穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革的方向沒(méi)有變。

全國(guó)人大常委會(huì)2月23日決定有關(guān)注冊(cè)制改革的國(guó)務(wù)院授權(quán)期限延長(zhǎng)兩年至2020年2月29日。這意味著股票發(fā)行注冊(cè)制改革的推進(jìn)沒(méi)有法律障礙，依然可以依法穩(wěn)步推進(jìn)。

證監(jiān)會(huì)主席劉士余在向全國(guó)人大常委會(huì)做說(shuō)明時(shí)表示，通過(guò)兩年的努力，已經(jīng)為穩(wěn)步實(shí)施注冊(cè)制改革創(chuàng)造了較為有利的條件與環(huán)境，下一步證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)積極創(chuàng)造條件穩(wěn)步推進(jìn)注冊(cè)制改革。

“注冊(cè)制改革是A股市場(chǎng)基礎(chǔ)制度改革的突破口，市場(chǎng)的很多矛盾都匯集在這一入口，過(guò)去3年多證券法修訂依然在很多方面缺少共識(shí)，通過(guò)延長(zhǎng)授權(quán)可以為注冊(cè)制改革提供一條變通的途徑?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，2018年將是IPO(首次公開(kāi)募股)改革一個(gè)很重要的年份，監(jiān)管層已經(jīng)表達(dá)出繼續(xù)推進(jìn)改革的決心，在內(nèi)部動(dòng)力和外部壓力雙重影響下，預(yù)計(jì)改革節(jié)奏會(huì)有所加快。

條件日趨成熟

實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要資本市場(chǎng)支持，監(jiān)管層也一直在推進(jìn)提高直接融資比重。十八屆三中全會(huì)明確提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，近5年來(lái)，證監(jiān)會(huì)圍繞注冊(cè)制改革也在從各個(gè)方面創(chuàng)造條件。

2015年12月，《全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》(下稱《授權(quán)決定》)獲通過(guò)，授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中，調(diào)整適用證券法關(guān)于IPO核準(zhǔn)制的有關(guān)規(guī)定?！妒跈?quán)決定》實(shí)施期限為2年，于2018年2月29日到期。

不過(guò)，隨著2015年下半年股市出現(xiàn)異常波動(dòng)，改革節(jié)奏放緩。經(jīng)全國(guó)人大常委會(huì)2018年2月23日審議決定，上述有關(guān)注冊(cè)制改革的國(guó)務(wù)院授權(quán)期限延長(zhǎng)兩年至2020年2月28日。

回顧2015年，股指異常波動(dòng)暴露出市場(chǎng)在許多方面還不成熟，注冊(cè)制改革條件不具備。值得注意的是，當(dāng)前許多條件已經(jīng)明顯改善。

首先，IPO“堰塞湖”消解，發(fā)行節(jié)奏逐步市場(chǎng)化。企業(yè)長(zhǎng)期積壓在上市入口，使得IPO改革長(zhǎng)期“投鼠忌器”。但數(shù)據(jù)顯示，“堰塞湖”在不知不覺(jué)中已經(jīng)基本消解。2017年，證監(jiān)會(huì)審結(jié)IPO企業(yè)多達(dá)633家。截至2018年2月22日，證監(jiān)會(huì)排隊(duì)企業(yè)降至438家。相比2016年6月的800多家減少近半。

“兩年來(lái)，證監(jiān)會(huì)持續(xù)完善新股發(fā)行環(huán)節(jié)的市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制，堅(jiān)持新股發(fā)行常態(tài)化，逐步放開(kāi)新股發(fā)行節(jié)奏，新股發(fā)行堰塞湖問(wèn)題得到有效緩解?！眲⑹坑嘣谙蛉珖?guó)人大常委會(huì)做說(shuō)明時(shí)表示，目前，影響推進(jìn)注冊(cè)制改革的“堰塞湖”包袱大為減輕，上市公司質(zhì)量第一的理念深入人心，發(fā)行節(jié)奏趨于市場(chǎng)有序調(diào)節(jié)，有利于注冊(cè)制改革的發(fā)行市場(chǎng)秩序逐步形成。

第二個(gè)明顯變化是對(duì)違法違規(guī)行為的監(jiān)管加強(qiáng)。對(duì)許多投資者而言，注冊(cè)制意味著發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化，最擔(dān)心的是會(huì)否出現(xiàn)“魚(yú)龍混雜”、“泥沙俱下”的情況。事實(shí)上，過(guò)去兩年，針對(duì)企業(yè)、中介及違法違規(guī)投資者等主體的“強(qiáng)監(jiān)管”，恰恰是證券市場(chǎng)的一條主線。

據(jù)劉士余介紹，兩年來(lái)，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)厲打擊欺詐發(fā)行和虛假信息披露等各類違法違規(guī)行為，依法查辦了一批大案要案，嚴(yán)懲了一大批危害市場(chǎng)、侵害投資者合法權(quán)益的不法分子，有效遏止了一段時(shí)間以來(lái)資本市場(chǎng)惡性違法犯罪活動(dòng)蔓延的勢(shì)頭。證監(jiān)會(huì)專門(mén)組織實(shí)施了IPO財(cái)務(wù)信息披露核查等專項(xiàng)監(jiān)管執(zhí)法行動(dòng)，進(jìn)一步凈化了推進(jìn)實(shí)施注冊(cè)制改革的市場(chǎng)環(huán)境。

數(shù)據(jù)顯示，2017年全年證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)調(diào)查478件，新增立案案件312件，其中重大案件90件，同比增長(zhǎng)一倍。全年辦結(jié)立案案件335件，同比增長(zhǎng)43%。

第三個(gè)明顯變化是信息披露監(jiān)管增強(qiáng)。信息披露是注冊(cè)制改革的核心，過(guò)去兩年，監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，推出投資者適當(dāng)性管理辦法、欺詐發(fā)行“先行賠付”制度、投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)“持股行權(quán)”，以及對(duì)上市公司進(jìn)行“刨根問(wèn)底”式實(shí)質(zhì)性信息披露監(jiān)管等，探索投資者權(quán)益保護(hù)新舉措，完善有利于注冊(cè)制改革的配套制度安排。

“投資者對(duì)注冊(cè)制的理解存在較多誤解，不少人將注冊(cè)制理解為沒(méi)有門(mén)檻、大規(guī)模上市，所以過(guò)去總是‘談注冊(cè)制色變’，一提加快注冊(cè)制改革，股指就受到壓力。”董登新表示，在這種情況下監(jiān)管層選擇淡化“注冊(cè)制”這個(gè)概念的提法，但實(shí)際上卻沒(méi)有放慢“創(chuàng)造條件”的步伐。

在注冊(cè)制框架下，交易所將發(fā)揮更加重要的作用。在過(guò)去兩年間，證監(jiān)會(huì)一直在對(duì)交易所的一線監(jiān)管和審核功能進(jìn)行強(qiáng)化，悄悄“練兵”。審核方面，證監(jiān)會(huì)抽調(diào)交易所人員參與IPO審核，增加股票發(fā)行審核委員會(huì)中交易所人員比重，以及由交易所實(shí)質(zhì)承擔(dān)部分公司債券發(fā)行預(yù)審職能等措施；監(jiān)管方面，修訂《證券交易所管理辦法》，探索推進(jìn)“以監(jiān)管會(huì)員為中心”的交易行為監(jiān)管模式，完善交易所對(duì)發(fā)行人、投資者、會(huì)員的管理措施和手段。

劉士余還透露，通過(guò)兩年努力，交易所在適應(yīng)注冊(cè)制改革新機(jī)制要求的制度、人才、經(jīng)驗(yàn)、能力等方面的準(zhǔn)備工作已經(jīng)日趨成熟。

對(duì)接“新經(jīng)濟(jì)”

改革大方向確定，關(guān)鍵是“怎么改”。

證監(jiān)會(huì)2018年工作會(huì)議提出，以服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系為導(dǎo)向，吸收國(guó)際資本市場(chǎng)成熟有效有益的制度與方法，改革發(fā)行上市制度，努力增加制度的包容性和適應(yīng)性，加大對(duì)新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的支持力度。

再加上近期監(jiān)管層密集調(diào)研科技類企業(yè)，讓市場(chǎng)對(duì)下一步改革充滿期待：A股是否很快就能迎來(lái)自己的“BATJ”？是否能夠接納備受追捧的“獨(dú)角獸”企業(yè)？

這些問(wèn)題的背后，是對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)等核心問(wèn)題的挑戰(zhàn)。如果能夠突破，意味著上市標(biāo)準(zhǔn)多元化、盈利門(mén)檻降低甚至允許虧損。

早在2014年阿里巴巴赴美上市時(shí)，內(nèi)地交易所及投資者就紛紛扼腕嘆息。時(shí)任深交所總經(jīng)理宋麗萍就曾對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)地啟動(dòng)之后，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、阿里巴巴這些企業(yè)卻依然選擇到境外去上市，這個(gè)問(wèn)題值得反思。為了增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板的吸引力，深交所積極參與修訂創(chuàng)業(yè)板的IPO規(guī)則，據(jù)宋麗萍當(dāng)時(shí)透露IPO規(guī)則將“很快頒布”。

但是改革因市場(chǎng)波動(dòng)等多方原因而放緩，如今港交所改革上市制度、小米公司啟動(dòng)上市進(jìn)程，如何留住下一個(gè)“BATJ”公司，不再讓內(nèi)地投資者“望洋興嘆”，也成為監(jiān)管層迫切需要解決的難題。

“當(dāng)前注冊(cè)制改革面臨很強(qiáng)的內(nèi)在動(dòng)力和外部壓力?！倍切路治?，一方面，十九大對(duì)金融和資本市場(chǎng)發(fā)展提出了新要求，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)高質(zhì)量發(fā)展作出明確部署，這都對(duì)資本市場(chǎng)提高包容性、對(duì)接新經(jīng)濟(jì)提出更高要求；另一方面，香港市場(chǎng)在支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)方面大刀闊斧的改革也讓內(nèi)地市場(chǎng)的改革更加迫切。

在他看來(lái)，預(yù)計(jì)未來(lái)IPO上市標(biāo)準(zhǔn)學(xué)習(xí)納斯達(dá)克、香港創(chuàng)新板等市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，分別推出針對(duì)重資產(chǎn)型、輕資產(chǎn)型等不同企業(yè)，制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)?！暗诜揽仫L(fēng)險(xiǎn)的主基調(diào)之下，節(jié)奏依然不會(huì)太快，虧損企業(yè)上市、初創(chuàng)型企業(yè)上市，短期還很難實(shí)現(xiàn)，初期投資仍然更適合由VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)、PE(股權(quán)投資)等承接?！彼J(rèn)為，改革最先會(huì)從創(chuàng)業(yè)板突破。

深圳證券交易所2月9日首次罕見(jiàn)公布了《戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2018-2020年)》，表示將大力推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革，優(yōu)化多層次市場(chǎng)體系。突出新經(jīng)濟(jì)新產(chǎn)業(yè)特征，針對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型高新技術(shù)企業(yè)的盈利和股權(quán)特點(diǎn)，推動(dòng)完善IPO發(fā)行上市條件，擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板包容性。

雖然當(dāng)前注冊(cè)制改革已經(jīng)具備了比較好的條件，但依然存在不確定性。劉士余表示，一方面，目前在多層次市場(chǎng)體系建設(shè)，交易者成熟度，發(fā)行主體、中介機(jī)構(gòu)和詢價(jià)對(duì)象定價(jià)自主性與定價(jià)能力，以及大盤(pán)估值水平合理性等方面，還存在不少與實(shí)施注冊(cè)制改革不完全適應(yīng)的問(wèn)題，需要進(jìn)一步探索完善；另一方面，從外部環(huán)境看，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相關(guān)金融市場(chǎng)積累了一定泡沫和風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)有調(diào)整的征兆，給我國(guó)實(shí)施注冊(cè)制改革時(shí)間窗口的選擇帶來(lái)不確定性。

“IPO改革三大難點(diǎn)，上市標(biāo)準(zhǔn)、上市節(jié)奏、發(fā)行定價(jià)，目前比較幸運(yùn)的是發(fā)行節(jié)奏逐步市場(chǎng)化了，下一步難點(diǎn)就在于標(biāo)準(zhǔn)多元化、定價(jià)市場(chǎng)化?！倍切赂嬖V記者，值得慶幸的是，近兩年市場(chǎng)生態(tài)在發(fā)生積極變化。

他認(rèn)為，一方面，滬港通、深港通開(kāi)通給內(nèi)地市場(chǎng)帶來(lái)的變化，也為改革推進(jìn)形成了比較好的環(huán)境，投資者表現(xiàn)理性，并沒(méi)有出現(xiàn)游資南下“掃蕩”新股、垃圾股的情形；另一方面，大資管規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者影響力擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)“去散戶化”趨勢(shì)。這都為下一步改革提供了比較好的市場(chǎng)生態(tài)。