周利：股指期貨在市值管理中的運(yùn)用

　股權(quán)分置改革后，“市值管理”對(duì)于上市公司具有了非同尋常的意義，股東對(duì)股價(jià)的關(guān)心程度與日俱增，社會(huì)各界也紛紛圍繞市值管理問(wèn)題做了大量的研究。對(duì)于市值管理概念的界定，在理論界仍存在一些分歧，但筆者認(rèn)為，無(wú)論概念如何界定，上市公司股價(jià)管理都應(yīng)該是市值管理的一個(gè)重要組成內(nèi)容和工作。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，公司股價(jià)是公司內(nèi)在價(jià)值的充分反映，公司市值就等于公司價(jià)值，但“強(qiáng)式有效市場(chǎng)”只存在于理論中。中國(guó)內(nèi)地股市作為一個(gè)新興市場(chǎng)，股價(jià)與公司內(nèi)在價(jià)值偏離的情況時(shí)常發(fā)生，尤其是重大事件引發(fā)的股價(jià)大幅波動(dòng)更是司空見(jiàn)慣。而股指期貨上市后，將為上市公司提供一個(gè)新的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，來(lái)有效規(guī)避股價(jià)波動(dòng)給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的不利影響。
　　一、市值管理離不開(kāi)股指期貨
　　目前一種較具代表性的界定是，所謂市值管理，就是上市公司基于公司市值信號(hào)，綜合運(yùn)用多種科學(xué)、合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方法和手段，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。市值管理就是要使價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化和價(jià)值經(jīng)營(yíng)最優(yōu)化，最終實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化。
　　可以說(shuō)市值管理是一項(xiàng)系統(tǒng)的戰(zhàn)略管理工程，但股東價(jià)值或者說(shuō)企業(yè)利潤(rùn)的來(lái)源無(wú)非兩個(gè)方面，一方面是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，另一方面是資本市場(chǎng)收益。其中生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是指企業(yè)從事產(chǎn)品生產(chǎn)銷售、提供勞務(wù)等活動(dòng)所獲得的利潤(rùn)，資本市場(chǎng)收益是指通過(guò)投資股票、債券等投資工具或者進(jìn)行資本并購(gòu)等資本項(xiàng)目運(yùn)作產(chǎn)生的收益。而股指期貨在市值管理中發(fā)生作用的領(lǐng)域，是在保護(hù)或提升企業(yè)資本市場(chǎng)收益方面。
　　理想的情況下，公司股價(jià)應(yīng)該是公司內(nèi)在價(jià)值的充分反映，公司市值就等于公司價(jià)值。但由于中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)仍然不太成熟，使得多數(shù)公司股價(jià)偏離公司內(nèi)在價(jià)值，被極度高估或低估的現(xiàn)象比較常見(jiàn)。那么，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者政策出現(xiàn)拐點(diǎn)，或者上市公司（行業(yè)）發(fā)生重大事件時(shí)，很容易引發(fā)股價(jià)的大幅波動(dòng)，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由于無(wú)法通過(guò)股票或者股票組合本身來(lái)規(guī)避的，那么就必須引入新的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。
　　股指期貨作為一種新型的金融衍生品，被引入到上市公司市值管理中成為風(fēng)險(xiǎn)管理工具，是非常合適的，而且可操作性非常強(qiáng)。股指期貨在上市公司市值管理中的運(yùn)用策略可分為兩大類：一是套期保值策略（目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)），二是趨勢(shì)性投資策略（目的是獲取超額收益，分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果）。
　　二、套期保值策略運(yùn)用
　　1.多頭套保策略運(yùn)用
　　多頭套期保值是指持有現(xiàn)金或預(yù)計(jì)將持有現(xiàn)金的投資者欲投入股市，由于預(yù)計(jì)股市上漲，為了控制股票買入成本，可以買入股指期貨，預(yù)先鎖定將來(lái)購(gòu)入股票的價(jià)格水平，在資金可投入股市時(shí)再買入股票，并把股指期貨平倉(cāng)了結(jié)。如果股市上漲，股指期貨的盈利可彌補(bǔ)后期買入股票成本的增加；如果股市下跌，買入股票成本的下跌彌補(bǔ)了股指期貨的虧損。通過(guò)多頭套期保值，無(wú)論行情如何變動(dòng)，保證投資者能夠以買入股指期貨時(shí)的價(jià)格水平買入股票。
　　出于控制股票買入成本的目的，企業(yè)在增持、回購(gòu)上市公司股票或者戰(zhàn)略性收購(gòu)其他上市公司股票的過(guò)程中，應(yīng)充分運(yùn)用股指期貨多頭套期保值策略，尤其是在牛市行情中。當(dāng)上市公司控股股東或上市公司計(jì)劃在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)增持或回購(gòu)公司股票，但現(xiàn)在距離這個(gè)時(shí)點(diǎn)有一段較長(zhǎng)的時(shí)間，而且此時(shí)公司股價(jià)與大盤(pán)指數(shù)都處于一個(gè)相對(duì)低位，并且經(jīng)濟(jì)處于上升周期內(nèi)，可以預(yù)見(jiàn)在計(jì)劃時(shí)點(diǎn)（或者說(shuō)未來(lái)資金到位）時(shí)，股價(jià)和大盤(pán)指數(shù)必定會(huì)處于一個(gè)較高的位置，那么企業(yè)就非常有必要進(jìn)行股指期貨的買入套期保值操作，即用較少的資金買入適量的股指期貨合約，待到了計(jì)劃時(shí)點(diǎn)（或者資金到位）后，平掉股指期貨合約，同時(shí)買進(jìn)公司股票。如此以來(lái)，期貨市場(chǎng)盈利彌補(bǔ)了股價(jià)上漲增加的增持（回購(gòu)）成本，達(dá)到了將股票增持（回購(gòu)）成本鎖定在了一個(gè)低位的效果。節(jié)約了資金，達(dá)到了相同的目的和效果，公司收益就無(wú)形中獲得了增加。
　　2.空頭套保策略運(yùn)用
　　在牛市行情中，企業(yè)可以不用為持有的股票進(jìn)行套期保值，但在熊市中，股價(jià)下跌會(huì)導(dǎo)致企業(yè)市值縮水，企業(yè)此時(shí)利空股指期貨進(jìn)行空頭套期保值操作，可以有效規(guī)避股市下跌的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，起到鎖定股票收益或者保護(hù)公司市值的作用。而在上市公司股票增發(fā)和減持中也可以合理利用股指期貨空頭套期保值策略。
　　上市公司股票的增發(fā)，如果是在市場(chǎng)狀態(tài)較好時(shí)更容易實(shí)現(xiàn)。但在“熊市”中，常規(guī)增發(fā)是很難進(jìn)行的，效果不好風(fēng)險(xiǎn)也大。而在股指期貨推出后，上市公司可以單獨(dú)回購(gòu)或者與承銷商合作等適度買進(jìn)自己公司的股票，將股票價(jià)格維持在“合理”范圍一段時(shí)間，直到完成融資增發(fā)。但由于股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在，當(dāng)股市振蕩劇烈或者向不利方向發(fā)展時(shí)，容易使公司蒙受重大損失。那么，上市公司可以賣出股指期貨合約，對(duì)股票相應(yīng)頭寸進(jìn)行套期保值，來(lái)規(guī)避股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，最大限度地保證增發(fā)計(jì)劃的高效完成，為上市公司及時(shí)主動(dòng)、最大限度地增發(fā)配股提供幫助。
　　股票減持方面，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)公司股票價(jià)格理想，但上市公司受到政策等方面限制暫時(shí)又不能減持的時(shí)候，為了防止價(jià)格大幅下跌，使得可觀收益流失，上市公司可以在股指期貨上賣出相對(duì)應(yīng)數(shù)量的期貨合約進(jìn)行套保，鎖定收益，那么在公司可以減持股票的時(shí)候，即使此時(shí)股票價(jià)格已經(jīng)大幅下跌，公司仍能獲取較高的收益。
　　三、趨勢(shì)投資策略運(yùn)用
　　上市公司和控股股東除了可以運(yùn)用股指期貨規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)外，還可以將股指期貨作為一種投資工具，即通過(guò)趨勢(shì)性投資來(lái)獲取投資收益，將行業(yè)周期收益與宏觀經(jīng)濟(jì)周期收益分離，在自身行業(yè)處于低迷期時(shí)，仍可分享經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的成果。眾所周知，一些行業(yè)的景氣周期與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期是有所偏離的，比如有些行業(yè)由于受到各方面因素限制，在宏觀經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇周期或者已經(jīng)介于復(fù)蘇向繁榮過(guò)度階段時(shí)，該行業(yè)仍處于低迷期。那么此時(shí)企業(yè)要想分享宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，就要通過(guò)購(gòu)買股票或者向高收益行業(yè)投資等手段來(lái)實(shí)現(xiàn)。而股指期貨推出來(lái)后，企業(yè)又多了一個(gè)渠道，且股指期貨具有交易成本低，流動(dòng)性高，占用資金少等優(yōu)勢(shì)。
　　結(jié)合下圖來(lái)看，在AB區(qū)間內(nèi)，個(gè)別行業(yè)（或股票）與宏觀經(jīng)濟(jì)（或滬深300）均處于下跌周期內(nèi)，那么上市公司可以利用空頭套期保值策略，來(lái)規(guī)避經(jīng)濟(jì)衰退（或者說(shuō)股市下跌）的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但在BC區(qū)間內(nèi)，宏觀經(jīng)濟(jì)（或滬深300）已經(jīng)止跌企穩(wěn)，但此時(shí)個(gè)別行業(yè)（或股票）仍處于衰退（或下跌）趨勢(shì)中，那么上市公司可以結(jié)束空頭套期保值操作，轉(zhuǎn)而采用趨勢(shì)投資策略，即順勢(shì)做多滬深300指數(shù)期貨合約。如此以來(lái)，上市公司可以先于行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)分享宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成果。
　　
　　
　　

　　
　　四、存在的問(wèn)題
　　股票全流通后，上市公司控股股東和管理層會(huì)更加關(guān)注公司的市值。股指期貨這一新型金融工具由于能夠進(jìn)行“做空”和“做多”雙向交易，而且具有交易成本低和交易靈活的優(yōu)勢(shì)，能夠滿足上市公司規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和構(gòu)建投資組合等方面的需要，因此，將會(huì)有越來(lái)越多的公司在市值管理中運(yùn)用股指期貨。但目前上市公司在參與股指期貨投資方面，還存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：
　　首先，一些公司管理層對(duì)期貨的認(rèn)識(shí)還比較片面。由于許多公司沒(méi)有接觸過(guò)期貨，管理層對(duì)期貨和期貨行業(yè)還缺乏系統(tǒng)性了解，甚至存在一定的誤讀，這將是限制部分公司利用股指期貨來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的最大障礙。因此，加強(qiáng)投資者培育工作顯得異常重要。
　　其次，很多公司缺乏精通股指期貨的專業(yè)人員，且風(fēng)險(xiǎn)控制體系對(duì)應(yīng)的機(jī)構(gòu)設(shè)置和人員分工職責(zé)不清。企業(yè)應(yīng)設(shè)置獨(dú)立于交易、結(jié)算業(yè)務(wù)之外的風(fēng)險(xiǎn)管理崗位，配備相應(yīng)的人員，并把從事交易、風(fēng)險(xiǎn)管理及結(jié)算（資金劃撥）職能的崗位和人員有效分離，確保能夠相互監(jiān)督制約。
　　最后，風(fēng)控制度不嚴(yán)和利用股指期貨的目的不明確時(shí)，容易引發(fā)過(guò)度投機(jī)。企業(yè)在進(jìn)行期貨套期保值業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)建立嚴(yán)格有效的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，明確內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告制度、風(fēng)險(xiǎn)處理程序等。利用事前、事中及事后的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，預(yù)防、發(fā)現(xiàn)和化解風(fēng)險(xiǎn)，防止僥幸心理引發(fā)的投機(jī)行為。

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