提要

從2017年12月初開始，豆油消費量多于產(chǎn)量，而豆粕消費量少于產(chǎn)量。隨著春節(jié)備貨的開啟，豆油庫存將進一步下降，豆粕庫存則會被動累積，市場也將扭轉(zhuǎn)粕強油弱的局面。另外，2017年12月，棕櫚油產(chǎn)量減少、出口量增加，庫存自高點回落，支撐油脂價格的筑底反彈。

圖為油粕庫存比與價格比

油粕庫存比與價格比呈現(xiàn)負相關(guān)性

在豆油和豆粕的套利中，一些投資者會把它們當做兩個品種來做，因為在此過程中，一個合約盈利，就會有一個合約虧損。而在油粕比的組合中，有時會出現(xiàn)兩邊同時盈利或者同時虧損的情況，油粕比的操作更像一種多空對沖的交易策略。

豆油和豆粕的上游都是大豆，當豆油庫存較低的時候，油廠為了生產(chǎn)更多的豆油而提高開機率，這時，豆粕隨之被壓榨出來。同樣，當豆粕庫存較低的時候，油廠為了增加豆粕產(chǎn)量提高開機率，豆油產(chǎn)量也會被動增加。

通過對比最近幾年豆油與豆粕的庫存與價格關(guān)系發(fā)現(xiàn)，豆油與豆粕的庫存比同豆油與豆粕的價格比具有一定的負相關(guān)性。

油粕庫存比上升，說明油廠的豆粕庫存減少或者豆油庫存增加，此時豆粕相對于豆油更容易銷售，油廠的壓榨利潤主要來源于豆粕，挺粕拋油是油廠的經(jīng)營策略。相反，油粕庫存比下降，說明油廠的豆油庫存減少或者豆粕庫存增加，此時豆油相對于豆粕更容易銷售，油廠的壓榨利潤主要來源于豆油，挺油拋粕是油廠的經(jīng)營策略。

不過，這種相關(guān)性會受到棕櫚油市場的影響。比如，2016年8—11月，油粕庫存比上升，同時油粕價格比也上升。這段時間內(nèi)，厄爾尼諾導(dǎo)致東南亞棕櫚油減產(chǎn)，全球油脂價格重心上移，雖然豆油的庫存增速快于豆粕，油粕庫存比上升，但棕櫚油庫存減少，進而提振豆油價格，油粕價格比“水漲船高”。同樣，2017年7—9月，由于棕櫚油增產(chǎn)幅度不及預(yù)期，油脂整體價格上漲，油粕價格比攀升，而在此過程中，豆油庫存不斷積累，并創(chuàng)下歷史新高，油粕庫存比隨之上升。可以說，在棕櫚油產(chǎn)量不及預(yù)期的情況下，油粕庫存比與其價格比的負相關(guān)性減弱。

2017年12月，市場預(yù)期棕櫚油出口量減少、庫存增加，油脂整體價格重心下移，加之當時豆油庫存處于高位，庫存的小幅下降未能立即體現(xiàn)在價格上。

油粕庫存比與價格比呈現(xiàn)季節(jié)性規(guī)律

通過統(tǒng)計分析軟件Eviews將油粕庫存比與價格比進行分析，可以發(fā)現(xiàn)，二者具有明顯的季節(jié)性規(guī)律。

油粕庫存比的走勢可以分為三個階段。2—7月，油粕庫存比處于窄幅振蕩期，豆油和豆粕庫存都是先降后升。這段時間，油廠豆油與豆粕的庫存比值相對穩(wěn)定。7—11月，油粕庫存比逐步抬升。此階段，豆粕消費旺季的到來早于豆油，豆粕庫存下降速度快于豆油，油廠偏向于挺粕拋油。11月—次年2月，油粕庫存比自高位回落。春節(jié)臨近，備貨開啟，油脂消費旺季到來，豆油庫存下降速度快于豆粕，油廠偏向于挺油拋粕。

油粕價格比的走勢可以分為兩個階段。3—9月，油粕價格比一路下行。其中，3—7月，雖然粕油庫存比處于振蕩期，油廠沒有明顯的挺粕或者挺油的意圖，但此時處于美豆的重要生長期，資金更關(guān)注天氣因素，美豆價格在此期間易漲難跌，進而帶動國內(nèi)豆粕價格上漲。7—9月，豆粕進入消費旺季，其庫存下滑速度大于豆油，油粕價格比隨著庫存比的上升而下降。9月—次年3月，油脂處于消費旺季，且12月之后豆粕消費清淡，油廠偏向于挺油拋粕，油粕價格比自底部反彈。

另外，油粕價格比走勢呈現(xiàn)出急漲緩跌的特點，這主要源于油粕的產(chǎn)業(yè)鏈格局。豆油產(chǎn)業(yè)鏈下游是精煉以及分裝企業(yè)，利潤再分配環(huán)節(jié)較為有限，而豆粕的產(chǎn)業(yè)鏈下游包括飼料加工企業(yè)、養(yǎng)殖企業(yè)、肉類加工企業(yè)等。當豆油價格上漲時，油廠能從漲價中獲得較大比例的好處。而豆粕價格上漲時，由于要和其他下游企業(yè)瓜分漲價收益，油廠的收益相對較小，這就造成油廠在特定情況下挺油意愿較強。而當兩者價格同時下跌的時候，終端消費者對豆油的需求具有黏性，飼料企業(yè)往往因追漲殺跌的心態(tài)而在跌價時采取觀望態(tài)度，使得豆油具有相對抗跌性。

不過，最近幾年，豆粕消費增速超過豆油。為了滿足豆粕的消費，油廠不斷進口大豆，豆油產(chǎn)量被動增加，其已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠖箟赫サ母碑a(chǎn)品了，抗跌性有所弱化。

2017年12月下旬以來，豆油與棕櫚油的庫存增幅放緩，供應(yīng)壓力減弱。未來1個月，油脂消費旺盛，而棕櫚油季節(jié)性減產(chǎn)，下游備貨將進一步支撐油脂價格，油粕價格比也將季節(jié)性上升。

建議進場做多豆油合約

豆油的庫存變化是產(chǎn)銷的最終體現(xiàn)。2017年12月開始，豆油消費量高于產(chǎn)量，而豆粕消費量不及產(chǎn)量，進而導(dǎo)致豆油庫存自高點回落、豆粕庫存不斷攀升。2018年1月的春節(jié)備貨期，豆油消費量進一步增加，豆粕卻進入淡季，油粕庫存比勢必下降，從而提振油粕價格比。目前，市場處于粕強油弱向油強粕弱轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵期。

棕櫚油的供需情況間接影響著油粕價格比。路透社的調(diào)查顯示，2017年12月，馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量預(yù)計減少至182萬噸，較11月減少6.6個百分點，這是6個月以來的最大單月降幅。另外，船運調(diào)查機構(gòu)SGS公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年12月，馬來西亞棕櫚油出口量為144萬噸，較11月增長9.8個百分點。2018年1—2月仍處于棕櫚油減產(chǎn)期，棕櫚油庫存將進一步減少，進而支撐油脂價格重心上移。操作上，建議做多豆油，或者做多5月合約與9月合約的價差。