005年僅占所有交易量的32.2%，部分原因是個人投資者資金轉(zhuǎn)移到小型恒指期貨。機構(gòu)的比重近年來逐步上升，2005年已經(jīng)達到46.6%，
　　恒生股指期貨個人、機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)演變
　　

　　
　　
　　本地個人投資者先前一直是恒指期貨的重要交易者，但近年來所占比重下降較快，以從2000年的56.4％下降到2005年的29.3％。同時，近年本地機構(gòu)的比重已從先前的20%左右下降到近年的8%。外地機構(gòu)投資者的比重也從2000年的23.1％上升至2005年的38％，這與香港市場的開放性是緊密相連的。
　　本地個人投資者一直是小型恒指期貨的主要交易者，2000年香港本地個人投資者的交易量占到了小型合約交易總量的87.6％，近年來由于自營商的參與增加這一比例有所降低，但仍占到了小型合約交易總量的50％以上。而外地個人投資者和外地機構(gòu)投資者對小型合約的參與并不積極，交易量始終較小。
　　經(jīng)過幾年的發(fā)展，小型恒指期貨市場投資者交易結(jié)構(gòu)發(fā)生的較大的變化，2000年前后，小型恒指市場還是個人投資者（主要是個人投機者）的交易，散戶投機者以其他散戶投機者為交易對手，而今年來交易所參與者的公司盤的增加，使得自營盤成為了個人投資者的交易對手，這會在一定程度上抑制指數(shù)期貨的過度波動。
　　香港H股指數(shù)期貨合約于2003年12月8日上市的以國企指數(shù)為標的指數(shù)期貨，也是香港市場以大陸公司指數(shù)為標的的指數(shù)期貨。H指期貨上市初期，自營商就表現(xiàn)出了極大興趣，所占比例達到了34.4％，機構(gòu)投資者所占比重為51.4％，個人投資者僅占31.5％，個人投資者的交易比重較小，這與恒指期貨和小型恒指合約上市初期存在較大差異。
　　從本地投資者和外地投資者的構(gòu)成來看，H股指期貨上市初期，二者基本相當，但2004年外地投資者有大幅增加，比重達到了51.3％，而本地投資者所占交易量的比重下降到34.3％。這一變化并沒有維持多久，2005年本地投資者所占比例就開始回升，達到40.5％。
　　可以看出，除了小型股指期貨，其他品種套利和套保交易都占到50％左右，占據(jù)主要地位，對于穩(wěn)定期貨市場具有重要作用。一般說來，恒生指數(shù)期貨針對機構(gòu)投資者，而小型恒生指數(shù)期貨針對個人投資者，這主要是由合約價值的大小所決定的。
　　香港是一個開放的全球金融中心，對外的金融開放使外國投資者進入香港金融衍生品市場的限制較少，海外投資者占股指期貨總交易量的較大比例，可以看出投機者占到了小型股指期貨交易量的85％，也占據(jù)了其他各品種交易量的半壁江山。過度地強調(diào)股指期貨市場的套保功能也是不穩(wěn)妥的?？梢钥闯觯誀I業(yè)務(wù)占據(jù)了恒生股指期貨和小型恒生股指期貨合約交易量的17％。期貨自營商在香港股指期貨市場扮演的角色日益重要。
　　　　
　　臺灣地區(qū)衍生品市場
　　　　
　　1998年股指期貨上市初期，因信托基金等機構(gòu)投資者參與股指期貨的規(guī)定未能及時發(fā)布，個人投資者占據(jù)了市場的主力地位，當年交易量比重達95%。隨著相應(yīng)規(guī)定制定和限制的放松，QFII、基金等機構(gòu)投資者的逐漸進入，股指期貨的個人投資者交易量比重逐年下降，2006年僅為40％。機構(gòu)投資者中，期貨自營的比重增長較快，股指期貨初期不允許期貨自營盤，但制度放開后，期貨自營盤的比重增幅最快，2006年比重接近50％。此外，海外投資者占2006年交易量的8%，交易量比重相對較小。
　　臺灣地區(qū)股指期貨市場投資者結(jié)構(gòu)演變
　　
　　

　　
　　
　　在臺灣地區(qū)加權(quán)股指期貨推出初期，中小投資者是交易主體，經(jīng)過幾年發(fā)展，機構(gòu)投資者逐漸成為主體，成交量和持倉量增長呈逐年上升趨勢。其中成交量和持倉量變化較大的時點是2001年6月下旬和2003年9月，原因是股指期權(quán)在2001年推出和2003年11月臺灣用身份認證系統(tǒng)替代QFII資格，簡化了境外投資者進入臺灣市場的程序。此外，臺灣投資者通常在交割日的前3-5個交易日將近月合約持倉向次近月合約轉(zhuǎn)移，一般約有三分之二持倉轉(zhuǎn)移到次近月合約。
　　下表是臺灣地區(qū)期貨交易所開戶數(shù)及其增長情況，從絕對數(shù)來看，自然人開戶數(shù)和法人開戶數(shù)均持續(xù)增長，但整體而言，增長速度沒有明顯的趨勢。2003年后自然人和法人的開戶數(shù)增長速度確明顯放慢，2006年自然人的開戶數(shù)增長率僅為1.94％，而法人開戶數(shù)的增長率僅為6.03％。
　　臺灣地區(qū)期貨交易所開戶構(gòu)成及其增長率
　　
　　

　　
　　
　　2006底臺灣地區(qū)總?cè)丝跒?282萬，臺灣地區(qū)股票市場開戶數(shù)約1424萬戶，約占總?cè)藬?shù)62%，而臺灣地區(qū)期貨市場成立約10年，開戶數(shù)約為117.6萬戶（其中自然人116.9萬，法人0.7萬戶），約占股市開戶數(shù)8%。從各類型投資者的交易量來看，股指期貨推出初期，個人投資者占90%以上的比重，但近年機構(gòu)投資者所占比重穩(wěn)步上升，已于2005年超過個人投資者。
　　從1994年4月第一家期貨經(jīng)紀商成立到1997年6月期貨交易法施行，再到1997年9月臺灣地區(qū)期貨交易所開業(yè)并于次年7月臺股期貨上市，臺灣地區(qū)的股指期貨市場可謂發(fā)展十分迅速。截至2006年11月底，臺灣地區(qū)有專營期貨經(jīng)紀商22家、兼營期貨經(jīng)紀商16家、外國期貨經(jīng)紀商5家、交易輔助人(IB)66家、期貨自營商27家、期貨顧問事業(yè)26家、期貨經(jīng)理事業(yè)13家。
　　臺灣地區(qū)境內(nèi)機構(gòu)投資者主要分為自營商、經(jīng)紀商和交易輔助人三類。其中，自營商和交易輔助人數(shù)量呈上升趨勢，而經(jīng)紀商數(shù)量呈下降趨勢，1998年經(jīng)紀商數(shù)據(jù)為261家，1999年短暫增多后呈逐年下降的趨勢，2006年經(jīng)紀商的數(shù)量下降到128家。
　　在臺灣經(jīng)紀商的構(gòu)成中，專營經(jīng)紀商的數(shù)量并不多，1998年僅有10家，至2006年也僅增加至20家，而其他兼營經(jīng)紀商較多，在股指期貨上市初期，其他兼營經(jīng)紀商公司占經(jīng)紀商的較大比重，1998年其他兼營經(jīng)紀商總公司和分公司數(shù)量占整個經(jīng)紀商數(shù)量的82％，到2006年這一比例有所下降，但仍在60％以上。
　　　　
　　對比分析
　　　　
　　香港股指期貨市場和臺灣地區(qū)股指期貨市場投資者結(jié)構(gòu)差異較大，香港市場在股指期貨上市初期，機構(gòu)投資者已經(jīng)幾乎沒有入市的限制，所以介入較早，初期所占市場份額較大。而臺灣市場指數(shù)期貨上市初期，機構(gòu)投資者被排擠在市場外，個人投資者的投機交易占據(jù)了期貨市場的主體份額。對于機構(gòu)投資者的介入，臺灣市場經(jīng)歷了一個逐步放開的過程。
　　對于境外投資者來說，香港作為國際金融中心在境外機構(gòu)和個人投資者的準入方面限制較少，股指期貨上市初期及以后，境外投資者的交易始終占據(jù)了較大比例。而臺灣市場監(jiān)管較為嚴格，即使目前，境外投資者的交易比重仍較小。
　　　　
　　主要結(jié)論
　　　　
　　期貨交易中存在的大量投機行為，使得我國的股指期貨即將上市，股指期貨上市后對現(xiàn)貨市場價格波動的影響成為學術(shù)界和金融機構(gòu)所關(guān)注的話題。本文通過對香港市場H股指數(shù)期貨和臺灣加權(quán)指數(shù)期貨的推出對現(xiàn)貨市場價格波動性的實證分析，探討股指期貨與現(xiàn)貨價格關(guān)聯(lián)性的研究方法，通過香港市場和臺灣市場的實踐為我國股指期貨的研究提供一些借鑒的經(jīng)驗。通過分析，本章得到以下幾點主要的結(jié)論：
　　1．從香港H股指數(shù)期貨上市和臺灣地區(qū)加權(quán)指數(shù)期貨上市后對現(xiàn)貨市場價格波動性產(chǎn)生的長期影響來看，股指期貨的上市對各自現(xiàn)貨市場產(chǎn)生了永久性影響，使得現(xiàn)貨市場的波動性顯著降低；而1997年亞洲金融風暴并沒有對H股現(xiàn)貨市場和臺灣加權(quán)指數(shù)現(xiàn)貨市場產(chǎn)生持久的影響。
　　2．從兩個市場的實證分析發(fā)現(xiàn)，從長期看，指數(shù)期貨的上市對現(xiàn)貨市場指數(shù)收益率的波動性特征產(chǎn)生了影響，前1日和前2日信息對當日價格的影響極大地降低了，長期而言指數(shù)期貨的上市極大地加快了信息的傳遞速度。指數(shù)期貨推出后信息傳遞速度的大幅增加導致過去消息的不確定將會降低，即“舊消息”對今日價格變動的影響將會降低。
　　3．市場信息傳遞速度的加快增加了市場當日信息處理量，增加市場價格得波動，但是期貨投機和套利行為的存在體現(xiàn)了期貨交易的價格發(fā)現(xiàn)功能，使得市場價格波動偏離理論值的幅度減小，最終使得現(xiàn)貨市場價格的波動性降低。
　　4．投資者結(jié)構(gòu)決定股指期貨上市后期貨市場價格發(fā)現(xiàn)機制發(fā)揮作用需要的時間，兩個市場投資者結(jié)構(gòu)的巨大差異直接導致了股指期貨上市對現(xiàn)貨市場價格波動性的短期影響存在巨大差異。但從長期看，也正是由于期貨市場的價格發(fā)展機制發(fā)揮作用，使得兩個市場現(xiàn)貨價格波動性最終都降低了。
　　5．對于套利者而言：現(xiàn)貨市場價格波動性的加劇、指數(shù)期貨市場機構(gòu)投資者的暫時缺位、期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的暫時喪失，都會使得股指期貨上市初期的套利機會增多、套利空間加大，并且國內(nèi)期現(xiàn)套利的持續(xù)時間也可能較長。套利者要獲取高額利潤，就必須在股指期貨上市后迅速介入市場。
　　6．對于套期保值者而言：現(xiàn)貨市場價格波動性的加劇使得更有必要對所持有的現(xiàn)貨組合進行套期保值。根據(jù)前面的分析，從長期看，股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的充分發(fā)揮會使得現(xiàn)貨市場價格波動性水平降低，而正是指數(shù)期貨上市前后，價格波動性才會顯著加劇。因此，套期保值者也正是需要在股指期貨上市初期對手持現(xiàn)貨進行保值，以降低所面臨的風險。
　　7．對于投機者而言，現(xiàn)貨市場價格波動在指數(shù)期貨上市前后顯著增大，意味者期貨合約每日振蕩幅度會增加，投機者在股指期貨上市初期所面臨的投資風險是整個股指期貨存續(xù)期中最大的。因此，投機者，特別是個人投機者，在股指期貨上市初期需要謹慎操作，嚴格控制資金量和風險。

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