在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的嚴(yán)監(jiān)管下，A股持續(xù)震蕩鮮有機(jī)會(huì)，而反觀海外市場(chǎng)，美股正處于歷時(shí)9年的牛市進(jìn)程中，以亞馬遜、facebook、蘋果、特斯拉等科技公司的為代表的股票創(chuàng)造一位位福布斯富豪。私募出海已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)，2018年私募基金年會(huì)上，境外最大的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)商、國(guó)內(nèi)出海機(jī)構(gòu)、海外投資機(jī)構(gòu)、海外基金服務(wù)商就基金出海問題展開了探討，以下是交流的文字內(nèi)容。

主持人：

七禾網(wǎng)研究中心總經(jīng)理 劉健偉

嘉賓：

Direxion基金副總裁 邱琳玲

澤誠(chéng)資本創(chuàng)辦人 余曉光

美國(guó)盈透證券亞洲區(qū)高級(jí)經(jīng)理 邊嘉茵

阿托雷思（上海）總經(jīng)理 周楊

悟空投資投研副總裁 江敬文

劉健偉：前面四場(chǎng)圓桌非常的精彩，大家可能也都知道上周五納斯達(dá)克創(chuàng)了新高，這也吸引了國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)有投資海外市場(chǎng)的需求，基金出海，首先要解決通道的問題，我們先有請(qǐng)美國(guó)盈透證券的邊嘉茵為大家介紹一下基金出海應(yīng)該如何選擇PB。

邊嘉茵：我們知道境內(nèi)交易需要找一個(gè)經(jīng)紀(jì)商來(lái)承接你的交易盤，幫你提供結(jié)算、清算、托管的服務(wù)，境外的PB也是這樣的功能。我覺得就我們服務(wù)境外的經(jīng)驗(yàn)，首當(dāng)其沖的是境外的投資人或者說基金經(jīng)理人關(guān)注的一點(diǎn)，你的PB委托它的資金安全問題。這一塊大家主要考量幾個(gè)要素：第一，這些PB它的資金的規(guī)模，它自己的體量有多大；第二，考慮它存續(xù)的歷史，它是怎么樣的服務(wù)背景，背后的客戶體量有多大；第三，可以參考一些第三方的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)它的信用評(píng)級(jí)；第四，如果是一個(gè)上市公司的話，你可以通過股票的漲幅評(píng)估它的穩(wěn)定性；第五，拿美國(guó)為例，根據(jù)美國(guó)的市場(chǎng)法規(guī)，作為一個(gè)PB，需要將客戶的資產(chǎn)與自有資產(chǎn)嚴(yán)格剝離。如果客戶的保證金不足，大部分經(jīng)紀(jì)商會(huì)告訴客戶如何做，在操作上也會(huì)有所不同，有的經(jīng)紀(jì)商會(huì)給客戶時(shí)間，甚至?xí)簳r(shí)拿其他客戶的資金來(lái)補(bǔ)，這或許是包容的做法，但多數(shù)用戶可能會(huì)無(wú)法接受。但是我們盈透不一樣，我們是自動(dòng)平倉(cāng)，不會(huì)留緩沖，這樣的風(fēng)控理念和水平，投資人與機(jī)構(gòu)客戶反而更愿意來(lái)選擇我們這類嚴(yán)格風(fēng)控的經(jīng)紀(jì)商。

第二點(diǎn)是跟PB的主要的功能或者說它提供的主要的服務(wù)相關(guān)的，就是融資和融券，分為兩部分。融資這一塊借錢，你如果不夠保證金的操作，這一塊大家要衡量一下，因?yàn)槲覀兓鸪龊⑴c的是國(guó)際市場(chǎng)，結(jié)算貨幣多種多樣，盈透的平臺(tái)就可以承接22種貨幣的結(jié)算和清算。所以在融資的方面，貨幣結(jié)算種類大家要關(guān)注一下。另外還要考慮同樣能夠提供幣種融資的情況下，它的性價(jià)比如何。融券這塊主要是考慮PB實(shí)力是否足夠強(qiáng)大，比如我在賣空的過程中，需要有足夠的倉(cāng)位來(lái)運(yùn)用，在盈透的平臺(tái)上可供賣空的比例非常大，客戶可以通過電子交易平臺(tái)查詢自己能夠借多少票，并且能夠看到過去十天的一個(gè)指示性的利息，這是非常便利的操作。

第三點(diǎn)是成本的問題，大家可能會(huì)有一個(gè)誤區(qū)，說成本就認(rèn)為是傭金，實(shí)際上傭金只是在選擇PB時(shí)考慮的一部。選擇PB，一大塊成本會(huì)在托管的過程中，比如你選擇的PB會(huì)根據(jù)你的規(guī)模來(lái)定一個(gè)年化的費(fèi)用，這個(gè)費(fèi)用會(huì)侵蝕你對(duì)沖基金的利潤(rùn)。但我們盈透是不會(huì)收取任何年化的托管費(fèi)用，作為剛起步的機(jī)構(gòu)，對(duì)這一塊的費(fèi)用敏感度還是比較高的。

另外一塊是融資的費(fèi)用，比如說22種的貨幣我都可以幫你借貸進(jìn)行融資，有充足的量給你。通常融資的費(fèi)用是按照一個(gè)年化來(lái)收取的。比如說一千萬(wàn)的美金，我隔夜持倉(cāng)，這種借貸利息的話我們是收到1.8點(diǎn)的上下。另外一塊的話，大家最先會(huì)反應(yīng)到傭金的這一塊，傭金這一塊在美股市場(chǎng)上情況又復(fù)雜一些。還有隱性的費(fèi)用，在我的股票成交的過程中，能否拿到傭金，這一塊的比例占的會(huì)更大。還有一部分的成本，但是會(huì)考慮到如果我不用上手的經(jīng)紀(jì)商作為交易的平臺(tái)，如果我選用這個(gè)這個(gè)交易平臺(tái)的話，有一些是不收費(fèi)的，有一些是收費(fèi)的。

我剛才提出到三點(diǎn)都是你在基金出海選擇PB中重要的點(diǎn)，還有一些附加值的服務(wù)，比如像投行比較擅長(zhǎng)的，他們會(huì)給客戶提供引進(jìn)投資人的計(jì)劃，因?yàn)樗澈髸?huì)有私行的部門提供個(gè)人高凈值的認(rèn)購(gòu)基金的資源。這一部分也是收費(fèi)的。

另外，盈透作為互聯(lián)網(wǎng)券商，我們可以把服務(wù)提供方、基金行政、律所、審計(jì)等等都放在平臺(tái)上，供我們的職業(yè)投資人還有機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行選擇，并且這樣一個(gè)平臺(tái)完全免費(fèi)。

我剛才說的都是大家在考慮基金出海選擇PB中重要的幾個(gè)要素，希望大家可以借鑒。謝謝！

劉健偉：感謝嘉茵詳細(xì)的介紹，我們也了解到盈透是一個(gè)非常專業(yè)的服務(wù)商。我們找到通道之后，基金會(huì)面臨很多行政工作上的服務(wù)，我們也有幸邀請(qǐng)阿托雷思周楊總來(lái)給我們做介紹。

周楊：我主要負(fù)責(zé)公司在中國(guó)區(qū)的業(yè)務(wù)，如果國(guó)內(nèi)的基金經(jīng)理需要出海，我們會(huì)幫他做一些工作。

在過去的四年中，我們發(fā)現(xiàn)基金出海的需求是蓬勃發(fā)展。我個(gè)人親自參與設(shè)立的海外基金有一百多支，但是非常遺憾的是，其中我親自關(guān)閉的基金也有幾十支，最主要的原因是大家對(duì)海外的市場(chǎng)不是特別的熟悉，對(duì)設(shè)立的環(huán)節(jié)、流程、服務(wù)商應(yīng)該找誰(shuí)都不是很了解。同時(shí)監(jiān)管不是中國(guó)的監(jiān)管，我們是要聽從當(dāng)?shù)氐谋O(jiān)管局，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)對(duì)當(dāng)?shù)乇O(jiān)管也不了解，對(duì)監(jiān)管也不習(xí)慣。最終客戶在設(shè)立環(huán)節(jié)花費(fèi)了很多不需要花費(fèi)的錢，也浪費(fèi)了很多的精力。各位的大咖的專長(zhǎng)在投資，如果在基金設(shè)立的環(huán)節(jié)花很多的精力，在投資的環(huán)節(jié)就沒有那么多的精力了。

你可以找到在這方面有經(jīng)驗(yàn)非常多的人，跟隨他的要求，盡快在最短的時(shí)間內(nèi)，找到性價(jià)比高的服務(wù)商，然后精力就專注在投資上。

劉健偉：其實(shí)就是專業(yè)的事交給專業(yè)的人來(lái)做，我們國(guó)內(nèi)最早一批基金出海的機(jī)構(gòu)做的怎么樣的？江敬文總，請(qǐng)您介紹一下貴公司的情況。

江敬文：聊到海外基金，我們對(duì)于海外的波動(dòng)性有一個(gè)最基礎(chǔ)的判斷，今年的波動(dòng)性不會(huì)像去年或者說早幾年那樣一帆風(fēng)順，作出這個(gè)高波動(dòng)的基本判斷，我們的邏輯和起點(diǎn)在于說我們首先要對(duì)我們的整個(gè)宏觀的背景有一個(gè)最基本的判斷。首先通脹這一端認(rèn)為整個(gè)通脹是往上走的，背后的邏輯首先看到全球的很多的國(guó)家，包括發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，新興的市場(chǎng)，最早是美國(guó)或者說歐洲的通脹的水平，美國(guó)有一個(gè)很特殊的情況，過去就業(yè)率慢慢的起來(lái)了，但是會(huì)出現(xiàn)它的通脹沒有跟上這個(gè)情況，過去從就業(yè)到通脹這個(gè)傳導(dǎo)的路徑，我的就業(yè)起來(lái)以后，我的薪資增長(zhǎng)的話，會(huì)慢慢的比較順暢，再傳導(dǎo)到消費(fèi)這一端，消費(fèi)再傳導(dǎo)到通脹，過去勞動(dòng)力的市場(chǎng)形勢(shì)是比較厲害的。

另外一塊，產(chǎn)融利用率很多的國(guó)家到了比較高的水平。美國(guó)的市場(chǎng)過去的時(shí)間內(nèi)，企業(yè)部門屬于去杠桿的階段，他們已經(jīng)有一些開始加杠桿的行為了，以及從投資端得到的相應(yīng)的驗(yàn)證，包括美國(guó)的非金融企業(yè)投資出現(xiàn)了加資的狀態(tài)。

從這些來(lái)看，通脹是比較確定的。通脹是利率的一環(huán)，次貸危機(jī)以來(lái)，美國(guó)、日本、歐洲也好，在2016年的時(shí)候出現(xiàn)了負(fù)利率的情況，跟我們非常規(guī)的貨幣政策相關(guān)性是比較高的，如果大家一直盯美國(guó)市場(chǎng)，2015年底2016年還是一個(gè)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但是在那個(gè)時(shí)候美國(guó)、日本、英國(guó)和歐洲加大QE的量，把整個(gè)形勢(shì)頂住了。但是今年有一個(gè)不一樣的情況，今年可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)凈QE量降到零的趨勢(shì)。慢慢的今年可以看到歐央行以及日本的央行討論它們的貨幣政策推出會(huì)有一個(gè)相應(yīng)的計(jì)劃出來(lái)。這個(gè)QE量縮減到零的話，它會(huì)跟過去以往的環(huán)境出現(xiàn)比較大的不一樣。

利率這一端，我們看整個(gè)供給，QE作為最大的購(gòu)買方，它的QE如果降到0的話，相當(dāng)于我的購(gòu)買的能力要降低。但是需求端卻出現(xiàn)放大的情況，近兩年的話會(huì)有很多的國(guó)債會(huì)面臨一個(gè)到期狀況。還有另外一個(gè)問題，經(jīng)濟(jì)比較穩(wěn)定的情況下，美國(guó)推出了比較強(qiáng)的財(cái)政刺激計(jì)劃，這個(gè)計(jì)劃是需要在國(guó)債的發(fā)行上支持它的擴(kuò)張的。

綜合來(lái)看，利率上行的趨勢(shì)又會(huì)讓接下來(lái)我們面臨比較大的困境。對(duì)于金融資產(chǎn)來(lái)說，尤其是股票市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)久性的市場(chǎng)，你如果經(jīng)歷了那么長(zhǎng)的牛市，我的股價(jià)到這么高位的水平，我的利率稍微波動(dòng)的話，對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的沖擊是非常大的。前面一段時(shí)間，我們看到美國(guó)的長(zhǎng)期的國(guó)債利率一直以來(lái)是處于一個(gè)下行的通道中的，每一次觸發(fā)這個(gè)下行通道的頂部的話，會(huì)有一次比較嚴(yán)重的危機(jī)。1997年、2007年都是利率觸發(fā)下行軌道的上軌的時(shí)候發(fā)生了。這一次剛好美債收益率從2.5提升到2.6、2.7、2.8，甚至接近3的水平，也是快速對(duì)上軌進(jìn)行突破的階段引發(fā)了我們前面一月底、二月初的調(diào)整。

所以綜合來(lái)看，在利率上行的階段，我們會(huì)看到今年的整個(gè)資本市場(chǎng)可能面臨的是一個(gè)比較高波動(dòng)的環(huán)境，這種高波動(dòng)的環(huán)境對(duì)于海外市場(chǎng)來(lái)說，可以把握的機(jī)會(huì)也很多，因?yàn)樗幌馎股市場(chǎng)，它可以既多做也可以做空，我們?cè)谝辉路菥秃芎玫淖プ×藱C(jī)會(huì)。

包括我們看到一月份美股實(shí)際上漲的時(shí)候做多波動(dòng)率也有持續(xù)的上漲，這樣ETF會(huì)跌得很慘的，這就是比較異常的一個(gè)情況，所以沿著波動(dòng)率的方向來(lái)看，背后的交易結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了非常極端的情況，比如說看華爾街的報(bào)道，做多波動(dòng)率的倉(cāng)位到了非常高的水平了，除了這些因素以外，我們會(huì)看給更多的微觀層面或者說交易層面的因素。包括我們看美股市場(chǎng)杠桿的情況，投資者的現(xiàn)金倉(cāng)位情況，以及在這個(gè)市場(chǎng)中，市場(chǎng)漲到什么高位了，空頭保護(hù)的情況。在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，空頭的倉(cāng)位到了比較高的位，一旦市場(chǎng)下跌，這些問題就會(huì)暴露出來(lái)。

所以這樣的波動(dòng)會(huì)非常的劇烈，我們今年也沿著宏觀邏輯梳理，同時(shí)我們結(jié)合微觀和交易結(jié)構(gòu)的一些變化去捕捉這樣的一些風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的波動(dòng)帶來(lái)的機(jī)會(huì)。我覺得海外市場(chǎng)今年可能相對(duì)A股會(huì)是一個(gè)更有吸引力的市場(chǎng)。

劉健偉：2018年您這邊會(huì)配置什么樣的標(biāo)的？

江敬文：首先是多頭部分，我怎么樣判斷每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)點(diǎn)，到底是做多頭還是空頭。我們還是看好科技創(chuàng)新這個(gè)方向。市場(chǎng)還是比較聰明的，它們能夠看到時(shí)代的趨勢(shì)是什么，在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，我們回想過去幾年有一些創(chuàng)新的趨勢(shì)。我們做投資永遠(yuǎn)要以一個(gè)未來(lái)的視角看當(dāng)前的問題，站在未來(lái)的視角，我們依然覺得科技創(chuàng)新是最好的機(jī)會(huì)，從微觀結(jié)構(gòu)來(lái)看，有很多的機(jī)構(gòu)也有這樣的想法做一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖的處理。包括2017年在多頭上也是通過半導(dǎo)體、內(nèi)存、互聯(lián)網(wǎng)一些龍頭上賺了一些錢，我們對(duì)這些公司的基本面持續(xù)的跟蹤，沒有多大的問題的話，我們還是會(huì)持續(xù)的跟進(jìn)。

劉健偉：我們2018年要更加的關(guān)注科技創(chuàng)新這一塊，我們回顧美股這幾年的牛市來(lái)看，科技股的表現(xiàn)非常不錯(cuò)，包括谷歌、亞馬遜、特斯拉、facebook等等。余曉光總，在我們A股市場(chǎng)，2015年中小創(chuàng)比較受追捧，2017年又是上證50受追捧，經(jīng)常會(huì)是輪動(dòng)的狀態(tài)，您覺得產(chǎn)生這樣一個(gè)差異的原因是什么？

余曉光：為什么從中國(guó)人的角度做海外投資反而是一個(gè)比較優(yōu)勢(shì)的地方，我是在深圳的，深圳最早做海外投資主要的原因就是為了買騰訊，當(dāng)時(shí)很多人為了買騰訊，徹底就把整個(gè)投資的核心重點(diǎn)放到海外市場(chǎng)。我們看中國(guó)國(guó)家核心的資產(chǎn)，像阿里巴巴、騰訊、網(wǎng)易這樣的公司是具有時(shí)代性特征的企業(yè)，像美國(guó)的蘋果、谷歌、亞馬遜是具有時(shí)代領(lǐng)先性的企業(yè)。從這些企業(yè)來(lái)看做海外市場(chǎng)是一個(gè)必然的選擇。

從國(guó)內(nèi)整個(gè)資本市場(chǎng)三十年的發(fā)展來(lái)看指數(shù)沒有漲多少，原因是中國(guó)在持續(xù)高速工業(yè)化的道路上，它的產(chǎn)業(yè)不停的升級(jí)、迭代，導(dǎo)致了很多行業(yè)的龍頭企業(yè)存續(xù)的時(shí)間很短，過去一些耳熟能詳?shù)钠髽I(yè)，隨著時(shí)代的發(fā)展可能變成了落后的行業(yè)了。

因?yàn)楹Ｍ獾氖袌?chǎng)更早到達(dá)結(jié)束了經(jīng)濟(jì)初創(chuàng)期迭代的草莽時(shí)期，所以說寶潔哪怕是零增長(zhǎng)，依然有三四倍的提升。因?yàn)樗勤A家通吃的市場(chǎng)，它本身標(biāo)的的選擇和決策的難度是很低的。在過去兩年來(lái)，像A股的美的為什么能夠率先走出股災(zāi)？因?yàn)樗呀?jīng)是行業(yè)里面的龍頭公司了。而未來(lái)更多的是目前還有一些模凌兩可的行業(yè)，海外這十年的上漲，大概有50%多的因素是股指的提升，50%的是企業(yè)的回購(gòu)，50%是盈利的增長(zhǎng)。

我們單純的看納斯達(dá)克，平均的PE今年是17倍左右，而企業(yè)盈利增長(zhǎng)，我們把稅改因素加進(jìn)去的話是提升18%，無(wú)論是兩年期還是十年的國(guó)債，都是二年級(jí)的水平了。2006、2007年整個(gè)國(guó)債的收益率是4.6%，當(dāng)時(shí)的回報(bào)率已經(jīng)是不能給市場(chǎng)提供更多的潛在的回報(bào)，我覺得可能會(huì)有比較大的風(fēng)險(xiǎn)。目前這個(gè)狀態(tài)下，我覺得海外市場(chǎng)的股票依然是一個(gè)很好的選擇，尤其是一些跟中國(guó)相關(guān)的公司，包括一些像美國(guó)的公司，其實(shí)我選擇的美國(guó)的公司必須要和中國(guó)的市場(chǎng)發(fā)生大量的業(yè)務(wù)關(guān)系，才會(huì)是被我作為一個(gè)選擇的標(biāo)的，因?yàn)橹袊?guó)的市場(chǎng)太大了，任何一個(gè)美國(guó)的企業(yè)，和中國(guó)市場(chǎng)發(fā)生巨大關(guān)系的時(shí)候，對(duì)它來(lái)說是一個(gè)巨大的盈利提升，這一點(diǎn)是海外公司很明顯的優(yōu)勢(shì)，而很多中國(guó)的企業(yè)當(dāng)它做國(guó)際化的時(shí)候，它會(huì)面臨巨大的困難和困境，導(dǎo)致了它的市場(chǎng)局限于相對(duì)有限的空間內(nèi)。

劉健偉：交易過美國(guó)ETFs的投資人對(duì)Direxion這家公司應(yīng)該不陌生，它是全球杠桿與反向ETSs的第二大發(fā)行商，能否請(qǐng)邱總跟大家分享一下何謂杠桿與反向ETFs？這類型產(chǎn)品對(duì)投資組合績(jī)效能達(dá)到什么幫助？以及專業(yè)交易員如何來(lái)使用這類產(chǎn)品？

邱琳玲：臺(tái)下的私募機(jī)構(gòu)如果投資過美股的ETFs，可能對(duì)這個(gè)很熟悉，也就是所謂的被動(dòng)式的投資。之前大家都會(huì)以為ETFs好象是一個(gè)被動(dòng)性的投資，其實(shí)不是的，美國(guó)的ETFs的種類非常的多，我們是全世界第二大的杠桿和反向的ETFs發(fā)行商。

比如今天納斯達(dá)克漲了1%，那么有三倍杠桿的納斯達(dá)克ETFs就會(huì)漲3%。通常投資者會(huì)用反向的想法，你覺得市場(chǎng)會(huì)跌，如果納指跌1%，那么反向的ETFs就會(huì)漲3%。所以市場(chǎng)在跌的時(shí)候，利用反向型的ETFs，可以讓投資機(jī)構(gòu)賺到錢。 

投資人要如何使用這方面的產(chǎn)品到自己的投資組合里面？這邊有非常好的例子，對(duì)于一般的基金經(jīng)理或者投資人來(lái)說，你的投資資產(chǎn)會(huì)分成兩大塊，一塊是核心投資，

這方面產(chǎn)品投資人要怎么樣是用在你的投資組合里面，各位經(jīng)理人在量化部分，對(duì)于一般的一個(gè)經(jīng)理人或者說投資人來(lái)說的話，你的投資資產(chǎn)里面會(huì)分成兩大塊，一個(gè)是核心投資，一個(gè)是衛(wèi)星投資。核心投資可能會(huì)是價(jià)值投資，你會(huì)長(zhǎng)期持有，不去動(dòng)他，但你的資產(chǎn)不可能全部配置在核心投資上，有些投資人會(huì)把小部分的錢拿來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)比較大的變動(dòng)，比如用反向型或者期貨來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，這部分就是所謂的衛(wèi)星投資。那么什么樣的產(chǎn)品是衛(wèi)星投資產(chǎn)品？就是大家經(jīng)常使用的期貨、期權(quán)、衍生品等等，你不會(huì)買了就長(zhǎng)期持有的工具。

交易員或者量化基金經(jīng)理人怎么樣使用杠桿和反向ETFs呢？我們大部分客戶都是機(jī)構(gòu)投資者，很多量化的基金經(jīng)理，使用杠桿，策略是多空或者市場(chǎng)中性，那么你持多的部位一定要有持空的部位來(lái)做對(duì)沖。

今天有很多的專家都提到2018年的波動(dòng)性會(huì)比2017年大，所以在波動(dòng)性的市場(chǎng)，大家會(huì)對(duì)市場(chǎng)上有沒有反向型的策略可以了解，大家比較害怕的是假設(shè)市場(chǎng)又迎來(lái)比較大的修正，我想要知道有什么樣的工具可以拿來(lái)對(duì)沖這樣的風(fēng)險(xiǎn)?；蛘哒f市場(chǎng)上你知道哪個(gè)指數(shù)抑或是哪一些產(chǎn)業(yè)有利好的消息，可以利用所謂的杠桿來(lái)做短期投資。

劉健偉：感謝幾位的精彩分享，臺(tái)下許多機(jī)構(gòu)的朋友們可能已經(jīng)對(duì)海外投資躍躍欲試了。私募機(jī)構(gòu)想要出海，如果按部就班，可能會(huì)遇到很多程序上的問題，既浪費(fèi)了投資時(shí)間，也會(huì)產(chǎn)生較高的成本，那么對(duì)私募機(jī)構(gòu)來(lái)說，只是嘗試性的出海，有沒有便捷并且省錢的方式達(dá)到曲線救國(guó)的效果？

邊嘉茵：其實(shí)在服務(wù)對(duì)沖基金的過程中，有很多客戶主動(dòng)找到我們，跟我們提發(fā)行海外基金的意向，但是在細(xì)節(jié)溝通的過程中，有些客戶可能資金并不是那么的充足，剛才我也給大家介紹了如果要基金出海，那有一部成本的環(huán)節(jié)，這一塊的費(fèi)用并不小，對(duì)于剛剛起步的機(jī)構(gòu)或者未成規(guī)模的機(jī)構(gòu)來(lái)說，成本是非常敏感的，它會(huì)跟你的利潤(rùn)形成此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，所以說對(duì)這些機(jī)構(gòu)來(lái)說，是一出來(lái)就發(fā)基金還是有曲線救國(guó)的方式？

我今天通過一個(gè)客戶的案例跟大家分享一下，大家從第三方的角度來(lái)看、衡量是否要一步到位。

我們有一個(gè)帳戶的類型叫家庭和朋友帳戶，這個(gè)帳戶很特別，它是一個(gè)個(gè)人可以設(shè)立一個(gè)主帳戶，下面的子帳戶是自然人，他們的角色都是我的家庭成員或者說我朋友的關(guān)系，不作為一個(gè)商業(yè)的用途。我在前期需要管理這些基金，會(huì)形成一個(gè)績(jī)效的歷史記錄，在推基金之前，我拿著這些績(jī)效去做路演或者做回測(cè)作為一個(gè)投資人的考量。

這個(gè)帳戶就可以幫助投資人解決幾大問題：

第一，我把錢給你之后，并不是把錢打到了你的賬戶，下面的子賬戶可以單獨(dú)的開立，把錢存到單獨(dú)的賬戶上，主賬戶是無(wú)法碰到子賬號(hào)的錢的。所以在出入金上，雙方都沒有太多的牽扯。 

第二，這個(gè)賬戶會(huì)受到一定的限制，畢竟我是個(gè)人投資人，并是一個(gè)非持牌的投資人，這時(shí)候我們會(huì)限制他下面管理的子賬戶不能超過15個(gè)，管理的資金規(guī)模不超過2500萬(wàn)美金。大家都知道如果我起步做一個(gè)基金，沒有達(dá)到資金規(guī)模，可能在成本方面背的比較辛苦。我們觀察下來(lái)很多客戶可能會(huì)選擇曲線救國(guó)的方式，我先做一個(gè)績(jī)效，有足夠的歷史數(shù)據(jù)之后，并且有足夠的信心以及資金支持了，再去發(fā)行基金。

正常發(fā)基金，我們見到最多的類型是單一基金模式，單一基金又分三種：第一種是剛起步時(shí)，沒有所謂的持牌基金，我是一個(gè)非持牌基金，比如說是開曼的基金，這時(shí)候如果是一個(gè)非持牌的基金，不能超過股市持有的投資人，限定在這個(gè)范圍之內(nèi)。第二種，如果再成熟一些，我就可以去做一個(gè)持牌基金，持牌基金有兩種做法，一種是比如香港證監(jiān)會(huì)有一個(gè)9號(hào)牌照，如果想去海外推廣基金，很多客戶會(huì)考慮香港9號(hào)牌作為標(biāo)配。

最后一個(gè)做法可能是最成熟的海外基金做法，就是9號(hào)牌的顧問作為一個(gè)機(jī)構(gòu)的持牌投資人，以主賬戶的形式，下面的子賬戶可以是基金，也可以是機(jī)構(gòu)，也可以是個(gè)人高凈值客戶。因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)在服務(wù)海外基金的過程中，基金背后的客戶，有一些要求不希望直接認(rèn)購(gòu)基金，而希望代操的形式，我不認(rèn)購(gòu)基金份額，而是專戶操作，那么這種賬戶的架構(gòu)就滿足了這樣的需求。這種賬戶的特點(diǎn)不像我剛才提到的家庭和朋友賬戶的特點(diǎn)，有賬戶個(gè)數(shù)及管理資金的限制，它是沒有上限的。

不同資金規(guī)模的客戶會(huì)選取不同階段的解決方案，也不是說我的資金規(guī)模足夠大了，我就要一步到位來(lái)做到9號(hào)牌的持牌，下掛各種賬戶的模式，主要還是看你是什么樣的策略，怎么樣的服務(wù)模式來(lái)適合大家。

劉健偉：最后我也有一個(gè)問題留給周楊總，很多的私募機(jī)構(gòu)都非常關(guān)心的事，我們基金出海的時(shí)候還要注意哪些問題？Apex在基金行政服務(wù)上有哪些差異化的服務(wù)？

周楊：因?yàn)槲覀傾pex做的是基金的后臺(tái)服務(wù)，所以我就從后臺(tái)服務(wù)的角度給大家講一下基金出海需要注意的問題。

作為一個(gè)海外基金出海，在境外是由律師來(lái)做基金的設(shè)立，為了保證基金的獨(dú)立客觀性，當(dāng)?shù)氐慕鹑诒O(jiān)管局會(huì)要求機(jī)構(gòu)聘用一個(gè)獨(dú)立的基金行政管理人員來(lái)做基金的凈值核算，同時(shí)來(lái)做基金的認(rèn)購(gòu)贖回，為了保證它的準(zhǔn)確性，金融監(jiān)管局會(huì)要求一個(gè)備案的基金必須要認(rèn)定一個(gè)審計(jì)，每一年對(duì)這個(gè)基金的核算進(jìn)行審計(jì)，審計(jì)后于次年的180天內(nèi)把審計(jì)報(bào)告送金融監(jiān)管局進(jìn)行備案。有的基金規(guī)模比較大，還會(huì)采用托管的服務(wù)。

針對(duì)整個(gè)服務(wù)工作環(huán)節(jié)，最核心的是有一個(gè)文件，基金的招股說明書，主要是由律師來(lái)編寫，它的服務(wù)對(duì)象主要是投資人看了說明書后，對(duì)策略、對(duì)基金經(jīng)理的風(fēng)格滿意，想要參與這個(gè)投資。

另外行政管理人要根據(jù)基金招股說明書來(lái)進(jìn)行核算，審計(jì)也是要按照基金的招股說明書里的內(nèi)容進(jìn)行驗(yàn)證。所以基金招股說明書是海外基金非常核心的文件，文件是用英文書寫的，短的5，60頁(yè)，長(zhǎng)的100多頁(yè)。這個(gè)文件是國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理出海比較頭大的事情，如果揉碎了看，文件的核心無(wú)非就是幾大塊，與投資相關(guān)：投資策略、投資目標(biāo)、風(fēng)控管理等；與核算相關(guān)：投資人如何申購(gòu)、認(rèn)購(gòu)環(huán)節(jié)如何設(shè)計(jì)。 另外由于投資人的申購(gòu)金額不同，發(fā)生贖回時(shí)，對(duì)境外基金也是一個(gè)挑戰(zhàn)，一個(gè)大的投資人需要贖回，可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)做一個(gè)資產(chǎn)的變現(xiàn)。

所以整個(gè)安排過程都是書寫在基金招股說明書中的。這個(gè)基金招股說明書的書寫投資人一定要跟你的行政管理人仔細(xì)的對(duì)過，確保每一條都理解了，知道每一條的規(guī)定對(duì)以后的影響，然后再確定這個(gè)基金招股說明書，所以這是我認(rèn)為在海外基金設(shè)立環(huán)節(jié)比較重要的一部分。

另外是費(fèi)用規(guī)定，除了不同的資產(chǎn)規(guī)模有不同的收費(fèi)，另外一個(gè)是基金的很多費(fèi)用是可以用基金來(lái)自己承擔(dān)的，比如設(shè)立環(huán)節(jié)的費(fèi)用，有的是分三年攤銷，有的是一年攤銷的。如果過短的時(shí)間內(nèi)攤銷，對(duì)基金凈值的影響會(huì)很大；如果用過長(zhǎng)的時(shí)間攤銷，一般海外基金的壽命是三年，如果你設(shè)為五年，那么后兩年的費(fèi)用都會(huì)由后來(lái)的投資人承擔(dān)，這對(duì)后來(lái)的投資人不公平。律師只是從法律方面把這個(gè)文件進(jìn)行安排，從運(yùn)營(yíng)來(lái)說應(yīng)該是由會(huì)計(jì)師來(lái)進(jìn)行商討，每個(gè)條款對(duì)基金未來(lái)是否有很大的影響。

另外我們覺得在這幾年跟基金經(jīng)理合作過程中，大家要注意，一個(gè)是不要對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)過于樂觀，因?yàn)橘Y金的來(lái)源主要是兩個(gè)方面：一是從境內(nèi)募集，二是從境外募集。境內(nèi)大家都知道QFII額度非常有限，所以說募集的規(guī)模不會(huì)很大。而境外募集有一個(gè)很大的問題，如果你募集的對(duì)象是一個(gè)中國(guó)的境內(nèi)的投資人在境外的資產(chǎn)的話，這些人的分布是分散的，你接觸客戶的時(shí)間是有限的。另外是像美國(guó)的成熟的投資人，他一定要看基金三年的審計(jì)后的報(bào)告，對(duì)于很多的基金經(jīng)理是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。所以說在前三年內(nèi)要盡量的控制你的投資的成本，在存活三年后，足以用你審計(jì)后的報(bào)告吸引海外的投資人。

最后一方面在海外基金的監(jiān)管的要求，中國(guó)與和海外的要求不是特別的一樣，所以很多的基金經(jīng)理不是特別的了解，拿錢的是上帝，但是作為境外的管理人，你同樣有義務(wù)保證到你募集到的錢是干凈的錢，所以一定要保持對(duì)海外金融監(jiān)管部門的敬畏。

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