七禾網(wǎng)注：嘉賓回答僅代表其本人觀點，不代表七禾網(wǎng)的觀點及推薦。金融投資風(fēng)險叢生，愿七禾網(wǎng)用戶理性謹(jǐn)慎。

馬?。?/strong>

雙隆投資總經(jīng)理。英國劍橋大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)士、金融學(xué)碩士、計量經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、CFA。10余年國內(nèi)外金融市場從業(yè)經(jīng)驗，累積管理百余個私募產(chǎn)品，資金規(guī)模超百億。

曾在國際權(quán)威經(jīng)濟(jì)學(xué)刊物Journal of Economic Theory（國際經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志前十）發(fā)表過論文，先后在Citigroup（花旗銀行）和Credit Agricole（法國農(nóng)業(yè)信貸銀行）等國際投行機(jī)構(gòu)進(jìn)行過金融衍生品的策略研究。

2005年投資國內(nèi)股票市場，2008年投資英國股市，歸國后加入雙隆投資，歷任金融工程師、研發(fā)總監(jiān)，引入海外先進(jìn)量化投資模型，研發(fā)適應(yīng)本土行情的投資策略，四年做到總經(jīng)理職位。對管理期貨、市場中性、量化期權(quán)等量化投資領(lǐng)域均進(jìn)行了深入研究和實戰(zhàn)，并在對沖基金的技術(shù)體系、研發(fā)規(guī)劃、投資交易等方面的積累了豐富的管理經(jīng)驗。

精彩觀點：

在過去一年中主要是加強了短周期CTA策略和多因子對沖CTA策略的資源投入，以彌補中長周期策略去年遭遇不利行情的缺點。

策略內(nèi)置的動態(tài)調(diào)倉機(jī)制來自動調(diào)整策略倉位和杠桿使用，從而影響不同策略的相對配比。

（新品種）前期少量參與，把握一些高勝率的確定性機(jī)會，同時慢慢積累歷史數(shù)據(jù)訓(xùn)練策略模型，為后期大規(guī)模參與做準(zhǔn)備。

選擇品種的標(biāo)準(zhǔn)很簡單，就是品種的交易成本、市場深度、市場活躍度、流動性、波動性需要符合特定頻率下量化交易策略的基本需要。

現(xiàn)在跨品種套利會做的相對多一點。

基本面研究在一定程度上可以量化或者程序化,目前常見的方式是把上市企業(yè)格式化的定期報告進(jìn)行數(shù)據(jù)庫化、或者格式化的分析師報告進(jìn)行數(shù)據(jù)庫化，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行多因子綜合分析。

(技術(shù)分析就是)尋找不同技術(shù)指標(biāo)對于特定變量（比如價格）變動概率的指示性。

分散化投資是量化投資者天然的行為準(zhǔn)則。

期貨品種少，但可以做多做空，因此大部分策略都圍繞著趨勢的判斷進(jìn)行；股票的大部分策略都圍繞著選擇好的標(biāo)的進(jìn)行。

首先是要搭建量化因子庫，再用各種線性的模型來構(gòu)建選股模型，最后通過輸入最新的因子數(shù)據(jù)，就可以自動選出未來一段時間有超額收益潛力的投資組合。

長周期選股模型天然就是基于價值因子或者叫個股質(zhì)地的模型，而短周期選股模型又因其反應(yīng)迅速，可以快速捕捉市場熱點的轉(zhuǎn)移。

我們并不認(rèn)為去年這樣的一九分化就是真正的價值投資。價值投資是挖掘市場中真正質(zhì)地良好的個股。

不管是藍(lán)籌板塊還是中小創(chuàng)，應(yīng)該給真正優(yōu)秀的企業(yè)一個合理的估值。

股市最大的基本面當(dāng)然應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動力。

市場波動率的趨勢性和延續(xù)性好于資產(chǎn)價格。通俗的講，就是小波動往往接著小波動，大波動往往接著大波動。

市場的羊群效應(yīng)在放大，交易模式的擁擠度大大提升，一旦趨勢逆轉(zhuǎn)，很容易出現(xiàn)踩踏，也就是放大市場波動。

我們不反對中國股市在一個很長的周期下會成為“慢?！边@種觀點。

我們量化策略體系最大的兩個特點：一是全面性，而是創(chuàng)新性。

雙隆投資成立以來每年20個以上的策略研發(fā)速度，這種創(chuàng)新能力和應(yīng)變能力也是我們應(yīng)對未來調(diào)整的法寶。

（要成為市場的“常青樹”需要）堅持自己的投資理念、營造愉悅而進(jìn)步的企業(yè)氛圍、重視風(fēng)險控制是幾大重要因素。

七禾網(wǎng)1、馬總您好，感謝您和七禾網(wǎng)進(jìn)行深入對話。據(jù)上次與雙隆對話已過去三年之久，近三年來，您認(rèn)為金融市場（股票、期貨、期權(quán)）最大的變化是什么？

馬?。?/strong>這三年股票、期貨、期權(quán)都發(fā)生了很大的變化。股票市場這邊，我們知道去年開始的“一九分化”、價值回歸，其實也說明市場參與結(jié)構(gòu)和市場波動規(guī)律的變化；期貨市場最大的變化是股指期貨市場的萎縮和近期交易限制的數(shù)次放寬，商品期貨市場成交量也明顯放大，很多新品種像原油、蘋果紛紛上市；期權(quán)的變化體現(xiàn)在股票期權(quán)成交量不斷放大、流動性變好，商品期貨期權(quán)也紛紛上市。

七禾網(wǎng)2、相較于三年前，雙隆是否有對應(yīng)當(dāng)前市場的變化，做出一些相應(yīng)的改變？

馬?。?/strong>我們也一直跟隨市場變化而變化。例如我們原先是以管理期貨策略為絕對主力，現(xiàn)在則是基于我們深厚的策略儲備，在市場中性策略、股票量化策略、管理期貨策略和量化期權(quán)策略上多點開花，滿足不同投資者和投資機(jī)構(gòu)的需要。

七禾網(wǎng)3、雙隆在2017年獲得七禾網(wǎng)最佳量化基金獎，對沖基金?介甫獎“最受市場認(rèn)可管理期貨策略獎”等15個獎項，可謂收獲頗豐。但其實2017年，由于期貨市場行情整體呈寬幅震蕩，多數(shù)量化機(jī)構(gòu)，尤其是主要運行CTA策略的機(jī)構(gòu)，在期市上表現(xiàn)都不佳，那雙隆投資在過去一年中主要是運用了怎樣的策略？

馬?。?/strong>我們在過去一年中主要是加強了短周期CTA策略和多因子對沖CTA策略的資源投入，以彌補中長周期策略去年遭遇不利行情的缺點。實盤也取得了比較好的效果。

七禾網(wǎng)4、據(jù)資料顯示，在期貨市場中，雙隆會依據(jù)市場的高中低波動來選擇不同周期的策略，如何來劃分判斷目前市場處于何種階段？如何運用不同周期的策略來進(jìn)行互補？

馬?。?/strong>這個我們很少進(jìn)行人為的判斷，主要是策略內(nèi)置的動態(tài)調(diào)倉機(jī)制來自動調(diào)整策略倉位和杠桿使用，從而影響不同策略的相對配比。

七禾網(wǎng)5、據(jù)了解在雙隆的策略庫中還有一大策略為高頻CTA策略，而隨著不少商品的交易手續(xù)費提高，市場監(jiān)管嚴(yán)格等多種因素出現(xiàn)，近來越來越多的投資者表示高頻策略實行難度大大增加，您如何看待？

馬?。?/strong>手續(xù)費確實是影響高頻CTA策略表現(xiàn)的重要因素，但不是唯一因素。高頻策略的運行效果其實和手續(xù)費、盤口價差、市場深度、市場活躍度、波動性、流動性等等一系列因素相關(guān)。

七禾網(wǎng)6、提到高頻策略，不禁讓我們想到3月26日我國的原油期貨在萬眾矚目中終于上市。有投資者表示新上市的原油期貨和曾經(jīng)的股指期貨有一些相似，波動率大，交易手續(xù)費低，適合短線或者高頻交易。雙隆是否有在第一時間參與原油期貨？您如何看待原油期貨的前景？

馬俊：我們第一時間進(jìn)行了少量參與，不過由于量化投資是一種基于大量歷史回測的投資方式，我們需要更多的歷史數(shù)據(jù)積累來更好地訓(xùn)練數(shù)據(jù)，為大規(guī)模參與原油期貨市場做好準(zhǔn)備。

七禾網(wǎng)7、去年期貨市場品種上市速度加快，成交較為火爆的蘋果期貨，上市僅4個月成交量已接近60萬。對于上市不久的品種有人認(rèn)為短期走勢相對流暢機(jī)會較多，但有不少程序化交易者認(rèn)為需要數(shù)據(jù)觀察。雙隆一般會如何處理新上市的品種？

馬?。?/strong>前一個問題其實已經(jīng)解釋了量化基金參與新品種的一般步驟，就是前期少量參與，把握一些高勝率的確定性機(jī)會，同時慢慢積累歷史數(shù)據(jù)訓(xùn)練策略模型，為后期大規(guī)模參與做準(zhǔn)備。

七禾網(wǎng)8、最終雙隆會將符合什么條件的品種選入多品種組合的策略中？品種之間會有主觀側(cè)重嗎？

馬?。?/strong>我們投資中不考慮主觀因素。我們選擇品種的標(biāo)準(zhǔn)很簡單，就是品種的交易成本、市場深度、市場活躍度、流動性、波動性需要符合特定頻率下量化交易策略的基本需要。

七禾網(wǎng)9、雙隆在策略配置中也會有套利策略，套利也可以細(xì)分為很多種模式，雙隆主要是哪種套利模式？一般來說套利策略的風(fēng)險較小，但收益也相對較低，是否意味著套利對沖策略在總體策略配置中主要就是擔(dān)任平滑資金曲線的作用？

馬俊：套利對沖策略有很多模式，比如跨期套利、期現(xiàn)套利、同板塊跨品種套利（產(chǎn)業(yè)鏈套利）、純統(tǒng)計（跨品種）套利等等。我們現(xiàn)在跨品種套利會做的相對多一點。同時，應(yīng)該指出的是，套利策略并不意味著風(fēng)險小、收益低，這和不同套利的性質(zhì)相關(guān)。

七禾網(wǎng)10、您曾表示在金融市場中，由于各種投資標(biāo)的的數(shù)值或概率分布會偏離中性，通過量化投資方法對這種分布偏離進(jìn)行套利。請您舉例簡要說明。

馬?。?/strong>以英國脫歐公投為例，舉個可能不是很恰當(dāng)?shù)睦印Ｔ瓉泶蠹翌A(yù)期留歐派占優(yōu)，至少不落下風(fēng)。我們就假設(shè)正常情況這是中性概率，就是留歐/脫歐1:1。結(jié)果媒體事后發(fā)現(xiàn)，因為英國大部分地區(qū)下雨，留歐派多是商務(wù)人士或者老人，下雨天不愿意出門投票，脫歐派多是青少年或底層，下雨天對投票率影響很小，結(jié)果脫歐派因為投票率高獲勝了。

回到量化投資，其原理就是在公投前，發(fā)現(xiàn)下雨同不同人群投票率的相關(guān)性，或者說下雨這個因素對于投票中性概率的影響，當(dāng)投票當(dāng)天發(fā)現(xiàn)下雨時，押注脫歐派勝利而獲利。

七禾網(wǎng)11、據(jù)了解雙隆的量化投資方法也包括對于基本面的多因子綜合分析，通常會對哪些因子進(jìn)行分析？目前基本面研究能夠量化或者程序化嗎？

馬?。夯久嫜芯吭谝欢ǔ潭壬峡梢粤炕蛘叱绦蚧?/strong>，這也是很多量化投資基金在做的事情。目前常見的方式是把上市企業(yè)格式化的定期報告進(jìn)行數(shù)據(jù)庫化、或者格式化的分析師報告進(jìn)行數(shù)據(jù)庫化，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行多因子綜合分析。

七禾網(wǎng)12、有人表示交易就是尋找一種規(guī)律，放到基本面中就是研究經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、產(chǎn)業(yè)等等周期規(guī)律。那么您認(rèn)為從技術(shù)面的角度來看，主要是通過哪些指標(biāo)來尋找盤面的規(guī)律？

馬俊：其實就是尋找不同技術(shù)指標(biāo)對于特定變量（比如價格）變動概率的指示性。打個比方，某個指標(biāo)紅柱時，未來盤面1小時的行情55%概率下跌、45%概率上漲。量化投資要找的就是這種指標(biāo)。

七禾網(wǎng)13、您認(rèn)為期貨市場也是一個可以讓不同周期級別的參與者通過不同邏輯和方式獲利的市場。那雙隆是屬于在期貨市場中同時運用不同邏輯和方式獲利，也有投資者是專注于一種方式的研究，您如何看待這兩種不同的選擇？

馬?。?/strong>分散化投資是量化投資者天然的行為準(zhǔn)則，因此雙隆不僅在投資組合上分散、在策略模型上分散，同時還進(jìn)行不同市場的分散化投資。當(dāng)然，也有其他投資者專精于一種獲利模式，通過大量研究分析將一種獲利模式做到極致。我覺得這是兩種不同的投資哲學(xué)，并沒有高下之分。

七禾網(wǎng)14、除了期貨市場，雙隆投資也同樣參與到了A股市場。您認(rèn)為做期貨和做股票的核心差別是什么？

馬?。?/strong>期貨品種少，但可以做多做空，因此大部分策略都圍繞著趨勢的判斷進(jìn)行。這里要注意，即使是期貨套利策略，也關(guān)注的是價格對的趨勢。股票品種繁多，但目前限制做空，因此股票的大部分策略都圍繞著選擇好的標(biāo)的進(jìn)行，很少有投資機(jī)構(gòu)是以調(diào)倉，特別是中短周期的趨勢判斷進(jìn)行。

七禾網(wǎng)15、與期貨市場50個左右的交易品種不同，股票市場有著2000多個個股，在巨大的股票池中選股是一件不容易的事情，請問雙隆投資的量化系統(tǒng)是如何選股的？

馬?。?/strong>首先是要搭建量化因子庫，我們的基本面因子有近兩百個、輿情因子有四五十個，量價因子更是種類繁多。有了因子庫之后，就是用各種線性的模型，也就是傳統(tǒng)的多因子模型，或者非線性模型，現(xiàn)在常被稱為機(jī)器學(xué)習(xí)或者人工智能，來構(gòu)建選股模型。模型構(gòu)建完成后，通過輸入最新的因子數(shù)據(jù)，就可以自動選出未來一段時間有超額收益潛力的投資組合。

七禾網(wǎng)16、2017年受益于A股市場兌現(xiàn)“價值投資”的因素，部分股票型私募機(jī)構(gòu)表現(xiàn)較好，進(jìn)而受到投資者追捧，規(guī)模得以迅速增加。雙隆是否也有自己獨特的“價投”策略？

馬?。?/strong>應(yīng)該說，量化投資的長周期選股模型天然就是基于價值因子或者叫個股質(zhì)地的模型，而短周期選股模型又因其反應(yīng)迅速，可以快速捕捉市場熱點的轉(zhuǎn)移，跟隨市場投資風(fēng)格的切換。因此，不是說量化投資就是和“價值投資”對立的。

七禾網(wǎng)17、但是進(jìn)入2018年，獨角獸概念橫空出世，中概股回A的聲音此起彼伏，創(chuàng)業(yè)板走勢也明顯強于主板。這些跡象似乎都在表明一個結(jié)論，今年白馬股沒戲了，而中小創(chuàng)的價值洼地將被挖掘。您如何看待這個觀點？

馬俊：我們認(rèn)為今年的市場不會是去年那樣簡單的風(fēng)格切換。說實話，我們并不認(rèn)為去年這樣的一九分化就是真正的價值投資。價值投資是挖掘市場中真正質(zhì)地良好的個股，我們認(rèn)為隨著股票市場改革的推進(jìn)，這條主線應(yīng)該越來越清晰，不管是藍(lán)籌板塊還是中小創(chuàng)，應(yīng)該給真正優(yōu)秀的企業(yè)一個合理的估值。

七禾網(wǎng)18、就您看來，現(xiàn)在中國股市最大的基本面是什么？股市上漲最大的動力是什么？

馬?。?/strong>股市最大的基本面當(dāng)然應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動力。我們把股票市場一個超長周期的收益算出來，會發(fā)現(xiàn)差不多就是中國經(jīng)濟(jì)成長的速度。

七禾網(wǎng)19、今年2月A股市場出現(xiàn)了一波“小股災(zāi)”，3月23日又由于貿(mào)易戰(zhàn)的突發(fā)出現(xiàn)了跳空缺口，隨后繼續(xù)震蕩下行。對于類似短期突然快速下跌的情形，您認(rèn)為在今年還會頻繁發(fā)生嗎？為什么？

馬?。?/strong>很有可能。因為兩點原因：首先，從實證和經(jīng)驗角度，市場波動率的趨勢性和延續(xù)性好于資產(chǎn)價格。通俗的講，就是小波動往往接著小波動，大波動往往接著大波動。一季度全球市場的高波動狀態(tài)應(yīng)該說為全年的高波動奠定了基礎(chǔ)。第二，市場的羊群效應(yīng)在放大，我們看到過去近10年的美國股市把美國的機(jī)構(gòu)投資者訓(xùn)練成了LONG-ONLY投資者，這從ETF標(biāo)的在美國對沖基金中的占比越來越高就可以發(fā)現(xiàn)。而過去兩年國內(nèi)股市的特殊狀態(tài)，也把國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者訓(xùn)練成了LONG- ONLY模式，因為過去兩年幾乎所有的擇時指標(biāo)都因為股市低波動而失效了。這種情況就是交易模式的擁擠度大大提升，一旦趨勢逆轉(zhuǎn)，很容易出現(xiàn)踩踏，也就是放大市場波動。

七禾網(wǎng)20、在貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)后，茅臺大佬但斌發(fā)聲并清倉惹爭議。有人表示即使在追求必然的道路上也會遭遇黑天鵝事件。拿近期的貿(mào)易戰(zhàn)和美國轟炸敘利亞事件來說，雙隆是如何應(yīng)對黑天鵝事件的？

馬?。?/strong>量化投資一般極少做主觀干預(yù)，因為量化投資的止損是最為嚴(yán)格、也是最遵守交易紀(jì)律的。黑天鵝事件出現(xiàn)，如果觸發(fā)策略內(nèi)置的止損條件，那么會自動進(jìn)行風(fēng)險管控，反之則不會。

七禾網(wǎng)21、根據(jù)MSCI官方公布的時間表，A股將在2018年6月1日以2.5%的比例首次納入MSCI新興市場指數(shù)。您認(rèn)為此次事件對于A股來說，會產(chǎn)生哪些影響？

馬?。?/strong>這會進(jìn)一步增加A股市場長期投資者的比例，也會進(jìn)一步改變機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的力量對比。此外，MSCI資金的進(jìn)入，會帶來同國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)不同的投資理念。

七禾網(wǎng)22、即將納入MSCI的230余只股票，以A股藍(lán)籌龍頭股為主，涵蓋銀行、非銀金融、食品飲料、房地產(chǎn)等行業(yè)。雙隆在這些行業(yè)中是否有所布局？您認(rèn)為可以如何把握該事件中的投資機(jī)會？

馬?。?/strong>其實MSCI的成分標(biāo)的同滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的重合度很高，而這也是雙隆的主要投資標(biāo)的，因此不必做特別的布局。但是，許多投資者對于MSCI指數(shù)和它代表的投資理念很感興趣，雙隆也圍繞這一點作一些策略和產(chǎn)品的設(shè)計。

七禾網(wǎng)23、也有人認(rèn)為未來五年甚至十年，中國股市都是一個慢牛的格局。您是否認(rèn)同？為什么？

馬?。?/strong>這是同中國股市的市場結(jié)構(gòu)變化趨勢相關(guān)的。從目前改革進(jìn)程來看，我想所有人應(yīng)該都不會反對機(jī)構(gòu)投資者在國內(nèi)市場的占比會越來越高，而與之對應(yīng)的就是市場波動會逐步降低。剛才提到過，股市最大的基本面是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動力。一旦股市波動性降低，其趨勢應(yīng)當(dāng)同經(jīng)濟(jì)趨勢更好的貼合，因此，我們不反對中國股市在一個很長的周期下會成為“慢?！边@種觀點。

七禾網(wǎng)24、雙隆專注于量化投資，目前國內(nèi)量化機(jī)構(gòu)的同質(zhì)化競爭激烈，一個好的量化策略很容易因為被廣泛應(yīng)用而過快失效，您覺得雙隆應(yīng)該如何保證自己的優(yōu)勢能夠在同質(zhì)化的競爭中脫穎而出？

馬俊：雙隆投資現(xiàn)在已經(jīng)成立了11年有余，我們量化策略體系最大的兩個特點：一是全面性，而是創(chuàng)新性。我們目前的體系覆蓋了量化投資除債券之外的所有標(biāo)的和所有獲利模式，形成了龐大的策略庫，使得我們可以在市場發(fā)生變化時，有更多的選擇進(jìn)行應(yīng)對。此外，我們的研究團(tuán)隊都是研究生以上學(xué)歷，來自國內(nèi)外各大名校的理工科專業(yè)，確保雙隆投資成立以來每年20個以上的策略研發(fā)速度，這種創(chuàng)新能力和應(yīng)變能力也是我們應(yīng)對未來調(diào)整的法寶。我們在前年開始研究模式改革，從PM制過渡為團(tuán)隊化研究，這同國外知名的量化團(tuán)隊的研究模式是一致的，我們期待在這種模式下，進(jìn)一步推動雙隆策略體系向更廣和更精方向發(fā)展。

七禾網(wǎng)25、隨著我國金融市場的逐漸成熟發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者也越來越多，但是在這個市場中機(jī)構(gòu)壽命普遍也不長。而雙隆成立已經(jīng)逾10年了，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場的平均壽命，您認(rèn)為要成為市場“常青樹”的秘訣是什么？

馬?。?/strong>我覺得堅持自己的投資理念、營造愉悅而進(jìn)步的企業(yè)氛圍、重視風(fēng)險控制是幾大重要因素。因此，雙隆從成立以來，就按照一流的量化對沖基金來要求自己?？梢杂冒藗€字來理解這一點，就是“不忘初心、砥礪前行”。

七禾網(wǎng)26、雙隆投資將來會如何發(fā)展？您希望將來在投資者心中，雙隆能呈現(xiàn)怎樣的一個形象？

馬俊：雙隆會繼續(xù)堅持量化投資的道路，繼續(xù)堅持做國內(nèi)量化投資領(lǐng)域的探索者。同時，我們也希望能夠成為投資者信賴的好企業(yè)。

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韓奕舒訪談?wù)?/strong>

2018-5-11

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