在泰銖貶值引發(fā)亞洲金融危機(jī)后的一年時(shí)間里，國(guó)際投機(jī)者對(duì)香港股、匯市進(jìn)行了四次大規(guī)模沖擊，香港股市在1997年4月至1998年7月31日間下跌了46%，但是港幣匯率基本穩(wěn)定，其他國(guó)家股、匯市同時(shí)暴跌。所以，國(guó)際投機(jī)資本仍然把外匯市場(chǎng)作為沖擊香港市場(chǎng)的突破口，其采用的是在匯市、股市和期市上全面拋空的連環(huán)戰(zhàn)略。他們判斷匯市上對(duì)港幣的大肆拋售的行為無(wú)論是否能打破固定匯率制都會(huì)拉高利率，從而引發(fā)股市和期市的暴跌，并從中獲取暴利。在1998年6、7月恒生指數(shù)在8000點(diǎn)的時(shí)候，大舉沽空，建立了大量的恒指空頭頭寸，對(duì)沖基金建立恒指空頭是因?yàn)樗麄冾A(yù)計(jì)香港股市在受到?jīng)_擊后恒生指數(shù)必然會(huì)大跌，而恒指期貨合約的價(jià)格是每張每點(diǎn)50港元，也就是說(shuō)，若持有空頭頭寸，恒生指數(shù)每下跌一個(gè)點(diǎn)，一張期貨合約可賺50港元。眾所周知，恒生指數(shù)代表香港金融市場(chǎng)乃至整個(gè)香港經(jīng)濟(jì)、政治前景，就是香港經(jīng)濟(jì)的晴雨表。恒生指數(shù)下跌越多，人們對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的信心就越小，在這種情況下，恒生指數(shù)的大幅下挫，很可能引起廣大投資者的盲目跟從，從而可能造成恒生指數(shù)的非理性下跌。對(duì)沖基金正是看中了這一點(diǎn)，才大量持有空頭頭寸。

香港特區(qū)政府面臨著兩難選擇：一方面，香港享有世界經(jīng)濟(jì)自由化程度最高的聲譽(yù)，政府直接介入證券市場(chǎng)容易引起港內(nèi)外對(duì)香港政府政策的誤解及對(duì)香港前途的擔(dān)憂；另一方面，當(dāng)時(shí)香港經(jīng)濟(jì)脆弱，很難再經(jīng)受住一場(chǎng)更大的浩劫，干預(yù)又是唯一可行的方法。香港政府別無(wú)選擇。從最后的策略上看，香港特區(qū)政府在匯市上是固守，而在股市和期市上則是防守中積極反擊。香港政府決策層認(rèn)為，擁有巨額外匯儲(chǔ)備作為后盾的特區(qū)政府，只要能頂住資金外流在短期內(nèi)造成的現(xiàn)金危機(jī)和投機(jī)者巨大的拋售壓力，就可以堅(jiān)守住港幣的匯率，他們一改過(guò)去被動(dòng)地維護(hù)匯市的作法，在三大市場(chǎng)同時(shí)出擊，和投機(jī)者展開了決戰(zhàn)。

外匯市場(chǎng)

從1998年8月初開始，投機(jī)者突然大肆宣揚(yáng)人民幣將貶值10%，其中，上海、廣州等地的人民幣黑市交易中曾跌到了1美元兌換9.5人民幣左右。投機(jī)者散播人民幣將貶值的謠言是聲東擊西的招數(shù)，是想借此來(lái)影響人們對(duì)港幣的信心。除此之外，投機(jī)者還大肆宣揚(yáng)內(nèi)地銀行不穩(wěn)定等謠言，其目的仍是為了其狙擊港元?jiǎng)?chuàng)造心理?xiàng)l件。一旦受到?jīng)_擊，被沖擊的金融監(jiān)管部門的傳統(tǒng)作法是提高短期貸款利率，利率的提高會(huì)提高沖擊者的成本，但此前是在沖擊者在有關(guān)利率被提高后，仍有借款行為。在這次炒家沖擊香港金融市場(chǎng)時(shí)，與以往最大的一個(gè)不同點(diǎn)就是炒家沒(méi)有進(jìn)行即期拆借活動(dòng)，而是預(yù)先屯集了大量的港元，這些港元來(lái)自多方面，但有一個(gè)很重要的來(lái)源是一些國(guó)際金融機(jī)構(gòu)1998年上半年在香港發(fā)行的一年至兩年期的港元債券，總數(shù)約為300億美元，年利息為11%。這些國(guó)際金融機(jī)構(gòu)將這些港元掉期為美元，而借入港元的主要是一些對(duì)沖基金。這些港元為對(duì)沖基金攻擊香港金融市場(chǎng)提供了低成本來(lái)源，使投機(jī)者具備了在匯市進(jìn)行套利的條件，而對(duì)沖基金又在外匯市場(chǎng)上買入大量的遠(yuǎn)期美元，據(jù)說(shuō)索羅斯旗下的基金就持有總數(shù)約400億美元買入合約，到期日為1999年2月。

從8月5日開始，媒介借中國(guó)內(nèi)地發(fā)生水災(zāi)之機(jī)，又一次發(fā)起了對(duì)香港金融市場(chǎng)及至整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)悲觀的輿論攻勢(shì)；同時(shí)，各主要國(guó)際投機(jī)資本對(duì)港幣又發(fā)動(dòng)了新一輪攻勢(shì)。在連續(xù)兩天中，它們通過(guò)幾家外資銀行拋出大筆港元，一度使同業(yè)拆借市場(chǎng)利率再度上升，匯率也接近了1：7.75 的警戒線，金管局利用財(cái)政司的窗口兩天承接了300億-400億港幣。從投機(jī)者攻擊市場(chǎng)的規(guī)模上看，其使用資金量也接近了1997年10月金融風(fēng)暴發(fā)生時(shí)的交易水平，但這一次利率維持在7.5％以下。香港金融當(dāng)局改換新的戰(zhàn)術(shù)，是投機(jī)者所始料不及的。8月7-13日期間外匯市場(chǎng)上的較量仍在進(jìn)行，利息也在逐步攀升。由于香港金融當(dāng)局有較多的外匯儲(chǔ)備，短期內(nèi)無(wú)法將其耗盡，投機(jī)者們便從佯攻港幣轉(zhuǎn)為正面突擊股市和期市，到此時(shí)為止可以說(shuō)在雙方交戰(zhàn)的第一階段，香港金融當(dāng)局取得了戰(zhàn)略性的勝利。在維護(hù)了港幣匯率的同時(shí)，避免了高利率所產(chǎn)生的嚴(yán)重后果，這為以后階段在其他兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)抗奠定了良好的基礎(chǔ)。到了干預(yù)階段的后期，香港政府對(duì)自己掌握市場(chǎng)態(tài)勢(shì)的能力有足夠的信心，不再是被動(dòng)地防止利率上升，而是主動(dòng)地用提高利率的辦法增加投機(jī)者借入港幣在股市和期市持倉(cāng)的成本。

期貨市場(chǎng)

期市與股市兩者之間有著息息相關(guān)、唇亡齒寒的關(guān)系。股市是投資者投資聚財(cái)之地，而期市則是股市的風(fēng)向標(biāo)。期指若不保，股市必然下跌，投機(jī)者高位賣空恒生指數(shù)期貨，一方面是為了從中牟利，另一方面是為了打壓指數(shù)期貨而影響股市，在市場(chǎng)上造成恐慌情緒并形成拋售壓力，最終壓低股市。投機(jī)資本賣出期貨合約，在合約到期之前要作逆向運(yùn)作來(lái)平倉(cāng)。期貨價(jià)格越低，買進(jìn)合約的成本越低，利潤(rùn)越高。從8月5日港幣在外匯市場(chǎng)被大量拋售時(shí)起，香港股市和期市也開始受到了拋售的壓力。在8月3日至13日的7個(gè)交易中，恒生指數(shù)共跌了800多點(diǎn)，而期指則跌了900點(diǎn)。香港特區(qū)政府經(jīng)過(guò)策略考慮于8月14日決定入市，雙方在期貨市場(chǎng)上直接對(duì)壘。由于大量資金進(jìn)入股市購(gòu)買股票，造成恒生指數(shù)上升，同時(shí)在期貨市場(chǎng)，由于港府大量接盤買進(jìn)合約，指數(shù)期貨從入市時(shí)的7210點(diǎn)上升到了8月24日的7820點(diǎn)，高于月初時(shí)投機(jī)者賣出合約的價(jià)位（7500點(diǎn)左右）。此時(shí)，香港政府已經(jīng)獲得期貨市場(chǎng)上雙方對(duì)抗的初步勝利。

期貨市場(chǎng)的決戰(zhàn)是在8月份的最后一個(gè)星期。8月28日是當(dāng)月倒數(shù)第二個(gè)交易日，8月份恒指數(shù)期貨合約必須在當(dāng)日結(jié)算，結(jié)算價(jià)格以當(dāng)天指數(shù)期貨的平均價(jià)格來(lái)計(jì)算。對(duì)于雙方來(lái)說(shuō)，這是決定勝負(fù)的關(guān)鍵時(shí)刻。8月25日，期貨市場(chǎng)決戰(zhàn)的預(yù)備性戰(zhàn)役開始，當(dāng)天期貨交易量達(dá)到42264張，比上個(gè)交易日增加58％，在接下來(lái)的兩個(gè)交易日中，交易量也都居高不下，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常情況下的交易水平。期貨市場(chǎng)上的投機(jī)和反投機(jī)活動(dòng)使交易量在結(jié)算日前的3天中比正常的交易日漲了一倍，而到了最后一天則漲了5倍。 8月28日從開市起，雙方為實(shí)現(xiàn)各自有利的市場(chǎng)價(jià)格而傾入了全部力量。投機(jī)資本在股市上傾巢而出、大量賣空，香港政府憑借其資金實(shí)力，守住了股市防線，并乘勢(shì)將指數(shù)期貨推至7900點(diǎn)，接近8000點(diǎn)的關(guān)口，當(dāng)日收盤后確定的結(jié)算價(jià)格為7851點(diǎn)，比入市時(shí)的6610點(diǎn)高出1200多點(diǎn)。投機(jī)者在期貨市場(chǎng)賣高買低8月份合約的目標(biāo)完全落了空。投機(jī)者在8月份合約上沒(méi)有實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，但他們估計(jì)香港政府已經(jīng)建了一個(gè)1000多億港幣的倉(cāng)位，難以脫手，這個(gè)大包袱會(huì)制約其繼續(xù)干預(yù)的能力，于是便在8月底開始將8月合約轉(zhuǎn)倉(cāng)9 月，即在買入8月合約時(shí)再賣出9月合約，繼續(xù)與香港政府周旋。香港政府制定了托8月壓9月的策略，并在9月合約上對(duì)投機(jī)者展開一場(chǎng)反擊戰(zhàn)，在8月份的最后一個(gè)星期中大量賣出9月合約，形成9月期貨合約價(jià)格大大低于8月合約的態(tài)勢(shì)。8月28日9月合約價(jià)格為7200，與8月合約結(jié)算價(jià)價(jià)差為641點(diǎn)（正常情況下本月和下月合約在臨近結(jié)算日時(shí)價(jià)差幅度是100點(diǎn)左右）。投機(jī)者要出8月合約入9月合約，每轉(zhuǎn)倉(cāng)一張合約就要付出32500港元的代價(jià)。

股票市場(chǎng)

在三大市場(chǎng)中，股市是核心，對(duì)沖基金在匯市和期市上的投機(jī)活動(dòng)的最終著眼點(diǎn)都是壓低股市價(jià)格，其拋售的股票可以是自己的持倉(cāng)，也可以是先賣空再用借來(lái)的股票抵貨。拋售自有的股票受倉(cāng)量限制，而使用借券賣空的方法可以在有限的時(shí)間內(nèi)達(dá)到倍乘的拋售力度。從8月初開始，隨著恒生指數(shù)的下跌，市場(chǎng)氣氛日趨緊張，市場(chǎng)拋壓沉重。8月13日股指降到6500點(diǎn)，為5年來(lái)新低。8月14日上午，香港政府決定入市干預(yù)，當(dāng)日外匯基金咨詢委員會(huì)同意了該項(xiàng)部署后，由金管局傾資通過(guò)3家經(jīng)紀(jì)公司入市買盤，股市的成交額比上交易日上升50％以上，增量為35 億港元，基本上全部由港府資金填補(bǔ)，到20日為止，共投資約100億元，恒生指數(shù)也上升到7742 點(diǎn)，到這時(shí)為止的第一階段，香港政府較輕松地占了上風(fēng)。接著，受俄羅斯金融危機(jī)影響，世界股市全面下跌，港市21日下跌200多點(diǎn)，24日香港政府斥資近80億元將股指推上300點(diǎn)，使周邊市場(chǎng)對(duì)香港市場(chǎng)的負(fù)面影響得以控制。

在雙方對(duì)抗的關(guān)鍵階段，香港政府手中已持有市值近300億元的股票，由于距離期貨結(jié)算還剩3 個(gè)交易日，賣空期貨的投機(jī)基金開始孤注一擲企圖壓低期指。25日一開市，賣單就蜂擁而至，股指急劇下行，香港政府于下午開始大規(guī)模接盤，收市時(shí)股指未跌反升，此時(shí)香港政府雖然穩(wěn)住了市場(chǎng)，但由于大量入倉(cāng)包袱越背越重。27日拋售攻勢(shì)越來(lái)越猛，香港政府已經(jīng)成了獨(dú)家買主，孤軍奮戰(zhàn)。27和28日兩天，每筆交易額已經(jīng)分別升為平時(shí)正常規(guī)模（10 萬(wàn)元）的3倍半和4 倍半。這兩天也正是香港政府資金投入量最大的階段。雙方的對(duì)抗在這兩天中達(dá)到了高潮，香港政府甚至創(chuàng)下了1分鐘接入1億股香港電訊股票（約占其總流通股數(shù)的近1／10）的記錄。到了決戰(zhàn)的8月28日，市場(chǎng)賣方經(jīng)過(guò)接連幾天消耗已是強(qiáng)弩之末。盡管如此，它們?nèi)栽陂_市后的一段時(shí)間中組織了強(qiáng)有力的攻勢(shì)。香港政府竭盡全力動(dòng)用大額資金接住了鋪天蓋地而來(lái)的賣單，當(dāng)日成交額的750億港元中，710億元左右是香港政府的入倉(cāng)，占總量的90％以上，香港政府在這一天最終守住了幾乎所有大盤股，惟有在香港電訊股票上不支被沖破防線，該股收市價(jià)比前日低10％，而恒指以7829報(bào)收，跌幅為1.2％。在十幾個(gè)交易日的對(duì)抗中，香港政府為托市共投資1000多億元，占當(dāng)月股市總交易量一半。

從8月份市場(chǎng)對(duì)抗的直接結(jié)果看，港府用公共基金擊退了投機(jī)資本的攻擊，但仍有相當(dāng)數(shù)量的投機(jī)資本或在期市轉(zhuǎn)倉(cāng)至9月，或仍滯留在股市待機(jī)卷土重來(lái)，它們認(rèn)為港府因外匯儲(chǔ)備有限無(wú)法長(zhǎng)期持股，一旦出手股市仍要下跌。鑒于此，港府決定采取制度措施鞏固成果，通過(guò)市場(chǎng)游戲規(guī)則的修訂限制投機(jī)者的活動(dòng)空間，從而直接迫使投機(jī)資本最終離開了香港市場(chǎng)。

小結(jié)

期貨市場(chǎng)是由大量買者和賣者的競(jìng)爭(zhēng)性買賣行為支撐的，多頭和空頭是相互依存的，可以說(shuō)多離不開空，空離不開多。但當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大的分歧而導(dǎo)致多空對(duì)打時(shí)，雙方可能會(huì)因巨額資金投入而演變成一場(chǎng)任何一方都輸不起巨大的金融戰(zhàn)爭(zhēng)，而此時(shí)的市場(chǎng)必然存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)。由于期貨市場(chǎng)本身的對(duì)稱性原則，失敗一方必須平倉(cāng)才能出局，而平倉(cāng)很可能就是在幫助對(duì)方，失敗的一方因此也將處于不利的境地。正是由于這樣的機(jī)制，投機(jī)者企圖肆意操縱市場(chǎng)、從中謀取暴利，最終往往是搬起石頭砸自己的腳，落得個(gè)身敗名裂。

作為投資者，從這一重大事件中，一方面可以體會(huì)到股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性，另一方面也能看出，任何企圖操縱股指期貨市場(chǎng)的行為都是妄想。滬深300股指期貨上市后，投資者一方面要充分認(rèn)識(shí)到其風(fēng)險(xiǎn)特征，謹(jǐn)慎參與，另一方面則要對(duì)股指期貨市場(chǎng)充滿信心，要提前做好準(zhǔn)備，耐心學(xué)習(xí)歷史經(jīng)驗(yàn)，冷靜面對(duì)未來(lái)的變化。