1月中旬，自2017年12月中旬以來一直表現(xiàn)堅挺的銅價一舉跌破60日均線支撐。筆者認為，一方面是因為一直被市場忽略的利空集中釋放，如庫存累積的壓力、季節(jié)性淡季，資金成本上升導(dǎo)致春節(jié)前備貨活動清淡，下游需求受到?jīng)_擊。這些集中釋放導(dǎo)致銅價高位大幅調(diào)整。另一方面，目前市場對于銅價的看法樂觀的居多，尤其是缺乏大型銅礦投產(chǎn)和廢銅進口政策，一旦樂觀預(yù)期沒有兌現(xiàn)，就容易引發(fā)多頭自我踩踏。

短周期利空集中釋放

從供應(yīng)端來看，國內(nèi)精銅庫存累積壓力顯現(xiàn)。一方面，四季度大多數(shù)冶煉企業(yè)沒有大規(guī)模檢修計劃，2017年12月精煉銅產(chǎn)量同比增長9.8%至78.6萬噸；另一方面，盡管內(nèi)外比價走低和進口虧損，但2017年9—11月精銅進口同比增速依舊高達19.6%、12.4%和18%，2016年同期是負增長的。

每年1至2月，國內(nèi)庫存高于上一年四季度是正常的季節(jié)性現(xiàn)象，體現(xiàn)季節(jié)性消費淡季的特征。但是2017年四季度至今廢銅進口收緊的情況下，庫存同樣在上升意味著需求淡季超過往年（廢銅替代消費缺失）。

銅加工企業(yè)方面，去年12月至2018年1月銅桿加工企業(yè)開工率降至60%，大型銅桿企業(yè)開工率不過66%。部分地區(qū)受到天然氣供應(yīng)緊張的問題而停產(chǎn)甚至提前放假，京津冀地區(qū)受采暖季限產(chǎn)影響的限產(chǎn)。唯有銅管企業(yè)開工率尚處于高位。

另外，在資金成本上升背景下，下游備貨活動清淡。2018年1月初，包括央行和銀監(jiān)會在內(nèi)對委托貸款、信托貸款等在內(nèi)的表外融資和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)規(guī)范條例不斷出臺，去杠桿導(dǎo)致資金成本繼續(xù)抬升。

中周期市場可能過度樂觀

從復(fù)產(chǎn)和擴產(chǎn)計劃來看，2018年銅礦產(chǎn)出情況好于2017年。一方面，加拿大艾芬豪礦業(yè)公司和紫金礦業(yè)旗下年產(chǎn)能為30.6萬噸的Kamoa銅礦預(yù)計2018/2019年可能試產(chǎn)。另一方面，2019年的銅礦項目有南方銅業(yè)旗下年產(chǎn)能為12萬噸的Tia Maria銅礦、嘉能可在剛果的Mopani銅礦、KGHM旗下的Sierra Gorda銅礦和Codelco/ Freeport旗下的El Abra Mill大概率復(fù)產(chǎn)。復(fù)產(chǎn)和擴產(chǎn)的理由在于部分銅礦企業(yè)資本支出在2017年觸底反彈，包括必和必拓和力拓兩大公司2017年已經(jīng)分別提升資本支出15%和5億美元，2018年繼續(xù)提升。

最重要的一個因素是銅礦產(chǎn)量增速回落并不必然導(dǎo)致銅價暴漲，需要關(guān)注需求情況。回顧歷史情況，1996年—2002年，全球銅礦產(chǎn)量增速從10.1%下降至-0.42%，在此期間，滬銅活躍合約年度收盤價從20640元/噸跌至15960元/噸。同樣，2007年、2013—2014年全球銅礦產(chǎn)出增速是明顯回落的，但是銅價同步下跌。只有2004—2006年、2009—2010年期間，全球銅礦產(chǎn)出增速回落才導(dǎo)致了銅價大幅上漲，主要原因是前者中國處于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化加速期，后者受4萬億元刺激計劃和美國QE提振，銅價上漲可能更多來源于需求的擴張和產(chǎn)量下滑的共振，兩者背離越大，漲幅越大。

筆者認為，隨著中央對地方債務(wù)和PPP項目的規(guī)范，地產(chǎn)投資完成去庫存下的投資降溫，這都意味著2018年傳統(tǒng)兩大領(lǐng)域銅需求增速是回落的。新能源汽車盡管對銅消費拉動相對增速較高，但是2018年絕對量卻不會超過3萬噸，到2020年需求增量理論上才達到15萬—20萬噸左右。

綜上，從短周期邏輯來看，2018年銅價不能脫離需求單看供應(yīng)。季節(jié)性淡季下，銅市庫存壓力增加。環(huán)保對下游需求的掣肘和美元反彈、利率上升都意味著銅價可能進入向下的調(diào)整期。