事件：12月31日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布12月PMI指數(shù)，制造業(yè)PMI為50.1%、前值50.3%；非制造業(yè)PMI為52.2%、前值50%。

1.核心觀點(diǎn)：12月PMI被低估的三大特征

特征一：12月制造業(yè)PMI雖總體回落，但剔除“供應(yīng)商配送時(shí)間”逆指標(biāo)影響后，實(shí)際PMI持平前月。12月，制造業(yè)PMI較11月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，主要是供應(yīng)商配貨指數(shù)的拖累。供應(yīng)商配貨指數(shù)采用逆指標(biāo)統(tǒng)計(jì)，指標(biāo)上升說(shuō)明供應(yīng)配送時(shí)間縮短，需求走弱；但12月新訂單指數(shù)回升，供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)也有上漲（+0.7pct至50.9%），該現(xiàn)象或更多緣于今年極端天氣較少，而非需求走弱。剔除逆指標(biāo)影響后，實(shí)際PMI持平前月，錄得50.4%。

拆分結(jié)構(gòu)看，制造業(yè)需求延續(xù)修復(fù)，其中內(nèi)需、新出口訂單指數(shù)均有改善。制造業(yè)PMI指數(shù)回升主要在于需求端，12月新訂單指數(shù)延續(xù)回升（+0.2pct至51%）、明顯好于季節(jié)性；而過(guò)往12月新訂單指數(shù)多較前月回落，降幅平均為0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，內(nèi)、外需均在改善，12月內(nèi)需、新出口訂單指數(shù)均較前月上升0.2pct至51%、48.3%。而外需延續(xù)改善或與我國(guó)加速境外供應(yīng)鏈重組，以及新興國(guó)家工業(yè)化持續(xù)提速有關(guān)；高頻指標(biāo)亦顯示，12月僅考慮外貿(mào)的港口貨物吞吐量保持高位；CCFI東南亞航線(xiàn)運(yùn)價(jià)指數(shù)亦在持續(xù)上漲，環(huán)比+17.8%。

特征二：消費(fèi)制造業(yè)景氣度較快上行，高技術(shù)、裝備制造業(yè)PMI也在榮枯線(xiàn)以上。從統(tǒng)計(jì)局公布的四大類(lèi)行業(yè)PMI來(lái)看，12月消費(fèi)品制造業(yè)PMI邊際上行0.6個(gè)百分點(diǎn)至51.4%，主要是以舊換新政策以及傳統(tǒng)節(jié)日臨近等因素的帶動(dòng)下，居民消費(fèi)需求有所釋放。此外，高技術(shù)、裝備制造業(yè)PMI雖分別下滑0.9、0.7個(gè)百分點(diǎn)，但仍位于榮枯線(xiàn)以上，12月分別錄得50.3%、50.6%。而高耗能行業(yè)PMI指數(shù)較前月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至48.8%。

特征三：服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)景氣“跳升”，PMI指數(shù)漲幅較大。服務(wù)業(yè)PMI較前月大幅上漲1.9pct至52%。細(xì)分行業(yè)景氣度普遍回升，其中，航空運(yùn)輸、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、保險(xiǎn)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均升至60.0%以上高位景氣區(qū)間。與此同時(shí)，受穩(wěn)增長(zhǎng)加速落地及春節(jié)臨近等因素影響，傳統(tǒng)基建明顯提速，建筑業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，邊際提升3.5個(gè)百分點(diǎn)至53.2%。

展望后續(xù)：本輪政策加碼對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持效果進(jìn)一步體現(xiàn)，但后續(xù)仍需跟蹤增量政策的邊際變化。12月，建筑業(yè)PMI指數(shù)明顯回升，顯示傳統(tǒng)基建在提速，預(yù)期指數(shù)環(huán)比上行1.5pct至57.1%；消費(fèi)制造業(yè)PMI改善，反映促消費(fèi)政策的影響；生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)轉(zhuǎn)好，服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期指數(shù)環(huán)比回升0.3pct至57.6%。但受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣轉(zhuǎn)弱及美國(guó)加征關(guān)稅的影響，出口下行風(fēng)險(xiǎn)或加大，12月制造業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期指數(shù)回落1.4pct，后續(xù)仍需關(guān)注增量政策的邊際變化。

2. 常規(guī)跟蹤：制造業(yè)PMI保持?jǐn)U張，非制造業(yè)景氣大幅改善

制造業(yè)：制造業(yè)產(chǎn)需保持?jǐn)U張，PMI降幅弱于季節(jié)性。12月，制造業(yè)PMI錄得50.1%、較11月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)。主要分項(xiàng)中，供需兩端保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，生產(chǎn)指數(shù)邊際回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至52.1%，新訂單指數(shù)邊際上行0.2個(gè)百分點(diǎn)至51%。原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格大幅回落的背景下，原材料庫(kù)存小幅回升（-1.6pct至48.2%）、保持韌性。對(duì)比之下，從業(yè)人員指數(shù)小幅回落，環(huán)比減少0.1個(gè)百分點(diǎn)至48.1%。供應(yīng)商配送指數(shù)貢獻(xiàn)為負(fù)，環(huán)比增加0.7個(gè)百分點(diǎn)至50.9%。

需求持續(xù)好轉(zhuǎn)帶動(dòng)企業(yè)采購(gòu)活動(dòng)增加，制造業(yè)庫(kù)存延續(xù)回升。12月，內(nèi)、外需均有好轉(zhuǎn)，新出口訂單指數(shù)環(huán)比增加0.2個(gè)百分點(diǎn)至48.3%，在手訂單、進(jìn)口訂單指數(shù)漲幅相對(duì)更大，環(huán)比分別增加0.3、2個(gè)百分點(diǎn)至45.9%、49.3%。需求好轉(zhuǎn)下，企業(yè)采購(gòu)意愿持續(xù)回升，采購(gòu)量指數(shù)環(huán)比增加0.5個(gè)百分點(diǎn)至51.5%；制造業(yè)庫(kù)存繼續(xù)回升，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)環(huán)比增加0.5個(gè)百分點(diǎn)至47.9%。

非制造業(yè)：建筑業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，服務(wù)業(yè)景氣也有明顯回升。12月，非制造業(yè)PMI大幅上漲2.2個(gè)百分點(diǎn)至52.2%。其中建筑業(yè)PMI指數(shù)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，邊際回升3.5個(gè)百分點(diǎn)至53.2%；服務(wù)業(yè)PMI漲幅也較明顯，環(huán)比上行1.9個(gè)百分點(diǎn)至52%。細(xì)分行業(yè)中，航空運(yùn)輸、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、保險(xiǎn)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均升至60.0%以上高位景氣區(qū)間。

服務(wù)業(yè)細(xì)分行業(yè)景氣普遍回升，新訂單指數(shù)漲幅較大。12月，服務(wù)業(yè)主要分項(xiàng)中，新訂單、從業(yè)人員指數(shù)較上月分別回升1.8、0.1個(gè)百分點(diǎn)至48.2%、46.3%。從行業(yè)情況看，在調(diào)查的21個(gè)行業(yè)中有17個(gè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)高于上月，行業(yè)景氣度普遍回升。其中，航空運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)位于60%高景氣區(qū)間。高頻數(shù)據(jù)顯示，12月，國(guó)內(nèi)、國(guó)際執(zhí)行航班架次同比分別增加4.4%、40.6%。

建筑業(yè)景氣大幅上漲，新訂單指數(shù)升至擴(kuò)張區(qū)間。12月，建筑業(yè)新訂單指數(shù)環(huán)比大幅增加7.9個(gè)百分點(diǎn)至51.4%，今年以來(lái)首次升至擴(kuò)張區(qū)間；映射建筑業(yè)景氣變化的瀝青開(kāi)工率指標(biāo)，也未出現(xiàn)明顯的季節(jié)性回落。從業(yè)人員指數(shù)也有明顯上行，較前月回升2個(gè)百分點(diǎn)至42.7%。但對(duì)比之下，銷(xiāo)售品價(jià)格指數(shù)仍在回落，環(huán)比減少1.1個(gè)百分點(diǎn)至47.5%；高頻指標(biāo)中黑色價(jià)格指數(shù)也在持續(xù)回落。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

外部環(huán)境變化，房地產(chǎn)形勢(shì)變化，穩(wěn)增長(zhǎng)政策推進(jìn)速度不及預(yù)期。